长江电力的机会

楚国能源兵团

福探提出的问题我有不同看法。
1。关于错误的股利政策。

作为公司派发红利，我觉得是再正常不过的事情。作为股改的承诺到2010年派发红利不低于可分配利润的65%。即使按65%分红，所用现金流不过公司所得现金的40%，尚有60%的现金可用于投资。2010年以后公司的利润分红比例将下降到 50%以下，自有的年可用投资现金依然超过100亿。倘若以100亿按资本金20% 的比例做电力项目投资最多可以获得银行400亿的贷款。（目前国内的电力项目基本都是按这个模式来投资）100亿+400亿=500亿。也就是说长电以自身力量每年最多可以调动500亿资金用于投资，当然我估计凭长电资金实力他肯定不会利用这么大的贷款杠杆，以资本金40%~60%的比例做电力项目投资还是比较合适，按这个模式长电每年可以调动资金依然在200亿~250亿之间，每年200亿~250亿完全可以满足长 电的资金需求，也就是说长电收购三峡机组以后，长电未来的增长完全可以通过 自身的力量来实现，不再需要庞大的融资计划。

2。关于机组出力均值低于预期，导致超额收益率下降。

这也是再正常不过的事情了，三峡电站26台机组，年发电量847亿度，机组利用效率4653小时，按这个机组利用小时依然可以达到以上的现金流。另外长江 上游修建的大型水电站多了以后，将极大的增加长江来水的可调节性，增加枯水期 发电量，长江上游大型水电站建设增加三峡电站的机组出力，最近几年的机组 小时下降主要由两个原因造成的。1 三峡电站投产的机组增加使机组利用小时向预期 值回归。2 长江2000年以后 一直处在枯水期之中，2006年更是出现137年来 最枯的年份。长江不会永远处在枯水期之中，有枯水期必然会有丰水期，未来进入 丰水期以后机组出力也会增加。当然枯水期和丰水期的造成的机组出力波动幅度也 会小于10%。所谓机组出力均值低于预期，导致超额收益率下降。是无从谈起的。
对于收益率，我认为长电未来不但不会下降，反而还会上升。
1首先中国电价会永远保持目前的水平吗，发改委和央行以多次表示中国资源类 产品的价格没有体现资源的稀缺性，中国长期的能源结构也迫使中国需要提高资源类产品的价格。这就表明未来的电力价格肯定长期处在涨势之中。倘若未来10年平均上网电价提高0.10元，仅仅三峡电站和 葛洲坝电疽虼私?黾?00亿的销售收入，75亿的现金流，60亿的净利润。
2未来5~10年长江电力归还收购三峡电站机组的银行借款，每年将减少财务费用25亿附近。20年后三峡电站的折旧逐步完成，每年将减少75亿的折旧费用。这两项都将大大提高公司的盈利能力。
3两税合并以后公司的所得税降低到25%，将为公司提高15%的利润。、
4第一条所说的巨大现金流带来的，外延式增长。
已经这些都表明公司未来的收益率将是持续保持增长。

3。关于环保和资源成本日渐浮现。
任何事情，有利必有弊，在国际上水电的开发也是倍受争议的。发达国家的水电开发是在争论进行，发达国家水电的开发率已经超过80%，30年过去并未发现对 环境有多大的影响。现在很多既抱怨电价太高，电价怎么又涨了；又大谈不该在河流上筑坝发电影响环境。理不能全被一个人占了啊。倘若不开发水电全部用煤发电，那中国的电价要提高多少。按中国这个人口基数，去进行工业化，城市化需要多少能源。开发水电将有助于缓解能源紧缺的形势，让中国电价上涨幅度延缓。这一点管理着心中很清楚。这是现在为什么要鼓励发展可再生能源的原因。对于05年年初国家环保局对长电母公司项目环保问题的的叫停。当时的原因是因为宏观经济调控和电力建设违规造成的。虽然被叫停，很快就补办了核准牌照，短期
又开工建设了，目前金沙江下游的开工两做电站溪洛渡和向家坝都是合法的。
对于资源税费的问题，就更不用担心，首先水电企业并不消耗水，只是用水的径流发电。并不会因为筑了坝就会消耗国家的水资源。收资源费如何谈起，即使是收资源税费，自然会转嫁的下游，就像火电企业环抱脱硫一样，国家不是一样给予其每度0.015元的脱硫费吗。

4关于电力垄断的问题。
电力行业是绝对无法进行市场化竞争的。电是很特殊的产品，是无法存储的，生产和销售在同一时间完成。如果要竞争只能是在市场长期宽松的环境下进行。如果在资源不宽松引入竞争，不但不会达到竞争的效果，相反会给本不宽松的资源带来更加严重的浪费，由于资源有限无法达到竞争的效果，最后形成更坚固的垄断。遗害无穷。教育改革 医疗改革 住房改革，就是前车之鉴，这就是不认识清楚就进行改革的后果。

发展火电需要相应的煤炭资源、水资源、土地资源、高压输电网等等。远离煤矿的火电厂还需要相应的煤炭专用港口、专用运煤铁路公路等等非常严格配套设施。开工建设就需要把这些数据先总结，然后通过严格论证以后上报国土资源部、环保总局、发改委等部门审批。一个优质的火电电源从规划到投产至少需要10~15年。
发展水电要求还要高一些，首先要非常严谨的考察河道的地质结构、非常严格审查对地区环境的影响、全面评估水电站建成以后带来影响、通过这些研究来评估项目的开发难度和开发成本。然后还要根据河道几十年甚至上百年水文数据全面评估项目的利用价值计算经济帐是否合算。开工建设就需要把这些数据先总结，然后通过严格论证以后上报水利部、国土资源部、环保总局、发改委等部门审批。一个优质
的水电电源从规划到投产至少需要20~30年。
一个地区土地资源，煤炭资源，交通资源等等为不造成浪费只能有一两个主力电厂，且这一两个电厂就是用来支撑电网电压的。是这个城市电网的保护伞。
以上这些原因就注定了这个行业的特殊性。

5关于长电向火电“进军”是因为原有业务的预期下降原因。
我认为这并没有实际根据，首先通过以上分析就知道原有业务的预期并没有下降，由于长电现金巨大，手握大量现金，短期在不使用现金的情况下，进行一些并购是理所当然的事情。收购这些火电要保持公司盈利的稳定性，而不至于因为来水丰枯影响公司利润波动。我认为不能把百年来最大枯水期的长电盈利说成是原有业务的预期下降。

以上是我的一些看法，欢迎福探发表看法。

［此帖子已被 楚国能源兵团 在 2007-6-8 15:26:38 编辑过］

福尔莫斯

“楚国能源兵团”，呵，由此看出是个来自长江三峡的行家！欢迎来此！

我觉得你上面的论述很多方面很有道理，但似乎并没有说明我上面提示的风险所在之不妥之处。例如分红政策，我测算过，如果长电不分红，那么它靠本身的现金流，基本上足够支持它不断从母公司收购机组的现金需求，而错误的股利政策则导致不必要的权益融资及多交税而损害股东利益。难道不是这样吗？

至于机组出力低于预期，并导致超额收益率下降，是个事实而不需要“论证”。你上述的说明也承认了这点啊。以后机组出力就“必然”提升吗？就再也不会有偏枯的时候了吗？这些难道不是风险吗？还有资源与环保问题，这点现在虽然还没有开始实施，但从未来的趋势看其可能性非常大。实际上，国电公司与三峡公司的明争暗斗一直围绕这个问题。 至于进军火电的动机，就不用再猜测了。如果现有的水电业务那么优异，为何还要去参与同质化的火电经营呢？其实长电的老总不止一次提过，参与火电经营也是为了降低单一水电业务的“风险”。

至于未来电价可能的提升，是对全部电力公司而言的。其实在我们估算长电内在价值的时候，都专门提到这一点。

楼兰兄此贴中专门提到要举点长电的“风险”所在，我上面的就是将长电未来所面临的各种可能的风险因素列举。“风险”者，“不确定性”因素也（而非一定会发生的）。如果将上面的所有不确定性全部排除了，那我还真想象不出长电公司的经营还有什么“风险”了。

楚国能源兵团

1还是关于股利和股权融资的问题。

长江电力的分红并没有分掉所有的现金，分红所占现金流不过的40%而已，依然有60%的现金可供投资，2005年自以来公司20亿入股建设银行、31亿入股湖北能源、10.5亿入股广州控股、7亿入股上海电力、3.50亿入股工商银行、1.9亿入股云南铜业、1.5亿入股中信银行、1亿入股中国国航、在两年时间里公司并没有股权融资通过自有资金完成投资76亿元，通过这些实际的操作就说明了问题。融资功能是股票市场的一个重要功能，收购三峡机组是会带来一定的股权融资，但不是全部靠股权融资，我认为不能对于融资报着坚决抵制的态度，长电的融资会带来股东利益的增长，并非损害股东利益。对于这一点我认为要理性看待。按目前长电情况来说，公司最多在今年下半年或者明年上半年增发25亿股，融资400亿收购8台机组，未来将不在需要融资就可以保持增长了。假设2007年公司增发25亿股收购8台机组，2008年利用自有资金和银行贷款收购2台机组，2009年利用自有资金和银行贷款收购4台机组，2010年利用自有资金和银行贷款收购4台机组。在考虑股本增加的情况公司2007~2010年每股收益分别可以达到0.55元 0.80元 0.95元 1.20元。对于这样的增长我认为是很值得投资的。2010年前完全可以按35倍PE进行估值，公司合理的价格应该在30块以上。目前的价格依然是非常值得买入的。

这世界上没有十全十美的公司，不能以十全十美的标准来衡量公司。这样会失去很多机会。基于这些我不认为长电执行了错误的股利政策，更不认为因为这些问题就断定长电没有投资机会。

2关于机组出力、资源、环保、进军火电的动机等问题

机组出力下降的问题，这个并不会对长江电力的收益造成多大影响，2006年是长江流域137年来最枯的年份，在137年来最枯的年份三峡水库蓄水提高水库水位致156米，在这么多不利因素的影响下对于长江电力发电影响不过10%。最大影响不过如此，从这些数据是可以说明一些问题的。机组出力是否增加？目前长江上游三大区域金沙江、雅岩江、大渡河的开发的确是可以提高三峡机组的出力8%~10%的，这是通过科学论证的。

资源的问题，你可能不太明白，的确都在争，不过已经争完了，无论是火电还是水电已经基本瓜分完毕，金沙江下游的四个电站划归长江三峡总公司是肯定的了。对于资源费并不会影响企业经营，必然会向下游转嫁。

环保的问题，在河道上筑坝肯定改变河道的原貌，这是没办法的事情，现在开发水电比以前更严格，必须要通过环保总局的严格论证，否则将不能开工建设。这个问题也不用担心。

进军火电的动机问题，对于这个问题也不能放大去理解，首先公司完成电力产业的多元化发展是很正常的事情，公司老总所说的风险，是长江来水丰枯的风险。讲的很明白并非是预期下降的风险。

真要说长江电力的风险，我认为主要是来自于战争的风险。其他的风险都不足为虑。

［此帖子已被 楚国能源兵团 在 2007-6-9 13:53:48 编辑过］

［此帖子已被 楚国能源兵团 在 2007-6-9 13:54:14 编辑过］

楼兰

一直以来，个人认为要提升长江电力的价值，主要解决2个问题：1、大股东能与普通股东的利益一致化；2、金沙江电力资产的预期。这2个问题解决之前，长电的价值只会有量的变化而无法有质的飞跃。

感谢股权分置改革，让大股东与小股东在大方向上趋于一致，解决了长江电力发展最核心最根本的问题。如果无需担心大股东心怀不轨，那么对于资源合理利用、提升发电能力和参股金融等等经营管理的问题，我们有理由相信这些搞了一辈子水电的专家和行业精英不会让我们失望，投资者没必要过分操心。

三峡总公司金沙江资产的注入问题，对长电的价值有重大影响，同时也给长电带来中线交易机会。其实资产注入并非一定要马上产生效益，市场需要的是确定性，只要达到如同三峡资产般承诺N年内完成，并作好增发计划，长电的估值就能有质的飞跃。三峡总公司现在也需要巨额资金投资金沙江电站，同时国家政策也大力支持，万事具备！因此如果三峡总公司/长江电力没有趁这个最有利的时机完成此事，将是“全输”的局面！也可以说是管理层的重大失误了。

我判断资产注入/整体上市等问题今年内明确下来。让我们拭目以待吧！

楚国能源兵团

目前三峡总公司是很缺钱的，未来三峡总公司的主要资金需求是金沙江开发资金、归还三峡工程的建设贷款、企业债券等等；三峡电站资产整体上市的方案已在研究中，2006年下半年三峡总公司和长江电力已经联合成立三峡电站机组收购小组，在金沙江正处在大规模开发的节骨眼，成立三峡电站机组收购小组，这是三峡电站整体上市最明显的暗示。公司证券部也表示三峡电站机组收购小组正在研究制定具体的收购计划。从这一点来说对三峡电站整体上市的预期已经不用怀疑了。

楼兰

呵呵！楚国能源兵团兄是业内行家啊，能了解到公司最新的进展，还望以后能多多补充最新跟踪资料和发表独到见解。

三峡电站收购提速确实是一个信号。但是更大的金沙江资产无疑更受人关注，市场其实需要金沙江资产未来注入的“确定性”，这个确定性同样能给三峡总公司/长电带来巨大的收益。

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谢谢各位大虾提供的信息!想就此问题讨论一下!如果你是大股东你愿意以三十块增发,还是十块增发,假如要募集四百亿的资金,一个项目只需增发十三亿股,另一个却需要增发四十亿的股本!增发十三亿股和增发四十亿的股,教对大股东的股权的摊薄完全是不同的概念!如果你是大股东你会选择什么!那大家对它的未来就很清楚了!请赐教!

楼兰

昨天公布的“07年中国长江三峡工程开发公司企业债募集说明”，里面有不少有价值的资料，值得长电的投资者认真看看。

http://bond.eastmoney.com/news_look.asp?code=20070626091500017824&channel_name=%E5%80%BA%E5%88%B8%E5%85%AC%E5%91%8A