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六十福寿谈人口

练乙铮 2009-9-28

新中国六十大寿将至，笔者打算写一辑文章，从人口学宏观角度看中国往后经济发展和大国崛起；如无其他突发要事须优先评论，这就会是本栏这几天的主题。谈经济发展，一般多着眼政策和体制；人口因素较少人注意，却很重要。历史上，西方殖民主义和东洋军国主义的出现，后面都有重要的人口因素；晚近一点，日本十多年来内部投资萎靡、消费不振，总体经济表现乏善可陈，但一些方面的发展如机械人科技，却表现突出，其实都和日本的人口趋势和结构有关。

人口学非如经济理论般枯燥无味，笔者有一次听芝大商学院计量经济学家Arnold Zellner讲发达国家人口不足，此老搞笑说：“急剧增加人口很困难，像要一个女子一年怀孕多次生一打小孩，没可能做到，但你便是想想怎幺做，也挺有趣耶。”从现实生活看，一些人口政策更会引起意想不到的后果。内地一位社会学家指出，受一孩政策和国人重男轻女传统影响，适婚人口当中男多女少，引致所谓的“婚姻挤压”；这个现象，台湾五十年代有先例，当时适婚男女比例高达1.38:1，结果不仅男子成婚难，还影响已婚者的婚姻稳定，女性婚外情事增加。

谈人口，离不开数字，笔者选几组有趣的介绍，大家若忘记细致，还会记得梗概。 ➀公元0年，世界总人口2.5亿，至十六世纪中叶增加一倍，至十九世纪中叶之前又增一倍，至二十世纪中叶再增一倍，达25亿。此二千年里，世界总人口翻一番（乘二）所需时间愈来愈短，头一次用了1500多年，第二次约300年，第三次只需100年。至元2000年，世界人口已达60亿，比1950年之数增加一倍多一点；这次翻一番，只需40年。➁不过大家不必太担心，翻番速度正在放缓；一般预料，至2050年，世界人口只会再增一半至90亿。马尔萨斯担心人口增加太快引致粮食短缺，人类大多数最终要饿死，但古典经济学家Henry George却说：“牙鹰和人类都吃鸡；不同之处，牙鹰吃鸡，愈吃愈少，人类吃，愈吃愈多。”

世界人口分布，主要在亚洲和欧洲，2000年来比例相当稳定，公元0年至二次大战后的1950年，亚洲总人口经常都是欧洲的4-5倍；这个人口倍数不奇怪，论土地面积，亚洲是欧洲的4.4倍。非洲人口本来一直和欧洲相若，但在整个殖民时代300年里，欧洲人口增加很快，非洲却跌了一成，主要是给欧洲人屠杀和运到新大陆当农奴。二次大战之后，欧洲人口增幅放缓，不久便让非洲及美洲超前了。公元2000年的世界人口分布，亚洲居首，占世界总数六成；美洲次之，非洲和美洲差不多，各占一成三左右；欧洲则只占8%，往后还会减少，那是因为欧洲所有国家都完成了“人口过渡”（demographic transition）。

所谓“人口过渡”，指一国死亡率因医疗卫生改善而下降，出生率则因为好几个复杂原因，随后下降更快，以致人口自然增长率（出生率减死亡率）下跌。 ➂人口过渡首先于十八世纪末叶在法国出现，过程需时也最久，历时185年才完成；其次是北欧的瑞典，也用了150年；德、意、西等国的人口过渡，十九世纪七十年代才开始，90年左右便完成。过渡完成之后，妇女总和生育率（total fertility rate, TFR，即妇女一生生育子女数的平均）一般比开始之时下跌五至七成。西方的人口过渡，大体上是自发，政府少干预，过程缓慢。 在亚洲，尤其在日本和中国，由于政府推行严格生育控制，人口过渡需时短得多；ＴＦＲ显著下跌，更是在人口一轮急增之后、在极短时间内完成。在西方，ＴＦＲ从4降至2，大约要100年；在日本，只用了10年（1950-1960年）；在中国，亦只需20年（七十年代初至九十年代初）。人口学家发现，ＴＦＲ= 2.1是所谓“补充值”，低于此值，则总人口长期趋降（不是马上下降）。 日本自1975年起，ＴＦＲ持续低于2.1，其总人口于2004年见顶；现时日本的ＴＦＲ，约为1.35。中国的ＴＦＲ，于九十年代初降至2.1，去年估计是1.77；比照日本经验，中国人口将于2030年之前见顶。

上述人口数字，都是讲总量发展综合国力，总量是重要因素，但人口总量与经济发展特别是ＧＤＰ增速，之间关系并不明显。对影响经济发展而言，年龄结构比总量重要得多。日本二十年前的人口年龄结构与现今中国很相似，变化发生先中国约20年，故要明白中国未来人口问题，日本经验可兹借鉴。下一步要讲的，便是日本人口问题。

注：

➀这组文章，资料出处太多，不逐一列明，待最后一篇才介绍若干主要参考；

➁远古人口资料，亚洲尤其中国最准确，欧洲差很远，其他地方，更只能用零碎的人类学和考古学资料凑并估算出；

➂出生率下降原因，包括婴儿成人率提高，妇女时间价值提高、父母因此追求子女质先于量等。

要明白日本的人口问题，最好先看看欧洲在工业革命、晚殖民主义时代特别是十九世纪初至二次大战前夕的那段大规模人口迁徙史。

百多年之间，欧洲向美洲“新大陆”输出超过5700万名移民。主要输出国是英国、爱尔兰（1800万），意大利（1100万）和西、葡（650万）；其他如奥、匈、德、俄等国，各输出二至五百万不等。最大目的地是现今的美国（吸收3400多万），其次是阿根廷、乌拉圭（700万）、加拿大（500万）、巴西（400多万）。欧洲在那段时间里，人口平均2.6亿，故这个为数5000多万人的移民潮，实在非常巨大。 （另一比较：在殖民主义时期，从非洲掠走运抵美洲的黑奴总数为1200多万。）

引起这个欧洲越洋移民潮的原因主要有三个，那就是（一）欧洲工业革命之后，经济和卫生条件改善，人口剧增；（二）机械取代大量农业劳动力，农村失业率上升；（三）美洲有大量富饶土地，但欠劳工。欧洲当年的劳动力或人口“过剩”问题，靠殖民主义枪炮之力“解决”了。

在亚洲，同样的人口压力出现在明治维新之后急促现代化的日本，但日本的海外殖民计划却不断遭遇阻力，最后在二次大战之中全然失败了。日本著名人口学家黑田俊夫（Toshio Kuroda）和中国学者王胜今，对日本于大战前夕推出的殖民计划有详尽研究。1936年，日本决定向中国东北（伪满）大举移民，是为当时“七大国策”之一。具体做法是从1937年起，以20年时间向伪满输出500万日本侨民，目的是让日裔成为“满州国”的五族之一，占总人口一成。实际上，日本在1937-1945年间，向中国东北进行五次大规模移民；至二次大战结束，居于中国东北境内的日本侨民人数已达170万。

日本战败后，人口停止输出，已输出的大部分归国。另一方面，战争一停止，日本的出生率即马上飙升，ＴＦＲ（妇女总和生育率）亦于1947年达到30年代以来的高峰值4.54。1945-1949年的特高出生率，形成日本战后第一个婴儿潮。有这两方面的人口压力，加上战败之后物质匮乏，日本政府遂于四八年推出《优生保障法》，让堕胎事实合法化，并大力推行计划生育；1950年，日本的ＴＦＲ显着回落至3.65。大多数西方国家都在战后头几年里录得人口急剧增加，形成战后婴儿潮；这个现象一般维持十年，但在日本，在强大政策压力下，只维持了四年。之后，日本的ＴＦＲ便一直急跌，至1975年跌破“补充值”2.1。这个急起急跌现象，造成日本近代人口曲线上第一个峰顶；25年之后，这个战后婴儿潮繁殖出另一婴儿潮，形成第二个峰顶。不少西方国家也有此第二婴儿潮，但并不显著，如在法国的人口曲线上几乎看不出。日本便是利用这两个峰顶之间的空隙，创造出亚洲经济第一奇迹。

我们看看日本人口经济学家松谷明彦（Matsutani Akihiko）怎样解释这个人口双峰如何在有利时机底下创造经济奇迹。前面说过，战后不久，自1950年起，日本的出生率在人口政策控制之下急跌，劳动者的抚养比降低➀ ，平均家庭储蓄率上升，经济投资资金大量累积。另一方面，在战后几十年里，日本以出口为主的经济相对开放，西方技术输入容易，日本倚赖这个技术水平差，带动经济高速发展。 ➁可是，到了1975年左右，日本生产技术水平已赶上西方，科技差大体上消失，技术突破要靠本身科研能力。这个负面因素的效应可从日本战后ＧＤＰ增速变化看出：60年代平均年增速是10%，70年代降至5%，80年代进一步下降至4%。70年代初，日本战后婴儿长大成人，进入劳动市场成为生力军，但这个良性效应影响始终有限；战后婴儿潮中最后（1949年）出生的那批人，今年刚好60岁，准备退休，但自1995年起，日本适龄劳动人口已开始下降。换句话说，日本已过了人口双峰之间的有利期。

与此相应，90年代日本ＧＤＰ年增幅平均跌至1.4%；进入千禧年之后，翻身乏术。近十多二十年来，一切刺激经济政策，无论资金数量有多大、用了多少次，都显得无效。抚养比增加，日本家庭负担日重，不愿增加消费，日本公司也因此不愿在本国投资。这个情形，将愈来愈严重。这就是日本要面对的人口现实和经济前景。

注：

➀抚养比（dependency ratio）通常定义为「零至十四岁人口」与「六十五岁以上人口」之和，除以「十五至六十四岁人口」；

➁日本战后因为采取亲西方特别是亲美外交政策，西方科技输入不设限；美国知识产权不少以低价转让给日本，书籍版权更以「外援」名义无偿赠送，至八十年代才结束。

上文介绍日本战后人口政策与经济发展的关系，以及该国的人口老化问题。可以说，因为有“人口过渡”机制在，经济自然发展也会导致人口老化，这可从欧洲经验得知；日本当年的人口政策，推出于人口未始老化之时，正面经济效果十分明显，不仅有利战后复苏，还导致私人储蓄增加，有力支援其后二十年高速发展和起飞。不过，到了人口老化无可避免发生之日，几十年前的政策却大大加剧老化速度和程度──日本人口曲线双峰一过，后面便是最陡坡、最深谷。政策于上世纪50-80年代先带来“人口红利”，之后便是一百年的还本期；世上原来没有免费午餐。

日本人口问题，发达国当中最严重。2004年，日本人口达到1.2784亿的高峰，之后逐年减少，往前看更惊人。据日本国家人口及社保研究所估计，至2050年，日本人口将跌至1亿；若总和生育率（ＴＦＲ）不从目前1.35低值掉头回升，至本世纪末，人口总数更将劲减至4700万，亦即目前的1/3，真是难以想象。

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至于老化程度，可用65岁以上人口占总人口百分比显示；若此“长者比例”逾7%并继续上升，人口便是“老化”。日本早于70年代初便达至此值；2000年之时，比例上升至17%；同样上升幅度，日本比欧洲快四倍。如无意外，此值将于2025年续升至29%；至2050年，甚或升至36%，即每三个日本人当中，便有一位适龄退休的长者。这种巨大变化，亦可用人口三角（population pyramid）的变形显示； ➀起初，三角形是标准的上尖下阔，后来变成橄榄状的上下尖、中间阔（现时发达国一般如此），将来再变成上阔下窄的倒转三角。

由于日本于战后第4年急急推出人口控制政策，故只有4年左右的婴儿潮，之后出生率便急跌；其他国家的婴儿潮延续10年以上，故日本人口老化出现最早，比欧洲平均早10年，比德国早15年，比中国早25年。（德国的人口老化，主要不因婴儿潮。二次大战之后，德国分东西，东德与东欧各国一起并入“铁幕”；其后西德经济发展加速，劳动力不足，无法输入东德的剩余劳动力，短绌数年之后，突然开放接纳外国移民，但十多年之后发觉产生很多社会问题包括种族和宗教纠纷，于是又复严格限制移民入口；一宽一紧，亦形成一个人口曲线上的狭峰，比其他西方发达国更高更显著。）

日本人口老化既为天下先，其经历及对策自然为其他国家留意。引致人口老化的原因，不同国家之间，大处有分别（如上述德国），细致方面，亦多所不同。举例说，日本总体ＴＦＲ下降，主要因为妇女晚婚、离婚和不婚率近几十年明显上升； ➁已婚妇女的ＴＦＲ，则自60年代以来大体保持不变。不婚率上升，则与日本文化特殊因素有关。传统日本家庭中的年长父母由长子媳照顾；生育率普遍下降后，男子中的长子比例增加（因为少了次子、三子），故从女子角度看，理想的结婚对象减少，结婚意欲随之下降。尽管产生老化的原因不尽相同，所引起的社会影响却有普遍性，日本社会提出的对策，亦大有参考价值。

一般而言，人口收缩和老化引起消费和投资总量下降，最终导致ＧＤＰ萎缩（政府便是有庞大储备，亦不能无了期增加公共开支，保持ＧＤＰ不跌）；在ＧＤＰ三成分之中，消费比例增加，投资份额则减少，因为大批老年人进入生命周期后段，消费从有盈余变成有赤字；此现象，在日本这个高储蓄社会亦观察到。政府开支的压力来源亦会大变??教育需求下降，社保医疗等需求上升。不过，重新调配公共资源很困难，例如削减教育开支，必遇日本强大教师工会的“不可抗力”反对；彼加此不能减，财赤上升无可避免。日本国债净值，近年趋近ＧＤＰ的两倍，政府处理财政，不会轻松。

当然，解决人口老化带来的各种难题，政府不是唯一力量；个人和市场的反应，往往出人意表。日本民富国穷，社会并非没有活力，这点不能从它近年ＧＤＰ增长停滞不前看出，因为日本人口现时正在作“正常收缩”。幸运的是，日本发展经济早著先鞭，社会“先富后老”，应付问题的本钱，比一些“富老同步”或“未富先老”的社会充裕；如何“缩码”（downsize） ，主要是技术问题。

注：

➀人口三角显示人口的男女及年龄分布；纵轴显示年龄，横轴显示每一年龄人数，男左女右，

大致对称，但由于女性一般较长寿，故三角形顶部右边比左边略宽；

➁例如20-34岁年龄组的日本妇女已婚率，1990年比1975年下跌1/4。

前文提过，人口的年龄分布与经济表现关系密切。现按年龄把一国人口分成三组，15岁以下称Ａ组，65岁以上称Ｂ组，其余归Ｃ组；人口学家认为，若Ａ组比例低于30%，Ｂ组低于15%，则此国劳动人口（Ｃ组）的负担可谓轻，消费之余还有不少储蓄可供社会投资，有利经济发展。这种年龄分布优势带来的经济实利，称为“人口红利”（demographic dividend）。 能享此种实利的国家，其“抚养比”（dependency ratio，即〈A + B〉/ C）较低；若人口老化，此比值上升。让我们看看亚洲三个经济大国日、韩、中的抚养比和经济增长速度之间的密切关系。

日本经济最高速发展的时间，是上世纪50年代中段至70年代中段之间的20年，期间ＧＤＰ平均年增幅9.2%，抚养比则从0.62下跌至0.46。1975年之后，日本科技水平提高，难以继续倚靠本国与西方之间的“科技差”带来增长，但此期间的抚养比续跌，有利经济保持升势，ＧＤＰ年增长率仍在4%以上，优于其他西方发达国。可是，日本的抚养比于1990年跌至历史低位的0.44，其后人口老化，抚养比调头回升，今年已达0.57；1990年之后，日本经济表现即乏善可陈。

韩国经济发展起步较日本晚，但经历也差不多。1962-1990年，经济发展最快，ＧＤＰ平均年增长率8.5%，期间人口年轻化，抚养比从0.83下跌至0.45。90年代前半，增长依然强劲，亚洲金融风暴之后，韩国迅速复元，1999年增长很快又达10.5%，抚养比则于公元2000年跌至历史低位0.39。 2000年之后，韩国与发达国之间的“科技差”，除了最尖端部分，大体上消失，但抚养比保持在最低位，故尽管受去年全球经济危机影响，ＧＤＰ年增幅平均仍在5%以上。但是，据预测，韩国的抚养比不久便要回升。

日、韩两国经验的共同点，就是经济增长最快的年代，同时也是抚养比急促下降的年代。日本的人口结构转变最早发生，故我们更看到，当它的抚养比调头回升，经济便开始停滞不前。 当然，经济增长速度绝不能只用人口抚养比解释，其他因素如政策是否恰当、外围经济形势是否有利等，都十分重要，但上述数据起码指出，人口因素不能忽略。

中国的情况如何呢？70年代初（文革后期），毛泽东不再坚持“人多好办事”，开始限制生育，抚养比于1970年达高点0.79之后，开始下跌，在改革开放的30年里，比值一直向下，今年接近0.4。大家知道，最近30年，正正是中国经济增长速度最高的30年，ＧＤＰ年增幅平均超过10%。 远景如何呢？不利因素有两个：（一）据内地人口专家推算，中国的抚养比明年达最低点0.4之后，很快便要回升，“人口红利”，中国今后大概只能多享10年；日、韩两国的抚养比下跌期都是30年，中国也不例外。 （二）今后，中国与发达国之间的“科技差”逐步缩小，未来生产力提升，主要靠本身科研力量、良好政策和体制改革。

由于中国的发展模式、基本策略、增长过程，以及背后的人口变动轨迹，大致上与日、韩两国相同，故二国特别是日本如何应付人口老化困局，中国或可参考。

日本近年渐渐意识到，由于人口萎缩，国内私人投资额亦必拾级而下，不能再当经济发展火车头，增长动力须以内部需求代替。上世纪30年代，日本国内私人投资只占ＧＤＰ的12%；生产的东西，接近九成由私人或政府消费掉。此情况于战后大变。日本政府于五二年成立“贮蓄促进中央委员会”（今“金融情报中央委员会”前身），大力提倡储蓄，同时刻意以国家行政力量压抑消费、提高投资比重。至70年代，日本私人投资已占ＧＤＰ30%以上，比西方发达国高10-20个百分点。其后30年，情况大致没有改变。90年代流行一个比喻：西方经济像一条豪华邮轮，而日本却像一艘战舰。若劳动力充沛，投资比例高，经济增长自然快，因为投资直接扩大再生产能力。但是，日本劳动力已出现不足（至本世纪末将减少六成），继续投资扩大产能，只会大大降低资本边际效率；若改以消费带动经济，增长速度虽不免慢些，却较能满足国民需求、提高生活质素这点对中国有意义。众所周知，中国和日本一样，都是投资特高、消费特低的社会。

此外，日本还试图提高妇女就业率，以助弥补劳动力不足。目前日本十五至六十四岁妇女劳动参与率约六成，比英、美等国低10个百分点，在ＯＣＥＤ国家中倒数排第六，确实可以加把劲。不过，中国不能打这个主意，因为国内“妇女解放”很彻底，妇女劳动参与率多年来都达八成，难以再高（近年稍见回落，主要是妇女受教育年数逐年增加之故）。

日本社会近年还热烈讨论应否大量输入外劳。鉴于德国输入外劳却由于政治原因先宽后紧，以致人口曲线出现狭峰，势将恶化该国人口老化问题，故日本人多反对输入外劳。此外，增加工时、提高退休年龄、加强开发自动化及机械人技术等，都是近年日本社会的热门议题。 但无论如何，日本人口老化，百年内劳动力供应收缩，经济增长放缓，几成定局，上述措施，只能小补。日本有识之士明白这个，故大多数已能理性面对，处之泰然。

中国近代人口膨胀，加速始自明朝，至“乾隆盛世”，更出现明显几何级数增长。1749-1811年，数字从1.8亿倍增至3.6亿。1851-1949年之间，因有太平天国之乱、帝国主义侵华和国共内战，百年只增一亿。1953年，新中国第一次普查人口，得出5.83亿之数；今年，全国人口达13亿3千多万，比建国初年增加1.3倍。

中国文化重视生命，《周易．系辞下》有谓：“天地之大德曰生”。按此标准，上述二朝皆可谓大德之朝，但细看历史，却又未必尽然。太平天国之乱，十余年死人3000万，占当时全国人口7%。共和国“三面红旗”引致所谓的“三年自然灾害”，此期间，饿死民众3600万，其后“文革”，斗死2000万；以1964年数字计，此二祸合共害死全国人口8%，与太平天国比，乃同一数量级而稍过。一页三百年人口史，历尽生死沧桑。

新中国初年，有计划生育而无强迫节育，所用办法，类似香港或西方家计会。文革初，计划生育受政治冲击，人口竟于动荡中急升，1968-1970年间，年增2000万以上，逼使国务院于1970年更改方针，逐步变计划生育为强迫节育，规定愈来愈严。1976年的“五五”计划，提出“晚、稀、少”，指定“晚：结婚，男不得早于25周岁，女不得早于23周岁；稀：两胎之间隔4年；少：最多生2个”。管节育，由卫生部门转到计划部门，当抓“阶级斗争”。 1983年，因为之前工作未能达标，节育改成绝育，硬性只准一胎；后来政策稍宽，农村妇女首胎生女，五年后可再怀。这一次，政策成功落实，1998年，中国人口净增长率跌破千分之一；至2004年，更跌至千分之0.6以下，净增人数低至1970年的1/3。以减低出生率成功控制总量，首先带来几十年“人口红利”，但无可避免也带来其后的人口急剧老化。 ➀

新中国人口政策“分红”，一般认为始自1990年。2001-2010年之间，劳动力增长较快，抚养比下降急促。2010年是“人口分红”期的高峰和中线；2025年，劳动人口开始萎缩；2030年，“红利”结束。此期间，“红利”好处的确大。据国内人口经济学者王德文、蔡?和张学辉量化分析，中国的抚养比每降低0.01，经济增长率便提高0.115个百分点；1982-2000年之间，由于抚养比下降，ＧＤＰ年增长率平均提升2.3个百分点，对同期人均ＧＤＰ增长总额的贡献是1/4。（笔者认为，1/4之数大致可信??少生一孩，四口之家变三口之家，若家庭收入不变，人均收入即提升1/3；若家中还有一老，则提升1/4。这个计算很简单。）

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“分红”之余，新中国的人口政策，又如何影响人口老化？联合国标准：若老年（65岁以上）人数占人口比例达7%并持升势，人口可谓开始老化。按此标准，中国大陆人口已于公元2000年进入老化阶段。 2004年，老年人口比例已升至8.6%。➁至2030年，中国老年人口将首次超越少年（14岁以下），占总人口17%，整体人口结构亦从“老化型”变成“老年型”。据国家统计局数字推算，至2050年，老年人口比例为24%；2090年，或更高见30%以上。

由于中国经济改革开放比东南亚国家晚，人口政策见效却相对地早，老化也因此出现较早，故中国一大隐忧是“未富先老”。比较一些其他“未老先富”国家进入“老化”阶段之时的人均ＧＤＰ数字，便可看出此点。2000年中国老年人口比例首达7%，当年中国人均ＧＤＰ为6060美元（以1990年购买力平价ＰＰＰ美元为基准，下同）。韩国于1999年开始老化，当时韩国人均ＧＤＰ为15500美元；日本于1970年起老化，人均ＧＤＰ时为9450美元。美国于1944年开始老化，人均ＧＤＰ时为10300美元。国家和个人一样，年老力衰，医疗开支增加；便是未老而能先富，境况好得多，办事也很困难，遑论未富先老。中国因为喜搞斗争，平白浪费国人十多年时间，此中得失，便是在“先富”与“先老”之间。

注：

➀若强行把人口金字塔底部收窄，三十年后，金字塔变橄榄形，再过三十年，橄榄形变倒转三角。橄榄形上下对称之时，便是“人口红利”高峰；

➁这与期间抚养比下降不矛盾，因为少年组人口跌得更快，劳动人口负担净减。

最早提出“人口红利”概念者，是哈佛大学人口经济学教授David Bloom。90年代，他研究了1965-1990年的亚洲数据，发现传统经济学未能完全解释“亚洲奇迹”，但如果把“人口红利”概念应用到计量方程中，则亚洲的超高速经济增长率，完全可以理解。去年，Bloom进一步利用1990-2005年的数据，印证了他先前的结论。他的研究显示，在1965-2005这40年里，东亚三国经济增幅很大程度上可用劳动人口比例上升解释。期间，韩国的“人口红利”对其人均ＧＤＰ累积增幅的贡献，达29%；中国则达26%；日本低一些，也达9%，主要是因为科技因素的贡献，在日本要比在中、韩两国大。东南亚国家的有关数字更高，新、马、泰、印尼几国，“人口红利”对累积人均ＧＤＰ增幅的贡献，都达40%；南亚诸国当中，印、巴亦接近40%，孟加拉则高达70%，那是因为科技等其他因素在孟国微不足道之故。

然而，人口分红为期有限，一般不过40年，早出现便早完结，红利愈大，后继而来的“人口负债”（主要指人口老化、劳动人口比例萎缩）一般也愈严重。在亚洲国家当中，日本的“人口红利”来得最早，韩国则将来的“人口负债”最严重；中国的处境，在日、韩之间，所遇问题，亦绝对不能忽视。大多数东南亚国家的人口分红期，将和中国一样，在2020年左右结束。中国的抚养比明年达最低点，之后便要回升；劳动人口则于2025年开始收缩。亚洲各国当中，南亚的印、巴、孟三国的人口前景最佳??人口分红期刚开始，到2040年才终结。三国之中，以印度最能利用“人口红利”。事实上，步入2000年，印度经济增长开始加速，2006-2008三年的ＧＤＰ实质年增幅，平均8.7%。一旦金融危机过去，再加上“人口分红”的威力，印度的ＧＤＰ增长速度可能赶上中国。 一些研究显示，在今后40年里，印度劳动力市场将是中国劲敌。

笔者找到一些联合国的人口估算数字，比较了一下印、中两国未来40年（至2050年）的人口概况，这里简介一下。印度的人口中位年龄，今年是25岁，中国是34岁；至2050年，印度将是38岁，中国则45岁。印度一直会比中国年轻。印度人口于2025年才开始“老化”（长者占总人口7%并持升势）；中国则于千禧年便达此门槛。长者占人口比例，20和40年后，印度分别是8%和14%，而中国则是16%和22%。印度的人口增长率，今年是1.3%，40年后还是正0.4%；中国今年是0.6%，40年后则见负0.3%。2030年，印度将取代中国，成为世界上人口最多的国家。若论“人口红利”，21世纪是印度人的世纪。

当然，中国希望往后50年里，人口愈来愈以质胜。中国的追赶目标，当然不是印度而是美国。然则美国的人口发展前景又如何呢？

所有发达国都面临人口老化，但美国因为是移民社会，这个问题相对最轻。一般而言，移民不仅年纪较轻，其第一代的生育率也偏高，故美国的总和生育率（ＴＦＲ）今年是2.02，在发达国中最高，几乎等于“补充值”2.1，不足部分，靠移民补足有余。美国每年接受1000万名合法新移民，另有约110万名非法移民入境，这些非法移民的平均年龄更低。美国人口，估计40年后还是正增长。和中国比较，美国目前稍老，中位年龄高2.5岁。但是，美国人口老化速度慢，至2023年，中国中位年龄将首度追上美国；至2050年，美国中位年龄是41.7岁，中国则已大大超前，达45.2岁。

论人口前景，中国与竞争对手印度比，处劣势；与追赶目标美国比，中国中、短期有优势，长期则不利（除非政策大改，如尽快开始逐步放宽一孩政策）。由于在今后相当长时间里，中国仍会是劳力密集社会，劳动人口质量固然重要，但数量的贡献却绝对不能忽视。就人口因素而言，“红利”完结之后的“负债”，将拖慢中国经济增长，形成对“大国崛起”的阻力。

怎么办？提高人口质素特别是知识水平，自是刻不容缓，但从日本经验可以看出，当落后国与发达国的科技差距收窄之后，经济高速增长不易为，赶超先进国费九牛二虎之力也不易办到。但是，中国本身改革开放的经验却说明，体制改革在瓶颈阶段最能提高生产力。现时经济体制能改的不多，社会政策和政治体制渐成瓶颈；这个看法，于四中全会之前已成为中国社会共识，问题是所需政治勇气和魄力，不比1978年之时小。政治包袱大，搞社会政治改革不容易。

〔按：笔者本周一连六天写人口问题，到此为止。用过的参考资料，包括李建新、林毅夫、王德文、于学军、邬沧萍、蔡?、松谷明彦（Matsutani Akihiko）、黑田俊夫（Toshio Kuroda）、David Bloom等学者的着作。 〕 〕

lewie

一口气转贴了十几篇文章，实在是喧宾夺主了。暂告一段落。期待网友提供好文共赏。

福尔莫斯

芒格妙语

??巴菲特合伙人的人生智慧
　　
　　1）当你的年龄一天天增大的时候，你会越来越多地容忍你的老朋友们，同时，却会越来越少地容忍你的新朋友们。
　　
　　2）不要同一头猪摔跤，因为这样你会把全身弄脏，而对方却乐此不疲。
　　
　　3）永远用最基本的方法去寻找答案??这是一个伟大的传统，也为这个世界节省了很多时间。
　　
　　4）想要最终赢得第一，你必须抢占先机，不要走回头路。
　　
　　5）有机会时要牢牢抓住。
　　
　　6）“同那些已经过世的伟人交朋友”，这听起来很荒唐。但是如果你在一生中总是与那些有远见卓识的“故人”交友的话，那么你将生活得更好，更有教养。这比仅仅讲一些大道理强多了。
　　
　　7）我相信人类快乐的秘诀在于不要把目标定得太高，我迅速地这样做了。
　　
　　8）第一准则是不要欺骗自己，并且你自己就是最容易欺骗自己的人。
　　
　　9）嫉妒是七宗罪中最愚蠢的一项，因为它非但不会带来快感，反倒会使嫉妒者感到绝望。
　　
　　10）防止嫉妒的最有效途径是你名副其实。
　　
　　11）如何确保一个人过上悲惨的生活：
　　
　　a。摄取化学药品以努力改变情绪或者是感觉；
　　
　　b。尽情享受嫉妒的感觉
　　
　　c。陷入到不满和忿忿不平中
　　
　　12）如何保证成为一个失败的人
　　
　　a。成为一个靠不住的人
　　
　　b。只是从你自己的经历中学习而不是从他人的经历中学习
　　
　　c。在你的第一次，第二次，或者第三次逆境降临时放弃努力
　　
　　d。屈从于那些模糊失真的想法
　　
　　13）当乔治。伯恩斯95岁的时候，人们问他：“你抽这些大个头的黑色雪茄，你的医生会说些什么呢？”他回答说：“我的医生已经过世了。”

福尔莫斯

如果能每天听到芒格讲话，我真想天天掏门票去听。

仅就巴菲特有这么一位智慧而可爱的合伙人这一事实，他就太幸福了。即使巴菲特不是位最伟大的投资人，他也令人无比羡慕（不想说“嫉妒”这个词，因为那要让人过上“悲惨的生活”）。

所以，如果有烦恼、窘迫的时候，我建议多读一读芒格大量的谈话、文字。无论是在投资还是在其他的生活活动中。

xds5188

欣赏查理?芒格，崇拜本杰明?富兰克林，喜欢投资，喜欢独立，喜欢无拘无束、自由自在，依靠自己的努力实现自我，回报社会，关爱他人。

相信人类幸福的秘密就是将目标放低，而我正好这么做。很多人的人生都会经历过这些事，任何想奋力撑大人生之盒的人会发现，盒子四周有壁，终会裂开。

你必须接受有许多失败存在，无论你多么能干，还是会遭遇逆境及麻烦。如果一个人能抱持着世事无常的想法继续前进，只要凭正确的思考及遵循正当的价值，终究能够成功，所以我说不要因为一些挫折就气馁。

累积财富如同滚雪球，最好从长斜坡的顶端开始滚，及早开始，努力让雪球滚得很久，此外，长寿也有帮助。

《查理.芒格传》的读书笔记

　　1、芒格鼓励独立思考：“如果你完全依赖他人的想法，经常透过金钱取得专业咨询，只要稍微超出自己的领域，你就会遭逢大灾难。”芒格承认，自己需要医疗咨询时，会花钱找医生，必要时也会寻求会计师或其它专业协助，但他不会完全采信专家的话，他会思考他们所说的话，然后继续研究，寻求其它意见，最后自己下结论。

　　2、芒格不若巴菲特般，对格兰姆有特别的情感与崇敬，格兰姆有些看法根本无法打动他，芒格表示，“我认为其中很多想法简直是疯狂，忽略了相关事实，特别是他看事情有盲点，对于有些实际上值得以溢价买进的企业的评价过低。”但是芒格认同葛拉汉最基本的教条，这些教条自始都是芒格-巴菲特成功准则的一部份，他说：“对私人股东和股票投资人而言，依据内在价值而非价格动能来买卖股票的价值基本概念，永不过时。”　

　　3、尽管芒格对格兰姆提出的“雪茄屁股”式的股票不感兴趣，但他还是过于保守，不愿超付金钱买进一项资产，他说：“我从未想要以高于内在价值的价格买进股票，投资游戏永远涉及质量与价格的考虑，诀窍在于取得的质量要高过付出的代价，就这么简单。”

　　4、芒格协助巴菲特拓展投资方法，使他又向前跨出一大步： 芒格遇见巴菲特时，对优劣企业的差异已有强烈定见，他曾任国际收割者经销商的董事，了解要改善一家本质平庸的企业非常困难，他住在洛杉矶，并注意到洛杉矶时报的事业非常兴旺，在他的观念中并没有不学自会的廉价品信条，过去几年来，他与巴菲特讨论事业时，总是灌输巴菲特有关绩优企业的好处，原为伯克希尔子公司之一，后来并入母公司的蓝筹印花于1972年以账面价值的三倍买下喜斯糖果，绩优企业的时代于焉开始。

　　5、巴菲特赞同陆米思的解释：“如同格兰姆教导我挑选廉价股，芒格不断告诫我不要只买进廉价品，这是他对我最大的影响，让我有力量摆脱格兰姆的局限观点，这就是芒格的才智所展现的力量，他开拓了我的视野。” 巴菲特表示，自己许多见解是慢慢向芒格的观点靠拢。 巴菲特对此简单补充道：“如果我只听格兰姆的就不会像今天这么富有。” 话虽如此，巴菲特很快就将他得自葛拉汉和芒格的观点融合，他说：“我现在对以合理的价格买进出色的公司很感兴趣。”

　　6、芒格回顾蓝筹印花的发展历程时发现一件有趣的事，从不到四千万美元发展到创造数十亿美元的过程中，所涉及的重大商业决策少之又少，三年不到一次，这项记录彰显了一种独特心态的优点，不为采取行动而行动，而且结合超凡的耐心与果断力。

　　7、从他们买进蓝筹印花开始，到蓝筹印花并入伯克希尔，巴菲特及芒格逐步踏实地巩固他们的合伙关系，他们从未将合作条件列成书面合约，而是仅凭互相信任来拓展事业，温迪说：“对于我们这些律师而言，我们从他的商业生涯中得到的启示是，你不会想和不信任的人共事，若缺乏信任，获利与否根本就无关紧要，多数人在和自己不相信的人做生意时，只想到利益，认为书面合约可以保障自己，他的处事原则就是，和优质的人共事。”芒格则以这种方式解释：“绝不要和猪打架，如果你和?打架，你会弄脏自己，但猪会乐在其中。”　

　　8、芒格说：“Wesco追求更高利润的方式，是时时谨记一些人人都懂的大原则，而非企图了解隐讳难懂的道理，我们非常惊讶，我们这种只不过希望自己随时随地不要显得太愚蠢，而不是企图变得聪明一点的人，竟然能够长期享有如此大的优势，俗语说：“身手矫健的泳者才会溺水。”这其中必定蕴藏相当的智慧与真理。”

　　9、芒格说：“纯粹的机会主义是我们的守则，我们没有总体规划，如果伯克希尔有什么总体规划，是他们隐瞒我，我们不只没有总体规划，也没有总体规划者。”

　　10、从喜斯糖果开始，芒格敦促巴菲特改走购买优质企业的方向，欧森说：“多亏芒格从旁推动，巴菲特买进可口可乐这类永远都有价值的特许权企业，这与芒格经营自己人生的方式不谋而合，即不求迅速的胜利，只求长期的成功。”

　　11、巴菲特说他几乎不卖股票，而芒格有时会卖，事实上，芒格在1993年至1997年间，曾卖掉价值二千五百万美元的伯克希尔股票，此外还曾送出数百股伯克希尔股份，包括赠送一股给《影响力》的作者Cialdini，只因为欣赏这个人及其作品。芒格说：“近几年来我送出相当数量的伯克希尔股票，因为我认为这样做是对的，而且我卖掉了一些，因为我还有自己的事业。”

　　12、芒格表示，在他个人事业和在伯克希尔的发展过程中，学到许多教训，而只要人们不要错把简单当容易，应该就可以学会，不过他不认为每个人都可以办到。他说：“人们会低估一些看似简单的大道理的重要性，我认为伯克希尔是个富教育性的事业，教导正确的思想体系，其中最重要的观念是一些实用的大道理，我认为我们的思考过滤系统功效不错，因为他们就这么简单。”

　　13、伯克希尔和Wesco 的投资人仔细聆听二人有关人生的箴言，但他们挤在门口实际上是为了听芒格和巴菲特谈论投资，投资人最常问的是，你们如何学习成为出色的投资家?芒格表示，首先你必须了解自己的个性，每个人必须考虑自身的边际效用，以及心里因素后才来玩这场游戏，如果你会因为亏损而愁云惨雾，有些亏损是无可避免的，那么终生采用非常保守的投资方式，即用储蓄方式累积财富才是明智之举，你必须根据自己的个性及才能采取策略，我不认为我可以为大家提供一项放诸四海皆准的投资策略。接着芒格表示：你必须收集信息，“我想我和巴菲特从一些好的商业杂志中得到的比从其它地方多，阅读每一期各类的企业报导，便能轻松且快速地获得各种企业经验，而且如果你能养成一种思考习惯，将所读到的内容与这些想法的基本架构结合在一起，你可以逐渐累积一些投资智慧，在这浩瀚领域中，若没做过扎实的阅读工夫，我不认为你可以成为真正优秀的投资人，而我也不认为有哪一本书可以为你做到这些。”


　　14、“通常当你看到一家表现亮丽的公司，会问：“可以持续多久?”我唯一知道的答案就是，思考为什么会有今天的成果，接着找出可能导致这些成果终止的因素。”这种思考方式有助于芒格和巴菲特发掘具有特许权的企业，或称为拥有“护城河”的企业，有些公司拥有强势的品牌，而且似乎所向无敌，例如可口可乐，虽然他面临的是无情的挑战，芒格也以箭牌口香糖为例。

　　“箭牌是全球知名的口香糖公司，这是多大的一项优势，试想要取代这种印象有多难，如果你喜欢箭牌口香糖，你会因为它的售价是二十五美分，而葛罗兹口香糖只有二十美分，就把你不了解的东西放进嘴里吗?考虑买其它品牌的口香糖对你而言并不值得，如此就不难理解为什么箭牌口香糖拥有极大的优势了。”一旦了解公司的价值后，若你想买下整家公司，或像一般投资人从股市中买进公司的股票时，那么你必须决定这家公司值多少钱。“投资像箭牌这样的标的的困扰在于，每个人都知道它是家很棒的公司，所以你看到股价时会想：“我的天啊!股价是账面价值的八倍，其它股票都只有三倍左右。”所以你会思考：“我知道它很棒，但值得这么高的溢价吗?”“ 能否回答这类问题，正可说明何以有些人能成为成功的投资家，有些人却不行，芒格强调，“另一方面，投资若不稍具困难度，那么每个人都可以致富。” ［此帖子已被 xds5188 在 2010-1-22 16:08:28 编辑过］

ycgx

<DIV class=articalTitle>再次感慨，投资是实践而不是理论！(2009-12-27 15:17:29) </DIV><DIV class=articalTitle>morph</DIV><DIV class=articalTag>今天读了几篇博文，《小小辛巴：百年忠告，冷看成长》《barrons:ROE是如何增长的？》写得非常好，注意我是说写的非常好，从文采的角度而不是投资实践的角度，如果按照这些思路去投资，只会进一步降低你的投资收益率，为什么？因为投资是实践而不是理论，我们投资于企业，而不是别的，因为一个行业业绩震荡剧烈你就不去投资他？你到底是行业投资者还是企业投资者？低增长（张裕）好于高成长？周期性企业不能持续高成长？因为一个企业（中联重科）的财务不好看，你就不去投资他？你到底是投资于企业还是投资于企业的账本？企业就是存货？企业就是应收帐款？企业就是现金流？当然你可以说人就是肉，人就是血液，人就是身高体重，何谓人？何谓企业？何谓生命？其答案可以有很多种，道可道非常道。很多人总是感慨自己的投资收益率为何总是这么低？并经常自我安慰是市场错了，坚守才是投资的正道，精神可嘉但行为愚蠢，请思考，把邓亚萍理解为一堆肉，一滩血，一个身高体重的数字，去预测邓亚萍的未来，会得出什么结果？如果这些人的投资收益率跑赢了大盘，那么股市就要关门了，饶了股市吧，这是一个配给资源的地方，不是理论比赛。何谓企业？何谓人？他有着动态而丰富的内涵，我不敢妄下结论，他需要我们用一生的精力去探寻，但是有一点，企业绝不是存货，绝不是应收帐款，绝不是现金流，说了这么多，最后来一个实践，未来一年中联重科跑赢三一重工是大概率事件，你问我怎么敢做出如此预测？我回答很简单：因为中联重科是一个比三一更好的企业。 正如邓亚萍为何比普通运动员好？你可以质问我，她个子矮，肌肉少，血含量低....但是我还是坚信邓亚萍更强，因为人不是一堆肉。和吕俊一样，我是一个不可知论者，我们要做的只有持续不懈的探寻。投资是实践，持续的实践，很幸运你不要比上帝更接近事实，你只要比对手盘更接近事实就行了，如此就可以持续取得高于对手盘的长期收益率。 很高兴越来越多投资者承认了机械股的价值，不再耻笑我们这些持有者，正是很多人的理论偏好为我们提供了买入和卖出的绝佳机会，当人们蜂拥看好我们手中股票的时候，我们可以卖给他们从容的买入另一种理论上不应该买入的股票，并继续遭受下一轮理论质询，投资不是争论，企业的发展最终会说明一些，我们是坚定的企业投资者，我们不会因为各种理论而改变我们的看法，因为最终企业的发展会证明一切，投资不是争论，投资也不是算命，投资是持续的观察探寻和思考，最终依靠生活常识就可以做出正确的判断，任何高深的理论都不如我们普通的生活常识靠得住，因为它来实践的自千锤百炼，这是我的基本信仰。横看成岭侧成峰，每个人有着自己不同的判断，这是常有的事情，但是最终那个企业发展的速度更快，哪个股票涨的更多有着明确的答案，投资是实践而不是理论，没上过商学院就不会做生意？上了商学院就会做生意？我看未必，投资是一种持续博弈，只有在持续的实践中才可能出真知。用王亚伟华说：我从多个角度去审视企业的价值。这句话说的很好，因为投资是一种实践。总之你因为一个理论去投资，你的收益率会再一次少得可怜，你基于生活常识投资不跑赢大盘也难。</DIV>

lewie

8、散户三部曲

冷眼先生认为，美国次级房屋贷款，在全球股市掀起滔天巨浪。在过山车般的股市中，散户惊惶失措，都成了惊弓之鸟。在惊涛骇浪中，散户们的情绪商数（EQ）压倒了智慧商数（IQ）。当情绪控制理智时，他们所作的决定，是情绪的决定，不是理智的决定。情绪的决定，不讲理由。因为情绪与理智，水火不相容。当情绪主宰一切时，理智只好退避三舍。在此次的股灾中，许多散户，被突如其来的巨浪，冲到晕头转向，情绪失控，惊慌抛售，犯下大错，在股市最糟的时刻，贱价把股票卖掉。贱价抛售犯下大错还不到一个月，他们就后悔了，因为他们几乎是以最低的价格卖出。为什么会犯这个错误？因为他们的眼睛只看到股价，没有看到股票背后的资产。如果他们了解股票所代表的资产，了解这些资产的价值，他们就不会那么心慌，就不会不计成本地抛售，而造成无谓的损失。根据情绪进行投资的散户，他们的行动可分为三个阶段，叫散户三部曲。买股三部曲：第一部、熊市??股价低沉，市场淡静，散户绝迹股市，股市死气沉沉。其实，这个时候，大部分股票的价值都被低估，但散户不感兴趣，他们感兴趣的是股价，不是股票的价值，所以他们不买。第二部、牛皮靠稳??股市上升了一截，散户还是不要买。因为他们在低价时没有买进，现在股价已上升了二、三十巴仙，他们心有不甘，买不下手。第三部、牛市形成??综指破五关斩六将，冲上一千四百点，散户们见猎心喜，见亲朋戚友捞得风生水起，信心大增，乃大肆进场。就在兴高采烈时，次房事件演成股灾，引出了卖出的三部曲。卖出三部曲：第一部、利润不多，而牛气逼人，他当然不会卖。第二部、综合指数跌至1300点，他认为这是暂时性的，不久就会回升，所以决定不卖。况且高价时有得赚，现在反而亏本，他们不甘愿卖。第三部、综合指数直线下跌，跌破1200点，他有大祸临头之感，信心崩溃了，不计成本抛出。结果发现他是以最低价卖出。买进三部曲的特点是高买。卖出三部曲的特点是低卖。高买低卖，刚好跟股市金言??低买高卖适得其反。你想在股市赚钱吗？如果想的话，很简单，只要将买的和卖的三部曲，颠倒来做就行了。这叫倒行逆施。这就是“反向”。

9、“烂”比“跌”更可怕

如果公司的生意越做越萎缩，年年亏蚀，而且亏蚀额越来越大，最后可能面临破产的噩运，则股份的价值，必然一跌再跌，最后可能使你血本无归。在短期内，股票的价格会受到股市走势或人为操纵的影响，波动激烈。但长期来说，股价必然与公司的业绩同步，也就是说，股价必然会反映公司的业绩，只不过时间上有迟早之分而已。举一个大马的例子说明：大众银行（PbBank，1295，主板金融股）在1996年金融风暴前的股价最高为令吉，最低为令吉。假如你在1996年时以令吉的最高价买进一千股（面值50仙）收藏至今，在收取五次红股及认购一次附加股之后，目前拥有一千九百五十股（面值一令吉），以今天令吉的价格计算，价值一万八千余令吉，等于十年前投资额的四倍，假如把历年收到的丰厚股息也计算在内的话，赚了超过五百巴仙。请注意，你在1996年时是以当年的最高价买进，仍能取得五百巴仙的盈利。如果是以当年最低价令吉买进，就赚得更多。大众银行在1998年金融风暴时曾一度跌至令吉，如果你以此价买进的话，你将赚十倍以上。如果你继续拿下去的话，将来肯定能赚得更多。大众银行的盈利，年年上升，是使你即使高价买进，仍能反败为胜的主要原因。在十多年前，当第二板的股票，都被炒到十令吉以上时，我的朋友以十令吉的价格，买进一千股开屏（KaiPeng，8796，二板贸服股），坚守至今，由于该公司连年亏蚀，股价一跌再跌，今天只剩二分。切勿低价买坏股，同样是高价买进，持股期限同样超过十年，买好股和买坏股，结果有天壤之别。所以，散户宁可高价买好股，切勿低价买坏股。当然，如果坚持反向策略，低价买好股，就可以赚得更多。“烂”比“跌”更可怕。可怕十倍。

10、猜股市如抓黄鳝

“股市还会起吗？”这是我最常被问到的问题。我的回答一律是“不知道”。

我知道询问者会感到失望，甚至心里还会抱怨。他们认为我自私，明明是知道的，却不肯跟他们分享预测股市动向的心得。实际上，“不知道”是我最诚实、最诚恳的答复。我确实不知道明天、下个月或明年股市会怎样，我也不认为有谁有这样的本领。如果我真的知道的话，我一定乐于跟大家分享，就好像我乐于跟大家分享我的基本面投资心得一样。无数的人，殚精竭虑，发明预测市场新的方法，都没有一样经得起时间的考验。我从此不再浪费时间去猜测股市的动向了。第一、是因为股市根本是不可预测的；第二、是股票投资赚钱根本不需要靠预测股市。股市有如黄鳝，浑身滑溜溜，你根本无法抓住它。一个曾经做过鱼贩的老同学告诉我抓黄鳝的“秘诀”。他说：“黄鳝吃软不吃硬，所以只能‘托’，不能用力‘抓’。”不能用力捏，否则，它感到不舒服，就会挣扎，你无论多么用力，都会从你手中溜走。抓黄鳝，紧不如松，快不如慢，刚不如柔，巧不如拙。股市也一样，你盯得太紧，企图预测它的动向，它偏偏跟你作对。许多股友，千方百计，企图捕捉股市的起落，结果都徒劳无功，就好像用力抓黄鳝，始终抓不住一样。最好的方法，是远离股市，不太在意它的波动，把焦点集中在公司的业绩表现上，反而更易驯服股市。就好像轻轻托起，反而更能将黄鳝制服一样。股市的波动，就好像黄鳝的不断蠕动一样，是正常的，不必去理会它。采取反向策略，低价买进好股，就不动如山。只要公司业绩不断上升，就不卖。不要理会股市短期的波动，不必担心你的股票不会起，因为当公司赚钱越来越多时，股价必然会同步上升。股市于我何有哉？此之谓投资正道。

11、锁定五星级股票

有一位股友，将一笔不小的资金，投入股市，最近计算手头股票的价值，竟然只得个不盈不亏。他不但浪费了宝贵的资源，而且浪费了20多年宝贵的岁月。原来他最爱听小道消息，喜欢跟风，高价抢进，而所购之股票，十之八九是垃圾股。高价买劣股是致命伤高价买进劣股，是他的致命伤。幸亏在他的组合中，尚有一、二十巴仙是优质股，在二十年中，这些优质股增值一、二十倍，所得盈利，刚好抵消了劣股的亏损，使他仍能不盈不亏。他最近向我检讨20年战绩时，喟然叹曰：“假如我当初摒绝投机，脚踏实地投资，只买五星级股票，收藏至今，身家何止增加十倍”，言下懊悔不已。“更重要的是”，他说：“20年来精神受尽股市风波的折磨，常常提心吊胆，真是一场噩梦。”股市抢杀收获往往越少，在别的行业，你越勤劳，收获就越多。股票投资则刚好相反，你越勤劳，做得越多，不断在股市中抢进杀出，收获往往越少。收获最多的，反而是在买进好股后，就不动如山的长期投资者。这就是郭鹤年、丹斯里郑鸿标、丹斯里李深静挤身大马富豪榜的秘诀。股票投资，只要不犯上严重的错误，长期投资基本上都可以取得超越定期存款的回酬。要减少错误，最好的办法，是为自己设定一个投资准则：只买五星级股票。所谓“五星级股票”就是：第一，有卓越的管理，切忌买入管理有瑕疵的公司；第二，有成长的业务；第三，有稳定的盈利历史；第四，财务稳健；第五，生产永远有需求的产品，并以世界为市场的企业。五星级股票如同根深巨树，即便干旱，亦不会枯死，春天来时，就似繁花似锦，果实累累。

12、不了解，就不买

冷眼认为，导致散户饮恨沙场的原因很多，其中之一，就是无知。无知就是不了解，就是误解。大部份股票投资者只是股市的过客。对他们来说，股市是旅店，住上几天就离开。因为他们缺乏了正确的投资理念，自然难以在股市找到立足之地，因为他们站不稳脚跟，就好像无根之树经不起暴风雨的吹袭一样。股票投资须做功课，对股票有了正确的认识，只是一个开始，接下来，你必须做很多很多功课，去了解投资环境及投资对象。了解越深，赚得越多。为什么会这样呢？因为股票投资的成败，跟你对所买股票的信心有关。有信心，你才有胆识大量买进一间公司的股票。放长线钓大鱼，有信心，你才会放长线，钓大鱼??进行长期投资。长期投资才有可能赚大钱。丹斯里李深静从来不卖IOI的股票。丹斯里李莱生的家族不但不卖，而且不断增持都加湾、吉隆甲洞的股票。丹斯里郑鸿标从来不卖大众银行的股权。丹斯里林梧桐长期紧握云顶不放。他们拥有这些公司的股票数十年，数十年如一日。经过了数十年的复杂增长，当初所投资的一万令吉，现在值得五百万，一千万令吉。要长期持有一只股票，就必须对有关公司，有绝对的信心。信心必须建立在了解上。了解越深，信心越强。信心越强，越不会轻易脱售所持之好股。长期持有，才能享受到复利增长所带来之庞大利润。巴菲特说“认识越深，赚得越多”，就是这个道理。如果知道一点皮毛，就买进作长期投资，如果所买非好股，则长期投资，是白费心机，徒劳无功。长期投资，必须先了解。不了解，就不买！

13、好股何以没人炒？

冷眼认为，一般散户最常犯的毛病，是草率从事。一听到“消息”，就不暇思索，马上出击。由於担心错过千载难逢的赚钱机会，他迫不及待地，把资本一股脑儿倾注在一只股票上，希望一击中的，赚个满堂红。散户从来没有去想过，被炒家相中的，都是劣股。炒家对蓝筹股没兴趣，对蓝筹股，炒家是没有兴趣的。炒家在炒作之前，多数会得到大股东的合作。蓝筹股的大股东通常不愿意跟他们合作。蓝筹股的大股东，也从来不去炒作自己的股票。因为蓝筹股的大股东，都是正派商人，不会去炒高他们的股票。无论股价涨得多高，他们都不会脱售他们的股票，以免失去控制权。这是他们的事业，怎会轻易脱售呢？既然不会脱售，何必去炒高股价？况且只要业绩继续上升，股价必然随之，何必去炒？每一个人做一件事，都有一个动机，既然炒高股价，也不会脱售股权，对他没有什么好处，他为什么要这样做？又为什么要跟炒家合作？所以，好股没人炒，因为没有这个必要。被炒起的多数是劣股。劣股的大股东，没有把握靠改善业绩来使他们的股份（票）增值，只好靠“炒”来谋利。被炒高的股票，在回跌至原来的低水平后，往往从此一蹶不振，再也无法回升至其巅峰价。炒家不会去炒第二轮。如果重施故技，再炒一轮的话，所有在第一轮中被套牢的散户，都会乘机脱身，届时被套牢的可能是炒家。炒家不会为散户制造脱身的机会。没有价值的股票被炒高，好比是用肥皂水吹出来的泡泡儿。泡泡儿在阳光中，色彩鲜艳，但是，正如“心经”中所说的“色即是空，空即是色”，彩色的后面，空无一物。

14、月移花影动

皓月升至中天时，花影跟树根，拥抱在一起，难分难解。这就是“月移花影动”。影子会被黑暗吞没。然而，只要代表公司业绩的月亮存在，代表股价的花影是不会消失的。不但不会消失，而且一定会跟着月亮移动。月亮与花影，是形影相随，股价与业绩如影随形。任何外在的、人为的力道，都无法使股价与盈利脱节。即使短期背道而驰，最终必然合而为一，以同一步伐进退。“云破月来花弄影”，风和云，都可能弄乱花影，使花影变了形，实际上，却无法改变花影随月移动的轨道。散户与其耗费精神去猜测股价动向，倒不如把精神花在公司的研究上。只要能找出盈利持续不断上升的公司，以合理的价格买进其股票，长期持有，你的身家自然与日俱增。这种投资法，使你身心舒泰，有助於延年益寿。你又何必到处找“贴士”，听信谣言，在股市中抢进杀出？弄到自己焦头烂额，家里鸡犬不宁，说不定还会折损寿命，何苦来？

15、大家一起富起来 ??出席大众银行股东大会有感

大众银行的成功，是通过企业，使大家一起富起来的典型例子。大众银行所创造的，不只是双赢，而是所有的人都是赢家的“通赢”。丹斯里郑鸿标以４０年的心血，打造大马最优秀的银行。他为股东，包括他本人，创造惊人的财富。根据该银行年报，一名股东，假如在１９６７年该银行上市时，以１千令吉买进该银行１千股的股票，无论股价起得多高，他都不受引诱脱售，在领取了一次又一次的红股，认购了一次又一次的附加股，４０年后的今天，他一共拥有１２万９千７３０股。以２００８年２月２６日股东大会举行这一天的闭市价１１令吉５０仙计算，总值１４９万１千８９５令吉。在４０年中，他一共收到４８万７千９０２令吉的股息。股票增值加股息，回酬高达２００万令吉。４０年前投资１令吉，现在变２千令吉。一名为股东带来如此惊人财富的企业家，受股东爱戴，不是挺自然的吗？另一方面，大众银行自２００２年以来，缴交了２４亿５千万令吉的税款，政府用这些税收，建设基本设施，受惠的人就难以计算了。一千家上市公司的领导人，应从郑鸿标和大众银行的成功，领略到惟有创造“通赢”的企业家，才会受到股东与社会的尊敬。借上市地位以自肥的企业蛀虫，一定会被股东与社会唾弃。

lewie

东尼投资心法

一、最佳基金经理

全球最大的某基金公司，声称有一百四十名基金经理及三百名股票分析员。我甚肯定这数字有误，但讯息相当清晰：为你赚取最高回报，基金经理及分析员多寡比质素更重要。

这假设我甚怀疑，其实你才是自己的最佳基金经理。当然，如贪婪掩盖常识，影响判断，为害极大。在投资世界，不可忘记自己的目标和方向。

若连续十年，每年赚一成二，你的表现便胜过大部份专业基金经理。他们或许能略胜于此，但其收费蚕食了你应得的回报。基金公司可能租用豪华的写字楼，雇用至少五百人，因既要有后勤，又要有人管理，还未计那些引你入局的推销员。

如果这些经常开销仅占资本百分之二，你已经算是受到优待了，其实收费经常远高于此，但却不会向客户明言。换言之，基金往往至少要帮你赚到一成四，才能给你一成二回报。

自己年赚一成二并不困难，只要不贪心想赚够两成。因这样便要冒更大风险，往往会输得更多。巴菲特及巴郡的巨额财富，证实获此成绩并非没可能。有很多散户让投资自行增值，毫无疑问创富并非靠冒险，而是把股息再投资，并让通胀发挥作用。

打工仔为了证明自己的存在价值，没事也找事做，故愈多人照顾你的组合，意味你的投资会被左搞右调，受惠的却是投资公司，而非你这个客户。为显示自己效益高，基金经理必须短炒，好让自己每季跑赢同业，获董事青睐。组合不断更换股票，自能制造就业，但会加重营运成本，要付钱的还是客户，即是你。

不论在六零年、七零年抑或八零年，买入汇丰至少可获平均两成回报，如你的基金经理或那些昂贵的对冲基金能长期保持这样的表现，我很想会一会。

长线投资需要运用常识，这比一本充塞着数学或经济展望的教科书更有用。过份着意可赚多少，有时会令人盲目，最重要其实是你?承担多少损失，因每个人都需要安全机制。汇丰一定能保持增长，问题是赚多少；宏利亦然。

其它增长股票包括地产龙头股长江实业、新鸿基地产及恒基地产，就算信和、希慎及嘉里也可入榜。另一类为公用股，如中电、中华煤气及港灯；综合企业太古亦合适。但我对工业股有点保留，因它们看来寿命有限，只有个别或许合乎要求，至于中国企业，我不想拣太多，因为他们的往绩仍然不够长。

只要不贪心，选我推介的股票，平均年赚一成或以上，应该不成问题，挑选我的至爱，更有望赚一成二以上。假定今日投资一千元，平均每年复式回报率为一成二，廿年后便有九千六百三十八元；如果本金为一万元，便会有九万六千元。但如果交给专业投资经理代管阁下的组合，即使回报率相同，他收百分之二管理费，变相每年只升一成，一万元只有六万七千二百七十二元。

百分之二的管理费，复式计廿年，足足可能蚕食你差不多三份之一的利润！

二、股票、债券与商品

有推广商品基金的基金经理，在南华早报财经版表示，股票、债券及商品从不会同时输钱。这听来有一定道理，但未必足以说服我。我多次说过，投资债券一般会输钱，因未能和通胀同步。这并非意味债券价格永不上升，当股市乍现泡沫，便须换入债券，这现象平均十年出现一次。但
以任何十年计，债券也会跑输股票。

不过，债升股跌这条公式未有包括商品。而且债券有息收，很多股票也会派息，买商品什么也没有，本质上有差异。此外，商品合约费用高昂，而且通常做?展，赚到也要付一大笔利息。

买商品，例如黄金，会绑死资金，况且市场凶险，一般散户赢面不大。我和很多黄金炒家争拗过，而我至今未见过有人能藉此长期创富，输钱反而见得多。偶尔赚钱不足为奇，但要保持长胜纪录却甚艰难。麦嘉华多年来一直建议客户买黄金，直至最近数年才开始有些微回报。我未曾听闻过黄金曾经派过息，惟股票其中一个重要回报来自股息，而债券也有息收，确保资金免受通胀侵蚀。

鼓吹赌石油的施勋拿（Puru Sevena）虽然自设公司，仍不脱炒家心态。他的看法，对错难料，但他没提醒大家持仓有成本，难道在家中厨房放一桶桶石油？消防处肯定不会放过你。

施氏所说的熊市，其实我认为大多是泡沫爆破，当然我不想在市场转势时走避不及，然而就算在熊市，股票仍会派息，只要投资着眼点是盈利及股息率，很快便能收复失地，反弹时赚得更劲。香港股市在沙士之后的表现，正是明证。不过，他并没提到商品的熊市，期内无收入，更分分钟有排捱。他说今次的牛市由零一年开始，即已升足四年，升市愈近尾声，愈见璀璨诱人。

其实，黄金及石油价格并没什么关系，小麦、糖甚或猪腩肉，倒还勉强说有些微关连。我卖过十年橙汁，明了期货市场端视季节及雨量，多于长期趋势。韩战为商品市场制造巨利，我太迟入行，错过了马来半岛分销汽车的三年好市。其后的越战，未能令商品价格再创新高，事实上，橡胶更一沉不起，价格愈跌愈残，只是近日油价高企，影响由石油提炼的人造橡胶，橡胶价格才反弹。但谓所有商品会齐升，超乎我想象，亦侮辱我的智慧。

另一同道中人为《热门商品投资》（Hot Commodities, How Anyone an Invest Profitably on the World's Best Market）的作者罗杰斯（Jim Rogers），他既在香港的商品研讨会主讲，又写了这本书，难怪促销商品炒卖。罗氏在亚拉巴马州长大，出身寒微，毕业于牛津大学。因替索罗斯工作，协助创立传奇的量子基金，打工十二载，三十七岁之龄便可提早退休，被捧为新一代投资大师。

罗杰斯及施勋拿俱相信要逆市而行，但也不是一味对着干。当所有人，包括他的妻子也建议炒商品，逆思维岂非正是要小心谨慎？虽然没有数据支持，惟我深信油价正是靠投机人士及对冲基金炒起，力图藉此赚大钱，影响了石油市场。

我的逆思维建议我小心油价，只要有些微风吹草动，已足以令其翻波。赌油价升跌，其实和掷毫猜公字没两样。

股票、债券及商品有很多共通点，假定升跌方程式可加入商品，现在正是商品的大牛市。施勋拿认为其熊市由八零年开始，零一年告终，罗杰斯则认为早在九八年熊市已告终。以罗氏的理论，市场已连升七年，我怀疑其书有否足以支持牛市还会延长的看法。以逆市而行的角度，过度牛气冲天，市场将会疲弱。

我肯定不受诱惑，宁愿买股票。

三、基金管理业的演变

报章的投资理财版，总是爱刊载那些所谓投资专家的推介，每天如是，几乎无一幸免。也许，这批评有点过于严厉，这些专业基金经理着眼点在于短线炒作，皆因这亦是大部份报章读者的要求。

假如大众明白自己的需要，又或了解自己的真正目标，应会作较佳选择，比较过长短线投资的优劣，未必会再想短线炒作。

我向来对基金业有保留，投资者还是靠自己拣股比较好。

过去四十年，基金管理行业出现翻天覆地的变化。我未能回顾过去五十年的演变，因当时还未踏入投资界。我在亚洲的第一份工，是在汽车分销商任财务主管。

有人问我对基金及其管理的看法，令我记起六十年代在新加坡担任大型退休基金顾问的日子。

当时新加坡仍未实行中央公积金政策，供款全属自愿，企业把退休金交予大型银行托管。因我文笔流畅，晓得避重就轻，故负责公司和各银行信托部的书信来往。我还记得渣打银行信托部的B o b Vo k e s及A l a n H o o k e r 。那时渣打还未和在标准银行合并，我就像杂货店小厮，每朝未开市便要找他们收柯打。

汇丰的信托部由Ron Quie管理，办公室就在我们毗邻，虽然我从未过访，而我的其中一个拍档就曾去过，但仍由我负责与他们通讯，想是因我写信条理清晰。

银行不会给予投资建议，原因显而易见，只是如今大家有时忽略了。它们要证券行推介，这正正是我的老本行。我经常向各公司公积金负责人提供投资意见，包括花沙尼（Fraser and Neave）、马航（Malaysian Airways System）及在大马多处地方拥有种植场的出入口商Guthrie。每三个月我会收到他们的投资计划，给予买卖建议，及推介加入那些新股。

这些公积金是为公司高层而设，他们通常是海外雇员，但新加坡政府鼓励他们在当地投资。新加坡当时不容海外经纪进驻，不想投资者买外国股票。在新加坡做经纪，表面上可在全球做交易，实际上不获「鼓励」。（美林想打入新加坡市场，故和我们合资开公司，专营商品交易，我当然被公司指派负责这方面业务。美林的代表是Dennis Moeller，他在商品市场经验丰富，技术上则由我负责营运，相信这是美林旗下公司唯一一次由非系内员工掌舵。我可以轻易地促使美林接受我提出的交易，即使胡搞也不能奈我何，等如一个毋须忠心于美林的经理。那时还有一单趣闻，美林行政总裁Robert B. Anderson由美国来访三日，由我招呼，我便带他去当时的寻欢胜地黑街（Bugis Street）见识一番。

说回退休金，那些信托人和公积金经理商讨过后，多会赞成并落实我的建议。

这些投资组合虽然不会经常做买卖，但表现可能好过很多由名牌大学毕业生积极管理的基金。我那时是Ai Hou Kee酒吧的常客，不少爱好杯中物的也常在此流连，有时也见到毕业于剑桥大学法律系的李光耀，以及很多花沙尼的高层职员。由于七零至七一年间股市大升，公积金表现出众，有些花沙尼的员工索性辞职，因只有这样才能把公积金套现落袋。

今时今日的退休金，表现未必如前。公积金原本意念是雇主雇员各供一半，其后改为依据员工最后薪金计算金额。这令我相当困惑，很多英国保险公司因此被迫关门。幸好古老再度时兴，香港的强制性公积金，正是各供一半，仿效新加坡超大型的中央公积金。只要看长线，交易支出及管理费会较少，个个月争取排第一，是最差的管理基金方法。公积金是长线投资，不应短线炒作。

大部份人都有能力自己投资，只要订立长远目标，不自作聪明及过份贪心，表现通常胜过专业基金经理。但要谨记目标，并对自己的能力有信心。很多人过不到这一关，其实只要管理自己的投资组合好几年，很快便能建立自信。

我建议自设投资组合， 买十至十二只领先同业的蓝筹股，不要贪扬名。虽是老生常谈， 却是最佳答案。

四、勿离弃股票

深具江湖地位的周刊《经济学人》，零四年八月报导加拿大经济学家Martin Barry的看法，相信未来十年股票的增长率，会跌至每年百分之四点七至六点七。

如此看淡前景，皆因是建基于极之谬误的假设，认为通胀会降低，股价过高，缺乏上升空间。我对此极之存疑。

通胀没可能低，相反在未来十年会大升才对。皆因各国政府，尤其是美国，争相印钞票。美国政府挥霍无道，终成为全球最大债仔，不能长此下去。有的国家会以贬值来解决问题，但美国怎可以将货币贬值？唯一方法是印多些钞票，令债项对国民收入，得以缩减。未来十年，这是美国的唯一出路。藉增加钞票以更快减债，通胀自必攀至顶峰。

至于谓股价过高，亦是胡说八道。这句老生常谈，由五零年说到九五年，但四十五年间，股票平均复式回报率高达一成三。查实撇除科技股，其它股票仍然廉宜。全球最大银行花旗集团，零四年的市盈率才十二倍。这银行一哥，不论盈利和市值，俱位列四大。我另一爱股，增长往绩彪炳的AIG，零四年的市盈率亦只是十八倍，类似例子比比皆是。只是对市场宠儿，如微软、思科和英特尔，我才认同这名经济学家股价过高的看法。

该杂志表示过去五十年，平均市盈率为十五倍，由市盈率十八倍降至十五倍，以十年计，每年调整百分之零点三而已，根本无关痛痒。

反而文章没提另一疑凶，市场流通量。社会福利日减，令储蓄率上升。惟众生并不平等，有钱人储蓄日多，穷人花费却上升了。惟有钱才须投资，由于美元疲弱，资金流向海外，尤其是前景较佳的亚洲区。

金融界有可能崩溃，但如真的发生，金钱的概念亦付诸流水，后果可怕至难以想像，还是不要考虑这等灾难。

不要离弃股票，合理的选择，年增长一成至一成半可期。

不过，油价正处于高位，其影响不易评估。但肯定刺激通胀，因此必须投资，加以对抗。然而，高油价亦将令到资金由经济体系流走，这对股市不利，直至工资的增长，足以抵销高油价的影响为止。

总言之，在通胀的环境中，你最不应持有的，是现金。

五、加息引发通胀

加息往往吓坏了华尔街及香港的股市，分析员挂在唇边的，尽是加息会令楼股齐齐崩溃。这当然从未发生，反而加息会推高股市。

加息可能引发通胀，皆因加息令企业支出上升，成为通胀最大的肇因。

如加息导致通胀，企业盈利必然上升。很简单，若一间工厂的货品生产成本，包括人工、原料及行政支出，为每件九毫，以一元出售，每件赚一毫。但经过数年通胀，成本上升一倍，售价亦翻一番至两元，每件货品成本一元八角，就算货量是相同，盈利已加倍，由每件一毫升至两毫。

这同样适用于银行，尤其是贸易融资的，因相关货量不变，营业额己加倍，如边际利润保持，盈利即开双。故我不厌其烦地指出，买股票能对抗通胀。这才是我认为有道理的经济理论，虽则经济学家，尤以国际证券大行惯用的，并不认同。

没错！没错！当去到循环的较后期，通胀升幅过急，影响赤字，息率增加至剌穿经济泡沫的水平，经济将出现全面的崩溃。目前当然存有危机，美国贸易及预算赤字惊人，可能已踏上恶性通胀之途，如不小心处理，可能也会令经济崩溃。但这影响全人类利益，所有人会力保美元不失。

尽管美元暴跌，对香港而言，亦非世界末日，对中国影响更小，因香港愈来愈倚赖中国，由供应以至出口。中国出口美国会大幅减少，这巨大真空对香港影响厉害过大陆，但香港正建立其它收入来源。

香港如今大做中国游客生意，成为中国融资及出口中转站，肯定益发背靠大陆。论投资，中国比香港更值得投资，然而要慎选对象。

中国经济影响无远弗界，是否足以令香港漠视美国呢？这相信还要等至少二十年，香港成为中国不可或缺的一部份，中国自给自足，此目标才能达到。

不论那些专家、财经记者及国际证券行的股票分析员怎样说，我认为通胀是你的好朋友，买了股票或物业便不用愁。只有怕冒险，投资了定息工具的传统资本家，才须怕通胀。这惰性无助经济增长，消费才能搞活经济体系。假如你买了一件物品，销售店便须补货，两层的卖家及家庭俱受惠，原料供货商、厂房工人亦然。

消费者的钱财，落入供货商及商贩的口袋，经济有裨益，人人笑逐颜开。买美国国库债券的财阀，则无份推动经济。不过，美国有巨额贸易及财政赤字，须靠国库债券支撑，才不致破产。惟资本家必定会提供银行服务予挥霍无道的有钱人及有钱国家，或许爱你变成害你。

利率已经不再受压，加息期将无可避免，因此绝不可减少股票投资。不过，经济未算太强劲，加幅仍会保持克制。

惟息口和股市无必然关系，只是善忘的香港人，以为加息是股市的催命符。不过，以我的个人经验及记忆所及，这并非事实。

要透视经济真像，还是靠自己信念寻找答案，不要听信缺乏经验的股票经纪，他们根本没经历过。

以股市来量度通胀，说来可能有点过份简化。但通胀高，股市升；通缩现，股价跌，是不变的定律。故当市场初哥高呼息口上升须沽股票，令我大惑不解。以我的知识及经验，情况刚刚相反。

还记得九十年代出现过这现象，股市跌至非常平宜，尤以英国及美国为甚，货价备受压抑，边际利润下跌，失业率高企，消费疲弱。但有足够的通胀为价格带来上升压力，利率因而上升，终迫使生产商加价，盈利松绑，股市连随反弹，翌年重现生气。

九七年股市大牛，正是因生产效率及盈利上升推动，楼市成为最大得益者。

我认为零六年香港经济信心得以保持，股市还有好几年欣欣向荣。

六、我为何喜欢通胀

我虽然不是经济学家，但我喜欢通胀。

饮食虽然是一种赏心乐事，一旦缺乏节制，亦对身体有害；同理，通胀虽好，一旦超逾百分之八，却分分钟成灾，因为它将资金由建设性用途驱向投机。

但温和的通胀，介乎百分之二至四，不单可以接受，更值得鼓励。低通胀率不单有利经济，而且从社会角度看，亦有助重新分配财产。

我十三岁开始研究母亲的投资组合，时为第二次大战尾声。储蓄在战时备受猛烈通胀蹂躏。我每周有六便士零用钱，折算少过四十仙，够买雪糕及糖果，较昂贵的需要，当时就由父母负责。如果现在我给孩子十元零用钱，虽然是当日我收的廿五倍之多，他们肯定不会放过我。

母亲持有的「金边证券」，即是现时通称的政府债券，市价不断下跌，购买力消失殆尽，儆醒我这是最差的投资，从而坚持买股票、物业，甚至商品或艺术品。现金，永远只能是现金，亦是一种愚蠢的投资。

通胀不可或缺，因通缩更令人生畏。香港才刚摆脱通缩，打工仔叫苦连天之声，震耳欲聋。楼价狂跌，不少业主顿成为负资产阶级；公司业务收缩，令雇主不愿请人，失业率涨至不健康的水平。不单商界信心狂跌，公众亦然，甚至令当时的特首董建华，亦要被逼请辞。

这正是通缩的遗祸，其影响可以更大，甚至引发社会冲突。

温和的通胀，甚至比平稳的物价，更能令人心安。事实上，要维持物价不上不落，又谈何容易，亦不见得比温和的通胀，更受大众欢迎。

只要薪金加幅和通胀看齐，不影响生产成本，有人工加，员工势必干得更起劲。况且加幅可转嫁予消费者，公司盈利不会受损。

人工成本上涨，除了雇主，没有多少人反对，因售价加幅未必足以弥补。

我是有点儿倾向社会主义的，认为企业除了赚钱，应负上一定责任。在无通胀的环境，金钱不会转手，不用力争上游，增加收入以追上通涨。那些效率差的企业，不会受到惩罚；干得好的，须冒较大风险，在一成不变的环境，未获奖励，难较有成，资本未能用得其所。

资本未能用得其所，无法创富者，在通胀环境下则会受惩罚。资金自然会流向较有效益的企业，能雇用更多人手，社会及公司俱受惠，缔造双赢局面。二世祖及精明新一代，一直存在斗争，最后有能者跑出，故我喜欢通胀。

投资者不能胡乱对抗通胀，切忌投资定息工具。若通胀以商品价格量度，最佳方法自然是持有该商品，但实际上并不可行，而且资金死锁在商品，无利可图，最接近的选择应是物业和股票。由于通胀会增加资产值及盈利，资产净值主宰股价的公司自然受惠于通胀，以盈利衡量的股票亦然。

虽然加息往往用来抗衡通胀，实情分分钟是加息?起了通胀的火焰。

七、短暂通缩 长期通胀

如果我企图预测未来，你知我在吹牛，因为我和其它凡人一样，俱无预知未来的能力。若我尝试这样做，而我的确亦经常这样做，你可不要太认真看待。

声明过后，我现在可以毫不忌讳地做任何预言，同时毋须担心其它人会太过认真对待我的预言。当然，我亦很有兴趣知道，在投资界打滚了五十年的我，所提出的看法，究竟能否引起他人共鸣？

通缩，就如股市大跌一样，不会长久。无论是商品，还是股票，总不可能跌低于零，否则的话，我一定会推着手推车，乐于接受这份大礼。通缩会带来严重的社会问题，如大规模的减薪，即使只减相当细的幅度，也不可能受大众欢迎。社会不安定分分钟引发大规模示威及骚乱。

通胀则刚刚相反，打工仔可加薪，即使实际购买力维持不变，他们也会感到高兴。上一世纪只是出现过一次全球的通缩。话说二十年代百物腾贵，股价狂升，一九二九年攀至高峰，引发股灾；三十年代通缩来临，和股灾有一定关系。为期差不多十年的通缩，有拨乱反正的作用，令价格回归现实。其后战云密布，加上其它因素，终令通胀复活。

历史是最好的一面镜子，可鉴古知今。图表可以清楚勾勒过去，虽然不能用来预测未来，但过去的表现，可反映将来。

我零三年九月由英国返港，首度对读者提出，楼市改善，可能像征通缩年代的告终，我相信没有看错。经历过多年通缩后，几乎肯定通胀重临，尤其是中国经济的增长强劲，毫无疑问地令香港受惠。

八、钞票易蒸发

我现在有资格被叫做百万富翁，但为时不是很长，在八十年代，我才首次晋身百万富翁之列。其实我一向不太热衷此道，直至五十岁成家立室，要储子女教育经费，才驱使我努力储蓄。

我非视富贵如浮云，惟既无家累，自然欠缺动机。其实我入息算是丰厚，然而开支一样不菲。就算银行户口有一百万元，也只是昙花一现。每当储到一定数目，觉得已经够日后生活的时候，而且可以利用积蓄钱生钱，我便会尝试退休，前后至少试过三次。

想做百万富翁的心，人皆有之，但在我年少时，这是一个遥不可及的梦想。廿一岁时我立下宏愿，每长一岁，年入要多一百英镑，到三十岁时，我要每年赚三千英镑。

结果我廿四岁便达标，年入逾二千四百英镑，故这已由目标变成起点。当然，二千四百英镑的年薪只等如今日月入三千港元，不单难以维生，更有资格申报救济金。

我成为投资股票的死硬派，和此有一定关系。若我只存钱入银行或买债券，身家不会有什么长进。如投资优质蓝筹股，资金肯定大有斩获，不用着力在股市捞底，摸顶亦不用愁。假如过于谨慎行事，为保本而投资债券或定息工具，收入微不足道。

金钱往往自然蒸发，速度更愈来愈快，大家从我的生活经验中，应该清楚感受到。过去七年，港元能够保值，个别物业更升值，有的则贬了值，尤以多层大厦单位为甚，原因是大部份投资其实是买了砖头水泥，这当然会贬值，升值的只有地价。

既然香港有这么多百万富翁，个别人士财富更数倍于此，股市又怎可能会下跌呢？我记得花旗集团曾评估过，香港有逾八万人持一百万美元以上的净资产，折合港币七百八十万。我很多读者也坐拥一百万美元以上的投资组合，就算你目前无，假以时日一定有。

我的投资目标，是平均年增长一成半，资金每五年便可翻一番，这绝对做得到。不过，当中计及派息，若要用股息，达标机会大为缩减。虽然过去数年代表股市的恒生指数下跌，我衷心相信很多读者做到这个成绩。依据我的投资法则，配合你的个人选择，加以改善，更分分钟能超标。

当然，资本与日俱增，要保持高回报，益发困难，这和如何分配投资无甚关系，只是钱愈多便愈倾向过于谨慎。假如有五千万元身家，自然不会热衷冒险，怕招致损失。但若投资得法，不炒出炒入，仍应该可以达到上述增幅。

不过，有些投资者身家多到一世也用不完，然而为了下几代，仍想搏取最高回报。幸好我不是这类人，惟很多这类型的投资者，一窝蜂买入了近来热门的对冲基金。

对冲基金面世日子尚浅，统计数据不易寻，就算有，也不太可靠。其实对冲基金是基金经理欺骗客户，以赚取高昂费用的漂亮借口。这批客户以为自己买了时髦产品，在酒会夸夸其谈对冲基金之表现，以示身家雄厚，很多人就是喜欢转弯抹角的吹嘘自己的财富。希望各位百万富翁，不要堕入这个陷阱，让资本一步步增值，以免钞票受日益贬值的威胁。

九、何不做百万富翁

喂！百万富翁！当然是说你。最近有报导，谓香港有廿七万四千个百万富翁，占人口百分之四，比例非常高，我肯定半数读者有份。

要做百万富翁，有两个途径：其一是家山有福，留下一千万元遗产给你，并旨望你成年前仍未花光；假如你出身寒微，惟有省吃俭用，靠慢慢增加储蓄，而这是较佳的方法。

身家数以百万计的人，会小心翼翼保存财富，但这样未必让他能尽得其利，甚至更容易抵受不住诱惑。当然，也有人能藉此创富，况且家境较富裕的，能负担得起学费，故家中小皇帝能得到最佳教育。

然而，我相信由零开始的，将获较佳战利品，因他过惯了俭朴的生活，不大可能改变，积蓄会不断增长。当收入日益上升，他会好好利用，以备将来有安稳的生活。纵使起了贪婪之念，他也不会容许资本萎缩。

富有的投资者，如非挥霍无道，则多倾向保本，听从那些银行家及个人理财顾问的意见，把大部份财产存入银行及买债券。在短暂的通缩期，这是正确方法，但大部份时间，或许十年有七年，这样做等同限制了资本为阁下服务，虽然有保本之效，惟同时为阁下的投资回报封了顶。

我经常听到人说「现金是王」（Cash is King），我一直深感诧异，因股市至少有七成时间是上升的，现金却只会纹风不动。假如投资在股票市场，平均每年至少赚一成至成半，肯定胜过持现金或债券的回报。当然，精明的投资者碰上跌市，存现金或买卖债券不失为短期应变之法。不过，保存过量现金并不明智，只因无法肯定股市去向，一直不投资，便白白浪费其增值潜力。

以香港目前的市场环境看，刻下很多焦虑不安的赌徒，已经失去了耐性，离弃了香港股市。

当发觉股市已升至过高水平，亦要小心应对，不要过早行动。最佳方法是逐步减持部份股价过高的股票，如股市继续向好，才再沽出其余的股票。若股市一如所料下泻，之前抛售的已然下跌，则不妨买回。

要获得第一个一百万，投资策略并非首要，关键反而是精心的储蓄计划。投资的奇谋妙计，不是偶一为之的幸运，真正致富方法，是把本金不断累积，投资在证券上，赚取稳定的收入，让资金增值。将部份资本买增长股，你会看到长线回报的好处。但我当然不是指美国那些所谓增长股，它们其实充满投机成份。累积到一千万元财富的话，应全数运用，每年赚一成，也有一百万元。但有一千万身家却只投资一百万元，就算相当好运，回报高达五成，也只是五十万元，其余存入银行的，如有五厘息，可赚到四十五万元，加起总数才九十五万元。而且搏五成回报的投资，肯定有风险，并不可靠。

要做百万富翁，一点也不困难，何不放胆一试，迟起步也不成问题。

十、以市盈率衡量股票价值

想必大家已知道何谓市盈率。市盈率为公司股价除以每股溢利，也等于总市值除以溢利总额。市盈率的计算方法简便，尽管地产股受新会计准则所累，令其市盈率有混淆视听之嫌，其它行业股份的市盈率仍算合理直接。

以往我曾拿市盈率与债券、贷款及存款利息，以及投资物业所得租金净额作过比较，大家先得把市盈率倒置过来，求取盈利率，才可得出投资股票的回报率。大概这便是市盈率最广为人知之用途，但其还能发挥别的功用，如帮助大家比较多只股份，亦可用作衡量个别股份的价值。

即使是身处同业，股份间也存在莫大差异。以银行业为例，按2006年12月止年度溢利计，东亚银行的市盈率为20倍，中国银行22倍，汇丰银行12.5 倍，渣打银行17倍，永亨银行16倍。银行从事的业务大同小异，何以市盈率相距这么远？

此外，为何永隆银行的市盈率竟低至12 倍？原来是该行「臣服」于新会计准则下，把5亿元的重估盈余计入溢利，否则市盈率应为15.5倍才是。另一奇处是交通银行的市盈率达29倍，似乎高过了头，也许是近期中资股热所使然，可见群众对这类股份的增长寄予深切厚望。

犹记得七十年代，汇丰的市盈率达20 倍，与当今东亚银行的水平相若，当年的我见此曾一度打退堂鼓。

市盈率之合理水平还取决于多项因素，其中之一是公司的未来增长。重点不在于实际增长孰高孰低，而在乎大众之观感也。

由于观感终归只是一种看法，故此也容易生变，假如这像公司往绩一样可量化便好了。虽然没有数据支持，但我深信汇丰的溢利增长较之东亚银行更胜一筹，尽管近年渣打银行似有后来居上之势。

若公司的每年溢利增幅达15%，五年便能翻一番。依本人观察，大多本港银行的溢利数字可录得更佳表现。同样道理也适用于股息上，股息代表着股东投资所得回报。若市盈率为15倍，即盈利率为6.6%，假设盈利全数作股息分派，便贴近存款所带来的回报。

我认为回报愈高，市盈率理应更上一层楼。若银行每年回报平均录得15% 的增长，只要市盈率不超过20倍，我是绝不沽货的。按市盈率 20倍计，盈利率为5%，略高于一般利率，但也有人认为以股息率为准更稳当。

若阁下已订立投资原则便须坚守，而且要清楚自己愿为某只股份付出多少代价。如是者大家便毋须随波逐流，任听他人指挥了。

十一、炒家清货 正是入场时

很多在招股时备受冷落的股票，其后反而愈升愈厉害。如中国建设银行上市，炒家几乎绝迹，挂牌时股价只在二元三角半载浮载沉，其余想短炒一段的炒家，见势清货离场，股票落入真正投资者手上。仅仅数周，股价即飙升至近三元，同样情况亦曾出现在交通银行及中银香港上。

一般而言，投机气氛不浓，买股票更佳。炒家鲜会考虑新股的基本因素，而只着眼于市场供求对股价的影响。

长线而言，认购新股不见得有意思。假如招股大热，须按比例分配，认购十万股，可能只分得一千股，挂牌后股价狂飙，虽然可劲赚一倍，但只分到百分之一，其实不值得大费周章。

相反如公众冷待，新股乏人问津，认十万股给足十万股，一挂牌便下跌，输的可能是之前赢的十倍。纵使可继续持有，但也要合乎长线之选才成。

我曾提过买股票不是一夜情，好公司内在价值会不断提升，不会在上市翌年无疾而终。走样的则要避之则吉。优质股盈利能随年月增加，故等到上市第三年，看看招股书的承诺有否兑现，更能判断该股将来表现。

如真的受到吸引，便可看准时机入市。要评核中资及国企股，这个方法通常极有效。我多次应用，例如在中移动（原名中国电信）、北京大唐及华电国际（原名山东国电）等股票挂牌一年后才买，当时股价还低过招股价，最后获得极佳回报。好公司能保持增值，宏利上市后表现是明证，中银香港亦然。

有时也须考虑公司上市的动机，当然，四出抢生意的投资银行，如高盛或摩根士丹利，会鼓其如簧之舌，游说公司上市，但只有价格合理，那些公司股东才会答允。可惜大部分公司只在网站发布详细招股书，而不在较易阅读的报章详细刊登，在网站下载招股书，浪费纸张。

十二、招股过热时

根据我的经验，过热新股不值得追捧。以高溢价挂牌，很多时会堕回凡间，因保荐人肯定比我们了解该公司的价值，挑选最有利的时机上市，翌年业绩往往令人失望。

过去在香港，个别发行商还会美化公司帐目、如提早把营业额入帐，推高盈利，或把本来支出暂且不计，故帐目数字并不真确。这是我抗拒认购新股的主要原因。

首年上市新股很多时都能交足功课，业绩符合招股书预期，但下一年马上走样。

股市的其中一项主要功能，是让公司集资扩展，认购新股者，可以协助公司增长，日后亦可在市场沽出股票，套现另作他用。

惟我倾向避免参与新股认购，我绝少推介新股，因须冒太高风险。加入追逐，未必有任何收获，虽然很多认购者根本无意持有太久，只消有足够的利润，他们便会收割。

成功的招股，未必对公司原股东是好事，假如备受欢迎，超额认购一百倍，是否意味着定价太低呢？

不过，原股东既开出此价，其实反映他们已经满意。而且公司上市后，真正价值即有变，比挂牌前更值钱，故沽货的原股东，不应获最佳价格，认购者才应受惠。

不过，若希望公司上市后表现向好，应订较低价。很多时当过分兴奋的公众蜂拥认购新股，公司甫挂牌即狂飙，最后别无选择，只有下滑一途，如Tom.com及长江生命科技，上市好几年，股价仍然慢慢下沉。

股市亦然，如印度尼西亚股市之前因太多人追逐数量太少的股票，升到荒谬的地步，结果泡沫爆破，之后一直未能恢复元气。

同样情况亦出现在中国A股市场，比对香港挂牌的H股，溢价超高，毫无道理。两者其实价值相同，只因国内游资多，股票供应少，才人为制造出这样的市场。

不论中国证监会如何努力，势难解决此不公平的现象，直至游资消化为止。

十三、胡乱扫货的投资者

股市每日十大升幅股中，很少有非常高的流通量，今日劲升三成，翌日往往打回原形。如斯炒作纯粹靠运气，最后可能满手乏人问津的股票。弄致灰头土脸的，多是那些胡乱扫货的投资者，把本钱分注在一大堆股票上，纵使其中一只真的跑出，赚了超逾一倍，也会把利润输在其它股票上。

那些运滞的炒家，总是虎头蛇尾，投资组合剩下一堆垃圾股。当然还有不折不扣的标准赌徒，专炒期权、认股证及其它衍生工具。

惟他们贪胜不知输，绝少见好便收，万一跌极未见底，便把所有本钱输光。皆因人是愈赢愈有信心，会不断加注，甚至借?展，岂料这时候股市已到顶峰，形势逆转，然而所有本钱已投入市场，就算之前曾经劲赚，也一铺输清。

我在金鱼缸多年，见尽上述?快钱的把戏，那些大冒险家，我真见过他们摇尾乞怜四出借钱。

事实上，如你细看最成功投资者的名单，只有极少数是靠?快钱上位的。

稳阵的长线投资者，才能获得最后胜利，如卓越的巴菲特。我以往的客户，也有不少成为超级百万富翁，他们本来只是普通受薪阶级，凭储蓄投资发达。

其实我的旧客户中，长期持有股票的，没有一个输钱。此乃清心直说，并无虚言。

我在投资界打滚逾半世纪，有的客户比其它慢达标。但只要作长线投资，不奢望一朝富贵，肯定赚得最多，同时间活得称心如意。

十四、快富心态

大多数人都期望一朝致富，不少更相信靠股市便能梦想成真，这想法实在不足为奇。不过，这些乐天派最后多数输钱收场，因风险愈高，愈难取胜。

股市中最易赚钱的方法，可能是靠内幕贴士，并不合法。这未必是致富之路，但是一个好开始，假如依据内幕消息投资在这备受追捧的股票，只要成交活跃，很易便能脱手。问题是你须慎重处理买卖，以免泄露消息给证监会。

不过，只有少数人有幸获得此机会，而且很多都是诚实的人，无意违法。

另一种方法，是买入一只不消数周，便劲升十倍的股票。当然，十倍可能过分夸张，一个月翻一番已属极佳回报。

只是此法问题多多，最难是分辨出劲升一倍的股票。其实只要有源源不绝的金钱，便能把股价推高一倍。

如你有无限资本在市场扫光某股，由十仙开始买起，货全数归边后，便可叫价十元沽出。以股价十仙买一千万股，股价升至十元，一百万元投资即变成一亿元。然而，除非有散户肯用十元买入，不然你根本分毫也赚不到。

那些股坛大鳄一向如此操控股价，但我以为他们不算非常成功，因在泡沫爆破后，他们往往满手分文不值的股票。

假如你觅得好心而容易上当的银行，愿意接受那估值过高的股票作抵押品，借钱给你周转，或许有望成功。惟银行不会沦落至此，中资银行的贷款政策也已收紧。

此外，尽管你发现某公司被低估，有望极速翻一番，其它投资者往往也有相同结论，股价很可能已炒高，而且寻觅到优质工业股，也未必有勇气尽倾所有资金，多只会小试牛刀，回报相比起投资全副身家，自然不算高。

十五、候机买入工行

数星期前大市开始回落，有迹象显示股票价值重现。现在是投资者重新考虑入货及选股，我曾提及汇丰(005)及宏利(945)抵买，对近期上市的中资银行股及保险股却只字不提。尽管事后或证明现价十分划算，惟我还略嫌这类股份偏高，不妨再待一会。

投资目的在于获取稳固、经常性的股息收入，与投资银行存款、债券与物业无异；股市并非赌场，不是让你抽幸运号码的地方。因此，买入心水股可带来多少股息收入便成为首要考虑。先要问问自己，股份会否有利润增长。

不过，香港会计师公会不知怎的，竟假设公司会出售用作经营的投资物业，规定把投资物业重估的盈利计入溢利。这做法很荒谬，香港的楼价动辄狂涨狂跌，溢利固然可被推高，但水能载舟亦能覆舟，难保明年市道扭转。

若有留意年初至今已公布业绩公司，必可发现希慎(014)与太古(019)的市盈率偏低。按希慎2006年业绩计，市盈率为7倍，盈利率为14%，可惜这是以假乱真，若不计重估盈利，盈利就只剩三分之一，这对投资者看来，算是太复杂了吧？

太古B的市盈率更是荒谬，2006年市盈率仅为5.5倍，按理说盈利率应为18%，教人难以抗拒。会计师公会声称如此可「真实和公平地」呈报公司的财政状况，不过心水清的股民都知，实际溢利是89亿元，而非226亿元。

经此一役，溢利作为参考指标已是形同虚设，可惜还有不少投资者把帐目上的溢利数字信以为真。

受此愚策影响至深莫过于地产股，据报新地的市盈率为10.5倍，很值得商榷。然而，新地毋须对持作发展物业进行重估，只按原成本入帐，且后者或已于 2003年沙士肆虐时获撇减，这都是估值时要考虑的因素。

幸而中资股不那么复杂，尤其是本月稍后将公布业绩的银行股。但若阁下已寻到合心水股份，最好事不宜迟，部署下一步行动。

读者可能认为工行(1398)长线前景不俗，我也认同，可是现价4.5元太高了。不过若要待谷底始入货，未免会白白错失良机，况且低位也只有在股价止跌回升时才能确认。

我打算在工行跌至4元时买入，对本人来说已是上限，若股价再跌便增持，譬如说每跌0.10元便买入1,000股。若股价最低见3.50元，便买入 5,000 股，平均价3.75元，算是贴近底价。即使此股跌幅更深，低见3元，则买入10,000股，平均价3.50元，我也很乐意这样做。

这是我惯用的买股策略，很奏效的呢！

十六、避免一夜情缘

我认为收入是投资最重要的部分，收入与日俱增，才是正确路途。

我会进一步阐明，以长线增长股、股息率五厘的中电做例子。

如你在三十五元买入中电，其股价升至四十六元，有的会先行收割。假定持股一千，买入成本三万五千元，现套回四万六千元，即赚了一万一千元，由于股息可长收兼能与日俱增，阁下即是放弃了每年本来至少二千三百元的收入。

就算股价下滑，跌回三十五元，你还是失去了股息，以及公司为将来发展而保留的溢利。

不过，股价并不一定会下跌，甚至有朝一日升至五十五元，届时四十六元也算廉宜。股票的内在价值稳步提升，你还失去了持续增加的股息。

中电向来年复年增派息，有时还会因地产发展利润而派特别股息。

中电的股息，按年至少升百分之八，如我对珠江三角洲的长远寄望得以实现，增长率更能加快。

我希望香港、澳门及深圳能融合成一个超级大都会，人口会立时升至四千万，比上海还多，立即成为中国重点城市之一。那么，中电便晋身为全中国最大的发电厂，扩展前景无与伦比，胜过所有同业。

就算按年股息只增长百分之八，九年便可增一倍，股息率升至十厘，相信可高过通胀率，适宜需要收入的退休人士，亦切合为下一代生计而成立的信托基金。

两成盈利又如何打败长线投资的好处！只有非常聪明或幸运的人，才次次押中，每次都赚两成。

买股票不是一夜情，优质公司的内在价值会自行不断提升，故此我管理投资组合，采用积极不干预的方法。什么都不干，懒洋洋最适合我。

奇在这原来是赚钱的好方法，比无时无刻不断炒卖的散户，往往赚得更多。散户就像在健身室玩跑步机，无论跑得怎样快，实际上却无寸进。

十七、懒人买股法

我买股票，目标是在五年内翻一番。正因我懒惰，故宁愿买可以长期持有、收入能与日俱增的股票。沽货套利，便要盘算怎样运用那笔钱。如市场持续牛皮，在差不多水平一出一入，并无意思。

每个决定都有对或错的可能，不过，买入信得过的股票，只要不再下任何决定，就不会犯错。尽管结果可能赚少了，但却不致无可弥补，亦不会成为灾难。

有时股票的确可能需要沽出，惟就算没这样做，其后此消彼长，它占组合的比例日低，却总好过持有现金。拣对股票，回报必高过真正价值有跌无升的现金。

跟我推介买宏利的读者，若然已获利回吐，有谁不追悔莫及？

以为股价会跌，遂先行沽出套利，就像用自己的股票去平仓，相当荒谬。例如在一百二十七元沽出汇丰，只是为了等其跌至一百二十元补回，就算真成功买回，也属愚不可及。非职业投资者绝不应冒失去好股的风险，赚这蝇头小利。

放诸楼市，假如卖楼后买回另一间，估值其实相去不远。若你想撤离楼市，那才说得过去。又或是细屋搬大屋，大屋搬细屋，需要迁往另一区，都是卖楼的合理原因。如买来卖去是为了按揭利息的话，根本划不来。

除非套现另有用途，不然，纯因认为股市过高而沽股票，并不值得冒这风险。真个料事如神倒还好，但我怀疑有多少人眼光这么准，不幸看错了，将会被逼持有最差的投资??现金。

假若你沽中银香港，套现买建设银行，这或许对，亦有可能错，惟分别其实不太大。可惜大部分散户见赚到一成或两成，便决定获利回吐，股市主要交易都是这类。

之后他们又问经纪买什么好，连随依样画葫芦，如此投资简直胡来，唯一受惠是经纪，因为你买的名称不同，实际上来来去去都是相同的货色。

十八、换马的风险

投资也讲求个人纪律，炒卖组合的核心股票，仅为虚无缥缈的一些可能性，慢慢会走上歪路，不以价值来衡量股票，纯以市场期望，无根据的谣传或心理恐惧决定交易。首次可能有斩获，第二、三或四次，可能继续连胜，但当愈干愈有信心，最后会损失惨重，之前赚落的，也不足以弥补。

除非发现另一实时较有前途的股票，才可把手上暂时价位偏高的股票沽出，不过，仍须考虑股票的级数，没理由沽出一级股票，如汇丰；却换入三流货色，像合和，把组合的级数拉低。

叫人转换股票可能是正确的决定，但不应这边厢沽出，那边厢又买回相同的，等于把风险加倍，令赢面进一步降低。

有时我会沽货以降低平均成本，又或是分散组合，但最错是因股价过高而出货。

自美国派兵入侵伊拉克，我便开始减持原本组合的核心中石油，售出了一半。

由于伊拉克根本不可能威胁到美国，我认为布殊的目标是掠夺其油田，以抑制油价，这会极之影响中石油，故我决定减持至一般水平，就此成就了我最大的错误。

还有富丽华酒店，我未待丽新集团收购便过早沽出；此外，我也沽出了友联银行，现名工银亚洲，不过，之后它曾下滑，制造了另一廉价入货良机。

我亦在低价卖出北京大唐及安徽皖通高速公路，虽然获利丰厚。同得仕我是愈升愈卖，但正如前述的国企股，股价仍高过我平均出货价，惟如今已跌穿此水平。

我现在明白到，我下过很多错误的沽货决定，因此我尽量不再这样做。

十九、杀鸡取卵

若选一只永不沽出的股票，我当然选汇丰。不过，我也曾心思思想出货。其一是八十年代汇丰完成收购纽约州海丰银行后，其股价呆滞不前。但事过境迁，如今我认为汇丰升逾一百八十元，才算合理沽出价。

不过，那些专业顾问不时建议客户沽售汇丰，但他们不是缺乏市场经验，就是不认识汇丰，有的其实是二流股票经纪，为赚多些佣金，不惜埋没良心，出卖灵魂，叫客户沽货。

我六零年初任股票经纪时，上司哥诺斯(Joe Corless)教我，千万不要叫客户沽售优质增长股以短线图利。他解释市场永无绝对的肯定，一如赛马，如说服客户沽出优质股后，股价却继续上升，客户会埋怨经纪一世，但叫客户入货，假如股价下滑，客户咒骂的力度却少得多，因跌势一般为期短暂，股价迟早反弹。

不过，先知在老家永远不会获得认同。我发觉自己没法说服内子，建立好股票组合，顺境逆境也持有，胜过为市场测温，赚股价波幅。

早前女儿二十一岁生日，我们买汇丰给她做礼物，当日股价为一百二十五元，她还收到第三季每股一元的股息。

短短两个月后，见汇丰已升至一百三十五元，内子即满心欢喜，想沽货套利，等股价下滑才买回。

我认同当时小型整固在望，但我怀疑汇丰能否跌穿一百三十元，也不敢肯定一定到价，故我反对。结果汇丰跌穿一百二十八元。

不听夫人言，吃亏在眼前，太太说我是笨蛋，但我真是么？

我评估汇丰零五年每股真正价值约为一百六十元，意味只要我有本钱，一百三十元也会买；若它升至约一百八十元，才会慢慢减持，希望在日后买回，惟即使真能在比我估值更低的水平买回，也属投机，违反我的基本投资原则。

二十、汇丰舍我其谁

股价有升有跌，若能趁股价受压时买入优质股自是最好不过。汇丰这阵子窘况连连，投资者大可藉此机遇为组合奠下基石。

汇丰本身便为投资者提供了一个多元化的投资组合，其业务遍布全球各地，盈利来源横跨欧、美、亚三大洲，呈三足鼎立之势，另有南美洲业务聊作点缀。无可置疑，汇丰主要是一家银行，未致行业多元化，但总算是涉足多类型银行业务。

按股价135元计，汇丰的股息达2.80 元，市盈率为12.5倍。相较之下，渣打银行的市盈率为16.5倍，东亚银行20倍，汇丰旗下的恒生银行17.5倍。汇丰市盈率偏低，可归咎于市场忧虑 2007年汇丰再作减值拨备，以及英美楼价下挫危机，或会祸延集团盈利。

倘若汇丰管理层也有此顾忌，投资者可能以为他们会更谨慎而行，断不会贸然加股息。但其实汇丰早前宣布增加派息，由2006年的0.73美仙调升至0.81 美仙，并把2007年每季派息由15仙增至17美仙，由于末期息通常较其它季度高出一倍，换言之，该行全年将至少派发85美仙的股息。

汇丰在过往15年连年增加派息，也唯有最杰出的企业才能做到。股息0.81美元，相当于6.30元，股息率达4.6%，比起该行的存款利率还要高。

我认为现在是买入此银行业翘楚的黄金时机，股价便宜不在话下，我也不信其增长会就此打住。适逢中国向外资银行大开门户，汇丰将享尽天时地利，与竞争对手并驾齐驱。

汇丰接二连三的收购行动，让其利润益发涨大。汇丰持有Household International的实况，并没有某些人想象的那么坏，当年汇丰作出收购，原意是要开拓美国本土市场，管理层早有所料，伴随更高利润而来的，是更高的风险承担。不巧今年风险升级，情势有如1998年本港银行面对亚洲金融风暴一样凶险，想当年各银行纷纷作出额外拨备，相信明年美国的盈利数字又将令人咋舌。

投资不应只注目于资本增值上，否则何不干脆到澳门赌一手？审慎派投资者心所向往，是以逐年累积股息的方式建立财富，能如此长期为阁下效劳者，除汇丰之外还有谁做到？

购买汇丰让人伤脑筋之处，是每手金额高达54,000元，绝非一个普通人可随便拿出来的数目。不过，散户大可透过银行的储蓄计划，每月以较低的数额，选购心水股。

二十一、股价必升

做亿万富豪，最容易的方法，是靠继承遗产，可惜只有少数人有幸。不幸地，我父母的财富，仿如全球暖化下的冰川，不断蒸发掉，传到我这一代时，已涓滴全无。当然，不做亿万富翁也有好处，不是吗？我便从无做亿万富豪的野心。

即使只是成为百万富翁，亦从来不是我的首要目标。我说的货币当然是美元，非印尼盾或菲律宾披索。我认为有一百万美金，已足够退休，并曾付诸实行，庆祝一番。事实上，我至少退休过三次，首度是四十来岁的事，之后愈来愈密。

可惜一百万美元不足以支持我过纸醉金迷的生活，被迫再度工作。到我结婚并育有四名子女，不容许我在金钱上再任性。如今年逾七十，仍然要继续挨骡仔。

股市其实甚易预测，只要看过它如钟摆般，由一端摆往另一端，便不会再大惊小怪，这亦是我多次退休的原因之一。

在新加坡时，我曾经负责撰写证券分析报告，名为花莎通讯（Frasers Circular），它可算亚洲市场评论的先驱。有一次，我撰文批评新加坡政府，被政府指控言过其实，告上法庭。在新加坡，批评政府几乎等同犯了死罪，而政府的捡控亦大多获得胜诉。不过，其中一名证人在庭上宣誓作证时，表示我的推介至少九成正确，令我深感自豪。

股市易测，惟短线走势无迹可寻。此外，评个别股票表现易过预测大市或指数。当然，恒生指数比较容易估计，因汇丰占其比率高达三成半，汇丰长线前景亦预测得到，每日走势就无谓猜测。因有汇丰支撑，股市整体必涨无疑。

股价长升，最主要是因保留溢利起催化作用，而通胀更令升势稳步上扬。我们长期活在通胀中，只有短暂时间处于通缩。通缩期物价下跌，生活更形艰难，引来的社会问题，更令政府大为头痛。政府如能控制经济，定会不惜代价令通胀重临。

保留溢利令公司有本钱扩展版图，增加资产，惟仅限于那些公道亦很认真的公司，仍有很多公司不符此标准。通胀重现香江，政治上有利。但那些早早发财的世家，以及持大量现金按兵不动的人，未必欢迎通胀。

股票的内在价值必增，却并非一条直线向上升，总会有波动，股价亦言，并无一定标准，视乎公司、业务、全球及本土经济、投资者的期望和忧虑，对航道只会有少许影响。至于利息、油价更属微不足道，可以不理。

另一主要原素，是购买力度。据我经验，股市去到极点，会否转向，这是决定性因素。股市下挫，转折点正是出现极度超买。当的士司机、佣工、甚至阁下的爱犬，俱认为股市必升，危机已然迫在眉睫。六次大跌市，五次出现此状况，至于仅余的一次，我忘记了有否发生，只计五次，纯粹不想说错。而当机构投资者及经纪警告股市会下挫，建议公众持有现金，表示变动在即，反而是入市时机。碰上大市牛皮，乏人入市，正好大举出击投资，假若你储钱以备不时之需，那时候就是动用的时机。

二十二、便宜不一定是好

“便宜”不是绝对的，PB可以是衡量平贵的其中一个准则，但这较适用于正在清盘又或者可能会被收购的公司；对于一间仍在运作的公司，这个方法则不太适合，用的应该是PE??尤其是预测PE。讲明“预测”，每个分析员的结论都不相同。我接受12-15倍之间的PE，但我很坚持盈利一定要有长远增长前景。如果我能看见未来10年的增长潜力，那么我会比较安心。

人们可能会质疑工行的盈利。如果每年都直线上升，我反而会觉得出奇，我认为增长中一定会出现一些波折。现时工行报5.75元（2009-9-28），市值是19200亿元，资产净值是7000亿，每年保留盈余500亿。我有信心工行在2019年的盈利会升至3000亿元（即每股90仙），那么12元的股价也是很合理，因为PE只有13倍。这代表着每年增值7%，而股息则是每年5厘，加起来总回报每年12%，夫复何求？

好股票不一定便宜，但就算是异常便宜如大酒店（45）般，也不一定会带来即时的进帐。如果公司的管理层不是贼，即使此股不会即时上升，长远而言却会有不错的升幅。

好股不多也不常有。买入好股票，你可以安寝无忧；买入便宜股票，却可能令你夜夜失眠。