投资杂感（更新：投资杂感59：投资中的理性和耐性——兼谈如何面对市场波动

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福尔莫斯

投资杂感59：投资中的理性和耐性

——兼谈如何面对市场波动

    1826年英国植物学家布朗（1773-1858）用显微镜观察悬浮在水中的花粉时发现，看起来连成一片稳定的液体，在高倍显微镜下可以看到其液体分子不停地做无规则的运动，不断地随机撞击悬浮微粒。后来在1905-1906年A.爱因斯坦和M.von斯莫卢霍夫斯基分别发表了理论上分析布朗运动的文章。1908年皮兰用实验验证了爱因斯坦的分析。由此确认了微观粒子的“布朗运动”。1900年，法国数学家巴奇利尔在其博士论文中也发现并论证了，金融市场的价格呈现类似于“随机游走”的价格波动。随后经济学家对此进行了深入的研究，并从随机波动现象得到“市场有效性”的结论。

    所以，无论是自然界还是人类的交易行为上，从微观上看，随机波动都是一个显著的特征。但是这只是“微观”世界的一面，从宏观（大空间）或长期（长时间）看，这个世界则是一个“有序”的世界，自然界的任何物体都遵守物理定律来确定性地运行，而人类社会比如金融活动，则有“价值法则”来约束。因此，股市投资上，遵从价值规律长期看就如同遵守自然界的物理定律一样重要。投资于价值而不是波动，是投资人长期获利的根本。很多人把精力放到了猜测市场波动走势，或为了避免净值（市值）的“回撤”的波段操作，但都忽视了一个被多方面的研究证实了的事实：妄图做高抛低吸的波段操作，实际上是在与随机现象做博弈，长期看绝无胜算。但这类随机性的一个迷惑之处就在于，某些时候、某些阶段，做波段者可以带来超额收益，似乎还能发现波动规律似的而让人不断去做，但时间一长，失败与成功的等概率交替，是这种操作的必然结果。

    但是，投资于价值的方法，并非易事。其中一个重要原因是：描述自然界物体的状态可以有稳定的、确定的宏观物理量（例如速度、位置、质量能量等），而不会用构成物体的分子运动状态的微观量（各个分子的位置、速度等）。但是，在股市上，却没有所投资的公司价值的“宏观量”（比如，不能仅通过财报的数据比如用某期的利润、现金流等收益量来衡量公司价值），衡量投资人业绩的却只能用“市值”。而市值本质上却是个随机波动的“微观量”。这就造成股市投资的一个很荒谬的结果：世上很少有像股市投资这一领域，其绩效标准不是企业价值，而是以随机波动方式的“市值”。比如，你今年研究、调研、做了很多工作，但如果市场风格不在你关注的领域或者遇到熊市，那么表现不佳的市值似乎在说明你做的“很差”；相反，你的研究认识实际上就是错的，但市值反而可能会上涨或大涨，使得你或他人都认为你做得“太棒了！”、“太厉害了！”……所以，很多人常常有疑虑，在一个波动很大的市场中，按价值进行投资，是否很可笑？长期投资可行吗？

    但市场终究会反映价值，这一事实也是市场“微观”随机性的长期结果。或者说，只要时间拉长，那么市值还是要受价值规律的制约。但时间要多长？或者以怎样的方式反映？这是不定的，而正是这一点，才让投资人迷惑、信心受到经常性的考验。也许正因为如此，长期投资才是必须的，因为这是唯一能可靠、确定地分享公司创造价值的方式。

    总之，股市投资与实业经营（投资）虽然都强调以公司的价值创造为主要目标，但是两者的主要区别在于，股市投资的唯一绩效标准是随时变化（甚至是巨大变化）的市值（价格），而实业投资则可以用各种指标来衡量绩效，如会计收益、现金流、产品的市场占有率、客户数量和满意度、专利数量与质量等等。比如，据统计，一年内股价可以在公司经营的基本面没什么变化的情况下平均要波动50%以上。所以，在股市上的长期投资，除了要认识公司如何创造价值的，还要懂得如何面对股价的变化。具体说，成功的长期投资需意识到以下几点：

    首先，成功的长期投资要求看清公司能长久创造价值的机制。按我们的《价值评估》的研究，公司创造价值的方式有三种：第一种是“复利增长型”，即公司在稳固的经营优势下，能长期保持较高、稳定的ROE，分红率也稳定，这样公司就可能保持一定的复利增长；第二种是“第一类超复利增长型”，即公司由于资本利用度提高、规模优势或创新的高盈利产品等，使得ROE从相对较低位置不断攀升，这类公司的分红相对较少，但其盈利增速可能较高；第三种是“第二类超复利增长型”，即公司通过权益融资，老股东在借助融资的“溢价杠杆”后，分享公司将原有的优势业务不断地复制到更大的资本上，实现比复利增长更大的增速。这里，搞清楚公司价值创造内在的业务优势的机制是否可靠，也是长期投资成功最关键的因素。

    其次，任何公司的价值都是有限的，所以，买入成本须在一定的价格之下（安全边际），并不断评估现有的市值是否还在一定的“安全边际”之内。安全边际的本质，是对公司价值评估的结果，是对公司认识深化的量化结果。对不同价值创造机制的公司，其正常溢价特征是不同的。比如，复利增长型的公司，其PE估值应较低些（但相应的风险要小点），而超复利增长型的PE估值可以较高些（但增长的风险要大一些）。这些都要视具体公司的不同而不同。熊市中，无论什么公司都难免下跌，但这是成熟投资人的幸运而不是悲哀，因为只有这个时候才能遇到更多低估的公司。

    最后，理性看待波动，耐心地等待价值的展现。市值作为投资的绩效标准，应该只在临近变现或达到投资目标期时才应有合理性，在极端市场中，市值并无意义。这点很重要，但极少人做到。尤其是作为管理他人资产的基金，往往更难做到这一点。实际上，做好基金的一大要义就是如何说服其客户，忽略极端市场中的市值或净值的意义。即使是一般投资人，以公司价值做长期投资以获取公司经营收益的投资方法，必须对股市可能的巨大波动有心理准备。任何股市，都可能出现意想不到的暴涨暴跌，这与市场“成熟”与否毫无关系。不能理性对待市场波动，是不可能做好股市投资的。当人们都在羡慕、神往巴菲特的伯克希尔50年超万倍收益的时候，却忽视了伯克希尔股价在此期间曾经3次“腰斩”，以至于巴菲特曾说，如果你不能忍受你买入股票后下跌50%，那你最好不要投资股票；亚洲一位长期投资业绩最好的基金经理曾坦言，他的基金在20多年里净值下跌超过50%就有3次（低于50%的跌幅就更多了），他的基金投资人中没有一人真正分享到他的基金的长期优异收益，因为没人愿意忍受净值下跌超过50%还愿一直持有，他的投资人基本都是在净值下跌和惨跌后纷纷赎回，而在基金净值快速和大幅上涨后又申购热情高涨。……

    长期投资也是对人性的考验，因为成功的投资需要不同寻常、异于大众的思维和行为，其中，耐性是一个大多数人都缺乏的行为特征。理性加耐性，是获得股市回报的两大基本要素。理性是耐性的前提，而耐性是理性结果的保障。

自由自在

享受这个理性等待的过程

lin39

学习学习

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