杂感（更新至十八）

cicada

暂时不发帖表明了态度

lewie

杂感（十八）

2008-11-25

一个多月前还在拯救别人的花旗集团也沦落到需要别人的拯救了，这次美国政府出手如风，马上注资200亿美元并包底3000亿的坏帐资产。花旗集团顾名思义，是美国社会的一面旗帜，如果它也倒了，那肯定是新一轮的系统性崩溃。保尔森同志吸取了上次雷曼的教训，这次动作够快的！

《无间道2》里的台词：出来行，迟早要还的。这个世界的商业模式已经变了，旧有模式已被终结，并正在进行偿还（去杠杆化），新的模式是怎样的，没人知道；何时出现，没人知道。个人觉得，这轮金融创新的泡沫和2000年的科网泡沫没有区别，本质上都是虚拟，和传统的“投入、产出、成本回收、盈利”的基本商业原则天渊之别，一门生意是不需要实质盈利支撑就能不断膨胀做大的，这么简单的谬误，居然会有这么多人相信，除了人类与生俱来的贪婪以外，又有何解释呢？

为什么老是在强调商业模式改变的影响呢？因为觉得，这是人类有史以来通过商业模式来扭曲整个社会乃至全世界供求关系的一个阶段性高峰。现在我们正处于下山的路上。潮退了才知道谁在裸泳，也只有等正常的供求秩序恢复了，我们才知道这个世界真正的需求有多大、才知道原先制造的泡沫有多大。而在这个恢复的过程中（下山的路上），实体经济的生产过剩一一显露，无论生产型国家还是消费型国家，都将回归节约型社会。在此期间，受伤最重的无疑是有份参与所有行业的商业银行了。国内的分析师在分析银行股时，对那些过于侧重房地产信贷的银行戴起了有色眼镜，说不定，2-3年以后，这些房地产做得多的银行反而受伤最轻，因为房屋地皮毕竟有长期增值可能，算得上是资产干货，比起那些贷给实业的，用厂房机器公司股权做抵押的，打折的成数要少一些。花旗事件，可能仅仅是美国商业银行大规模出事的序幕而已，即便美国政府能象《变形金刚》中的独角兽机械行星一样，把全部东西都吞进肚子里，但这些原来在高薪厚禄引诱下拼命做大杠杆弄出极高ROE的各类机构企业，在国有化之后，没有了惊人的年终花红、没有了大块的认股权、甚至连股息都仅剩1分钱了，而且只能按最基本的商业模式老老实实做生意，即便他们都安于其位，但那种失去了高杠杆后的经营模式，要等多长时间，才能恢复到原来的盈利颠峰呢？真不敢想了！一个多月前的上一篇杂感里曾问，这场海啸最坏的时间到了吗？现在自己已经有了比较肯定的答案了。

四万亿出来后，跟着是各地政府的报帐，八万亿、十万亿，数字每天都在更新，感觉又回到了粮食亩产一万斤的年代。如果下决心要保八，通过政府的主动投资，是能保证大部分基数完成的，而且，如许小年先生所言，数字和文章一样，也是可以加工润色的。问题是三条：1、由接近12%回到8%，去掉那4%是谁的？我想，去掉的应该是民营和中小企的，而这一群体，恰恰是为整个经济带来最多活力和创造最多就业的；2、钱从哪里来？上头说了，只掏1.18万亿，其余的都是下面的。年初的时候，GZ政府说要实行公交优惠，IC卡一律8折，听证会也开了，后来一算帐，每年要花6个亿，磨到年底，最终弄了个二号方案，每年预算不超过2亿。GZ也算是有钱的城市了，尚且如此，这政府的钱包是胀是瘪，一目了然。钱吗，最后还得靠银行吧；3、中国这个大工地，已经打打挖挖20年了，到底有多少基建是重复多余的呢？家门口那条小马路，上个月又开挖，好象是换水管，今年已经是第3次了，每年年底，市面上都会见到很多临时新开的工程，不把当年的预算用完，又怎能在下一年申请增加呢？这几万亿投入的项目，到底有多大的收益率呢？如果没有收益，对银行又是多少的新增坏帐呢？不敢想了。

美股两天破位大阴后又两天大阳覆盖，这是见底后的V型反转还是最后逃命机会的反抽？天知道！

实话实说，我没想到奥巴马能当选，因为他的肤色。这次美国人民作出了如此大的转变，显然是希望能带来新的改变。我相信奥巴马肯定会带来一些令人瞩目的改变的，但历史的规律告诉我，所有改革的开始都必须经历阵痛甚至比原来更痛。毛主席在遵义会议后的第一场仗没有打赢，十一届三中全会通过实行开放改革后的头两年也不顺利，要创造历史就要承受考验！

［此帖子已被 lewie 在 2008-11-25 13:59:55 编辑过］

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毋庸置疑，美国股市已经全面进入价值低估阶段；从历史收益率来看，美国股市是非常成功的股市，同时美国上市公司也集中了全球最优秀的上市公司。同时，美国股市也不断的涌现伟大的上市公司，如辉瑞、保洁、沃尔玛、INTEL、爱默生、dell、通用电气、微软、可口可乐、麦当劳，这些公司持续不断的为客户创造价值。

lewie

时隔三月，决定重开此帖。自己也说不清是为什么，估计是写了东西还是想看别人评论的矫情心理作祟吧。

lewie

杂感（十二）

2008-7-10

决定不再在徐星论坛上发言后，毫无疑问，倦怠了。离上篇杂感已过去二月有余，虽然也累积了不少东西，但始终提不起写的欲望，终于，今天一个冰冷的淋浴后，内心的我战胜了肢体的我，写吧。

之前几天，把香港的老牌证券分析员林森池先生（《投资王道：证券分析实践》和《平民资本家：市场错价与股市泡沫》两书的作者）从2006年8月到2008年6月间，在香港电台普通话台“e线金融网”节目的数十段访谈内容重听了一遍，主要是为了记录每段录音的提要，方便以后的资料查找。作为有数十年分析功力的高手，林先生对企业的基本分析可以说到了相当高的境界，同样是在看一份年报，但他却能告诉你很多隐含的信息，令人钦佩。不过，林先生对市场走势变化的预测，却多次出现错误，尤其是去年11月初至今年1月中旬，恒生指数到达接近32000点的高峰开始回落后，他依然对2008年的发展非常乐观，认为今年将到达34000-42000点，当时林先生自己也承认港股已在泡沫之中，但他认为美元的贬值会继续带动港币资产价格的膨胀，所以，想等泡沫再吹大点看完烟花再走，结果当然是事与愿违了。一个拥有30多年证券分析经验的老行家、一个已拥有亿万家财又生活朴素乐善好施的长者，尚且不能抵御泡沫的诱惑、贪恋最后的烟花灿烂，可见，在大牛市的最高位时实在没几个人能认识到顶就在眼前，如果你能在离最高点打八折前察觉，可能已经是先知先觉者了。

最近《听我非常道》中有一期是张卫星和水皮的辩论，死多的水皮说政府当然应该救市等等，一大通以后，被张卫星问了一句“既然你这么看好，现在还看创新高到8000的，那怎么还要救市呢？想救市本身就说明你内心其实看得比我还空！”水皮无语。（补充：8月底，爆出张卫星的高德黄金爆仓清盘的新闻，可见，在投资市场中，最致命的并非是看错做错，而是用了杠杆借贷。）

如果大家去故纸堆里，找一些前十几二十个月的卖方报告来看，会觉得非常有意思，同样一个企业，同样的分析员，只是隔了若干月份，但对企业的定价可以完全掉个。国内的卖方研究，应该是2000年以后开始风行的，研究员更是年轻人为主，在没有栽过大跟头之前，又怎么知道之前的风光原来都是市场给的，自己只是适逢其会而已。还有那些经常吹嘘自己在某某黑马潜伏时就开始发掘，历经数月没涨的煎熬，最终换来1年10倍回报的基金经理，很多都已被市场教训得晕头转向，这是理所当然的，因为，既然你搞不清为什么它能够1年涨10倍，你又怎能理解它3个月腰斩呢。

2001年6月牛市的顶部是2245点，跌到2005年6月的998点，到2007年10月上升到6124点。以2001年12月31日，两市合计1130家股票计算，到6124点时，仍然有205只股票（含已退市转到三板的）未能回到2245点时的股价水平（复权后），比例是18.14%，近五分之一强，也就是说，在指数离低位涨了超过500%，五只股票中依然有一只是“还没解套”的。随着权重股对指数影响的集中度越来越高，加上998-6124这波牛市的泡沫程度，相信到下一波牛市，指数创新高甚至真的上万点时，这个“还没解套”的比例可能会比18%还高不少。

看了金岩石最近的几个访问，觉得他真的不错，近期的一些观点触及到市场的内涵问题尚在其次，倒是他肯公开地道歉认错，是极为难得的，有大家的风范。其实，看错是很正常的，如果每次都看对的话，就象邱吉尔说的，一个月之内世界就是我的了。如果为了顾全自己的脸面，找各种理由搪塞自己的看错，那你永远只能沉浸在低层次的神拜中，因为真正的高手其实知道自己也没少看错，只不过能够管理好这种看错所带来的风险而已。

从基金经理要讲政治，到禁止基金经理出境；从调低印花税、强改大小非减持规则，到再发新华社通信。希望股市稳定回升之心，昭然若揭，但又不免显得黔驴技穷。一方面希望民间资金入市，另一方面又严控央企买卖股票和基金，唉，其实，上头对未来市场的发展趋势是很清楚的。如果东西真的是又好又便宜，还有人会笨到自己捂紧钱包却拼命叫人快买快买的吗？这么朴素的原理，就是去菜市场买菜的老大娘也明白呀！

无可否认，有些企业的价格已经跌到有吸引力了，例如，招行用3.2倍PB收购一个城市银行，而民生银行0.3以下的PEG却在以2倍的PB在出售。记得芒格好象说过，别以为自己有多聪明，当你对所有资料经过一翻精心研究，并信心十足地实施买进时，可能有一个和你一样聪明的人，在看了同样的资料、做了同样精心的研究后，觉得应该把票卖给你，所以你们才成交了。通过历史的统计，我发现，优质企业的长线底部具有换手率很低的特点，而概念股、题材股、重组股的大型底部则具有高换手率的特点。优质的企业总是稀缺的，而市场中人也不总是盲目的，为什么好公司的底部成交总是如此有限，因为它大部分的股东都不愿意在此价位把它卖掉，为什么烂公司在构筑底部的时期成交如此活跃，因为它大部分的股东知道它烂，所以看到有人大量接手时都赶紧放手。当你确信你要买的是好公司时，不妨等待市场寂静的那一刻到来，这样有可能为你节约一些时间成本。那一刻现在到了吗？好象还没有。

lewie

杂感（十三）

2008-8-29

打电话去中人寿的投资者关系部，和一位李先生聊了一个多小时。末了的时候，聊到了平安。李先生虽是国寿的人，但亦流露出对平安的不少敬意，说平安每隔一段时间，都能爆出一些亮点来，我问：比如象海外收购吗？

金融行业，无论是银行、保险还是证券，在产品方面，你都很难有什么壁垒的，竞争优势必然来自优秀的人才。中国人在金融方面的管理才能，郎咸平教授早有定论，中国没有在这方面可以与其他国家的高手争一日之雄长的人材。现实中，这样的例子也是俯拾可见。国外的银行，花旗、美银等等，在一级市场买的中资银行股是很便宜的，而且上市后也不曾破发，而中国呢？国投买黑石，是IPO一级市场的吧，套50%以上；平安第一次买富通，买了就套，而且是深套，短期表现我们可以不理，但昨天披露的准备用10欧元认购定向增发新股，就令人费解了，二级市场在打着九折的价，你也仅仅是买几千万股不算多，为什么偏要叫股东多掏八千多万的资金呢？最搞笑的还是国投，江湖中比较确定的传闻，是国投想买汇控，但想汇控发新股给它，结果汇控说次贷危机对我们的资金没有影响、我们不打算通过发行新股来增加资本金，国投碰了一鼻子的灰。汇控是好银行，可算是次贷危机中抗冲击能力第一的国际级大银行，现在的价格也好，PB、PE处于历史最低水平，股息率超过6%还年年增加，而且汇控还是香港最大的发钞银行，对于每年都需要向债主支付利息又具有国家主权基金背景的国投，无疑是最理想的投资标的。你既然觉得它好，为什么就不能象人家“中东巴菲特”去年那样在二级市场慢慢买呢，只会做IPO吗（而且只会做亏本的IPO）？中国的金融人才能力，足见一斑。还有一个被大部分人忽略的问题，既然金融业的核心竞争还是看人才，可曾想过，你想控股式地收购，最后入主了，但那些白皮肤的小撮精英分子会留下来供你这个黄皮肤的差遣吗？斯皮尔博格先生为什么要离开北京奥组委呢？到最后，你控股的到底是什么呢？从这个角度看，反倒对国寿小额买VISA这种财务投资比较认同。

奥运会结束了，我以为对奥运行情的期盼终于可以死心了。结果你以为如何？网上马上流行一个新概念了??我们要迎接残奥行情！哈哈！当下最热门的低级错误：2245点的技术支持，散户、股评犯之。当下最热门的高级错误：下半年肯定有一波象样的反弹，一年总该有一波可参与的行情，机构犯之。为什么就应该有一波反弹给你做呢？难道就不能一年都没行情可做吗？纪录不就是用来被打破的吗？

通过这次奥运会，通过这次奥运行情，发现我们的媒体不但越来越能忽悠，而且是越来越煽情。刘翔退赛那天中午，孙海平在新闻发布会上哭了，当时那个著名女记者问他的问题是：刘翔下来对你第一句话说的是什么？你看到他流泪了吗？他当时的眼神是怎样的？而我们的国家喉舌呢，几乎是每天一文地在鼓劲，什么现在的价格水平已经和美国一样、已经回到998点的水平等等。既然你觉得市场已经跌到了一个历史性的大底了，那还需要如此气急败坏地推销吗？想起了一句老战斗片里常有的台词：你掩护，我先撤！

让我们看一些真实的数据统计吧：根据上交所的历史数据，上证综指2005年5月到12月各月的PE分别是15.64、15.94、15.99、16.86、16.74、15.67、15.58、16.33倍，平均起来是16.09倍，而到昨天收市，上证综指的2350点的收盘PE是17.76倍，起码要再打一个九折才到达平均水平。而PB呢，998点时，上证综指的PB约1.71倍，而现在我们还在3.01倍，还要打一个57折才到。如果想在打九折的位置就见底，假设PE是16倍，PB是2.7倍，那ROE就是要有16.9%了，1996年以来的12年，全A股市场的ROE平均水平为8.71%，2007年14.79%的ROE水平是过去12年里最高的纪录，这里不排除有股改完成后往年隐藏的利润被还原的可能性。也就是说，市场如果想在2000点以上的位置见底，ROE不但不能下跌，而且还要继续提高，但以现在的实际情况看，可能吗？

大家似乎还忘记了一个事情，就是998点是股改前的，是10送3含权的，如果按二级市场的投资者复权计算的话，应该是998 / 1.3 = 767点。套用上面九折的计算，也应该再除以一个1.3，2350 X 0.9 / 1.3 = 1627点。1627 / 2350 = 69%，也就是说，如果回复到998点的估值水平，在企业ROE能继续提升的前提下，起码要在目前的点位再打一个七折，而我们的媒体啊！（请注意，我不是说市场要跌到1627点才见底，而是在纠正媒体的误导。）

用最草根的见底统计方法看，真正底部到来时，成交稀疏，不但没有涨停板，还会有不少股票整天只有零星成交，有时是几十分钟都看不到一笔成交。而现在，市场稍翻一下红盘，动则就有十几二十只股涨停了。活跃的个股行情、急切盼望反弹的大众情绪，这个气氛下，底部同志又怎会现身呢。最讽刺的是那些天天喊救市的，我们的副委员长都说了：只要还在2245之上，市场还是在走慢牛吗。哪有市场在走慢牛还要救的道理呢？哈哈哈！

福尔莫斯

lewie兄的文贴，深受网友之爱。但再好的文字，如果没有回应和讨论，贴的价值就要打折扣了。希望这里的网友不只是欣赏和学习，也多多来与lewie一起讨论。当然，讨论的前提是：无论是赞同还是表达不同观点，心平气和商榷式的，而不可以教训嘲讽甚至谩骂的口气，否则（所有的贴）今后要实行严厉的论坛纪律了。

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对lewie上面分析的补充：关于08中报的分析

据我们统计，08中报所有上市公司的归于母公司股东的净利润增长15.8%。如果剔除金融类公司，增长为-6%左右，如果在将石油和电力两大政策性亏损的行业公司剔除，那么非金融类实业的公司有35%左右的增长。

个人分析：剔除政策性亏损（大宗类限价行业）的实业公司还有35%左右的增长，这一增长率远远超过其年化ROE，表明这类实业公司的盈利能力还在加速增长中，只是增长速度没有07年快了。当然，这是在低能源价格政策下取得的，如果能源价格与国际接轨，那么对我国实业公司收益率将有怎么的打击，现在还难以量化的评估。

当然，当前的盈利能力能否保持现在还不好做定论。1994年，A股从1558和368跌到了上325深94点，但94年上市公司的中报（那时正好是“333”行情起来后中报披露期）业绩仍是正增长，当时深市只有一家公司深星源亏损，0.1元/股以下的公司只有2、3家。这样的整体良好业绩在95年后再也没出现过。

很多时候，某一行情与业绩的关系并不很紧密。虽然长期或平均意义看必然相关。且每个重要底部的价值指标（PE、PB）也从未相同过的。

riverly

感谢lewie老哥带来的数据分析，这个看着比较实际。总是从宏观经济上预测底部，不免有些纸上谈兵。

xds5188

说的好欢迎光临博罗论坛，网址：http://BLBBS.net

orchidji

这一年以来股市的波动和自己心理的波动，真是值得好好回味总结啊。。。