★像巴菲特那样思考★

ICE

像巴菲特那样思考

在投资过程中情绪与习惯是至关重要的因素。如果你能够控制非理性行为并把它引向合乎逻辑的思维方式，你就可能成为一名优秀的股票投资者。这就是巴菲特的未解之谜??理性地面对财富。在所有你将了解的人中，巴菲特无疑是具有最完美理性的投资者。虽然，他也会犯错误。但在投资界中，他仍然保持着至高无上的地位。除了智力因素外，主要归功于他控制情绪的能力。

任何人如果要取得巴菲特那样的成就，就必须首先去理解他个人的股票选择习惯。以下我将综合巴菲特亲切、幽默和智慧的原版素材，引述他及其他金融巨擘们在有关行为与情绪等诸多话题中的关点。

一．相信自己的见解，不要轻信他人的建议

你应该有自己的见解。经常令我感到困惑的是，为什么那些高智商的人会盲目地模仿他人。与别人交谈从未使我获得过灵感。

在其他的领域中的专业性工作，比如牙医，会令普通人受益匪浅，但是，从整体上看，我们的金钱从职业投资经理们那里几乎什么也没得到。

相信你的看法和经验，如果你从事实中得出了结论，并且你的判断是可靠的，就据此行动吧??尽管其他人或许会犹豫不决或者另辟蹊径。仅仅因为其他人不同意你的观点并不能表明你是对的还是错的。只要你的数据和推理是对的，那么你就是正确的。同样，在证券界中，除了丰富的知识和可靠的判断以外，勇气是你所拥有的最宝贵的财富。

二．不要做一个价格接受者或者认为市场永远是正确的

当然，那些被有效市场理论所误导的学生和投资专家们倒是帮了我们和其他格雷厄姆的追随者们一个大忙，在任何一种况争中??金融的、智力的或者体力的??有这样一帮学而无术的况争对手们简直太有利了。

格雷厄姆的“市场先生”寓言在今天的投资界中看上去或许有些过时了。现在大多数投资专家和学者们正在谈论有效市场、动态套期保值以及证券风险测度。他们对这些头号题的浓厚兴趣令人费解，因为在问题中清晰地隐含着的解决方法较之投资建议提供者更有价值。最后，听听那些名利双收的医生们会建议些什么？??“吃两片阿司匹要吧”。

三．常识和对业务的了解对于投资活动来说比技术性的规则更为重要

进行成功的投资，你不必掌握证券风险测度、有效市场、现代投资组合理论、期权定价或者新兴市场。事实上，你大概最好对此一无所知。当然，这不会是大多数商业学校的主流观点，它们一般会以此作为金融课程的主要内容。然而，按照我们的观点，投资专业的学生只需学好两门课程??如何给资产定价以及如何看待市场价格。

在我从业的35年中，我没有发现投资领域中存大着某种变化趋势。看来人性中存在着某种异常的东西，就是喜欢把简单的事情搞得复杂。

我是一个比较好的投资者，因为我是一个商人；我是一个比较好的商人，因为我是一个投资者。

我们感激这些学者们：在智力竞赛中??无论是桥牌、象棋还是股票选择??还有什么能比拥有笃信思维使竞争对手浪费能量更为有利的呢？

四.不要在意股市每日的波动：它们往往与大局无关

我从未指望在股市中赚钱。我会设想股市在隔天关闭而在5年后开市。

由于种种原因，人们更倾向于以价格变动而不是以价值变动来得出结论。如果你去盲目的做某些事情或者跟随其他人做某些事情，你会发现事与愿违。仅仅因为股价上涨而去购买股票是世界上最遇蠢的事情。

（未完 待续)

［此帖子已被 ICE 在 2009-2-1 13:09:55 编辑过］

ICE

评价权益收益率时需要考虑的因素

当估价两个几乎相同的公司时，其中具有更高的权益收益率的公司在很长一段时间内几乎注定要为你提供一个更高的收益。当你评价权益收益率时，还存在着其它五个值得考虑的因素。

用少量负债或零负债取得高水平的权益收益率强于高负债下获得的近似的权益收益率。资产负债表中增加的债务越多公司的股本价值就越低，如果其他因素不变的话。因为计算股本价值时，债务是资产中的扣除项。合理举债的公司能够大大改善权益收益率的数值。因为与净收入相对应的是一个相对较小的权益基数。但是过高的负债是不可取的，特别是对于那些具有显著周期性盈利变动的公司。例如大多数技术公司都通过较少的或者短期的负债而取得了较高的权益收益率。它们的资产负债表惊人的简洁??它们没有固定资产。它们仅有的负债一般是需要支付的短期账单。

高水平的权益收益率因行业而异。医药和消费品公司的负债水平一般高于平均水平。并且有较高的权益收益率。它们能够承受较高的债务水平，因为与那些周期性的制造商相比，它们的销售收入更加稳定，更具有可预见性。因此它们可以放心地运用债务扩大经营，而不用担心经济减退时期支付利息的能力。对于一些公司，如菲利浦。莫里斯、百事可乐或者可口可乐，我们可以把它们高水平的权益收益率归功于这样一个事实，它们的典型的负债水平相当于权益价值的50%或者更高。

股票回购可以导致高水平的权益收益率。通过股票回购以及向雇员赠予股份和期权，公司可以在很大程度上控制权益收益率。在20世纪90年代中，数十家顶级公司开始回购股票，目的是提高每股盈利和权益收益率。SCHERING-PLOUGH一家制药公司，在90年代后期，取得了一个不寻常的高水平权益收益率，超过了50%，因为它的回购数量超过了1.5亿股。如果该公司没有回购股票，它的权益收益率就会保持在20%－30%之间。

权益收益率受商业周期的影响，并且随着年度盈利增长率而上下波动。如果你见到了周期性的公司取得了高水平的权益收益率，如盘尼百货公司或摩戴制造公司，你要当心。这种水平恐怕不会持久，并且可能是经济走强时的副产品。不要以经济高峰时期取得的权益收益率水平为基础，对未来的权益收益率做出错误的预测。

小心人为抬高的权益收益率。通过重组费用、资产出售或者一次性所得，公司可以在很大程度上人为地控制权益收益率。任何减少公司资产的行为，如重组支出或者部分出售也会降低股本的价值。但是却可以人为地提高权益收益率。那些不依靠一次性的会计手段取得高水平股本收益率的公司才能真正地使股东受益。

用权益收益率来预测未来业绩

在公司的权益收益率走势和未来盈利走势之间存在着某种相关关系，这是巴菲特在许多场合表达过的观点。如果年度权益收益率上升，盈利率也应该同样上升。如果权益收益率的走势稳定，那么盈利走势就很可能会同样稳定，并且具有更高的可预见性。将注意力集中于权益收益率，投资者可以更有信心地预测未来盈利。如果你能估计公司未来的权益收益率，那么你就可以估计股本价值在年度间的增长。并且，如果你能估计股本价值的增长，你就能合理地预测取得每一年年终股本价值所需的盈利水平。以微软为例，我们能够预测到2010年的年度股本收益率，这可以使我们估计出微软的年终股本价值，还可以使我们计算出取得这些数字所需的净收入。通过一些简单的运算，我们可以得到，微软的盈利将以每年35.4%的速度增长。

当然，这些推测依赖的是微软能否持续取得天30%的年度权益收益率。如果公司的权益收益率没有达到要求，你就无法期望35.4%盈利增长速度。没有任何一家像微软这样规模的公司能够继续持久地以30%的速度增长。当你估价目前尚未占稳脚跟的技术公司时，你一定要考虑到这种因素。然尔绝大多数技术公司并没有表现出那样的稳定性。包括甲骨文、西芒泰克软件公司以及奥特拉公司，都曾在行业不景气时经历了一年左右时间的权益收益率陡然下降。

巴菲特的资产组合中包含了消费品及消费者周期性股票，这显示了他对持续的、高水平的权益收益率偏好。例如，可口可乐和吉列都取得了介于30%－50%之间的稳定的年度股本收益率。这对于已存在了数十年的公司来说，是一个惊人的记录。

几乎所有巴菲特在其中拥有巨大利益的上市公司都取得了平均水平为15%或者更高的年度权益收益率。通过它们较高的内部收益以及低于平均水平的资本需求，这些公司年复一年地创造出了高水平的权益收益率，并且取得了10%－20%的盈利增长速度。

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附：微软公司的预测

期初股本 净收益 期末股本 ROE 净增长

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2000 8000 2825 10825 30%

2001 10825 3825 14650 30% 35.4%

2002 14650 5179 19829 30% 35.4%

2003 19829 7012 26841 30% 35.4%

2004 26841 9491 36332 30% 35.4%

2005 36332 12847 49179 30% 35.4%

2006 49179 17390 66569 30% 35.4%

2007 66569 23540 90109 30% 35.4%

2008 90109 31865 121974 30% 35.4%

2009 121974 43130 165104 30% 35.4%

2010 165104 58380 223484 30% 35.4%

［此帖子已被 ICE 在 2009-3-21 12:16:36 编辑过］

xds5188

文章总结的非常好！

［此帖子已被 xds5188 在 2009-2-15 8:42:18 编辑过］

aa33

巴菲特的名言：“人生就像滚雪球，重要的是找到很湿的雪和很长的坡。”

这句话对帮助理解巴菲特的投资哲学有很大作用。

掷铜板的人

读上述“账面价值比盈利能更好地反映企业价值”：

格雷厄姆在他的著作中曾经花费浓重笔墨质疑华尔街只盯着上市公司的利润却忽视对上市公司资产负债表分析的风气，并对上市公司的利润出于本能般地不太信任。帐面上的利润太容易被操控了。

有些人认为巴菲特是“85%的费雪和15%的格雷厄姆”，而不是巴菲特自己所说的“85%的格雷厄姆和15%的费雪”，持这种观点的朋友之所以这么认为，可能是在于他只能看到巴菲特选股的结果，却无法看到巴菲特选股的过程。本人推测，巴菲特应该是大量采用格雷厄姆的思想去淘汰很多和选择一部分投资标的，最后所投资并长期持有的股票符合费雪的投资哲学，但也有很多不能长期持有的股票，在股价涨至内在价值之上后巴菲特就会卖出。“85%的格雷厄姆”应该是成立的。

［此帖子已被 掷铜板的人 在 2009-2-16 9:29:02 编辑过］

天下

对人性的研究，建议读《在股市大崩溃前抛出的人巴鲁克自传》，一位投机大师对人性的很好总结。

星海测量师

非常感谢“十年”兄转发过来的好帖。对于价值投资者赚的钱并不是来自于上市公司，而是因为市场中不同的参与者博弈，导致部分参与者赚了其余参与者的钱，这个问题在本人谈到的“对价值投资问题的思考之二：关于公司价值与股东盈利问题的思考”一文中本来有具体例子的分析和演算，但由于某些原因，未能再去发布那个长篇大论，在此有“十年”兄这个帖子做为呼应就很好了。

其实上市公司一方面给股东们提供了一些价值，这个“价值”（现金流未来的贴现值）又为股东们提供了博弈的平台，它本身也是博弈的载体，一大群股东就围绕这个东西开始打麻将了，有人赚有人赔、有人赚到了比他口袋里本应拥有的更多的钱、但也有人失去了他本来能够拥有的。价值投资者赚取了比现金股利更多的钱，原因就是他利用了“旅鼠”投资者的盲目，从而赚到了更的收益。

在股市中，本人坚决相信博弈的观点，正如“十年”兄所讲的那样，如果没有“旅鼠”投资者的盲目，就没有价值投资者的辉煌。虽然我还没有学到巴菲特（我的水平还只学到格老和费雪，还不敢直接去学巴菲特），但已经觉得现在有很多人学巴菲特还是学歪了，在很多关键的问题上认识存在偏差。巴菲特还后悔1999-2000年没有逢高卖股票呢，可是很多人却打出“巴菲特的旗号”??“长期投资”来指导自己的操作。所谓“长期投资”，如果是按照其本身背后的原理来理智地行事，那无疑是可喜可贺，如果如果完全是出于自己心智上的弱点而对自己不断进行必需的提醒，那绝对没有什么值得鼓吹的。

巴菲特招聘接班人的条件中的“要独立思考，情绪稳定，对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力。”??这不是博弈是什么？

［此帖子已被 星海测量师 在 2009-2-26 10:25:51 编辑过］

十年

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价值型投资者的机会是由旅鼠型投资者提供的(转)

<DIV class=t_msgfont id=postmessage_37928>1982年股神在年报中说道：“我们的盈余将通过股价本身不定期且不规则的变化体现出来。股票市场上股价不规则不定期的变化，给价值型投资人提供了真正的投资机会。价值型投资人可以利用股价不定期且不规则的变化挑选价廉物美的公司部分股权，并从一群投资行为犹如惊慌失措的旅鼠般的投资者手中捡到便宜货。”
这一段话是巴菲特随口说到的，他并没有在1982年的年报中专门展开阐述，然而，这段话却有极其宝贵的价值投资思想。巴菲特把长期存在于中国价值投资者脑海中的某种不完全正确的固定观念，给予了纠正和完善。大家总认为价值投资者所获的利益是由公司提供的，而不是由市场提供的，因为，巴菲特说过：“即使纽约证券交易所的主席告诉我市场将关闭十年，我也要买入我看好的股票。”巴菲特这句话比较清晰地反映出，对于巴菲特这样的价值投资者，他关注的是企业。那为什么在1982年巴菲特又提出了价值投资人的机会是由市场不定期且不规则的价格变化所提供的，这不矛盾吗？不矛盾！
如果一家好的公司价格合理或者价格低廉，那么真的市场关门十年，你买入也不会受到很大的影响，因为，企业自身的成长会确保获利，但好公司的合理的价格和低廉的价格在什么时候才能出现呢？在牛市的顶峰，在人人都参与投机的时候，会有合理的价格和低廉的价格吗？决不会有的！如果说在牛市的顶峰纽交所要关门十年，那么巴菲特肯定不会买入。巴菲特说“即使纽交所关门十年，我也要买入我看好的股票”，包含着一个隐含的前提，这个前提是市场的估值是合理的，或者是便宜的，在此情况下买入不怕市场会关门十年。股神强调的是合理价格的重要性，在合理价格或者是便宜价格买入不怕市场会关门十年。
股神进一步地揭示出合理价格是怎么发生的，是在什么时候发生的。“价值型投资人可以利用股价不定期且不规则的变化挑选价廉物美的公司部分股权，并从一群投资行为犹如惊慌失措的旅鼠般的投资者手中捡到便宜货。”在股神看来，合理的低廉的买入价格不是由企业经营管理层提供的，是由市场上的交易者提供的，尤其是由那些完全没有理性的旅鼠型投资者提供的。从这个意义上讲，巴菲特的这一观点更进一步地颠覆了大家所认为的“价值投资适合于成熟的市场，而不适合于不成熟的市场；价值投资在理性的市场上才有效，而在非理性的市场上无法施展”的错误观点。在一个非理性的市场上，股价的不定期且不规则的波动更加频繁，幅度更加巨大，从而所创造出来的不合理的低价，也就是出现真正的投资机会的次数也越多，价格也更优。而在一个非常理性的市场，由于旅鼠型投资人偏少，价格的波动小，因此，真正的廉价机会反而不多。
市场之所以出现低估状态的情况，这一切其实都是由于惊慌失措的一群投资行为象旅鼠一样的投资人扔下便宜货所造成的。正是这些“旅鼠”的大量存在，导致市场不定期且不规则地变化，从而出现了低估买入机会。从这个意义上讲，价值投资者的真正投资机会是由市场上的旅鼠型投资者提供的，没有旅鼠型投资者就没有投资机会。没有惊慌失措的旅鼠行为就没有廉价的买入机会，更广义地讲，没有市场不定期且不规则的变化，就没有价值投资者买入的机会。从这个原因上讲，价值投资者必须善于观察利用市场。
2007年，伯克希尔公司的两位掌门人巴菲特和芒格的年龄一位接近80岁，一位超过80岁，于是，巴菲特开始着手安排自己的“后事”。股神在报纸上刊出一则寻找接班人的广告，条件只有一句话：“要独立思考，情绪稳定，对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力。”这则广告引来雪片般的应征信，其中包括几个中国人和一位4岁的儿童
巴菲特的招聘条件可能让很多的中国价值投资人非常不解，因为，巴菲特在招聘条件中压根没有提到对公司的价值判断。在大家的观念里，价值投资者唯一需要做的就是判断公司的价值，而我们共同的精神领袖巴菲特先生给自己安排“后事”的时候提都没有提估值，股神的招聘条件中几乎全部是对人性和把握市场能力的要求。巴菲特一生都是诚实的人，巴菲特不可能在最后安排接班人这个事情上不说实话。巴菲特的招聘条件绝对是他一生经验的精华，他一生的经验就是善于保持理智，善于利用市场，这是巴菲特巨额财富的源泉，这也是价值投资者最核心的能力。
这一则招聘广告再一次强烈的证明“投资机会不完全是企业创造的，大多数的投资机会是由市场创造的，是由交易者和市场先生的旅鼠行为联合创造的。”凡是价格明显地大幅低于价值的情况，就是投资机会。真正的投资机会属于价格和价值的差值，只有价格低于价值的时候，才是投资机会，而且也必定是投资机会。如果市场疯狂地不顾一切地下跌，即使这个时候企业不成长，企业的经营情况没有发生良好的变化，这时也有可能出现投资机会，甚至于出现大的投资机会。比如，中国股市在自身高估和金融危机的影响下，从6000点跌到1600点之后，很多公司的股价都大幅下跌70%以上。相应地，由于受国际金融危机的影响，这些公司的经营和业务也有所回落，但是，由于价格大幅的下跌以及市场恐慌情绪普遍蔓延，这时实际上投资机会已经大幅增长。而在股市跌到1600点的几个月后，中国股市再回到2000点之上，这期间有很多公司的股价出现了翻倍走势。这些公司的股价所以能翻倍，是因为它本身受旅鼠行为影响跌出了投资价值。下跌和旅鼠行为让市场上好公司的股价太便宜了，所以，能通过短时间股价大幅上涨来修正这个错误。
投资机会在很多时候是由下跌制造的，是由市场情绪悲观制造的，并不是完全由企业制造的。从这个意义上讲，价值投资者仅仅研究企业，不关注市场，是一种错误。懂市场，尤其是懂市场情绪，懂人性，对于价值投资者是必修课。对人性和人的情绪的理解，以及对自我情绪的管理和控制，比对企业的估值还要重要。当然没有对企业的估值能力，也不可能成为一个好的投资人。但是，估值能力只是一个方面，更重要的另一个方面是对市场，对人心的理解和对自己情绪的管理。只有做到了能够有效地洞悉人心的规律和市场的规律（人心的规律和市场的规律本质是一样的）,只有把自己的心始终放到一个平和的状态中，你才能够抓住下跌中所造就的投资机会，所以价值投资者最后的一门功课，也是最重要的一门功课就是洞悉人性，调控自己。
写到这，我不由地感慨，通过对巴菲特年报原文的精读细想，我越来越发现，在中国市场上流行的很多关于巴菲特的思想和价值投资的说法都跟巴菲特的真实思想和价值投资的基本原理截然相反。有些被普遍当成最高原则的东西都是根本错误的，比如，价值投资就是买优质股，不考虑价格。</DIV></DIV>