抛砖引玉，也谈天士力

快乐小肥猪

安全边际当然意味着,越便宜越好

热烈欢迎下跌

安君

呵呵，越跌越买！！！

安君

我的想法从来都没有替我赚过大钱，总是我坚持不动替我赚大钱，懂了吗？是我坚持不动！对市场判断正确丝毫不足为奇。你在多头市场里总是会找到很多一开始就做多的人，在空头市场里也会找到很多一开始就做空的人。我认识很多在适当时间里判断正确的人，他们开始买进和卖出时，价格正是在应出现最大利润的价位上。他们的经验全部跟我的一样－－也就是说，他们没有从中赚到真正的钱。能够同时判断正确又坚持不动的人很罕见，我发现这是最难学习的一件事。但是股票作手只有切实了解这一点后，他才能够赚大钱。

安君

<DIV class=blank style="MARGIN-TOP: 8px; MARGIN-BOTTOM: 8px" align=center>天士力(600535):创新中药引领高增长"强烈推荐-A"</DIV><DIV style="FONT-SIZE: 12px; COLOR: #888888" align=center> 2007-9-12 </DIV>

投资要点 　　●公司上半年因消化历史资本性支出和折旧，营业利润和净利润有所下降，但母公司第一季度和第二季度净利润分别同比增长了31.6%和34.5%，1-6月净利润同比增长了33.2%，增长势头并未改变。 　　●“复方丹参滴丸”作为市场成熟产品，净利润率在30%以上，未来在分步执行提价、农村市场增量的驱动下，2007-2009年将进入第二轮快速增长期。 　　●8个系列化中药粉针梯队上市，2008年开始贡献创新中药的超额利润。同时，与跨国巨头合作，生物药2008年开始贡献利润，形成多利润增长点。 　　●作为中药行业中的“辉瑞”，经过5年的研发积累和资金投入，公司将从2008年初开始进入新一轮创新中药引领的业绩高速增长期。预计公司2007-2010年每股收益分别为0.47、0.70元、1.01元和1.41元。目前股价安全边际较高，维持“强烈推荐-A”投资评级。 　　母公司增长势头未改 　　天士力（ 600535 ）中期实现营业收入12.97亿元，同比增长14.1%；由于2007年第一季度按照新会计准则，把中药粉针和生物制药两个子公司的一次性开办费5435万元全部确认为管理费用，导致第一季度净利润同比下降24.7%，因此1-6月营业利润7854万元，净利润6720万元，分别同比下降18.5%和13.4%。不过，由于公司目前主要的盈利来源在其母公司的医药工业制造和销售，因此，母公司的销售和盈利是目前观察公司经营内在质量的“风向标”。 　　公司从2006年开始开拓“复方丹参滴丸”的农村市场，从年初以来，“复方丹参滴丸”在县乡市场的销量表现出迅猛增长势头，1-6月销量增长在15%以上。受此推动，母公司第一季度销售收入同比增长了27.8%。第二季度“复方丹参滴丸”在县乡市场继续保持销量快速增长，但由于其他OTC中药（如养血清脑颗粒等）销售有所下降，所以第二季度母公司销售收入同比下降了10%，1-6月母公司销售收入同比增长了2.95%，营业利润率攀升了5.28个百分点，净利润率上升了4.13个百分点。 　　核心品种提价增量 　　“复方丹参滴丸”是天士力中药现代化的第一个标志性品种，年销售规模超过10亿元，已经连续多年位列中成药单品种销售额第一位。国家发改委2007年3月首次批准“复方丹参滴丸”提高其最高零售价，公司已经完成了2个规格在各地物价局备案：面向城市OTC市场消费人群的150粒装提价12%，面向农村市场的60粒装提价14.9%。但由于提价令错过了全国大部分省市的招标时间，今年只进了10个省市的招标目录，预计2008年将全部进入全国29个省市的招标范围，2008年城市医院和OTC市场将全部执行提价后的新价格。 　　而县乡市场2006年3月开始启动，2007年销量开始呈现两位数增长，2007年部分提价利润用于继续铺建县乡农村市场的销售渠道，2008年市场覆盖率将显著增加。由于对提价较为敏感，公司将采取不同地区、分步到位的提价策略。我们预计，2007-2009年“复方丹参滴丸”将分别贡献提价利润2000万元、8000万元和3000万元，相当于贡献2008年净利润增长率35%。 　　中药粉针梯队上市 　　受SFDA国家药政审批停滞影响，早在2006年11月就取得了新药证书和生产批件的“益气复脉注射粉针”到今年5月31日才取得了GMP生产许可证，生产周期27天。8月正式上市销售，保守预计2008年将贡献利润3000万元以上。后续7个中药粉针也陆续上市。 　　公司的8个中药粉针都是以最先进的剂型、针对心脑血管疾病急救和肿瘤治疗等中药的优势领域的突出品种，目前建有4条生产线，每条生产线的产能是2000万支，对应产值6亿元以上，总计24亿元以上。我们预计，既2007年投产“益气复脉注射粉针”，2008年公司再投产“丹酚酸B粉针”和“银杏内酯粉针”，2009年再继续增加投产品种，2008-2010年中药粉针将分别实现销售额1.5亿元、4.7亿元和9.3亿元，分别贡献净利润3000万元、1亿元和2亿元。 　　生物药明年贡献利润 　　我们预计公司2008年开始投产两种生物制药：尿激酶原粉针和流感亚单位疫苗，分别由上海天士力子公司和天津金纳生物技术子公司研制并生产，目前这两个新药均已完成全部临床实验，并通过了国家药品审评中心专家的评审，在SFDA注册司等候“新药证书”。我们预计，“尿激酶原粉针”和“流感亚单位疫苗”两个生物药将于2007年下半年取得新药证书，2008年投产上市。2008-2010年将分别实现销售收入6000万元、1.6亿元和2.6亿元，贡献净利润800万元、2000万元和4200万元。公司还通过引入外资发展意在发展更多生物药，新的利润增长点将逐步显现，有望打破了多年以来由“复方丹参滴丸”单一支柱品种撑起的利润格局。 　　盈利预测与评级 　　公司的核心产品“复方丹参滴丸”每年约40%的销售额在第四季度体现，因此下半年业绩要高于上半年。而且按照新会计准则，公司正在处于临床实验阶段的5个产品的开发费用可以资本化。因此，我们综合预计公司2007年净利润同比增长11%，实现每股收益0.47元。 　　从2004年以来，天士力每年投入的研究开发费用占销售收入的比例保持在6%以上，远高于行业平均2%-3%的水平。是我们定义的中药行业中的“辉瑞”。我们的测算模型显示，天士力经过5年的研发积累和资金投入，将从2008年初开始进入新一轮创新中药引领的业绩高速增长期。在“复方丹参滴丸”提价利润、县乡市场销量快速增长和陆续投产的中药粉针的推动下，公司2008-2010年销售收入将分别同比增长22%、22%和17%，净利润将分别同比增长50%、45%和39%，分别实现每股收益0.70元、1.01元和1.41元。公司2010年净利润规模将达到6.8亿元，较2006年净利润增长2.5倍。 　　鉴于公司未来3年业绩高成长性，按照2008年预测每股收益0.70元、给予45倍市盈率(相当于PEG0.9)估值，公司12个月内的目标价31元。目前股价安全边际较高，维持“强烈推荐-A”的投资评级。

火焰驹

以下内容转自 锦绣论坛，作者项小龙，是一位生物药领域的专业人士。

火焰驹

关于天士力的重组尿激酶原冻干粉针项目的一点个人意见

<DIV class=c id=p_tpc></DIV><DIV class=tpc_content id=read_tpc>申明：呵呵，不看好尿激酶原项目，不表示偶不看好天士力。
不过现在较好一点的医药股都估值很高了。
昨日看600196复星医药的年报，发现其2006年净利润大幅增长完全是为了防止额外追加10送1股的股改对价而制造出来的：
1）非募集资金投向中显示，公司出资13626.28万元设立上海复星物业管理有限公司，占100%股权，已于2006年10月20日获发企业法人营业执照。
2）2006年12月11日第三次临时股东大会审议“关于转让上海复星物业有限公司100%股权的议案”，向控股股东转让上海复星物业管理有限公司100%股权，该资产截至2006年11月13日的资产评估价值为28902.99万元，出售价格以评估价确定。一个多月时间，左手倒到右手获得税前收益1.53亿元。
3）控股股东做出“牺牲”，是为了避免追送对价导致的数亿元的股份被送掉（按现股本约需送9000万股）。
4）所以今年600196比2005年利润增加100%应该也是情理之中的事情了，呵呵。

关于天士力的尿激酶原冻干粉针项目的一点个人意见

一、尿激酶原背景知识介绍
说起尿激酶，可能有些人还有印象，许久前一度在公共厕所大量出现收集人尿的大桶，据说就是收集了去提取尿激酶（Urokinase，简写UK），尿激酶有很强的溶解血栓的作用，可是也有一个很大的缺点??副反应较大，由于尿激酶缺乏血栓特异性，容易造成血液中广泛的纤维蛋白原降解而导致出血。后来公共厕所的大桶就销声匿迹了。
尿激酶原则是尿激酶的前体，是一个单链的蛋白质分子，经过蛋白酶切后转化为双链的有活性的尿激酶，尿激酶原（proruokinase，简写Pro-UK）也被叫做尿激酶型组织纤溶酶原激活剂（urokinase-type plasminogen activator，简写u-PA），这一命名与组织纤溶酶原激活剂（tissue-type plasminogen activator，简写t-PA）一对照就大抵知道尿激酶原的药理作用应该与tPA相当。而t-PA是相当好的治疗急性血栓性疾病的急救药物。
由于是尿激酶原，故进入血液后不会大量降解血液中的纤维蛋白原，而只会在血栓处因为被血小板等因子激活而成为有活性的尿激酶，故尿激酶原相比较于尿激酶而言既保留了较强的溶解血栓能力，同时安全性大大提高。理论上是可以与t-PA相类比的溶栓治疗药物。
二、溶栓药物市场前景及竞争现状介绍
血栓性疾病是中老年人群的高发病，据世界卫生组织的资料，全球每年因心脑血管疾病死亡的人数高达1200万，我国每年死于心脑血管疾病的人数大约在200万左右，其中相当大一部分是由于心脑血管栓塞疾病致死。
据部分资料2005年我国抗栓药物市场达到18亿元人民币，其中溶栓药物占其中的30%（约5-6亿元）。由于我国人口老龄化，预计近一段时间我国抗栓、溶栓药物的年均增长可望保持15~20%的较高水平。随着人均收入提高，对高效、低副反应溶栓药物的需求上升更为明显。
溶栓药物一般可以分为三代：
1） 第一代溶栓药物以链激酶（Strepto kinase，SK）、尿激酶（Urokinase，UK）为主要代表。共性是溶栓力强但缺乏溶栓特异性，易导致出血等的严重不良反应。
2） 第二代溶血栓药物以alteplase（中文商品名为阿替普酶，t-PA）为代表。还包括尿激酶原（尿激酶型纤溶酶原激活剂,pro-UK,scu-PA)）、降纤酶（自蛇毒中提取，国外从东部菱斑响尾蛇蛇毒提取，国内从尖吻蝮蛇或白眉蝮蛇中提取）等。此类药物具有一定程度的溶栓特异性。
3） 1996年德国宝灵曼（Boehringer Mannheim GmbH）公司研制的Retepla se（商品名Retavase，瑞替普酶）是其中的代表。瑞替普酶是经PEG修饰的蛋白质药物，为重组人组织型纤维蛋白溶解酶原激活剂缺失变异体，具有半衰期长、溶栓作用强、副作用小等优点。
我国医疗市场上常见的溶栓药物包括以下几种
蚓激酶（Lumbrokinase）??从蚯蚓提取
巴曲酶（Batroxobin injection）??从东部菱斑响尾蛇提取，进口药物
阿特普酶（Alteplase，Rt-PA）??重组组织型纤溶酶原激活剂
尿激酶（Urokinase）??尿液中提取
纤溶酶（Fibrinogenase）??蛇毒中提取
降纤酶（Defibrase）??尖吻蝮蛇、白眉蝮蛇蛇毒中提取
链激酶（Streptokinase）??溶血性链球菌分泌的一种外毒素
蕲蛇酶（Acutobin）
阿加曲班（Argatroban）

天士力从军事医学科学院花了8000万元引进的重组尿激酶原属于第二代溶栓药物，其市场价值与目前已经上市的t-PA相近。

三、个人看法
小龙曾在1999-2000年在军事医学科学院生物工程研究所进修过大半年，所在的科室就是研制“重组尿激酶原”的科室，所以在2001年听说重组尿激酶转让了8000万的消息时，还是大吃一惊的。
首先，一类新药只是表明其在申请时“国内外尚未上市销售”，并不代表有多少市场价值或者技术多么先进，当然据说重组尿激酶原军事医学科学院是有发明专利的。呵呵，不过以小龙个人的粗浅意见，中国发明专利80%以上是属于没有实质创新也没有价值的“垃圾专利”。
当初预计2005年产品上市的，现在都2007年了还没有获得新药证书和生产批件。而天士力公司为此的费用支出已经接近3亿元，应该说进军生物制药是不成功的。2007年上半年公司将诸多生物医药投资公司的股权进行了转让，似乎说明公司也意识到生物医药不是那么好弄的。
小龙在部队的时候，曾经搞过降纤酶，不含折旧费用和管理费用直接原材料成本大约0.5元/瓶，大约2000年的时候出厂价大约30元/瓶，到患者使用大约100元/瓶。每瓶含活性成分3-5微克。
而诸如t-PA、重组人尿激酶则需要量大，一般需要50mg一剂。故对于大规模动物细胞培养工艺要求较高，从我看到的资料，天士力的重组人尿激酶原采用CHO细胞（中国仓鼠卵巢细胞）表达，而细胞表达一般比酵母表达的成本更高，而且我国尚没有很好地解决大规模动物细胞培养的工艺难题。比如辽宁成大的人用狂犬疫苗，目前供不应求，可是采用的还是50升细胞罐的工艺（车间里一字排开几十个发酵罐），而国外十几年前500升~1000升规模的哺乳动物细胞培养技术已经成熟。
根据网上资料，天士力重组人尿激酶原投产后，预计“项目建成后，有望初步形成年产40000支尿激酶原粉针剂的生产能力。预计每年实现销售收入8000万元，净利润2500万元。”区区40000支的年产量很难说形成了规模化生产能力，一年区区2500万元净利润考虑2-3亿元的资金投入实际恐怕就没有回报了。
另外还有一个工艺成熟度的问题，到底能否顺利低成本实施产业化？
小龙原来开发过重组乙肝疫苗的工艺，酵母表达每升发酵液可以最终收获纯化后的乙肝表面抗原(HBsAg)约~60mg，即300升发酵体积最终可以分装150万10微克/瓶的乙肝疫苗。这样才能实现低成本大规模制造。
当然溶栓药物和乙肝疫苗相比，本身就不可比，急救药物走高端路线是对的，但是低的制造成本是必须的，否则如何和国外巨头的类似产品竞争?
另外在国家食品药品监督管理局网站上（www.sfda.gov.cn）查询到如下信息：
药品注册办理进度查询表查询结果

受理号 CXSS0600028沪
企业名称 上海天士力药业有限公司
办理状态 已发通知件解放军总后卫生部 ES010634983CN(申请人申请撤回其药品注册申请，2006.8.16通知中心终止审评)
药品批准文号 ----
状态开始时间 2006-11-29 13:54:14
通知时间 无
通知内容 无
收费情况 已交
费用收到日 2006-3-17
检验报告收到日 未提交
结合下表可以看出：注册号CXSS0600028就是上海天士力申请注射用重组人尿激酶的受理号，有兴趣的可以到http://www.sfda.gov.cn，在网页右下角“药品注册品种查询”栏目中，在“请输入受理号或核对码”下面的输入框中输入“CXSS060028”查询即可。
受理号 药品名称 药品类型 申请类型 注册分类 承办日期
CXSS0600028 注射用重组人尿激酶原 生物制品 新药 1类 2006-03-21

在注册状态一栏中，有“已发通知件解放军总后卫生部 ES010634983CN(申请人申请撤回其药品注册申请，2006.8.16通知中心终止审评)”一段话，业外人士殊不可理解。
业内人都知道去年因为郑筱萸出事之后，国家食品药品监督管理局发动了轰轰烈烈的“药品注册自查自纠”大行动。当时允许企业主动撤回申报资料真实性存在弄虚作假问题的，国家局不予追究，否则一经查出依法严惩。
下面附录去年自查自纠上海药监局发布的上海市药品注册申请专项核查自查自纠确认表：
“上海市药品注册申请专项核查自查自纠确认表
单 位 名 称 传真
法定代表人 手机 电话
注册申请负责人 手机 电话
联系人 手机 电话

序号 品 名 规格 申请编号 受 理 号 当前审查状态 其他申报单位 其他研究单位 是否确认无问题 是否申请撤回
1
2
3
4
5
6
7
8
其他单位名称：
1. 2. 3.
经自查发现有问题，但不撤回的品种，详细说明存在的问题及原因（可附相关证明材料）
（品种序号）：


针对存在的以上问题，企业采取了哪些自纠措施（可附相关证明材料）
（品种序号）：


本单位承诺已按国食药监注[2006]265号文和《药品注册现场核查及抽样程序与要求（试行）》等规定要求对已申报注册品种进行了自查自纠，上述填写内容和所附资料均属实。如有不实之处，本单位将负法律责任，并承担由此造成的一切后果。

法定代表人（签名）：
单位公章：
年 月 日
填 表 说 明

1. 所列品种应为本单位在规定时间内申报的所有品种。
2. 当前审查状态：请选择下列阶段的代号填写。
A上海局已受理，尚未上报到国家局 B正在国家药品审评中心技术审评
C已经完成技术审评，正在国家局审批 D已经取得国家局批件
3. 其他申报单位和其他研究单位：请在下方“其他单位名称”栏填写具体单位名称及顺序号，此处只需填写顺序号。
4. 是否确认无问题：请根据自查情况，所有研究过程与原始记录均真实完整且与申报资料一致的，填写“是”；出现不符合要求的情况的，填写“否”。
5. 是否要求撤回：根据国食药监注[2006]265号文要求自查后，认为存在问题需要撤回的，填写“是”；确认不撤回的，填写“否”。
6. 对于“是否确认无问题”及“是否要求撤回”两栏均填写否的品种，应在下方两栏逐个品种填写具体情况。品种名称以表中相应“序号”表示。
7. 申请单位根据内容需要可按样表格式增加条目及篇幅。
8. 本表须经相关研究人员及项目负责人确认，由法定代表人签名并加盖公章后，与电子表格一并上交。“

这样看来，上海天士力在2006年8月16日经不住药品注册“自查自纠”的考验，主动撤回了自认为存在“不规范”的新药证书申请。但是奇怪的是，其中还有“已发通知件，解放军总后卫生部 ES010634983CN”。因为军事医学科学院是解放军总后勤部下属单位，是否只是上海天士力撤回申请，继续由军事医学科学院申请新药证书尚不清楚。

总之，小龙的看法，天士力的重组人尿激酶原项目变数尚大，而且从公司撤回注册申请不进行公告来看，公司管理层的诚信有一定的问题。

小龙比较看好天士力的中成药业务的增长，但是天士力进入的诸如重组人尿激酶原、流感亚单位疫苗我并不看好。

虽然流感亚单位疫苗是一个相当好的疫苗品种（属于第三代流感疫苗，第一代全病毒疫苗、第二代裂解疫苗），可是天津那家公司小龙没有听说过，而且国内现在搞流感疫苗的厂家已经太多了，而且国内厂家的生产规模都很小。

</DIV>

福尔莫斯

谢谢火焰驹兄的转载。

不过，我想对此说点我的看法。

我一直认为，在专业方面，最好不要去听那些所谓的“专业人士”的貌似专家口吻的“专业评述”。对此，我有多方面的经验案例。比如，上面的那位“小龙”，从其发言看，顶多也就是个从事过那个领域的硕士、博士生，但真正懂和进入过实际的项目中了吗？在大学、研究院读过书的人，我想都很清楚。我也曾了解过天士力负责尿激酶原的技术团队相关人员，可以不夸张的说，在此领域乃国内最权威的人士毫无疑问。“小龙”的那点质疑说明他并没有真正进入过那个项目中，更谈不上了解其商业和技术价值了。

其二，从上面那位“小龙”后面的叙述更看出，这位“专业人士”不但不了解天士力这一项目，更不了解生物药新药申请方面的程序和过程（这就更加让我怀疑其是否是专业人士，恐怕仅仅是个学生吧？）。去年我曾经对天士力撤销“尿激酶原”新药申请一事与其董秘专门做了沟通。事实是：天士力撤消这一申请，是与军科院转让方有关工艺未到要求的商业因素的考虑，按要求去补充相关文件的。今年补充完后重新申请了。另一方面，该董秘就我提出的最好公告这一撤消并说明理由的建议说，首先这类撤消属临时性的补充材料，不属公告范围，其它公司类似事件也从未公告过。专门做这一公告一方面无必要反倒易引起很多误解，再深入解释则涉及公司的一些商业秘密。很快公司的材料补齐再次申请，类似的怀疑不就自动消失了吗？听了董秘的回答，后我又与当年在药监局工作过的某券商医药研究员沟通，天士力董秘的解释合理。

现在又有人搬出此事的所谓“诚信”问题了。呵呵！

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2007-9-15 1:38:39 编辑过］

火焰驹

对生物药，我想大多数人都是很难理解的，需要很高的专业知识。我总结了一下，项小龙 兄的主要疑问应该是：

1、天士力的尿激酶原 这个药，在溶栓药中 并非最顶尖的药。 这个普通投资者很难判断。

2、天士力的尿激酶原 在大规模生产时的成本控制问题。 我想此次和英国 NORTHWAY HOLDINGS 公司的合作，应该是能解决这个问题吧。 不管怎样，还是要感谢项小龙兄的 生物制药知识的科普。

以下为 项小龙兄的回帖：

<DIV class=tpc_content id=read_211214>生物制药，包括基因工程药物和疫苗都是在我国有很好前景的产业。

但是不表示这一行业只要有资本进入就会赚钱。壁垒还是不少的。

小龙从业的公司，几年前投入100万左右，现在公司价值已经数亿了。

问题在于重组尿激酶原每剂的蛋白质量较大，虽然价格昂贵，考虑成本后赚头并不大，Merck的重组HPV疫苗（预防宫颈癌与尖锐湿疣的），每剂含蛋白总计100-120微克，价格超过1000人民币，这是市场容量广阔、可望达到10亿美元/年销售额的重磅药物。

我估计天士力当初8000万买下这个技术时，连这个东东的单支生产成本也没有搞清楚，近日看了军事医学科学院生物工程研究所研究重组尿激酶原时发表的数篇论文，细胞培养过程中需要使用一种昂贵的进口的蛋白酶抑制剂以防止重组尿激酶原被蛋白酶降解为双链尿激酶，这样势必导致成本大量上升。

与NORTHWAY公司合资的事情，目下信息太少，不好评述，“大规模哺乳动物细胞培养技术”的确是一些基因工程药物、疫苗制造的核心技术，不过这种核心技术不那么容易得到手。


所以个人意见，倘若现在投资天士力，暂时不要把其生物医药的投资想象得过于美好。</DIV>

福尔莫斯

当年投资重啤，如果听信那些“专家”的“权威”论断，那么重啤的乙肝疫苗恐怕早已经成了“伪科学”了。我理解吴玉章教授（发明人）说过的“世上只有3个人理解”这话的意义。

天士力的尿激酶原项目，吸引了从德国、美国等留学归来的生物医药博士等加盟，组建了国内最高水准的研发团队，历经十年的研究和工艺放大经验积累。闹了半天，天士力这些生物药的研发团队还没有那个“项小龙”的明白，“连单支生产成本也没搞明白”。呵呵！

可我在听到的专门推介会上的介绍，如果该新药投产，“该药的毛利率在90%以上”，市场在十亿以上。信谁？

??????????

对我们不了解的业务，该如何考究呢？

我的体会，去观察他的团队，考察其经营历史。一切都会让你清楚的！

最不可信的，就是听某某“专业人士”的“科普”，尤其是网上的。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2007-9-15 7:14:26 编辑过］

tig

同意项小龙的看法。

火焰驹作为一个非专业人士，能思考，疑问，最后有自己的结论，非常敬佩，是个真正的投资者，想火焰驹学习！