|
转：A股重返5000点的路线图和时刻表(全文) A股还能返回5000点吗？答案是肯定的，正如罗杰斯所说，A股迟早会到10000点。但对于心急如焚的数千万股民 来说，这个答案并不能给他们带来多少安慰，大家希望知道的是，A股什么时候可以重返5000点，是那些股票上 涨使得大市能重返5000点。换句话说，大家需要知道A股重返5000点的路线图和时刻表。只要大家相信这张路线 图和时刻表，市场马上会稳定下来，并且很快会反转，年底重返5000点不是梦。 想让市场按原路返回5000点是不可能的，因为即使跌了40%，A股目前的估值并不便宜，如果考虑到企业盈利增长 速度的普遍下滑，考虑到通胀的上升迟早会引发的大幅加息，考虑到外围的环境还有可能进一步恶化，尤其考虑 到大小非减持的压力，如果我们观念上没有重大的改变，如果股市的结构没有重大的改变，A股跌到2000点的可 能性比涨回到5000点可能性要大得多。有了这种预期，市场可能会加速下跌，因为人人自保结果造成恐慌性抛售 。 任何的救市行为都只能是象征性的（但有时是必要的），目的在于暂时减缓股市下跌的速度和幅度，给股民一个 心理上的安慰，防止大家在恐慌状态下做出不理智的行为。印花税的调整可能会给股市带来两三天的刺激，但请 大家想想，在这两三天内会增持股票的是谁呢？会是大小非么？会是QFII么？会是私募基金么？我想不会的，更 有可能的情况是散户追入，帮助大小非加速减持，同时把更多的散户套进去。要阻止大小非减持和企业再融资的 冲动是相当难得，除非修改宪法有关保护产权的条款，同时取消公司法证券法和合同法。（如果这样想，股市不 是会跌的更快和更低吗？）另一方面，也不可能拿出十万亿人民币去承接大小非减持和企业再融资. 说到这里，很多人可能脸色都白了，马上想到谢国忠了，想到高盛最近的“熊市宣言”了。不错，不错，以我在 耶鲁商学院学习和高盛工作的经验，我完全明白他们为何得出这样的结论，这与宋鸿兵先生在《货币战争》中所 描述的情节没有任何关系，完全是专业分析所得到的结论。只不过，除了在耶鲁学习和在高盛工作的经验之外， 我还在中国社会科学院经济研究所学习和工作过八年（1983-1991)，我是许涤新先生的弟子，许涤新先生曾经是 周恩来和陈云副几十年的经济顾问和助手。所以，我也完全明白刘继鹏韩治国华生水皮这些师兄弟们在说什么. 当高盛和摩根的分析员看中国股市时，他们看到的是中移动中石油中石化工行建行中行人寿（还有著名的平安） ，这些企业代表着过去二十年中国经济发展的成就，加上最近几年利用资本市场所进行的资本重组，以及在上市 过程中和上市后管理水平的提高，尤其是，过去几年中国经济高速增长但工资水平没有相应增长（工资占国民收 入的比例是下降的），所有这些有利因素加起来，创造了过去几年利润高速增长的神话，也造就了股市从1000点 到6000点的神话。这些企业以后还会增长，但是由于各种原因，速度肯定会降下来------今年前两个月，大型企 业的利润增长了16%左右，而去年的同期数据超过了40%。从财务分析的角度，这一些公司的市盈率应该在15--20 倍左右，相应的上证指数应该在2000--3000点之间。 问题是，股市跌到2000点真的就会反弹吗？我想不是的，到那时一切都变了，经济社会政治什么都改变了，也许 更有理由跌回到一千点去了，因为在那种环境下很少有公司会赢利了。也许正是因为考虑到股灾所可能带来的可 怕后果，财经界几乎已经神经崩溃了，刘继鹏韩治国水皮（还有谢百三吴晓求等）都是中国本土财经界的精英， 他们了解中国经济和股市的背景，更明白中国股民的心态。如果说谢国忠代表海外机构投资者的观点，刘继鹏代 表中国股民的观点，我想是比较贴切的。刘继鹏要PK谢国忠我觉得是好事，不只是有助于了解股市的现状，也可 能成为中国金融家群体成熟的标志。 我们正处在从发展中国家向发达国家过渡的阶段，我们的经济正处在从粗放型向精细型转化的阶段，我们的股市 正处在从炒作型向价值型过渡的阶段。理论上说，十七大报告中已指明了建设现代市场经济体系的方向，并且明 确提出建设现代资本市场，房地产市场和劳动力市场，而证监会关于发展资本市场的计划也很详尽。问题在于， 如何操作呢？金融市场的操作，是要由一批杰出的金融家来完成的，运用几十亿，几百亿，几千亿的资金不是一 件容易的事，即使是最有天赋的人才，即使在自己最熟悉的市场中，没有十年以上的历练也很难做到得心应手， 这跟写文章，做，做生意，做律师和会计都不一样，可以说，有什么样的金融家，就有什么样的金融市场, 这跟 有什么样的企业家就有什么样的企业是一样的。从我们最近一连串的事件（黑石QDII港股直通车中石油IPO平安 再融资）我们可以看到金融家的缺位，以及由此带来的后果。 中国股市下一步该怎么走呢？我想这是全中国一半的人都关心的问题，因为这关系到每一个人的切身利益。 股市是不能脱离经济体系而独立存在的，中国是世界上最大的发展中国家，中国经济的规模和结构的变化速度之 快，连我这种二十多年来从没有间断跟踪其发展的人，有时也觉得喘不过气来。现在各部委负责经济事务的员， 可以说是中国经济界精英中的精英，连他们都觉得事情复杂了，那是相当的复杂了。不过，改革开放三十年来碰 到经济上的难题也不是第一次，因为中国的改革从一开始就是自成一体的，很少能借鉴过去和外来的经验，全靠 自己摸索前进。之所以每次都能化险为夷，我觉得最重要的是坚持了“发展才是硬道理”的原则。中国是一个大 国，所以情况复杂，但也正因为是一个大国，所以东方不亮西方亮，并不需要把所有问题解决了才能前进，反而 是在前进和发展中解决问题。 中国的GDP增速今年可能会下降，但无论如何不会下降三分之二，但是如前所述，大企业的利润增长速度今年头 两个月比去年同期下降了三分之二，那么，大型企业的利润减少对GDP的负面影响是由什么来填补的呢？一部份 可能是由于工资的增加，另一部份可能是中小企业的数量和利润的增加。工资增长有利于扩大内需，对大部分上 市公司有利，中小企业数量和利润的增加带来许多兼并合并和IPO的机会-----金融家的任务是怎么能把这些有利 的因素在股市上表现出来。很多人都有一个感觉，中国的股市和中国经济常常是脱节的，很难说谁是谁的晴雨表 。出现这种现象的主要原因是，A股上市公司的全部利润可能只占我国全部企业利润的30%，大部分的企业盈利没 有包括在上市公司里边。从全球平均数来看，我记得这个比例大概是70%，美国和英国当然更高一些。 全球平均来说，GDP与股市市值的比例大概是1比1，现在A股的市值加上H股的市值比我国GDP的数字略高。但请别 忘了，人家是70%的企业利润进了上市公司，我们只有30%多，从这个数字也可论证谢国忠和高盛的观点------A 股的估值还是太高了，2000?3000是一个比较合理的估值，那已经是把我国的经济增长速度和企业盈利增长速度 考虑在内，否则，可能还会更低。如果大家还记得，几个月前我属于“死空派”，因为那时A股市值加港股市值 达到了50万亿，相当于我国GDP的两倍。这个比例是无论如何无法维持的，神仙也救不了，至少要下降三分之一 ，现在已经到了这个价位。 如果单从股市的角度来看，A股还是没有反弹的条件，但是，如果我们把中国经济和股市合起来看（为什么不呢 ？），A股就有反弹和反转的机会。既然，我们的企业盈利70%不在上市公司里面，为什么我们不通过兼并收购把 它注入到上市公司里面呢？如果把上市公司的利润翻一倍，而股份只摊薄30%， 那么，上市公司的每股盈利 （EPS）就增加了50%，再加上企业利润的自然增长，股市年底重返5000点明年再创高峰是完全可能的。至于这个 操作过程，again, 是要有金融家来完成的，我在后面会用案例详细说明，在此之前，我们先来看看上述方法在 经济上的可行性，如果宏观经济不允许，再好的操作方法也只是个案，不能推广，对整个股市不会产生显著的影 响。 股市当然是要考虑的问题，因为这关系到一亿股民的财产，但是相对而言，GDP和CPI可能排在更前面，因为这关 系到十三亿人的生计。任何对股市有利但是对GDP或CPI不利的事都是很难实行的，比如说，货币政策从紧的问题 ，如果CPI继续攀升，大幅加息恐怕是难免的事，虽然它可能对股市不利。幸运的是，我们上面所述关于资产注 入（或兼并收购）是对提高GDP降低CPI有正面作用的，因为资产注入意味着上市公司的扩张可以增加产出但不必 再加大社会的固定资产投资。有了这一条，就好比得到了上方宝剑，既有利于股市上升GDP上升，又有利于CPI下 降的事，怎么能不支持呢？ 现在我们可以谈谈具体的操作问题了，看看A股可以遵循什么样的路经返回5000点。 其实我们已经站在这条康庄大道的起点，已经走在一条无限光明的轨道上了。大家仔细想想，浦发的再融资意味 着什么？浦发的净资产只有200多亿，浦发的利润有50亿，净资产回报率将近25%，如果它的再融资成功，意味着 它的净资产翻倍。像浦发这样规模的银行股，其规模效益是很显著的, 净资产翻倍很可能意味着利润翻倍------ 股权摊薄20%而利润翻倍，那么，它的每股盈利（EPS）将增长近70%！浦发的业务扩张可以靠自己开分行，自己 招兵买马，也可以同时兼并收购其它上海和长三角的金融企业，整合成长三角的金融服务集团。这是中国独一无 二的优势，因为我们不缺市场，不缺人力资源，也不缺资本，只是缺少有效组织和管理公司的能力。浦发经过多 年的努力学习，现在已具备了这种能力，具备了快速扩张的内部条件，内外条件具备，我们还在等什么呢？浦发 的增发如果成功，浦发的股价很可能会在年底创新高，两三年之内很可能见100元。 浦发如此，其它跟浦发素质相当甚至更好的公司呢？ 招商万科深发展民生等一批实力股份的利润和股价都有潜 力能在三年之内涨三倍，甚至十年之内涨十倍-------这就是中国优势，这种机会在全球是独一无二的，这也可 以解释为什么国内股市风声鹤唳之际，外面热钱进入中国的步伐却有增无减，今年头两个月又创新高；这也是我 为什么从第一天起就不看好QDII的原因。相反，我非常看好QFII，像我上面所做的分析，任何一个海外的基金经 理都会做（但我相信他们不会分析中国经济），由于有人民币升值保底，他们不怕把股票长抓在手里，从最近浦 发股价的走势来看，一定有基金在入货-------散户一般不敢在股市暴跌时买股票的。 但是，一旦浦发增发完成之后股价大升，亿万股民都会忽然醒过来发现自家后院的新大陆------原来再融资可以 是一件大大的好事，虽然它有时候也可能是坏事。榜样的力量是无穷的，有了浦发的先例，股民亲眼看到这些潜 力股能保持超常规增长, 很多资金会涌向它们趁低吸纳（或趁高吸纳），这些股份的上升会抵消市场中大部分股 份可能的继续下跌, 从而在短期内对股市有支撑作用。待股市稳定后，这些管理良好，市场前景广阔，资本充足 的公司会群雄并起带领大市回升, 股市在年底有可能返回5000点, 并且有可能在两三年之内再创高峰. 不过，很 多管理不良好，市场前景不广阔，资本不充足的公司，股价可能会跌到你不信----这就是A股返回5000点的路线 图,不是因为股市普涨,而是有涨有跌;不是因为企业利润普遍加速增长, 而是因为有一批新的龙头股出现,他们一 方面依托国内广阔的市场扩张自己的业务,另一方面依托资本市场的再融资能力和兼并合并的机会,取得了超常规 的增长! 股市是拿来干什么的呢？是拿来炒的？是拿来圈钱的？是拿来写股评的? 是拿来做“笨猪跳”的？还是拿来救的 ？不同的人在不同的时候，对股市可以有不同的理解，但从国家的经济发展和经济运行的角度来看，股市最重要 的功能是“有效率地分配资本”，股市如果没有这个功能，那么，有没有股市其实并不重要。问题是，“有效率 地分配资本”是通过什么样的机制来完成的呢？主要是通过IPO和“再融资”来完成的，只有这两条途径社会资 本才能进入上市公司，再由上市公司以投资或流动资金的形式进入实体经济。如果进入上市公司的这些“钱”得 到的回报率高于社会平均资本回报率，那么，这些上市公司就能快速成长，买这些公司股票的股民从长期来看就 能得到高于平均的回报，我们就是在“有效率地分配资本”；如果进入上市公司的这些“”钱”回报率低于社会 平均资本回报率，那我们就是在“无效率地分配资本”，或者说在浪费社会资本------在现代金融学上，有一个 专有名词叫 “ECONOMIC VALUE”, 说的就是这回事。 俗话说，“男怕入错行，女怕嫁错郎”，资本市场的IPO和再融资是否把钱给了该给的公司，就跟男人是否入对 行，女人是否嫁错郎一样重要，这件事情做对了，中国的资本市场发展就上了一个台阶，它对经济体系的好处也 跟男人入对行和女人嫁对郎一样的大。有人看到某些上市公司的不良行为就吆喝停止IPO和再融资，就好比女人 见到有的男人不成器因此不愿嫁人了一样，个别人这么想这么做有她的自由，事实上也不见得是坏事，但如果因 此要求国家禁止男女通婚，你不觉得疯狂吗？现在最重要的事情，是要引导股民把再融资这件事情做好，要以“ 男怕入错行，女怕嫁错郎”一样的心态对待再融资-----把你的财富托付给该托付的人！！！ 市场对企业再融资的恐惧很大程度上来源于对大小非解禁的恐惧, 两种恐惧加在一起变成了极度恐惧, 我看很多 股民已经到了精神崩溃的状态了--------从有些网友口不择言的反应中可感觉到. 从表面上看, 大小非解禁和企 业再融资都需要从股市拿钱, 都对市场构成压力, 但有没有人想过, 两者之间存在着对冲的关系? 每年几万亿的 大小非解禁对市场的压力确实是很大的, 因为现在的股价比当初这些投资者的成本可能高了几倍甚至几十倍, 要 这些投资者不套现是不切实际的想法. 我们现在真正要问的问题是, 他们套现之后会用这些现金干什么? 如果你 从苏宁电器或三一重工的股票中套现了三十亿人民币的现金, 你会用这些钱做什么呢? 你会把它们换成金条在你 家的地下室里面吗? 你会把它们转到国外去吗? 你会捐钱给学校吗? ........我相信你这些事情都会做, 但你会 发现还有二十几个亿现金在银行, 然后天天接到中外理财顾问的电话. 十年前我在高盛的工作就是负责大陆的高端客户理财，如果你（“大小非”们）来征求我的意见, 我会建议你拿 出至少十个亿来参与这一轮的再融资浪潮, 分散投资到十家以上的公司里边去, 我相信你这十亿在十年之内至少 会变成三十亿, 而这三十亿人民币到时大概值十亿美元或者八十亿港币. 因为在这一轮再融资浪潮中, 会产生中 国股市今后十年的新龙头, 他们可能就是过去十年的龙头, 但更可能不是. A股市场最大的缺陷之一就是缺乏再 融资能力, 所以很多优秀的民营企业选择到海外上市, 即使IPO时集资少很多也要争取再融资的机会, 这是中国 企业的损失更是中国股民的损失. A股再融资的缺陷如果能得到弥补, 中国资本市场的版图将会重写, 而大小非 减持套现的资金, 有可能成为承接再融资的主力! 5000点这个目标其实不是天方夜谭，如果在早几个月，当市场处于亢奋状态的时候有人提出这个目标，一定会遭 到股民的讥笑，认为太保守太小气太不懂行情。可是在眼下市场气氛逆转，人人希望救市的时候，你就是铁嘴铜 牙也很难说服股民去买这些公司的股票，即使他们真的相信这些公司的利润会高速增长，它们也没有这个决心和 勇气去买股票，更没有决心和勇气“割掉”别的股票去买这些股票。买涨不买跌是一个不成熟市场的普遍特征， 而不成熟市场的关键在于金融家的缺位（不能要求每一个员和每一个股民都是金融家），由股评（家）取代了。 QFII在中国太幸福了，山中无老虎，猴子称大王；而我们的QDII太不幸了，赤手空拳，闯龙潭虎穴，呜呼！唉哉 ！ 在一个发达的资本市场中, 哪家上市公司会脱颖而出成为新的龙头股，是由市场决定的，并不需要介入。每一家 有潜力的上市公司都有投资银行家为其出谋画策，从市场定位，发展战略，内部重组，外部兼并，融资安排，到 市场推广，提供全套服务。可是中国偏偏没有一个发达的资本市场，中国的投资银行家们还没有达到如此炉火纯 青的地步，还没有足够的市场号召力让投资者信服。这一点，从最近闹得全国沸腾的再融资事件中可以看得出来 ，本来应当由投资银行家出面解画的事情，却几乎看不到他们的身影，使好事变成了坏事。（对QFII来说是好事 ，可以捡便宜） 平安的问题不是再融资，而在于其发展战略值得商榷。平安的马明哲先生与花旗的桑迪.韦尔(Sandy Weill )有 许多共同之处, 比如, 都是从基层做起并且从零开始创立企业, 都是个性强悍且喜欢兼并收购, 都信奉金融超市 的理念并且以此为基础构建全球金融帝国. 作为事后诸葛亮, 我们现在不得不承认, 金融超市的模式是不成功的 , 大家看看花旗现在在做什么? 他们在研究怎么分成几个产品单一的公司! 现在花旗的不是管理专才，是一个像 JP摩根一样的金融家。 一位优秀的投资银行家是有很多办法可以帮助上市公司提升股东价值的，在中国出现巴菲特，索罗斯和罗杰斯之 前，最需要的是JP摩根式的金融家，帮助上市公司进行兼并合并和行业整合。巴菲特寻找十全十美的公司并长期 持有，索罗斯专盯有缝的蛋，罗杰斯长于商品，这些现代金融家所处的环境是一个成熟的美国经济体系，而中国 目前的经济发展水平更接近JP摩根和福特的时代（汽车，钢铁，房地产的时代），中国的企业家有李书福王传福 王石等，中国的JP摩根在哪里呢？如果没有一群出色的投资银行家，上面我们所说的兼并合并的故事，产业整合 的故事，都只能停留在纸上。IPO只是把已经存在的价值卖出去，兼并合并则要创造本不存在的价值，在金融领 域，这相当于小学生和大学生的区别。 看来中国的首席投资银行家非王岐山副莫属了！王副总管过企业，也管过商业银行和投资银行，对于企业家和金 融家的能力和毛病应该都是了解的，要建立现代金融市场，先要培养我们自己的顶级金融人才。有了中国的JP摩 根们，才能帮助中国按市场规则（不是行政划拨）进行产业整合。利用上市公司来进行产业整合是一件功德无量 的事，不只是解股民于水火，对于中国企业家和金融家整体素质的提升，对于中国资本市场的发展，对于中国金 融服务业的发展，对于中国经济结构的转型和升级，对于解决通货膨胀问题，都会起到巨大的促进作用。更重要 的是，我们可能走出一条中国特色的现代市场经济的路来。 对中国经济和社会有了解的人可能都会意识到，纯粹的国有经济和纯粹的私有经济可能都不是最佳的选择，前者 缺乏灵活性，后者缺乏可信度。二十年前我们曾经考虑过'国有民营"的模式，但不成功。如果上述利用上市公司 整合产业的设想能够实现，我们可能走向“民有国营”的模式，民生银行的模式已经有了大致的雏形，事实证明 运转良好。(美国联储局也是"民有国营"). 这种模式作为“中国特色的社会主义市场经济”的具体表现形式，可 能最符合大多数中国人民的利益，因而也最容易得到股民的广泛认同-------这意味着股市又要开始一个长期的 升浪-------大小非们看到机会来了，要么不急于减持了，要么卖掉苏宁电器买浦发，谈虎色变的大小非沽压就 这样化解了。 股市的问题是由股民的投资行为造成的，这些问题最终也要由股民的投资行为来解决，不可能拿钱出来买单（哪 有这么多钱？至少十万亿哦！怎么买？买完之后呢？），的作用在于提出股市发展的方向（已经有了），引导股 民的投资行为（只有空洞的口号，没有实质内容），并且利用产业政策，财政政策和货币政策加以配合(基本上 是空白)。迄今为止，我们的税收政策基本上是沿用苏联的模式，我们的货币政策基本上是照搬美联储的模式， 都与中国经济和金融系统的现状不咬弦，如果不做相应调整，CPI很快就会超过GDP的增长速度-----它有一个不 好听的名字，叫“滞胀”。而消除滞胀的关键,正是资本市场的发展,这个问题需要另做专文探讨. 8888888888888888888888888888888888888888888888888888888888888888888888888888888888 后记 1991年我由中国社会科学院经济研究所公派去美国威廉姆斯学院发展经济学研究中心进修, 一边学习理论，一边 对照过去8年在经济所参与的一些项目，觉得收获很大。尤其高兴的是越学习越觉得中国经济改革的路是走对了 ，因为教授所讲到的有关在南美、印度和非洲发展过程中产生的问题，我们都意识到了，比如教育普及问题、本 土企业家成长问题、生态环境问题。有些政策是发展经济学家极大推崇，但其它发展中国家想做而不容易做到的 事，如提高国民储蓄和扩大出口等，我们似乎不难做到。 但是在经济发展最核心的方面??全要素生产力 (total factor productivity) 的提高??中国的成绩并不突 出。著名发展经济学家Henry Bruton曾跟我多次讨论过这个问题。他问我，如果全要素生产力不提高的话，中国 怎么能够维持经济的长期成长？我记得我当时回答说，因为中国有几亿劳动力实际上是处于失业状态，虽然已经 就业的劳动力的生产效率并没有太大提高，但随着实际就业率的提升，全国劳动力作为一个总体，其生产效率还 是在提升的。至于资本产出率的方面，我回答说，因为中国劳动力过剩，资本相对稀缺，目前的资本回报率相对 世界平均水平已经很高了，因此中国可以吸引海外资本以弥补国内资本的不足，而不必完全依靠本身的资本积累 和资本产出率的提高以保持经济增长。 Henry Bruton教授对我的回答很感兴趣，我相信这不是他所期待的答案，因为这并不符合正统经济学家的思路， 也不符合世界银行和IMF的标准答案.但这却是当时的实际情况，我的回答实际上是说，在一个劳动力过剩，失业 率极高的国家，即使没有全要素生产率的提高，仍然可以保持经济增长。过去十几年中国的经济增长其实是按这 种模式, 一方面GDP高速增长，另一方面珠三角工人的工资十年没有增长，最近一两年才有所提升。如果计算资 本产出率的话，过去十几年可能是下降的。 不过，与Henry Bruton教授的探讨也提醒我思考中国经济下一步的发展问题，内心里感到这种模式只是一个过渡 时期，不是长远之计。从长远来看，中国经济还是会融入世界经济的主流，要靠全要素生产力的提升才能真正实 现现代化。我因此想到利用资本市场提高资源（资本）分配效率的问题，正好中国这时产生了深圳和上海股市， 我因此把毕业论文题目定为 “中国资本市场发展对经济增长的影响(Securities market, investment & development in China)"。这是一个我不熟悉的领域，过去8年在经济所的学习和工作并没有接触过这方面的问 题，但我已经隐隐感觉到这是中国经济将来最关键的问题。 十六年过去了, 中国的经济发展真的走到了这个阶段, 仅靠劳动力和资本大投入已不足推动经济和社会的进一步 发展, 成本推动的CPI上升是个明确的标志, 它并不能单靠货币政策和财政政策来解决.中国必须要靠全要素生产 力的提升才能真正实现现代化, 才能进入发达国家的行列, 资本市场是现代市场经济的核心, 是提升全要素生产 力的关键, 这次"再融资风波"如果处理得好, 中国资本市场可能(继股权分置改革之后)又上了一个台阶, 资本市 场的发展有可能开启中国步入发达社会之门------这不是中国人民等待了一百多年的时刻吗？为什么像叶公好龙 呢？ （谨以此文献给我的前后三位导师许涤新教授，Henry Bruton教授和Paul MacAvoy教授，Paul MacAvoy教授是耶 鲁商学院的前院长，三任美国总统的经济顾问。） （全文完) | 
发表于 2008-8-1 09:57:56
发表于 2008-8-12 23:59:15
发表于 2008-8-1 15:36:37
各抒己见!
楼主
