比茅台更显稀缺的港股??0336华宝国际

kissingafool

声明：此文作为企业分析的一个探讨，绝不是荐股，以此入市，风险自担。 近期研究了一下港股中的00336华宝国际，觉得很有意思，这是一家主要为国内各大烟草商供应烟草香精的民营企业。华宝是十大卷烟企业的香精供应商，有8家将华宝列为核心供应商，核心供应商是指对该卷烟厂来说，华宝的供应量相对于其他竞争者是最多的（不过，有一家我有疑问，就是上海卷烟厂，后话）。 根据公司各期报告，以及公开披露的信息，我归纳了以下华宝所具备的优势： 1、消费者对卷烟香型的严重依赖性：香精对每支卷烟的作用，抽烟的人都知道，每个人对烟味的香型、味道有很大一贯性、依赖性，就像喝酒一样，喜欢这个牌子这个型号，可能香烟的专一性更强，比如我们大多数人抽不惯外烟，甚至换一个牌子的卷烟也不抽的例子很多。如果一个销量很大的牌子要换香精，甚至换香精供应商，那要冒极大的风险。所以，卷烟厂对香精供应商的依赖程度远超过其他消费品行业的一般供应商，转换成本甚高。金融海啸期间，华宝总营业额仍按年上升逾三成，反映内地香精?场需求十分稳定，不太受外围经济及出口放缓等拖累。 2、技术壁垒高：烟用香精属食用添加剂，化学品，质量和安全要求都很高，香精是卷烟的关键技术支撑。随着社会分工，卷烟产品供应链中核心技术的香精香料环节纷纷“上移”各民营香精企业，07年全行业消耗的烟用香精香料达4万多吨，其中1/3来自华宝。 3、香精占卷烟的成本不足2%，卷烟厂本身每年赚的盘满钵满，又都是国企，一方面向香精供应商压制成本的动力不足，另一方面技术壁垒的制约作用显著。占华宝收入逾80%的烟草用香精毛利率更一度升至80%，当中在2008/2009财政年度的下半年，其毛利率更达81%，创历史新高。这三点也是华宝毛利率高的主要成因。80%的烟用香精毛利率，除了茅台，好像很少看到了；更值得一提的是，经过修正后的净资产收益率连续多年达到50%以上，则极为罕见，称之为印钞机，也不为过啊。 4、财务上反映出来的稀缺性值得大书一笔：盈利能力如此之强；高科技属性又造成华宝的资本支出几乎可以忽略不计；不是终端消费，是对口卷烟厂，相对于终端所普遍投入的市场营销费用低廉得多；现金流连续多年强劲流入，这两年已经从分红派息上反映出来，今年二月分红0.088港元，分红派息率达45%，而且以后年份估计分红派息将更多； 5、卷烟是类“毒品”，比酒精的上瘾程度强得多。消费的刚性程度，可以傲视所有一般消费品，所以在相当长的一段时间里，卷烟消费总量的稳定增长趋势不可能扭转。可能以后新生代抽烟少了，量上有所下降，但金额也不一定下降，这让我想起远比我国更注重健康的美国的菲利普莫里斯公司，销量一直在增长，所以20多年的投资复合收益率占据美国股市排行榜的第一名，尽管期间不断有赔偿官司，有夕阳行业、没落产业的称号。 6、低危害要求所带来的机遇：通过香精来补偿降低卷烟焦油含量后的味道是目前的主要途径，高品质的卷烟需要的香精高端化也是大势所趋。摘自华宝08年报：“中式卷?的焦油含量明?????家水平偏高。二零零七年中?卷?焦油平均含量??每支13.4毫克（?料?源：《?草科技》），而?美?家主要品牌的焦油平均含量大多在每支8毫克以下，日本的主要品牌?平均在每支5毫克以下。?分析，董事???中?政府希望在未?焦油含量控制在每支12毫克以下。因此，中式卷?向健康化?展?成?行??展的必然??，主要表?在降焦和?害。然而，??研究人???，卷?在降低焦油含量的同?，卷?香?有?大程度的?失。具?表?在香?平淡，吃味?差，??乾燥，舒?性下降。因此，需要在?品中引入新的、更多的香精香料?品以?持卷?原有的品?、香?和吃味。?就?香精香料企?提供了新的增???。本集?已?在??域具有??化的技?水?，加上?中式卷?知名品牌口味的深刻?解，相信在未??有更大的?展空?。“ 7、消费升级：你不觉得最近两年，抽中华、熊猫的明显蔓延开了吗？这个有点像前两年的白酒，白酒行业总量下降，但茅台、五粮液销量猛增，市场上每年的假酒销量是正牌的好几倍，假烟就更多了。销量在涨，市场空间在涨，供不应求，单价也在涨，我不但没看出夕阳、没落的趋势，而且看到的是大增长的前夜，我预计高档卷烟的消费量将有突破性的增长。 8、市场占有率：目前，粗略估计，华宝占全国卷烟香精的市场份额达到40%，绝对的行业龙头，这里面还不包括假烟使用的香精。摘自华宝09年中报：“根??草在?的?字，二零零九年上半年中??草行???保持了?量的?步增?（?3.7%），市????名??的需求不?增加（30?重?品牌的?售量增加了超?15%），消??次不?提高（?售?增??7.5%），行?盈利能力不?提高。二零零九年上半年，中??草行???工商利??人民?2,761?元，比去年同期增?了?13.3%。??名??持???的??大大地??了本集?用於卷???品的?售，再次?得了快速增?。” 9、大有前途的食品香精领域：虽然这一块业务的盈利能力不如烟用香精，但华宝将其强大的研发力量复制过来，已经开始大显身手，虽然业务规模也比不上烟用香精，但市场容量巨大，前景广阔。这方面不作展开，只当作投资人留有的安全边际吧。 再来晒晒华宝的不足之处： 1、上海卷烟厂的主要香精供应商是其子公司，也是国企??坐落在张江高新技术园区的牡丹香精香料有限公司，华宝称自己是其核心供应商，是否夸大？ 2、优惠税率到期，所得税率将逐年提高。 3、市场认为华宝已经是龙头了，行业空间很有限了，所以给予的估值水平不高，但我认为这是错误的，就像当初定位茅台的市盈率水平一样。尽管市场修正错误的行业估值水平，往往需要很长的时间。价值投资经常需要长期投资的手段来辅助实现，我想只有等高成长的事实出来纠偏了。 4、大股东持股非常集中，这两年业绩迅速提升、股价大幅上升过程中，朱林瑶不断大手减持股份，震慑住了市场炒作的骚动，尽管这跟价值投资者没啥关系，但股价的活跃度明显不够。 5、对管理层的股权激励计划过于慷慨，将行使的期股达1.08亿股，占总股本的3.6%左右，降低了股东回报。 最后谈谈估值，目前各大投行普遍预期09年的业绩是0.43港元，股价8.50，PE20倍。明年EPS 预计0.52，合理估值10.40元，增长率20%，PEG=1，看似合理。估值的方法很多，我不想给出一个煽动性的估值，本文目的是探讨企业分析，不是鼓动买盘。但我自己测算，这个估值只是个下限，将来回过头来看，可能是过于保守了，其实过于保守的风险是丧失机遇，过于乐观将大幅降低投资回报。这一点，在巴菲特致股东信中谈得很明了：“可能你们并没有感觉到你们董事长应该出手而未出手的投资，其损失有多大。” 再看看相对估值如何，由于烟草类上市公司极少，做卷烟香精的更少，只有03318中国香精香料。但3318相对来说，在市场份额、市场影响力、盈利能力、盈利稳定、确定性等等方面相去甚远，质上相差太大，就无所谓在量上再去比较了。我只有跟港股的其他行业消费类股票比较了，由于华宝不是终端消费，具有类消费品的特点，所以只是一个参考、比较。以2010年1月7日股价测算（业绩预测有高低，仅作大致的比较）： 02331李宁 09PE 28倍 10PE 23倍 00589宝姿 09PE 28倍 10PE 24倍 00506中国食品 09PE 31倍 10PE 26倍 00322康师傅 09PE 38倍 10PE 33倍 00151中国旺旺 09PE 30倍 10PE 24倍 01068雨润食品 09PE 28倍 10PE 25倍 01044恒安国际 09PE 38倍 10PE 32倍 200869张裕B 09PE 30倍 10PE 27倍 华宝 09PE 20倍 10PE 17倍 “对于一个好企业，我只要求一个合理的价格就可以了。” 再次声明：此文作为企业分析的一个探讨，绝不是荐股，以此入市，风险自担。 望各位网友拍砖、指正。

kissingafool

我记得，朱林瑶是90年开始转作烟草香精的，时间不算长，毕竟是计划经济刚刚打破的年景。其背后有其丈夫??港商林国光的身影。 关于提价，从公开披露的信息看，没有直接的数据，但三年年报中，在80%毛利率的基础上，每年还都略有提高的情况看，可能高档卷烟香精的结构占比的提高作出了一定的贡献，不过这也只是我的一个推测。也希望了解该行业情况的网友们能提供出这方面的情况，以便大家一起探讨，共同提高。

keiffer

华宝国际很不错,我也研究过一段时间. 不过相比较而言,阜丰更加具有优势. 只是现在已经价格没有那么吸引人了

kissingafool

keiffer兄，恕我直言： 00546阜风集团生产味精、黄原胶，销售净利率不足10%，这个跟“类”毒品的华宝罕见的50%以上的销售净利率相比，根本不是一个层次上的投资标的。我相信，这种非同寻常的指标背后，代表了质上的显著差距，尽管二级市场上阜风的股价表现凌厉。 个人看法，欢迎讨论。

cooleezq

华宝在香港是基金的爱股，就是2008大跌此股也没怎么跌，华宝在高端市场上有一定的垄断优势。

kissingafool

转论坛上网友的提问： 认为华宝是支好股的投资者，显然对巴菲特说的“定价权”、“护城河”这些概念理解不深。 1、可口可乐：那是有超强定价权的企业，下面的瓶装公司的都是孙子，都得听它的。这样才有可口可乐的超长时间的超高利润； 2、茅台：做过生意的都知道，对于茅台这类强势品牌来说，经销商、广告商等产业链的合作伙伴都是孙子，厂家具有非常强大的定价权和掌控能力。所以，茅台才有能力提价，才有可能保持长时间的高速增长； 3、对于华宝，楼主说到了终端烟民对味道的依赖性，也说到了香精占烟厂成本不到2％。但有一点你永远无法释怀的：华宝的老板，在烟厂面前是孙子??你见过当孙子的公司，能够长时间保持高利润、高增长的吗？ 答复： 问得好。 那你先回答一下我的问题：华宝不像3318中国香精香料，只是一家卷烟厂的主要供应商，而是大部分一线卷烟厂的核心供应商，为什么这么多大爷只认这一家当他们的核心“孙子”呢？

keiffer

阜风集团的优势很明显. 味精成本比同行低30%. 毛利润约27%. 2008年利用低价杀死一批对手---在这个低价,只有阜丰可以活下来. 而到了2009年,利用其逆周期的投资以及成本优势, 获得进一步发展. 而黄原胶毛利润更达35%, 属于阜丰培养的下一个成本明星. 不知kissingafool兄的10%是何处来的.我年中同对方董秘聊过, 增长和利润都有相当的把握, 当时刚好3元, 现在已经5.9了. 可惜我4.8就出手了.

华宝没有深入研究, 主要问题是市场已经较为饱和, 建议kissingafool兄找机会同公司董秘聊聊再确定.

kissingafool

第一个问题，烟用香精本质上就是化学合成物，说到底就是配方。说配方是技术壁垒，不为过吧。配方的实际成本很低，售价却很高，这样高毛利的案例在高端化工业、医药业、化妆品行业屡见不鲜。 至于配方的持续性有多久，专利的期限是多久，生产配方的专有技术有多私密，我觉得都不难理解。 纠正911cym兄的一个说法：技术壁垒只是华宝核心竞争力的一部分，而非全部。不知兄台是否抽烟，我是烟民，烟民一般都抽同一牌子下的同一种烟，哪怕同一价格，也不太有今天抽利群，明天抽双喜，后天抽云烟的情况，为什么？习惯了，抽惯了，换个品种，马上不习惯了，要抽的就是这个味道、这个浓度、这个滋润度。卷烟厂有何动力去更改这个味道呢？因为2%的香精成本受不了？尤其是大销量的卷烟，更不敢换香精。转换风险大??同样是华宝的既成核心竞争力之一。 回答了第一个问题，你的第二个问题也解决了。 http://www.hkexnews.hk/index_c.htm 这是香港联交所的披露网站，搜一下00336，中文年报、中报等等都有了。

kissingafool

市值销售比是彼得林奇最早应用的，这个指标在测算企业的市场空间与资本市场的总量估值的对照上，的确很有参考价值，得到投资界的认可并广泛运用，尤其是在分析快速消费品时的使用频率很高，在各类券商报告里也经常可以看到。我们来做个快速消费品之间的比较： 单位：港币 港币兑人民币汇率：0.88 公司 市值 09年预计销售额 市销比 09年预计净利润 09预计市盈率 销售净利率 汇源果汁 85亿 20亿 4.2 1.5亿 56倍 7.5% 康师傅 1000亿 420亿 2.4 32亿 31倍 7.6% 神冠控股 110亿 8亿 13.7 3.2亿 34倍 40% 青岛啤酒 520亿 250亿 2 17亿 30倍 6.8% 华宝 265亿 23亿 11.5 13亿 20倍 56% 我对前三家公司盈利和销售的预测尽量乐观，这样的话，市销比和市盈率都尽量趋低。之所以选择这三家，主要考虑到一是消费品或B2B的消费品；二是行业地位，市场占有率高；三是知名度，基金配置股或候选股。 由于目前香港热捧内需消费股，这类股票的股价都不便宜了，很高了。但从以上对比来看： 快速消费品往往利润率低，同质化严重，同类产品差异小，只能拼价格，市值与销售额应该有个对应关系，是1倍，还是2倍，还是3倍合理？要看市场的乐观程度了。如果股价跌掉一半，汇源、康师傅、青岛啤酒的市销比都会在1倍至2倍之间，市盈率在15倍至28倍之间，看上去是不是很和谐啊？ 那好，把华宝和神冠股价砍掉一半后，等于市盈率10倍和17倍，也比较和谐，但市销比仍然达6倍左右，明显不和谐；再砍掉一半股价，市盈率5倍和8倍了，市销比还有3倍，好像还是不够和谐。 为什么呢？原因就在最后的那个销售净利率上！股东关心的是10元股价，你给我每年的回报率有多高？而不是每年你卖了多少元货。你卖得越多，越不挣钱，股东认为你越没本事，事实也的确如此。 每个分析指标都有其前提、假设，应用不当，反受其害。 关于烟用香精的行业发展空间，发帖里已有论述，不再罗列了。

kissingafool

修正：我对前四家公司盈利和销售的预测尽量乐观，这样的话，市销比和市盈率都尽量趋低。