请读过格老著作的朋友讨论一下：格老为什么没能发明出成长股的投资方法？

星海测量师

本杰明?格雷厄姆被誉为价值投资之父，其名著《证券分析》被誉为“投资者的圣经”，而他的另外一本书《聪明的投资人》也被巴菲特高度推崇。格老善于剖析各类证券的内在价值，在其投资操作生涯中，在选股方面尤其偏爱操作那些股价低于有形资产价值（甚至低于现金资产价值）的廉价股票。而随着1948年之后股市逐步走高，格老的选股方法越来越没有用武之地，导致他晚年的投资似乎缺乏光彩，他的公司则在1956年他60岁时停业了。但是以他78岁时仍在撰写《聪明的投资人》的第五版，以这样的职业热情，难道格老就不能与时俱进、适应新的形势和环境，投资于绩优股和成长股，在这些股票上延续他的投资操作吗？

按照一般人的理解，投资于绩优的股票是一种常识，我们当年刚进股市的时候就学会了这种观点。从成长股的投资来讲，在股市中操作几年之后，也能明白成长股比静态的绩优股回报更高。一般的巴菲特迷也从巴老投资于长期的成长股获利N倍的方式中声称学到了很多东西，并且认为巴老如果只学了格老，成就未必很大，但是巴老学了费雪之后，成绩迟早会很大。那么我就有个疑问：以格老的渊深知识和敏锐的洞察力（读完了他的书您应该也会有这样的评价的），他为什么没能发展出成长股的投资方法呢？为什么发展出成长股的选股方法和投资策略，是由比格老小十几岁的费雪率先进行并汇总出相应的成果呢？

疑问和不解之处在于：

1、格老并非不懂成长股的奥秘，相反，他很懂。在《证券分析》第27章，格老引用了史密斯的观点，认为公司存留收益、资产等效复制，公司就能成长、内在价值就能提高。所以格老并非不懂成长股的秘密。

2、格老懂得绩优股价值的评估问题。《证券分析》书中多处举例，说明某某股票价值被低估，其中就有绩优股被低估的案例。这说明对绩优股的评价是格老的看家本领之一。

3、“在格老的那个年代，跌破净资产值的公司很多”。??这种陈述是对的，但是这并不能代表被低估的绩优股就少。因为那么多业绩一般或者业绩较差的股票纷纷跌破净资产值，显然也就会有很多绩优股跌到充分值得投资的价格。关键是格老为什么没有钻研在绩优股中淘金的方法。

4、“格老强调量化分析，从而不怎么重视质的分析结论。”??这种说法不一定成立。量化分析是一种好习惯，质的分析结论也必须建立在量的分析的基础上。费雪在研究股票时，也充分地进行财务分析，对一些公司的业务上的分析，也大量运用了量的分析方法。

5、“象费雪那样研究股票，必须经常进行上市公司的调研；格老可能疏于对上市公司的调研。”??这种说法似乎有点道理，因为按照巴老的回忆，格老跟上市公司的管理层之间的接触是比较少的。但是格老年轻时为了摸清楚一家公司的真正的资产家底和盈利状况，到处找资料、搞调查是很勤奋的。格老年轻时的工作态度，似乎并不支持格老不喜欢调研的说法。

6、“格老认为成长股的投资是投机。”??格老书中确实对成长股的高定价表示不满，认为投机性很强，处处予以批评。这是格老无法发展出成长股投资理论之后格老的思想表现。但是我们关心的问题就是它本身：为什么格老不能认同成长股的投资，并且从他自己在华尔街50多年的经历中，总结出成长股的选股原则和投资策略。

格老为什么未能跨出一步，把他的理论延伸到成长股领域呢？其中到底是只能归结于格老自身的或者时代的局限性，还是因为有其他的、专业方面的原因呢？对于以上的不解之处，欢迎各位朋友予以提示和讨论。

［此帖子已被 星海测量师 在 2008-12-20 1:21:30 编辑过］

星海测量师

同意lewie的说法和所介绍的情况。格老买进似乎是为了卖出，搞的是价值投机，只不过是以他认可的价格买进比较安全而已。格老的“投资”观强调安全，但跟费雪的抱牢一个股票长达几十年相比，格老的行为“投机”多了。而且格老多年操作中所用的套利、沽空、相关联的避险交易等等，让人感觉到格老更象是一个“股市作手”。但是格老既然这么聪明，怎么就没有象费雪那样，在绩优成长股里面总结出一套良好的操作策略呢？

星海测量师

本人思考的方向和结论在于以下，但不知道对不对：

1、格老所学的专业似乎是偏于财务类和金融类（本人的猜测，未见到正式书面材料），费老所学专业是商学院，企业管理问题感兴趣。费老的选股15要点也被专业人士归类为“用管理学的方法寻找成长股”。显然，管理学是费老的强项，却是格老的弱项。

2、从格老投资观念的形成来看，由于在二十世纪初叶到1929年大崩盘之前，美国股市中上市公司资产“掺水”的做法相当普遍，格老在这种环境下摸索出了找出货真价实的公司的方法已属不易。但由此可能就会变得对一些虚幻的东西抱持戒心，因此哪怕是一家公司的“前景”良好，他也会觉得是这是没有保障和虚幻的，因而丝毫不为所动。

3、格老的时代强调公司的有形资产，对于有形资产的把握，这是格老的强项。但是格老在1958年《普通股的投机新风潮》的演讲中，格老也承认“我们不了解市场评估商誉价值的方法”。无形资产的评估理论与实践，不知道是什么时候发展起来的？是否格老没赶上年代？但是我们现在似乎也不太懂得这些无形资产是怎么评估的。

4、似乎格老投资观念之本质，可以落脚于“买股票就是买资产”这个层面上。而与此相对应的另外一派人的观念，可以归结为“买股票就是买业绩”。这两类观念是有本质差异的。绩优成长股不断刷新业绩记录令人动心（费老做研究的主要方向也是研究未来的业绩，很少研究“资产”），但格老的研究，似乎首先和重点就是研究“资产”。只要市场中有明显的低于净资产的股票，那就先选股买进，未来的成长那是未来的事，我今天先把被低估的资产买到手再说。这也许就是“资产”派投资人的思想倾向。

福尔莫斯

牛顿那么绝世聪明，为什么没有发明出量子力学？爱因斯坦那么天才，为什么却意识不到并错误地反对测不准原理？

任何学派都是历史阶段的产物，而不是抽象思维的结果。

ISDN

对于PB>=1股票资产的怀疑，和大萧条的惨痛记忆。首先不能失去投资机会，安全边际再安全边际。

星海测量师

福总、秦淮人家和ISDN的观点都有可取之处。格老强调安全边际，对于溢价看得很慎重，其中的原因跟当时上市公司资产“掺水”、以及后来大萧条中的打击有关（大跌中有充足的有形资产的保障，肯定比高PB公司来得坦然和安心）。可是在经过大萧条的打击之后，威廉姆斯从证券业回到大学攻读博士，并发展出了股票内在价值的“现金流贴现模型”，在后来的几十年里，该模型被学院派研究专家进一步发展，导致后来现金流估价模型成为了华尔街估价方法的主流。格老理所当然会知道和懂得威廉姆斯的“现金流贴现模型”，但似乎对这个公式根本就没看一眼，在各种场合下基本上就没怎么提及。（相反，后来巴菲特则是多处提及这个公式。）“价值投资之父”对股票估价“公式”的不理不睬，其中应该有更深层的原因。

以本人的理解来看，这个原因和因素就在于，在格老的投资策略的思维中，高度重视“不确定性”。虽然格老没有专门论及不确定性的问题，但是在它的书中仍然可以看到对不确定性的问题的充分考虑。无形资产也好，现金流贴现模型也好，虽然都是理论上成立的理论，但在运用起来却是充满不确定性，无法真正计量和落实，因此格老对此基本上没有兴趣。与其预估未来不确定的发展，远不如把握住当前具有确定性的东西来得安全。对一些事后看上去非常成功的著名成长股（如IBM），格老也认同了他当初老板的观念：“这些公司成功的概率就是百（万）分之一”。在这种思想的指引下，格老因而对成长股的搜寻基本上不感兴趣。不知道我的看法对不对。

every

我也一直在思考这个问题，这可能跟个人经历和背景有很大关系，格老始终是个教育家，不是巴非特和费学那样以投资为全部的人

这里引用一段芒格的话，可以部分解释。

For example, Graham didn't want to ever talk to management. And his reason was that, like
the best sort of professor aiming his teaching at a mass audience, he was trying to invent a
system that anybody could use. And he didn't feel that the man in the street could run around
and talk to managements and learn things. He also had a concept that the management
would often couch the information very shrewdly to mislead. Therefore, it was very difficult.
And that is still true, of course - human nature being what it is.

［此帖子已被 every 在 2008-12-23 21:30:12 编辑过］

every

我的英文也很一般，试着翻译看看

格雷厄姆甚至不愿谈论经营，因为，就像那些教育目标是针对普通人群的好教授们一样，他想发明出一种通用的方法，让任何人都可以使用。他不认为一个

大街上的普通人能花很多时间精力谈论经营工作并能理解它。他还有一个观念是经营工作经常会包含一些似是而非的信息，会导致错误判断。因此理解经营是非常困难的。今天仍然是这样，毕竟，人性从来如此。

芒格的观点很明确，格老的投资方法现在也是一个好的投资方法，但寻找伟大持续成长的企业是一个更好的方法，但不适用绝大部分人。

[抱歉，删除了这句废话]

［此帖子已被 every 在 2008-12-24 21:22:23 编辑过］

［此帖子已被 every 在 2008-12-25 17:10:07 编辑过］

yyw1

这里的讨论好象越来越变味了。

投资并不是一件复杂的事，巴非特说得好，有些人总喜欢把简单的事情复杂化。

什么是伟大的企业？楼上的那位似乎看不起任何人，“论坛里能发现一个能成为伟大企业的就很不错了。”好象多么高深莫测，那我问你，什么是‘伟大的企业’？在

我从93年开始持有发展、万科，很简单，发展是深圳政府的“小金库”，历年高速增长，龙头股，万科，比金田口碑好，王石给我的印象远比黄汉清好，够了，就这两个股一直拿到现在，现在还赚了几十倍，我不知道什么是“伟大的企业”，但赚得钱让我早满足了。

你们去争论“伟大的企业”吧，最好长篇大论然后蔑视一切把投资描绘的是世界上最难的事，我拿着你们都瞧不起的“平庸企业”，十几年的收益率不比那些“大师”们差，够了。

我只知道，这个论坛里有我很佩服的人，水平肯定比我高，十几年前读人家的文章就感到了。人家赚得钱至少比我多。连我都能发现让我赚几十倍的股票，“没有一个人能发现”？

星海测量师

虽然格老没有发展出成长股的投资方法，但他的两本书确实很耐看，有越看越厚之感。相比之下，其他的一些证券类书籍则基本上是越看越薄；以前浏览过的一些书，则可以说是读完之后“相当可笑”（借用巴菲特的用语）