[分享]结缘之行

pp6868

要参加课程培训,只要留意公司的通知就可以,好像是每年两次左右.

pp6868

最近我试着变通一下去做公司估值，发现有点疑惑，欢迎大家讨论：

前提是已发现一家竞争优势公司，并通过分析，推出价值参数：R、R1（终值）、N、g

然后第一种方法是带入Q公式，得到一个P1（估值）；

第二种方法：

根据已知参数，求出N年后总资产V（终值），V（终值）*R1（终值）=N年后每年产生利润值（现金流？），并对此值进行折现，得出另一个P2，但不知为何，取同样的r，P2总是大于P1？？有点不解，也不知是不是我的第二种方法根本就不对，还是别的原因。

欢迎大家的交流和帮助。

tj

这个贴应该到私密论坛讨论吧

pp6868

谢谢 TJ兄的提醒，是的。

福尔莫斯

呵呵,pp6868兄的钻研精神可佳.

不过,你对有关参数概念的理解上有误。V是评估值（即以此为成本来弥补溢价后的增速的合理性，与时间成本相比）。因此，它与未来的R'间没有对应性，不能直接相乘（乘出来的结果意义不明）。

这类问题，可以发到我邮件或在参考与交流里进行，否则这里的网友一头雾水。

midren

有机会一定要参加培训看看福探的估值方法。入市以来想得最多的就是估值，随着研究的深入慢慢发现过于苛求估值只对1年左右的价值投机比较合适（个人感觉价值投机的核心就在于分享市盈率或市净率的变化，所以对估值要求比较严格），但如果真要做长期投资的话，只要开始买入的价格不要离谱就行了(估值的用处反而变小)，关键的是对公司的深入定性定量分析,要确定一个可以获得不错复合收益率并长期持有的公司是需要很深的功底的，个人这方面比较欠缺。 ［此帖子已被 midren 在 2007-6-15 13:25:09 编辑过］

pp6868

我再思考思考,哈

谢谢

pp6868

在闵发看到laoba1的一个贴,争议很大,哈

我转来供大家来讨论讨论:

★现金流折现估值法的局限性

企业的价值等于其未来产生的全部现金流量的现值总和。DCF估值法即通过选取适当的贴现率，折算出预期在企业生命周期内可能产生全部的净现金流之和，从而得出企业的价值。DCF估值法是现阶段中国证券界最为流行的估值方法之一，但实际上DCF估值法有着很大的局限性。
　　对于具有高不确定性的企业预测未来的现金流量几乎是不可能的。处于竞争激烈行业的企业利润和现金流量时正时负，毫无规律。周期性行业企业现金流量呈现巨大的波动性，两者都需要评估者对现金流量进行平滑处理，而这种行为没有标准而且十分主观，处理出来的结果往往与现实差别巨大。因此DCF估值法只适合于业务简单、增长平稳、现金流稳定的企业。
　　即使是相对适用的企业，现金流预测仍然面临着很大的不确定性。由于不可能预测企业存续期内所有现金流，因此一般以DCF法进行估值时企业价值被简化为由头十年现金流与以假设的现金流永续增长率为基础计算出来的永续经营价值组成，两者之和即为企业的价值。其中现金流又被简化为以当期利润代替，相对应现金流增长率也以利润增长率代替。DCF估值法涉及的主要变量有当期现金流、企业存续期限、贴现率、头十年净利润增长率、现金流永续增长率等，后三者的选取对计算结果有着重大影响。三个变量的细微差别可以导致估值结果出现指数式的差异。而且贴现率、头十年净利润增长率、现金流永续增长率的可选择范围很大，如利润增长率你很难判断10％正确还是20％正确，两者相差一倍。选取2％还是5％的现金流永续增长率你并没有标准，两者都可能正确。贴现率的选择同样存在主观性很强的问题。因此虽然计算方法是一样的，但是不同的投资者计算结果可能是大相径庭。基于保守原则，我们一般会选取保守的数据。
　　由于计算时只预测头十年的实际增长率，计算第十一年后的现金流时实际上是以现金流永续增长率代替了实际增长率。基于保守原则现金流永续增长率一般设定很低，如2％或5％，与许多稳定成长的优秀企业10％、20％以上的实际增长率差异很大，以致永续经营价值被大幅低估，所以计算出来的企业价值要可能远远低于实际价值，也许只有实际价值的几分之一甚至是几十分之一。企业的高增长期限越长，增长率越高，则这种差异就会越大，甚至会达到上百倍。例如可口可乐上百年的成长史，如果在七十年前用DCF估值法进行估值，后六十年的高成长就会被设定的2％或5％的现金流永续增长率替代，这样计算结果将会大幅低估了后六十年产生的现金流，从而大大低估了可口可乐的实际价值。
　　具体举一个例子，若一个企业保持十五年20％的成长，以不同的时点作为起始，并且两次计算时选取的贴现率和现金流永续增长率保持不变，现金流保持稳定增长。以第一年为起始计算出来的企业价值将远远低于以第五年为起始计算出来的结果（即使考虑以第五年起始的计算结果的贴现）。因为第一到第十年现金流总和远小于第五到第十五年的现金流总和，而且计算永续经营价值时初始自由现金流也由第十年的现金流变成了第十五年的现金流（按以上假设第十五年现金流远大于第十年现金流）。这说明了以第一年为起始的计算结果大大低估了企业的价值。巴菲特买入可口可乐时也对其进行过估值，后来可口可乐股价的实际价格数倍于当时的计算结果，也是DCF估值法计算结果会低估优秀企业的佐证。
　　因此，实际上对于一个长期稳定增长且前景光明的优秀企业来说，DCF估值法已经包含了一个很大的安全余量，通常情况计算结果我们可以这样理解：如果股价低于计算结果，可以说具备了安全边际，我们可以考虑买入。若股价高于计算结果，则计算结果参考意义不大，并不代表股票高估，股价仍然可能包含很高的安全边际（因为事实上计算结果可能大幅少算了第十年后产生的现金流），这个我们通过DCF估值法无法分辨。
　　关于内在价值的计算，巴菲特最主要的合伙人查理•芒格曾说过一句耐人寻味的话：“巴菲特常常提到现金流量，但我却从未看到他做过什么计算。”巴菲特还坦承：“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺术，又是科学。”也许正是因为现金流折现估值法局限性的存在，两位大师才发表了以上的言论。

福尔莫斯

哈，pp6868上面转贴的，正说明在DCF的运用上存在广泛的争议和误解。实际上，我一直认为，DCF仅有理论意义，操作上的价值不大。因为首先它把企业的类型都没有区分就在“预测”，这没有意义。

所以，我们的课程里的Q因素法就应运而生了

pp6868

我深有同感，哈，同一家企业，没有深厚的公司分析，就是用再好的模型或公式，也可能得出偏离值很大的估值，反之，有了深厚的公司分析，就是不用任何模型和公式，也许比获得前者的估值意义更大。

另：一个试图能对任何类型公司都进行估值的万能模型（DCF），也许确实更多的只是理论上的学术价值。