帕尔迪“ST”了，那万科呢？

吴佳平

直到现在还有不少人认为，虽然目前房地产市场不景气，但是万科等龙头房企08年的业绩仍然乐观，理由是今年有不少往年销售的高利润项目将在今年结算。本人认为这很可能是一厢情愿。

由于1999年财政部规定计提存货跌价准备等“四项计提”以来，我国的房地产市场一直未曾经历过衰退的考验，因此市场上的大部分参与者都不曾见识过房地产熊市对地产上市公司的影响。但美国次贷危机给了我们一个很好的学习机会，可以观察景气下行对美国房企的打击到底有多大，让我们记住房地产是个不折不扣的周期性行业，打消对“成长”的过多幻想。帕尔迪的四季报显示，四季度帕尔迪净亏损4.538亿美元，亏损中包括5.433亿美元的存货损坏开支、与土地相关的支出等（数据来源：《帕尔迪2007年亏损23亿美元》，中国证券报，2008年2月1日）。

虽然不少往年的高利润项目的结算确实可以为房企08年的利润表带来可观的主营业务收入，但是市场不景气、宏观调控等因素将使企业的三大费用大幅上升，拉低净利润的表现，甚至于拉低净资产。下面以万科为例进行分析。

掷铜板的人

好象还没看到万科的核心竞争力是在哪里

也许是我研究得不够深

风中散发

只有投资者自己掌握的知识才可以成为基本面投资的依据吧。相信管理层固然重要，却不能忘记“预测”市场中搏杀出的未来优秀企业，这本身就是对投资者自身管理经营能力的极高要求。

另一方面，价值投资者希望获得的安全边际，从另一个角度来看，常常表现为在企业经营风险最大时买入-----通常在市场犯错误的“千载难逢”的时刻，还需要我们准确判断出标的公司正处于“越来越好”的康庄大道上，这即使不是巧合也很可能是“可遇而不可求”的小概率机会吧。

核心竞争力究竟是否可以使一个公司卓越不群，超越市场期望和历史考验，我怀着极大的兴趣拭目以待。

［此帖子已被 风中散发 在 2009-3-12 15:13:24 编辑过］

value

LZ逻辑正确，但缺乏数据的支持。比如：万科的库存土地，整体均价是多少？或者举某地区的例子，比如07年珠三角地区新增土地储备的均价是多少？而目前周边地区的土地拍卖价格下跌了多少。

至于断供潮的问题，LZ要清楚的是：当进入结算期后，发展商就不再承担客户银行贷款的担保。那是客户和银行自己的事。

至于第三条，宏观调控带来的销售成本和财务费用的增加，销售费用一般占到营业额的10％以下，如果提高50％，对利润的影响在20％以下，至于财务费用，大部分地产企业的财务费用是零，因为一般有息负债占总负债的比例在50％以下。

在众多变量里，微观的还需要看总销售面积的变化，宏观要看行业周期的形成原因。

请继续探讨。。

吴佳平

一、存货跌价准备对当期损益的影响

07年年底以来，房地产市场的景气度急剧下降，部分一线城市的房价跌幅接近一半。而土地市场的流拍也是愈演愈烈，部分房企甚至宁愿损失土地保证金也不要土地。在这种市场环境下，房企最重要的资产??存货（主要是已完工开发产品（现房）、在建开发产品和拟开发产品（土地）），将大幅贬值并计提一定的存货跌价准备。这将带来两个结果：1、由于存货跌价准备计入管理费用，导致公司的净利润减少；2、计提存货跌价准备后，相应存货的帐面价值将减少，导致净资产下降。（相关会计内容附后）

07年的土地市场极度火爆，房企都在发疯似的抢地，地王记录都相当短命。王石亦承认万科也未能避免。07年年报显示，万科07年年底的拟开发产品为278.8亿元，而06年年底为164.4亿元，将两者相减得出07年万科购得的土地至少为114.4亿元(不排除有部分土地在当年即转为在建开发产品，因此实际数字大于此数额)。

07年开发商疯狂抢地的情景已成为笑话，万科亦拿到一些”面粉贵过面包”的土地（最近招行、工行抢购永隆的情景是不是跟这个有点像？不管多贵都会有人认为值得，呵呵）。而现在这些土地已经成了烫手的山芋，它们的市价（如果有的话）肯定已经大打折扣，甚至无人肯接。因此，从会计角度出发，万科应该对上述这些114.4亿元以上的拟开发产品（即07年购入的土地）计提一定的存货跌价准备。虽然由于不存在足够活跃的土地交易市场，无法足够准确的取得土地的市价，因此计提多少甚至是否计提者严重依赖于管理层的判断（作为外人，我们就更难于判断），但是理性的投资人应该不难估计这将产生一大笔管理费用。而万科2007年归属于母公司股东的净利润为48.4亿元。

以上分析的还仅仅是万科07年购入的土地产生的影响，其它存货应该也有可能产生一定的存货跌价准备，只不过数额更难估算而已。

吴佳平

二、存货跌价准备对资产负债表的影响

07年初的存货减本期的存货跌价准备得到期末的存货。存货占了万科资产中的大头，而市场不景气并没有减免其负债，资产减负债等于股东权益，因此万科的股东权益、每股净资产将被拉低，作为地产股投资价值重要指标之一的PB将被拉高。

三、宏观调控、银根紧缩等因素的影响

市场不景气很可能使万科的销售费用上升，宏观调控、银根紧缩等因素很可能使其财务费用上升，但这两项难以预先测算，只能等待相关报表的出炉。

四、限制性股票激励计划的影响

按照万科近期的公告， 根据限制性股票激励计划，其预提了7.6亿元的2008年度奖励基金。这笔钱将计入本年度的管理费用。去年上半年，万科才预提了2.4亿元的2007年度奖励基金就使其上半年的损益表难看很多，也是上半年业绩增速仅为39%的主要原因之一，而今年比上年同期增长了220%，更是够呛。

五、如果断供潮来袭将有何影响

万科或有负债方面的风险也在增加。其07年年报附注48“或有事项”显示：“本公司之地产子公司按房地产经营惯例为商品房承购人提供抵押贷款担保，到目前累计余额为人民币169.58 亿 (2006 年 12 月 31 日：人民币 113.71 亿元)元。担保类型分阶段性担保和全程担保，阶段性担保期限自保证合同生效之日起，至商品房承购人所购住房的《房地产证》办出及抵押登记手续办妥后并交银行执管之日止；全程担保期限从担保书生效之日起至借款合同届满之日后两年止。截止年末，本集团承担阶段性担保额为人民币 162.97 亿元(2006 年 12 月 31 日：人民币 104.69 亿元) ，承担全程担保额为人民币 6.61亿元 (2006 年 12 月 31 日：人民币 9.02 亿元)。”

以上说明，如果将来出现断供潮，万科很难独善其身。购房者断供后，银行会根据担保协议而要求万科承担连带责任。通常的结果是，开发商将银行发放的购房贷款还给银行，同时开发商收回房产，而购房者原先支付的首期款仍归开发商所有。如果照此执行的话，表面上开发商好像白白得了首付，但其实退回来的房产很可能已经大贬值了。而且这相当于付出了大笔的现金而收回了流动性极差的房产，加重了企业原已有之的流动性危机。

不过，好在万科近年来注意吸引自住型购房者，刻意降低炒房者在客户中的比例，可能出现的断供潮对万科的影响应该较其他开发商小些。

吴佳平

总之，本人对万科08年上半年业绩持非常谨慎的态度。大家可以留意近期万科是否会发布上半年预增公告。大概也是在去年的这个时候，我在期待万科的预增公告，但一直没有等到。好笑的是，等万科发布半年报时我才知道其业绩仅仅增长了39%。后经高人指点我才知道，根据交易所的规定，业绩预增幅度在50%以下是不用发预增公告的。不过好在没造成什么损失。

万科尚且如此，其他房地产上市公司的情况也就不容乐观了。其实一个理性的投资者应该从一开始就将房地产行业是周期性行业的概念牢记在心。而且以国内房企自行持有土地的商业模式，再优秀的企业也难免受到市场不景气的冲击。帕尔迪尚且会因为房地产不景气而亏损，面对作为徒弟的万科，我们更应该小心翼翼、留有余地。

附：相关会计内容

按照会计核算一般原则中的谨慎性原则和真实性原则，财政部[1999]35号文增加了计提短期投资跌价准备、存货跌价准备、长期投资减值准备，加上计提应收帐款坏帐准备，统称“四项计提”。

2007年年报显示，万科的的计量方法为历史成本法。

万科2007年年报附注2.主要会计政策(9)存货核算方法：

存货以成本与可变现净值孰低计量。各项存货按实际成本计价。低值易耗品在领用时按一次性摊销或分期摊销。

年末，在对存货进行全面盘点的基础上，对存货遭受毁损、全部或部分陈旧过时或销售价格低于成本等原因，预计其成本不可收回的部分，按单项、按其可变现净值低于成本的差额提取存货跌价准备。房地产开发产品的可变现净值是指单个开发成本、开发产品在资产负债表日以估计售价减去估计完工成本及销售所必需的估计费用（包括建筑安装成本、各种税费等）后的价值。

［此帖子已被 吴佳平 在 2008-6-28 14:37:02 编辑过］

pys2000

行业周期也会对投资者产生一定的影响

黑暗撒克

ST万科

吴佳平

引用：

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原文由 value 发表于 2008-6-29 16:01:45 :

LZ逻辑正确，但缺乏数据的支持。比如：万科的库存土地，整体均价是多少？或者举某地区的例子，比如07年珠三角地区新增土地储备的均价是多少？而目前周边地区的土地拍卖价格下跌了多少。

至于断供潮的问题，LZ要清楚的是：当进入结算期后，发展商就不再承担客户银行贷款的担保。那是客户和银行自己的事。

至于第三条，宏观调控带来的销售成本和财务费用的增加，销售费用一般占到营业额的10％以下，如果提高50％，对利润的影响在20％以下，至于财务费用，大部分地产企业的财务费用是零，因为一般有息负债占总负债的比例在50％以下。

在众多变量里，微观的还需要看总销售面积的变化，宏观要看行业周期的形成原因。

请继续探讨。。

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由于按照一般的原则，都是按单个存货对其进行对比以计提存货跌价准备，（万科也是这样），因此“万科的库存土地整体均价是多少”参考价值比较有限。而且由于“存货以成本与可变现净值孰低计量”，06年之前的土地成本很可能低于可变现净值，因此仍按期初的账面价值。

“比如07年珠三角地区新增土地储备的均价是多少？而目前周边地区的土地拍卖价格下跌了多少”也很难帮助我们，因为即使是隔一条马路的同时推出的两块地，价格也可能相差很远。

阶段性担保确实比较容易解除，但随着新盘的开发，仍会有新的阶段性担保的产生，而且可能会随着开发量的增加和银行的谨慎而增加。07年年报显示：截止年末，本集团承担阶段

性担保额为人民币 162.97 亿元(2006 年 12 月 31 日：人民币 104.69 亿元)。基本上都是呈上升趋势。

我承认万科的销售费用带来的影响可能较小。但财务费用由06年的1.4亿元猛增到3.6亿元，升幅为157%，远高于主营业务收入98%的增幅，不能不引起投资者的重视。

［此帖子已被 吴佳平 在 2008-6-29 19:18:19 编辑过］