周期、非周期类公司漫谈

福尔莫斯

区别周期、非周期类公司，是辨别公司价值的重要一步。在市场上，经常可以看到这样的现象：同样的业绩，市场的股价大不相同。市场的这种定价自然有道理。很多投资人喜欢用“市盈率”（PE）来“比价”各股票，其实就是忽略了公司间的一个重要区别：周期与非周期（或弱周期）。

同样的正常获利能力，非周期类公司的价值肯定高于周期类公司的价值。原因在于非周期类的公司持续性更强，按照收益折现的原理，持续性更强的公司显然有更高的折现值。而周期类的公司，由于盈利能力经常波动，不仅仅是其折现值不高，而且风险往往更大，因为在盈利能力突降后可能由于之前的高资本扩张更容易陷入财务危机。如果你发现市场上周期类公司的估值甚至高于非周期类的，那么这样的市场一定是极度非理性，后面必然有强烈的调整发生??要么是股价结构，要么是市场整体的调整。例如20007年8-10月份，有色、地产、银行之类的强周期类公司，其PE或PB不但高于很多非周期类的公司，而且其绝对值已达到了前所未有之高。不久市场巨大的、整体性的调整不期而遇；09年7月末，又是有色金属、房地产类公司的股价PE、PB已经高到比很多非周期类的还要高的程度了，结果到09年下半年，有色、房地产等股从7月份的高位深幅调整，而很多非周期、弱周期类的股则连创新高。……

周期、非周期类的公司，其区别有几方面：

第一，是行业属性原因。一些行业是满足并为经济系统运行的某一部分创造价值（“经济系统的某环节的分工外包”），而非直接满足于消费人的基本需求。在经济系统中，需求-供给的波动（业务量和价格）在各产业链上的传导不同步，造成了这类行业的需求和价格都容易出现波动。这是造成其周期性波动的一个重要原因。而有些行业为满足人们基本、必须或日常的即时消费需求，因此基本或很少受经济波动的影响。

第二，是行业结构原因。一个行业如果存在较强的经营壁垒，或者行业中存在强竞争优势企业，那么这种行业往往竞争格局比较稳定。竞争格局的稳定，其意义就是供需之间的平衡，就使得其中的主要强势企业盈利能力波动较小，或即使有波动也能很快恢复。相反，那些经营壁垒不高的行业，其中的企业经常受供需之间不平衡的困扰而呈现巨大波动而呈现周期性。例如汽车、纺织、家电等，尽管是满足人们消费需求的，但其中的企业往往呈现“周期性”。

由于行业属性而来的周期性，容易被市场和投资人认识到，而由于行业结构性原因而来的周期性则往往易被忽视，造成对公司认识上的差错。

……

（??本帖根据徐星公司《公司分析与估值》讲义的内容编写）。

xuzhengid

波特在《竞争优势》对行业的结构性特征有过精细的拆解，最后落实到行业能不能需求是否大幅波动，利润随过剩的弹性。

zhouwanli

行业重要还是竞争优势重要？波特从产业经济学出发认为是行业结构决定了企业的利润差异。而资源基础学派认为是企业的核心竞争力决定了企业的利润差异。这是理论研讨，我认为实际情况是两者都重要，只是价值投资者更希望寻找到拥有竞争优势的企业，而不是仅仅是因为处在好的行业里而显得有能力的企业。因为多数行业是十年河东十年河西，而有竞争优势的企业能够抵御这种行业周期性。

但话又说回来，有几个优秀的公司不是顺应行业趋势而成长起来的呢？

lj_ehealth

可不可以理解为，行业特性毕竟还是大于行业结构特性，行业特性是接近于恒久的，行业结构特性是阶段性的？

比如，我们可以看到很多有色，资源类企业，其行业结构上往往一支独大，资源垄断性质甚至比双汇这种最弱周期的企业还突出，但是其业绩波动性却显然没有摆脱行业特性的影响

另外，同样作为周期性企业的地产，其繁荣周期好像很长，是否有必要在周期性行业中区分周期的长短来指导投资？

lj_ehealth

引用：

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原文由 福尔莫斯 发表于 2010-1-3 10:54:19 :

回lj_ehealth:

所谓的“资源垄断”只是人们习以为常的一种说法，实际上并非如此。资源“垄断”应是“独有”的，请问，有哪家有色类的企业能做到资源的“独有”？哪家有色的企业能保持长期的高收益率呢？2004年之前你见过一家“绩优的”有色类的企业吗？就算是盐湖钾肥0892，它只在中国有一定的资源“独有性”，但在世界上它只能算个“小布点”，因为钾肥是一种大宗贸易品，因此其在中国的“独有性”就被大打折扣。比如加拿大的钾钾公司，其产能是盐湖钾肥的10倍多，还有俄罗斯、以色列等等，厂家多了去了。所以，有色类的公司如果严格看来，基本上都没有什么竞争优势，它们只不过是行业景气类公司（只不过景气期可能长一点）。比如，盐湖钾肥在2004年之前的业绩一直平平，只是在钾肥大幅涨价的2004年以后效益才开始好转。以后呢？

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谢谢福探。我理解你的意思是，由于大宗商品的内外联动性，所谓国内有色企业的资源特性都是被动而无力具备独自定价权的，因此其实算不上真正的“行业结构性弱周期”特点。

但是我还是有些疑问，就是行业结构性的弱周期，到底是一个类别还是一些非常罕见的个例？比如行业本身属于“非直接接触消费者经常性需求”的“社会分工企业”，过去有诞生过一些典型的“由于结构性优势”而成功抵御了“行业周期波动”的例子吗？

我看到宝钛股份在高端钛材加工行业的进入壁垒极高，除了技术外还在军工认证航天认证方面具有资格性壁垒，但是显然在经济危机的周期波动中遭到了惨烈的打击，而一直以来它的盈利状况也没有稳定下来。

万科，招行，貌似应该都是受益于行业景气的，钾肥也是如此，那么，曾经有过几个典型的例子支持“行业结构性优势战胜行业周期波动”的理论吗？

［此帖子已被 lj_ehealth 在 2010-1-3 13:11:26 编辑过］

［此帖子已被 lj_ehealth 在 2010-1-3 13:16:21 编辑过］

keiffer

引用：

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原文由 掷铜板的人 发表于 2010-1-4 14:04:25 :

这个话题确实很有意思。周期或非周期，说起来应该算是投资入门时的一个基本问题，却其实并不是几句话可以说得清楚的。个人认为应该结合需求、供给、定价权三个方面来看待这个问题。

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其实周期性是对结果的描述。追述产生的原因，需要更大的概况性。我认为讨论周期的意义在于解决Q中N的问题，也是DCF中求取增长年限的问题。换句话说是要搞明白，某只股票"周期性"的强度大小。竞争“壁垒”和市场的大小决定了周期的长短。

比如说2008年王二开了家面馆。没什么特色，生意的好坏取决于周围面馆数量和人口交通等。这时面馆就是周期性的。突然王二发现祖传的王大秘方，面又好吃又有营养，从此王二生意非常好。这时面馆就是非周期性的--巨大的市场和特殊的面。随后王二狂开连锁店并成功上市，有华人的地方就有王二面馆，数量超过1000家。这时面馆又趋向于周期性。而后还可以继续扩大经营范围和种类，可能周期性也会变化。

所以归根结底，讨论周期还是在于确认企业的增长周期问题。

阳光下

举个例子吧：医药行业普遍被认为是非周期的，可是如果一个医药公司仅仅能够生产维生素C的话，那么由于没有什么行业竞争壁垒 ，供给可以无限，那么他就是周期性的公司，没有什么投资价值。

还有我曾经思考过的苏宁。本来家电行业是个典型的周期性行业，但苏宁看起来是个家电公司，但实际上却不是。由于规模效应所造成的壁垒，这样的公司数量不会发生大幅的增加，而且苏宁所到之处，将迅速淘汰和整合当地的小家电商。所以他不是个周期性的公司，他的敌人就是他自己??大到不能再大的时候就是他的终点。

呵呵，说到这里，似乎微软也有些类似啊，哈哈。

掷铜板的人

跟solino兄类似，我也不排斥周期性股票。相比之下，由于非周期性股票的定价一般来说都不低，而周期性股票在遭遇业绩下滑的冲击之后股价会比较便宜，所以较容易获得低位买进的机会。

如果甲股票每年的ROE比较平稳地在15%附近窄幅波动，而乙股票的ROE却大幅波动，在行业景气时ROE为25%而不景气时ROE大幅下滑至5%且平均起来为15%，那么我肯定会偏向于在经济衰退后选择乙股票，因为对乙股票进行长期投资的平均效果基本等同于甲股票，而且多出了一个“景气套利”的盈利机会。当然，乙股票必须是应该具备竞争优势的，应该具备相当高的确定性才行。如果缺乏这样的确定性，则还不如直接投资于甲股票。

阳光下

呵呵，没错。判断一个公司是否属于周期性的，可以得出两种不同的投资思路??非周期性的公司在整个市场处于恐慌性的机会时买入并持有，周期性公司则在整个行业的竞争进入白热化后挑选某个能够在“尸体”中爬出来的公司做阶段性的套利。至于能否有能力找到那个能爬出来的公司而不是找到了“一具尸体”，就是投资人的功力问题了。

赞同keiffer兄的：还是“优势/壁垒”同“市场大小”的相互作用的问题，不能一概而论 的观点。

另外，我觉得我们投资公司，需要的不是公司市值的大小，而是盈利能力的大小。有感于张瑞敏在高峰论坛中说到的：我们已经把市场做到了最大，但利润就像刀片那样薄。。。。。这里面隐含了很多东西。还是老巴总结的好：情愿拥有傻瓜经营的“好企业”，也不要兢兢业业的差企业（比如伯克希尔纺织公司）。

［此帖子已被 阳光下 在 2010-1-4 23:16:03 编辑过］

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