大宏观经济系统与证券市场的实证研究

阳光下

中国贸易顺差中是否有热钱，有多少？

唐旭 梁猛　

我国已经成为国际资本的主要目标，流入我国货币市场和资本市场的国际资本不断增加，其中的所谓“热钱”问题引起关注。由于我国资本项目管制，且货币不能自由兑换，热钱要进入中国，就需要借助非资本项目渠道，由此与资本项目开放的发达国家和一些发展中国家相比较，我国的热钱问题具有很明显的“中国特色”。计算流入我国热钱数量有两个关键点，一个是热钱流入的渠道，另一个是要找到相应的数据和数据逻辑。文献中有关热钱计算的主要观点有三类。其中，前两类提出了计算方法，并进行了初步计算；第三类则认为没有成熟的计算方法，只进行定性分析不计算。第一类是在“不正常”的贸易顺差中寻找热钱，认为“出口发票价格确实存在虚报的现象”。第二类利用国际收支平衡表，采用直接法计算热钱。直接法和间接法的问题在于从这些数据中很难将热钱分离出来。有的假定贸易顺差和FDI中没有热钱。

改革开放以来我国实行“宽进严出”的外汇管理政策，外汇流入相对容易，但国内企业和个人的资金很难流出国境，因此热钱很难借道国内企业的贸易渠道流入国内。相反，对于外商投资企业，在经常项目下人民币可以自由兑换，“投资收益”属于经常项目，因此外商通过收益汇出可以毫无障碍地将资金转出国内，能够解决热钱顺利流出的问题。实际上，热钱进入我国需要借道FDI或者国际贸易，会有一些时间上的拖延，但流出我国的时候．实际上没有困难。各种有关文献中，都没有注意到这一点。据分析，外商投资企业接近六成的收入来自国内，若将所形成的利润和FDI折旧用于投机可以完全脱离外汇监管，投机收益可以通过“投资收益”轻易流出国境。这些资金确实具备了热钱的投机性特征，但在贸易顺差和国际收支平衡表中却找不到这些资金的踪迹。

多数文献认为在资本项目管制和本币不能自由兑换条件下，外国投机资本进入中国的最主要通道是经常项目（或者称贸易渠道）。进出口企业利用了转移定价、发票虚报和出口与付款等途径来引入资金。资本项目和金融项目也是热钱流入我国的通道。资本项下的方法是外商投资企业以现汇出资，采用提前注资和虚假投资的方式，结汇后等待时机套利。金融项下则主要采用境外筹资和从母公司汇入资金等形式流入国内。实际上，投机资金通过贸易渠道进入是有较大成本的。如果外商投资企业母子公司之间通过关联交易来实现境外投机资金出入国内市场，那么只能在交易中采用出口高报价方式。但高报价会使出口企业产生较大利润，因而增加所得税支出。同时，由于营业额增大，也会增加营业税支出。在我国，新设外资企业一般都享受减免税待遇，这个成本很容易被新设外资企业规避，但新设外资企业还有收回投资的压力。同时对于老的外资企业，这个成本不能规避。海关的监控系统对贸易渠道的资金流动也有一定的抑制作用。如果海关监测到进出口商品价格出现异常波动，那么海关将启动调查。因此出口商品突然大幅加价也不现实。从海关统计数据来看，尽管贸易顺差激增，但中国的贸易条件并未好转。这说明出口高报和进口低报的现象并不具有统计意义。

本文认为更为合理和全面的是投机资本“通过外商投资企业的渠道”流入国内。以外商投资企业的经营行为为基础，全面研究企业行为与投机资金流入的关系，在这个过程中，企业的贸易行为、资金往来、关联交易、经营策略等都会对投机资本的数量产生影响。从微观的角度说，即使外资企业的产品100％在国内销售，看似没有投机资金流入可能，却仍然可以凭借其丰厚的利润，选择国内各类资本品进行投机。
我们将热钱定义为：以获利为目标，以投机交易为手段，在国际间迅速流动的大额短期资金。热钱的特点鲜明：一是资金量极大，且流动性大；二是可以一天24小时连续交易；三是热钱主要由对冲基金、投资基金和石油美元等投机性和流动性极强的资金组成；四是热钱的流动会造成东道国金融市场出现大幅度波动，热钱的突然冲击是有些金融危机的直接原因。由于我国对资本项目管制比较严格，境外投机资本必须绕道而行。通过其他渠道流入国内，其流动性会大大降低。由于缺乏最重要的短期流动性，此类只具有投机性的资金不能被称为热钱，我们可以称之为“长线投机资金”。长线投机资金进入国内有两个相辅相成的利润动机：人民币升值和国内资产价格上升。充裕的国内资金和不断涌入的国际资本推动了国内资本品的价格不断上升。

资本品价格有两个上升的途径。一个是资本品的人民币价格不断上涨，即“涨价”，其特征是中国人和外国人都能感觉到的价格上升趋势；另一个是资本品的外币价格不断上涨，也就是人民币“升值”。人民币升值所导致的资本品价格上升，外国人能感觉得到，而中国人是感觉不到的。资产价格的上升能够降低资本回报水平，使资金的供求回归平衡，但市场恢复平衡需要一个过程，而且只能在“涨价”和“升值”之间选择对策。缓慢的“升值”有助于稳定、持续、健康的经济发展，但是汇率变化无法完全释放这种上升的压力，不足以恢复平衡的部分，市场会自动选择“涨价”来平衡，表现为资本品的人民币价格迅速上升。同时由于资金集中流向价格快速上升的资本品市场，因此缓解了消费品价格指数的上升速度，降低了我国的通货膨胀率。

长线投机资金流入国内的主通道。由于外国母公司与其在中国的分支机构的关联交易是计划性的，不是市场性行为，这意味着通过关联交易外资企业建立了一条境外资金进入中国国内的有效渠道。通过这一渠道进入国内资金的数量是巨大的，投机性资金的存量会增大到足以引起危害的程度。从2000年开始，外商投资企业的形式转变为以独资企业为主。到2006年，新建外资企业中（非金融领域），独资企业比重已上升到73.4％。完全的控制意味着跨国母子公司之间的关联交易和资金往来更加自由和隐蔽，政府监管难度大大增加。自1997年开始，外商投资企业在我国出口总额中的比重迅速上升，2004年以来一直稳定在55％以上。其中，独资企业出口额已经占到我国总出口额的约四成。
国外长线投机资金进入国内最为直接和简单的方式，就是将外资企业的经营利润留在我国。巧合的是，国家对外资企业利润再投资还有税收政策上的优惠，返还再投资部分所得税的40％，以鼓励外商投资企业将利润留存国内。这些资金并不能算流入的资金，在出现突然的大规模贬值时，大可能成为外流的主力军。外资企业所形成的利润中，中国国内市场的贡献率大约为六成，国际市场占四成。投机性资金通过外商投资企业的通道进入国内，并不一定需要贸易顺差，只要看利润就可以了。

外国直接投资折旧是另一个长期投机资金的主要来源。2005年之前的十年期间，我国外商投资企业的投资存量接近5000亿美元，按10％的折旧率计算，每年近500亿美元的折旧成本，目前还在不断上升。折旧是没有实际现金流的成本支出，如果折旧快，则可以大大减少利润水平，从而减少税务负担，实际增加企业留存资金的数量。

2002年之前，在金融危机和人民币贬值预期的作用下，外资企业倾向于将更多的资金汇回母公司；2002年开始，收益汇出与利润基本平衡；2002年以后，外资企业成了长线投机资金进入国内市场的重要通道。2005年外资企业的利润为5 17.6亿美元，收益汇出283.2亿美元，收益汇出只占利润的54.7％，说明有相当部分资金不愿意离开中国，这部分资金成为主要的长线投机资金。由于大额资金应汇出但未汇出，造成中国的经常项目出现大量盈余，外汇储备快速增长，出现双顺差并不断扩大。

长期投机资金进入国内的途径之三是外债。外商投资企业所借的外债主要有三个来源，第一个是国外银行的贷款，第二个是国外出口商、国外企业和私人的借款，第三个是在华外资银行的贷款。其中第二项是增长较快和主要的外债来源。我国对于外商投资企业的投资有一种称为“投注差”’的管理方式。1987年暂时规定：中外合资经营企业的投资总额在300万美元（含）以下的，其注册资本至少应占投资总额的70％；在300万美元以上至1000万美元（含）的，其注册资本至少应占投资总额的50％；在1000万美元以上至3000万美元（含）的，其注册资本至少应占投资总额的40％；在3000万美元以上的，其注册资本至少应占投资总额的1／3。“投注差”逐步成为境外长线投机资金进出国境的便捷通道。2004年和2005年，外商投资企业的外债水平快速增加，资金多来源于向国外企业和私人的借款。这是一条合法的流入渠道，但资金的运用难以监督。目前由于缺乏有效的技术手段，我国对外币兑换成人民币之后的流向还无法完全监控。也就是说，外资进入中国之后，变化几次之后就能从监管者的视线中消失。考虑外商投资企业的外债后，长线投机资金的计算公式变为：长线投机资金=外资利润+FDI折旧额-收益汇出+外资外债新增。从1999年至2005年长线投机资金（含外债）的总和为2939亿美元。我们认为这是一个上限的概念，即潜在的长线投机资金的最大值，包括外债在内，这些资金中总有一部分是正常的投资和经营的资金。如果在这些长线投机资金中有50％转变为真实投资，那么目前在国内带有投机性质的长线投机资金的存量也将接近1500亿美元。我们假定外商投资企业通过对外贸易形成的长线投机资金比例与其出口比例相对应（42.4％），1999年至2005年，长线投机资金（不含外债）中大约有1074亿美元是外商投资企业通过国际贸易流入国内的。

外商投资企业利润2004年比2003年增长约200亿美元，而2005年仅比2004年增长不到40亿美元。导致外商企业利润增长较慢的原因则可能是新增的外商投资企业中，实际运用于生产的资金比例下降，而运用于房地产市场和A股市场的资金比例上升。尽管中央对FDI的运用限制很多，但地方政府的执行却主要集中在那些法规上没有限制的部分。目前，外商投机A股和房地产市场实际的障碍并不多。例如，外国人不能进入A股市场，但是外商投资公司作为中国法人，可以顺利地登记开户；再如，外资可以在投机目标和国外投机资金之间设立特殊目的载体（SPV）性质的公司，几次股权控制和转让操作，就能够合理避开外商投资或者购买房地产的限制条件。国外资金来到国内的过程是缓慢的和连续的，无论这些资金是投资性的还是投机性的，因此，对中国经济的影响也是缓慢和连续的；但外资集体撤离的时候，其影响是迅速的和非连续的。如果出现2000亿美元以上的外资集体撤离我国，那也就意味着中国资本市场上突然出现了1.5万亿人民币的资本品供给，这就会大幅度压低资本品价格，房地产市场和股票市场就会出现灾难。

长线投机资金的另外两个渠道：经常转移和地下钱庄。经常转移近三年急剧上升，2005年经常转移为净流入253．85亿美元。数据的变化与人民币的升贬值预期是相符的，这表明可能有国际资本通过捐赠等经常转移渠道流进流出并进行套利活动。但从1986年以来的历史数据看，无论人民币升值或贬值，经常转移从未出现过逆向流动。因此可以判断其中大部分资金应该属于“援助”的性质，即使有套利资金也难以判断其数量和比例。2007年，每个公民每年汇出的外汇上限由2万美元提高到5万美元，但由于人民币仍处于明显的升值通道内，经常转移净流入的速度还会增加。在我国收入分配不均衡，贫富差距拉大和个人外汇汇出越来越自由的条件下，如果人民币升值趋势发生逆转，经常转移完全有可能逆转为净流出。地下钱庄主要操作手法是境外需要人民币，就在境内将人民币打入对方的人民币账户，境内需要外币，就将外币打入对方境外的账户上。业务多了，就可以进行帐上的对冲，很隐蔽。地下钱庄的主要功能在于满足一些通过合法渠道无法完成的货币进出境的需要。这一类的需求大致有洗钱、资金外逃、毒品买卖引起的资金流动、大额换汇等。关于地下钱庄的规模，有人利用国际收支平衡表的净误差和遗漏以及其他一些数据进行估算，结果之间相差很大，缺乏可信度，再加上目前资金从国外进入国内的渠道很多，也很通畅，根据我们的分析，即使是长线投机资金也不需要从地下钱庄这种非法渠道流入国内。从这个角度说，通过地下钱庄流入国内的资金实际上很有限。

外资企业在税收优惠期的盈利占了全部盈利的90％。有些外资企业利用设立多家国内企业的方式，采取“老亏新赚”的方法，充分利用税收优惠政策在新旧企业之向转移利润。如果两税合一在较短的时间内能够实现，外资企业一定会重新考虑其资金运作策略，其决策结果会对长线投机资金的流动产生宏观影响。可以预见的是，两税合一将减轻中国的外汇占款压力。

原载：金融研究.2007.9

1

阳光兄,真有缘啊!刚上就见到你了,如果含上钢铁的话,今年重工业品的出口应占比例在70%以上. 纺织品其实无须出口,温总问阳光兄收收税,然后补补农民,那需求,就业,GDP ROE什么都能补上啦! 哈哈

最近有关热钱等问题,众多经济学家可能把一些概念搞错了,没把外汇的法定准备金率已经上调往里算,如果算上的话,非常规流入资金没有流出中国. 个人认为,市场一直再为下跌找借口.

［此帖子已被 1 在 2008-8-27 10:13:34 编辑过］

吃鱼的猫

机电里面也有简单的加工贸易的。像ipod，今天的参考消息上的数据出口150美元的价格，留在国内的是4个美金。算算毛利率是多少。

农业的边际收益很低，提高收购价格，生产资料的价格也会上涨，留在农民手上的钱不多，还是直接补贴比较好。

1

谢谢阳光兄贴出来. 阳光一出,果然天下无敌!

你要打我PP,我也只得挨打了,我这土人只懂上那地方找野!

吃鱼的猫

广东外贸政策大转向 一般贸易补缺加工贸易
　　特约记者 黄颖川

　　本报记者获悉，8月18日至21日，全国外贸第一大省广东派出十多名来自该省经贸系统的处级以上官员，赴浙江省进行针对一般贸易的特别调研。短短四天内，调研组走访了浙江杭州、宁波、温州、嘉庆、金华、台州等多个市。

　　“省里非常重视这次调研。”一位参与调研的官员透露，“这关乎着广东外经贸未来的结构调整方向、以及广东数量庞大的出口企业未来发展的问题。”

　　而在这次调研展开之前，广东连续召开了全省外经贸工作座谈会以及省经贸系统最高级别的内部分析会议。

　　广东省外经贸厅一位官员透露，这两个会议均提到了广东省外贸政策如何转向的问题。一般贸易则成为转向的突破口。“下半年一般贸易将获得广东省财政的重点扶持。”他表示，“保加工贸易，促一般贸易，成为共识。”

　　取道浙江

　　浙江省的贸易结构引起了调研组的高度关注。

　　据浙江省外经贸厅统计，上半年，浙江省一般贸易进出口额为749.9亿美元，比上年同期增长28.8%，其中一般贸易出口570亿美元，增长27.5%，增速快于加工贸易6.2个百分点，比重达到78%。

　　而今年上半年，一般贸易占浙江省进出口贸易总额73%，加工贸易占27%。一般贸易在在全国外贸总体走低的背景下拉动了浙江进出口贸易的增长。

　　“浙江省民营企业出口占出口总额51.05%，高出全国22%的水平接近30个百分点。而我们的外资企业出口仅占35.3%，这样的外贸主体显然与广东不同。”浙江省外经贸厅综合处处长张钱江说。

　　与浙江省的外贸结构截然相反的是，广东省出口一直以加工贸易为主。今年上半年，一般贸易占广东省进出口贸易总额29%，加工贸易占71%，其中外商投资企业占64%。

　　“影响外贸形势的最根本原因是国际市场的持续低迷，在相同的外部环境下，相对于一般贸易受到的影响，加工贸易对外依存度更高，受外部影响更大。”广东省政府一位官员对记者表示。

　　“广东的一般贸易，不仅在占比上较小，更重要的是缺经验。浙江一行，取经验为首要目的。”他说。

　　不仅如此，珠三角一般贸易往往由加工贸易带动，比如采购商下100万美元加工贸易订单，出口企业往往会借用该采购商的渠道再进行一小部分的一般贸易。因此，目前低迷的国际市场对广东省的一般贸易影响尤其大。

　　“我们加工贸易的订单减少30%，而一般贸易就跟着减少了一半。”广东浩特电器总经理梁宏胜说。

　　以一般贸易补缺加工贸易

　　广东省的这种以加工贸易为主的贸易结构，引起了全省上下的广泛关注。

　　记者获得的一份来自广东省经贸系统的文件指出：“我省应加大扶持一般贸易力度，以减小加工贸易订单迅速减少带来的负面影响。”

　　“一方面要保中小型出口企业，另一方面我们要扩大一般贸易来补回流失的加工贸易。”上述广东省政府官员说。

　　但这谈何容易。

　　“一般贸易出口时遇到的困难肯定要比加工贸易多，一般贸易的出口企业品牌在国际市场上缺乏知名度、销售渠道和稳定的市场。而加工贸易相当大部分已由母公司在国际市场建成较固定的销售渠道和稳定的市场，这也是为什么即使是有技术的企业仍更愿意选择贴牌出口的原因。”广东省外经贸厅官员对本报记者分析。

　　来自广东省外经贸厅的统计数据显示，今年上半年广东省涉及去年调低出口退税率的商品出口同比下降2.2%，回落32.2个百分点，其中一般贸易出口回落58.4百分点；取消出口退税率的商品出口同比下降22.9%，回落57.7个百分点，其中一般贸易出口回落94.1个百分点。

　　此外，上半年人民币升值直接导致广东省一般贸易出口和进料加工出口结汇少收入260.65亿元。

　　“此次取道浙江，正是希望通过实地考察，尽快寻找广东一般贸易的下一步方向，我们迫切需要提高一般贸易水平、扩大一般贸易份额。”上述参与调研的广东省政府官员对记者说。

　　“一般贸易在广东省外贸占比较低，具有较大增长潜力，一般贸易也是目前广东省外贸的突破口。”广东省外经贸厅一位官员对记者表示，“下半年对一般贸易，还会陆续有利好政策进行扶持。”

　　而此前，广东省自行拨付的3.1亿新增的外贸扶持资金里，其中1.6亿正是对建筑、陶瓷以及部分钢铁制品、纺织服装、塑料(13455,-255.00,-1.86%,吧)、玩具、箱包、鞋类等七大类传统劳动密集型商品的一般贸易出口给予退税退差的资助。

　　记者还获悉，上述广东省政府一般贸易会议上要求，全省各市外经贸部门要积极争取市委、市政府支持，再次加大力度支持一般贸易出口，支持外向型民营企业开拓新兴国际市场。特别是扩大机电产品、高新技术产品和有自主知识产权及自主品牌的产品以及优势特色产品的出口。

　　而据广东省外经贸厅统计，2007年，加工贸易出口占广东机电产品出口总额的77.4%，进口占机电产品进口总额的63.7%。其中，高新技术机电出口产品中，85.5%以加工贸易方式实现。

　　“促一般贸易的意义不仅在于提高私营企业出口水平，更是广东外贸结构调整中的大方向。”上述参与调研的官员说，提升一般贸易的水平，很大程度就能改变目前广东这种“空心外贸”的局面。

阳光下

1兄依旧如此懒惰，我打、打、打PPPP

算了，原谅你了，探讨个问题吧。

从政策面来看，奥运后，国内的油价、电价、水价、粮价等，很可能都要慢慢放开，中国不能再继续补贴全世界了。这种可能性我认为很大。那么，会对国内的经济产生什么影响？

我总是觉得，这次政府可能是要咬牙坚持，将国内的经济转型。很多小的、劳动密集型的公司和工厂要破产，但那些有知识产权的、有品牌的、有技术的很可能要脱颖而出，只是不知道有没有可能将私人银行方面放开？

另外，你在别的帖子中说过一篇关于某个人写的关于热钱的文章，能否帮忙找一找？我的邮箱有登记（如果找到发来的话以后就不打PP了）。

阳光下

1兄，还要打PP

在这个互联网时代，怎么让偶去图书馆翻书呢？

阳光下

前几天看到大公报上统计的数据，中国出口方面机电出口占了47％左右，还有其他的化肥、资源等出口。但全中国人都知道并大声吵吵嚷嚷的纺织品出口只占了9％，呵呵。

也许这是趋势，如按照1兄所说机电出口可能还要增加。不过，我想，虽然纺织品所占的比例比较小，但就业人数可能占的比较多，这方面如果没有政策的扶持也要出问题。

1兄有什么研究成果？

阳光下

纺织品无须出口是什么意思？我一直认为，纺织业虽然利润不多，但就业人口数量巨大，是个典型的劳动密集型产业，转变的可能的出路是做中国的品牌，比如产生一批中国自己的服装品牌，取代外国的品牌，这样衣服还是那么多，布料也没有少用，但利润却留在了国内。

补贴农民，全中国没有人不支持，仅仅是怎样补贴才能真正落入农民手中的问题，提高粮食收购价不知道好不好，可以通过提高城市低保来解决高粮价。但向我收税还是免了吧

美元指数的上升，我怎么看怎么觉得只是一次反弹，应该还有一次大幅下挫，对应着有一轮石油、有色金属、资源等价格的飙升，也对应着道指的一次大幅下挫。我有些想不通：热钱出去了，去哪里呢？还不如留在中国抄底呢当然，他们到底在想什么我是搞不清楚，人家的目的不像我们赚两个小钱就很高兴了。

曹操

［此帖子已被 曹操 在 2008-9-13 22:36:47 编辑过］