[原创]“非”主流生活---一个旁观者的思考

muse

呵呵，很好的文章，思路非常清晰，你不是旁观者，参与其中啊。

我有朋友和你一个职业，他的说法是枪打出头鸟，减薪，呵呵。。。。。。

狄崖

巴氏杀菌奶比UHT来营养要高很多，怎么说呢，保质期越短，奶的营养越高

shhggl

我的困惑---与邓春明先生的交流

这是我在网上和邓春明先生的一段交流（去掉了一部分不相干的内容)，是我的一些困惑与其交流，也希望能看到大家的看法。其实价值投资每个人的理解不同，我的看法是成长是价值的一部分，没有必要刻意去区分成长还是价值，对于是否卖出的看法，每个人的理解不同，做法也不同，个人认为大小资金的做法应该是有区别的，交易的成本也是个因素（国外还有资本利得税），到现在这个问题我也么有答案，我的建议是按能让你睡得踏实的方法操作吧。

<DIV> </DIV><DIV> 我：我奇怪的是你为何卖出了万科招行，是否估值的原因？买入了味千，东江环保等企业，你和徐星的福尔莫斯一样，是否认为这两家企业的成长期正在过去，而认为小即是美，而采取成长投资的策略，问题是小企业能成长为大企业的也是凤毛麟角，风险很高呀，愿闻高见。</DIV><DIV> </DIV><DIV> 邓：1：卖出万科招行，并不是不看好它们。我不是个什么价格都持有的人，价格低估的时候，也许我还会买回。
2：你说的很对，我更偏爱成长投资。
3：至于风险，除了精选5只股票外，其余的就要看眼光和运气了。</DIV><DIV> </DIV><DIV> </DIV>

我：如果觉得万科A股的价格过高的话，为何不考虑万科B呢？前阵子跌倒14元，我觉得完全可以买了，我自己是没b股帐户，觉得换汇麻烦。错过了机会。的确即使大跌现在A股也几乎没有投资价值，港股呢，虽然估值相对A股合理，也在高位，看了看您的几个，估值也不便宜，继续等吧。

邓：1：持有同股同权的A股，而不是B股或H股，这样的价值投资者是伪价值投资者，这种人在中国成千上万。这点你是理性的。
2：也许，万科B你并没错过。
3：在房价处于颠峰时，我不想买进任何房地产股票，包刮万科。
4：等待吧，等待也是一种投资。等待是价值投资的精髓。

<DIV>我:春明兄，我始终有两个问题很困惑，今天有机会请教一下，当然，高估了可以等待，但等到了机会再买入再等到高估了怎么办？再卖出再等吗？这是价值投资的唯一方式吗？这是做一个大波段还是价值投资，巴菲特在A股会怎样，向李驰那样空仓吗？还是像但斌那样坚守，巴菲特在漂亮50的泡沫中通过买入通用再保险实现了相当于以2.7倍市净率卖了一篮子股票而换了债券组合，而我们显然不能采取这样的策略，我们该怎么办？所以一直没想明白这个问题，听听你的意见。第二个问题是香港是个国际化的的市场，相对估值A股更加合理，相对价值被低估的可能性更小，当然高估的可能性也相对较小，那你买的公司估值也不便宜，当然成长投资PE不是最重要，关键是持续的成长，你为何买港股，仅仅是A股没有这样好的成长性的小公司吗？还是现在的A股完全没有投资价值？难道你认为14元的万科B也没投资价值了？房价的真正回落我个人觉得要到2015年之后了，主要考虑到人口红利的因素，从纯粹的房子租售比的投资价值看，房价早就该跌了，但市场往往不以人的一直为转移。呵呵，扯远了。听听您的看法。</DIV>

邓：有些价值投资者强调：“闪电打下来时，必须在场。应该伴随好股票一同调整。”
我不以为然，如果确信闪电要打下来，为什么还要在场？难道闪电打不死人？明明知道可以更低的价格买回来，为什么还要伴随好股票一同调整？我轻易不相信绝对，但我还是相信：以90倍市盈率卖出价值投资者言必经典的贵州茅台，绝对能以更低的价格买回来。我不认为好股票是非卖品。我更不认为好股票可以任何价格买进。
2：我不是百分之百的布尔什维克（价值投资者）。我也想做，以我现在的能力和造化，最多做到或者算个百分之七十的布尔什维克（价值投资者）。如果我所持有的股票，极度高估时，我就不做所谓的长期投资者了，去做一回叛徒（波段投机）。
3：到目前为此，我没有找到价值投资的惟一方式。
4：投资港股的目的很简单：只买对的，不买贵的。
5：我控制不了房价，也控制不了股价，更控制不了市场，我只想控制我自己，我只能控制我自己。

shhggl

估值不重要吗？--简评李剑先生的文章“严格选股比精确估值重要得多”

李剑先生是本人很佩服的一位价值投资者，他的几篇文章也在网上广为转载，最近他的一篇“严格选股比精确估值重要得多”也是在大跌的时候被大量博客转载。虽然我认同他的许多观点。但个人意见，但个人意见，李剑的方法适合成长股，因为好企业的增长是远超大盘的，所以定投好企业能超越定投指数而获取超额回报。而且是针对散户讲的，因为一般人能够对持续成的好公司进行估值的人太少，所以对于高速成长的公司，理论上任何时候买都是可以的，因为未来高速的成长能够化解现阶段的高估值，所以他就建议采取类似定投的方式买，来分散风险，平均持仓成本，但这仅限于高速成长阶段的公司，但这是价值投资的唯一方法吗？看看巴菲特对中石油的投资，就是低估时买入，觉得高估了卖出，这是传统意义上的价值投资，他买可口可乐就结合了成长的概念，但也不是大家所说的永远不卖，在漂亮50的时期，当时可口可乐62倍市盈率，伯克希尔股票本身以2.7倍市净率交易，他通过与通用再保险换股，相当于167倍市盈率卖掉了可口可乐换入了通用再保险的债券组合，既避免了卖出的税收，又卖了个溢价，真是天才。

在美国，要考虑资本利得税的影响，所以这也是巴菲特长期持有时要考虑的重要因素，所以像但斌那种所谓坚定持有伟大企业的做法是和巴菲特有区别的。且不说伟大企业是事后认定的。现在大家都拿万科来说事，说刘元生拿万科长了1千多倍，但曾经看到现在万科的副总肖莉，曾经想离开万科，连单位都找好了，后来由于王石的拖字诀才没走成，我想如果当时肖莉能看到万科现在的发展，她会想走吗？看看连一个公司内部的高层都看不到一个优秀公司的未来，凭什么你一个外部投资者就看得清？所以说刘元生的案例是有偶然性的。这也是为什么巴菲特说自己是85%的格林厄姆，15%的费雪？安全边际提供了本金的保证，即使你看错了一个公司，也不会遭受不可承受的损失。估值估值本身就是估，不可能精确，又何来精确估值一说呢？巴菲特也说“宁要模糊的正确，也不要精确的错误”。巴菲特如果是85%的费雪，15%的格林厄姆，会怎么样，也许还是很成功，但肯定达不到现在的高度。我们不仅要看到许多他长期持有的企业，也要看到他很多阶段性持有的企业，企业和人一样，都会有衰退期，长期持有昨日黄花，可能得不偿失。在现阶段，中国本身就在一个高速成长的阶段，所以长期持有高速成长的企业是个不错的方法，但假如到了2020年以后，中国经济进入一个成熟期了，你原来选的企业还能这样高速成长吗？除非你有眼光不断的挖掘新的大牛股，你觉得这可能吗？否则那你靠什么取得超额收益呢? 可能就是估值的因素更重要了。

附：

严格选股比精确估值重要得多

-??访资深价值投资家李剑先生

深圳特区报记者 李春根

从紧的国内货币政策、居高不下的CPI、美国次贷风波、国际股市普遍下跌、大雪灾......一连串的事件，使国内股市寒流阵阵。现在正是股民、基金经理甚至经济学家们感到非常困惑、看多看空分岐甚为激烈的时候，也是投资者的阵容大争论和大分化的时候。

是现金为王，还是持股坚守？即使是价值投资者,这也是他们目前心里嘀咕的首要问题。带着这个问题，记者对因撰写《如何在中国做价值投资》和《做好股收藏家》等文章而在国内投资界产生较大影响的资深价值投资家李剑先生进行了专访。

记者：李先生，您和但斌等几位投资家都是长期投资者，在目前股市很不景气的情况下，比如说您，还是要坚持握住手中的好股票吗？

李剑：当然，为什么不呢？股市起伏很正常，否则也就不成其为股市了。但有两点我们应该明确，一是中国的未来一定更为光明，中国经济的未来也一定会发展得更好;大国崛起,从葡萄牙开始不断转换,种种事实表明，也该轮到中国了。这是个大前提、大基础.二是我们手中握有的是极为优秀的公司股票，这些公司具有持续的竞争优势,而且周期性不太明显，它们良好的基本面没有改变。

顺便强调一下，长期持有没问题，但要和优秀公司相配套，就象红花必须紧随绿叶、美女必须相伴英雄才能产生强烈美感一样。如果一个人想要坚定持有，买的却不是顶尖的股票甚至是一些垃圾股，那就会给人一种感觉，他的上身穿的是西装，下身穿的是短裤。

记者：很多人认为，上证指数在雪灾前估值太高。把股票卖掉，等过一段时间股票估值更为合理的时候再买回来，不是做得更好吗？

李剑：我以前说过，我对顶和底从不研究，对高和低的判断也缺乏信心。事实上谁也不知道上证指数会涨到6120点才回落，也不知道下一步什么点位见底，更不会提前知道雪灾和次贷风波。说到市场估值，特别是做波段，我觉得这常常是一个大的迷局，很容易使人甚至一些优秀的投资者失去正确的方向。要么提早出局，要么无法买回。连续三年，不断有朋友提醒我说贵州茅台、张裕、云南白药、盐湖钾肥、港交所等股票的价格太高了，可以先把它们卖掉，再去等到估值合理时买回来，可是情况怎么样呢，真要那样做只有吃后悔药！这些问题一是很难看准，二是估值高和下跌没有必然的联系。我坚定地认为卖出好股票不是一个应该考虑的问题。特别是那种符合我从企业产品角度严格选股的四个标准,即"
一、产品独一无二；
二、产品供不应求；
三、产品量价齐升；
四、产品永不过时。"

（朋友戏称为"李剑产品标准"）的优秀公司股票。

记者："赤子之心"基金的经理赵丹阳去年年底清盘旗下系列基金的举动，现在被许多人认为很有先见之明。对比您和但斌基本不动的做法，哪种更好些呢？

李剑：对于赵丹阳先生，我是非常欣赏的，我认为他是一个才华横溢的人，前后如一的人。2005年年中市场一片低迷时他大胆地预言：一轮波澜壮阔的大牛市即将在中国诞生，事实证明他是正确的，精彩的。2007年初他认为市场在3000点时已经估值过高，不符合他的价值投资理念，过早卖出，然后在2007年底5000点以上时和年初保持一致，果断解散基金。也让人感到震动。不过，他的做法难度太高，一是股市不确定性太多，能不能卖到最好已经是个问题，能不能跌回到3000点以下让赵丹阳先生再回来又是个问题，二是即使跌回到3000点以下，一流公司的股票不一定就会象大盘一样有同样的跌幅，这就会让赵先生失去他以前精心选择的好股。比如这次已经从6120点跌到4200点，那些特别好的公司股票就没下跌，有些还创了新高。

但斌先生比较浪漫，倡导乐观投资、长期投资。我也一样，认为股市没有征服不了的高峰，任何一次下跌形成的窟窿，最终都将被人类不断创造的滚滚财富所填平，因此不想在做波段上费脑筋。就我个人而言，还要笨一些，我不太擅长也不会对股市作预测，我只会看上市公司本身是否强势。

我的看法可能没有什么说服力，但证券史上有个很有名的事例，说明估值过细给人带来的迷失。美国有个德州仪器公司，当年刚上市不久，投资大师费雪用他的基金购买了大量德州仪器的股票。买进之后在不长的时间内，这个股票的价格涨了好几倍，于是费雪的客户们开始要求卖掉这些股票，理由就是估值太高了。费雪在压力下终于将股票卖掉。卖掉之后，股价仍在上涨。3年之后，美国发生了大股灾，德州仪器的股票价格掉了80%，但就这样，还是远高于费雪当初卖出的价格。我如果没有记错的话，时至今日，德州仪器的股票至少涨了几百倍或更多。但是费雪的一些客户却没有能够分享到这个增长。

由此可见，严格选股比精确估值要重要的多！在短时间内从股市赚到一、二倍的钱，当然不错，但比起几十倍，上百倍的涨幅来，我们更应该长期稳定地获取回报，要做持续发光的"恒星"，不做小赚一点就被震荡出局的股市"流星"。

记者：好象巴菲特也有过成功逃顶和抄底的经历。

李剑：是的。1969年巴菲特解散了合伙人基金，休息了几年，刚好躲过一场大股灾。1973年，巴菲特在股市低迷时进入股市，又等于是抄了一个底。另外，巴菲特还在2003年和2007年分别买进和卖出过中石油。但我要强调的是，这种做法，决不是巴菲特的代表性做法。巴菲特年轻时还研究过K线图呢！那能代表他吗？1987年和2001年以及9.11还有过几次股灾，巴菲特都是纹丝不动。巴菲特的过人之处，在于他清楚这种做法有着巨大的不确定性。所以巴菲特在多次场合都提到：预测高低是神做的事情而不是人做的事情。更说过：他最喜欢的持股方式是永远。他这么说也是这么做的。在以后的岁月里，他只是简单地将优秀公司的股票长期持有，无论风吹浪打都不动摇。数十年之后，成为全世界最成功的投资大师。试想，如果巴菲特整天都在想着股票是估值高了还是低了，整天都在想如何逃顶，如何抄底，整天想着做波段，还能有现在让世人景仰的"股神"巴菲特吗！我认为巴菲特就是股市上最为耀眼的巨大"恒星"。

记者：为什么同样是价值投资者，相互之间也存在很大差别呢？

李剑：是的，同样是学巴菲特，但各人的理解不同，因而做法不同。但无论有多少种差别，最终原因还是眼光不同。是把目光紧紧盯住价格，还是紧紧盯住好的公司；更重要的是，是把眼光收缩，还是把眼光放远。清代著名商人胡雪岩常说："如果你有一县的眼光，你就能做一县的生意；如果你有一省的眼光，你就能做一省的生意；如果你有一国的眼光，你就能做天下的生意。"我喜欢把他的话改为投资语言："如果你有一年的眼光，你就能赚取一年的金钱；如果你有十年的眼光，你就能赚取十年的金钱；如果你有百年的眼光，你就能轻松获得一辈子的巨大回报！"

记者：股市现在这样动荡起伏，你真的心里从来没有过慌乱吗？

李剑：我诚恳地告诉您，面对眼前股市这点风浪，我很轻松。大多数人经常想的是估值，而不太愿意寻找或拥有伟大或优秀的企业，这是最容易犯的"高级"错误。而且根据我的观察，这些年股民中越是喜欢精确估值的朋友，越是不敢持有象贵州茅台、香港交易所、万事达卡这样极其强势的股票。价值投资者的本质是投资目标公司的实体，只要公司的基本面不变，特别是公司的独一无二的竞争优势不变，"万千宠爱在一身"的众多优点不变，我就实在找不到慌乱的理由。同时我主张轻松快乐地投资，而不是每天紧张兮兮地盯着电脑盘算。明天，我和朋友相约乘船出海，大海的波涛比眼前股市这点风浪有趣多了

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（续）估值不重要吗？--与邓春明先生的交流(一)

感谢邓春明先生的回复，提了很有价值的观点，给我很多启发，在继续讨论这个话题之前我想先引用一篇文章，这是孙旭东先生的文章，孙旭东先生，男，清华大学金融与财务方向MBA，中国注册会计师协会非执业会员。崇尚价值投资，崇拜巴菲特。

<DIV class=middleSize _extended="true"> 我觉得孙先生是很优秀的价值投资者，而且不同于那些所谓的价值投资的博客，理念的多，对公司分析的少。看看文中这段话：很多中国的价值投资者多谈投资理念，少谈估值技术。然而，既然价值投资并不是简单的长期投资，不但买的时候要遵照市场原则，而且是否持有也需考虑价格是否合适，那么，估值技术显然极为重要。说出了现实的情况。他的文章，不仅仅分析财务报表，而是找到报表后面隐藏的东西，关于中石油的估值，可以看这篇</DIV><DIV class=middleSize _extended="true">从财报看中石油http://www.p5w.net/zlzq/zhuanlan/200801/t1436906.htm</DIV><DIV class=middleSize _extended="true">我想看了这两片文章的人，绝都不会去买A股的中石油，之所以引用这篇文章，一方面我觉得这是分析巴菲特卖中石油最有价值的分析，也说明了如何做价值投资，对于我来讲还有一点很重要，就是里面有巴菲特的部分交易记录，从这里看看，巴菲特难道仅仅是买入伟大的企业长期持有吗？其实个人认为巴菲特的交易策略是非常复杂的，有前期的基于格林厄姆传统价值理论的套利，也有中期在格林厄姆基础上吸收了费雪成长理论的投资，更有后期同样基于价值理念的商品领域、外汇市场，及衍生品的投资。绝对不是简单的长期持有优秀的企业那样简单。他的理念也在不断的进步，但始终基于价值的判断。</DIV><DIV class=middleSize _extended="true"> </DIV><DIV class=middleSize _extended="true"><DIV class=toutiao align=center _extended="true">从中石油看价值投资</DIV><DIV class=toutiao align=center _extended="true"> </DIV></DIV><DIV class=middleSize _extended="true">

之于巴菲特卖出中石油，如果热衷技术面或政策面的投资者有不同的看法，倒是很正常。然而，有趣的是，一些以价值投资者自居的也对此不以为然。那么，到底是巴菲特老了，对中国了解不够，还是很多人尚没有真正领会价值投资的真谛

价值投资的杰出代表??巴菲特卖出中石油是否正确的问题，目前众说纷纭。

如果说热衷技术面或政策面的投资者有不同的看法，倒是很正常。然而，有趣的是，一些以价值投资者自居的也对此不以为然。

那么，到底是巴菲特老了，对中国了解不够？还是很多人尚没有真正领会价值投资的真谛？

因为政治压力？

巴菲特卖出中石油是因为政治压力？对于价值投资者而言，这种问题似乎可笑。

通过《从财报看中石油》一文，对于巴菲特为什么会在2003年买入中石油，而在2007年卖出的原因，已经变得很清晰了。

不过，对于非价值投资者而言，由于他们对价值投资没有深入、全面的了解，因此会有一些奇怪的想法。

2007年10月，中央电视台经济频道《经济半小时》节目在巴菲特来大连参加旗下伊斯卡金属切削集团分公司的开业典礼时采访了他。

在节目中有这么一段台词：“巴菲特经常宣称，对于那些伟大公司的股票，你永远不应该卖出，他明确表示，他所购买的可口可乐、美国运通等四家公司的股票，他希望永久地保留。到2006年为止，巴菲特持有可口可乐长达20年，持有美国运通长达14年，当巴菲特在2007年7月卖出中石油的时候，中石油的市盈率是15倍，而可口可乐是22.51倍，美国运通是19.25倍。中石油将成为全球市值最大的企业，它同时是亚洲最赚钱的公司，它的市盈率也比可口可乐和美国运通低，但为什么中石油没能成为巴菲特眼中伟大的公司呢？” 　

此前，记者还问过这么一个问题：“如果您没有卖出中石油，您的利润还将大幅提高，为什么中石油不能成为一支永远不被卖出的股票？”

这是一个极好的问题。有非常多的人动辄就拿市场的整体市盈率来说事儿，上面的台词中也是直接拿中石油和可口可乐、美国运通等比较市盈率。不过，巴菲特的老师??本杰明?格雷厄姆早就在其名著《证券分析》中谈过这个问题了。

格雷厄姆认为：“当期收益不应成为评估的主要根据??公司当期收益对普通股市场价位的影响程度要大于长期平均收益。这个事实构成了普通股价格剧烈波动的主要原因，这些价格往往（虽然不是一定）随着年景好坏所导致的收益变化而涨落不定。显然，根据公司报告利润的暂时性变化而等幅地改变对企业价值的估计，就这一点而言股票市场是极不理性的。”

当然，股票市场的不理性似乎并没有因为格雷厄姆的忠告而有任何改变。于是，这位价值投资鼻祖的下一段话非常有用：“由于投机公众明显地在对待这个问题的态度上误入了歧途，这种错误似乎会给较为理性的人们创造获利机会，即：在由于收益暂时缩减造成低价格时吸纳普通股，并在异常繁荣促成的膨胀价位上将它们抛出。”

很显然，巴菲特是按其老师的教导在做。中石油是家周期性行业的公司，目前也正处于繁荣阶段，股票价格与低谷时有了巨大的涨幅。

从历史记录来看，巴菲特一直这样做。

表1：巴菲特1973?1994年投资周期表

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公司	开始持有	售出年度	持有周期	行业
华盛顿邮报	1973	至今	32	传媒
吉利	1991	至今	14	生活消费品
美国运通	1994	至今	11	金融服务
可口可乐	1988	至今	17	食品
威尔斯法歌银行	1990	至今	15	金融
首都/美国广播	1984	1996年与迪斯尼合并	12	传媒
GEICO	1976	1996年全资收购		保险
联邦住屋贷款抵押	1988	-	-	金融服务
匹兹堡国民银行	1994	1995	1	金融
甘纳特	1994	1995	1	传媒
美国广播	1978	1980	2	传媒广播
首都传播	1977	1978	1	传媒广播
凯塞铝业化学	1977	1981	4	冶金采矿
骑士报	1977	1979	2	传媒
SAFECO公司	1978	1982	4	保险
沃尔沃斯	1979	1981	2	零售
阿梅拉克拉-赫斯	1979	1981	2	石油
美国铝业	1980	1982	2	冶金采矿
平克顿	1980	1982	2	运输服务
克里夫兰-克里夫钢铁	1980	1982	2	冶金采矿

</DIV><DIV align=center _extended="true">

底特律全国银行	1980	1981	1	金融
时代镜报	1980	1981	1	传媒
全国学生贷款	1980	1981	1	金融服务
阿卡他	1981	1982	1	造纸
GATX	1981	1982	1	机械
克郎佛斯特	1982	1983	1	保险
奥美广告	1977	1984	7	广告
大众媒体	1979	1984	5	传媒
雷诺烟草	1980	1984	4	烟草
联众集团	1977	1985	8	广告
通用食品	1979	1985	6	食品
埃克森	1984	1985	1	石油
西北工业	1984	1985	1	综合
联合出版	1979	1986	7	传媒
时代	1982	1986	4	传媒
比队员特丽斯	1985	1986	1	食品
里尔西格莱尔	1986	1987	1	航空
哈迪哈曼	1979	1987	8	冶金采矿
吉尼斯	1991	1994	3	食品饮料
通用动力	1992	1994	2	航空

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数据来源：互联网，“烟花三月”整理。表中联邦住房贷款抵押售出年度无数据，经查巴菲特于上世纪90年代抛出。

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从表1中可以发现，巴菲特长期持有的是没有周期性行业的公司。对于大部分股票，他的持有时间并不长，其中，对石油公司的两起投资的持有时间更是只有1年和2年。

对于价值投资者什么时候会卖出股票，有人总结为三种情况：企业基本面恶化、有更好的投资对象和被市场严重高估。显然，周期性股票是极容易被高估的，而且，也很可能会有下一次逢低买入的机会。

因此，周期性股票不太可能位列巴菲特永久持有的名单之中。

不熟悉中国国情？

对巴菲特卖出中石油的举动，深圳东方港湾投资管理有限公司董事总经理但斌先生有自己的看法：“从这个事情可以反映出来，实际上巴菲特对中国不是很了解。如果说一个人对中国很了解的话，比如他到下周一，11月5号，中国石油A股上市的时候，他才卖中石油，因为对他来说，现在中石油的成交量很大，大概20多亿股，巴菲特持有的股票数量，也是可以在一个比较好的位置卖掉，这是可以做到。另外还有一个问题，比如像巴菲特03年投五亿美金的时候，巴菲特浮存金大概是506亿，假如03年他有400亿的话，他投五亿美金到中石油上，实际上投了1%左右。如果巴菲特当时不仅仅是投了五亿美金到中石油上，他还投了中海油、中国人寿、中国平安，或者买了一篮子的中国企业，假如投了一百亿美金，那么我估计巴菲特可以赚的钱更多。相比中石油少赚这么多，觉得那可能是更大的利润，可是从这个角度来说，可能巴菲特先生不如罗杰斯先生了解中国。”

真实的情况是，巴菲特在投资时确实很注重对投资对象的了解。

在1998年伯克希尔公司的年会上，在被问及是否考虑过在未来的某个时候投资于科技公司，巴菲特回答说：“这也许很不幸，但答案是不。”巴菲特继续说：“我很崇拜安迪?格鲁夫和比尔?盖茨，我也希望能通过投资于他们将这种崇拜转化为行动。但当涉及微软和英特尔股票，我不知道10年后世界会是什么样。我不想玩这种别人拥有优势的游戏。我可以用所有的时间思考下一年的科技发展，但不会成为这个国家分析这类企业的行家，第100位，1000位、10000位专家都轮不上我。许多人都会分析科技公司，但我不行。”

但斌先生很了解这一点，所以他说，“巴菲特这次说的很清楚，30美元一桶的时候，他能看清楚原油价格涨到60、70美元，但是石油涨到了80多、90多的时候，他看不清楚石油到底向哪个方向走，所以他把中石油给卖掉了。”

然而，在实际操作上，但斌先生与巴菲特却截然相反。

在但斌先生的博客有这样的文字：

2007年10月25日，同事给我发来短信：“巴菲特已沽空中石油，假如我们的客户再来港币，我们再买，我无法说服自己，你如何思考？”

我回复：“油价如何？是否能上涨是关键！供求关系决定油价上涨是根本……学老巴不能太机械！我们要学习的是巴菲特的价值投资的思想和坚持，而不是他买卖什么，何时买卖。”

……

如果以上对石油峰值与产量的预期正确，那么不远的将来，石油价格可能还会更高。国土资源部油气资源战略研究中心博士景东升认为中国的石油高峰期会出现在2020年以后，峰值产量大约在2.2亿吨。这将对中石油与中海油非常有利，它们还将有13年左右的幸福时光。所以，在石油股上再坚持几年也许会有更好的回馈。

如果但斌先生确实这样思考，那么他与巴菲特在对待预测的看法上有根本分歧。

巴菲特对预测的立场是清楚明了的：不要浪费你的时间，不管是经济预测、市场预测还是个股预测，他坚信预测在投资中不占有一席之地。

从另一个角度来考虑这个问题。如果大家都依据巴菲特的思想进行操作，为什么会有相反的投资决策？如果不是巴菲特老糊涂了，那么也只能归结于他对中国了解不够。

不过，有趣的是，巴菲特在大连时还对中国股市发表了见解：“你们的股票市场发展非常强劲，可能现在有一些比较便宜的股票，也不像两年前那么便宜了，你们股票市场非常蓬勃，我通常是在人们对股票市场失去信心的时候购买，但是在中国的市场，人们总是很踊跃的购买，当然他们有很好的理由，近年以来，我已经不像两年前那样，容易找到被低估的股票了。”

尽管说得客气，但巴菲特显然认为中国股市被高估了。巴菲特接二连三地对中国股市、中国的上市公司发表看法，我们很难想象他会对中国不了解，尤其是这个人谨慎到坚持只投资于自己了解的公司，下结论应该是深思熟虑的结果。

1969年，巴菲特认为市场上找不到可买的股票，于是解散了他的合伙人公司。那么，现在已经处于历史高位的A股市场是否也到了当年的地步？

对这个问题，但斌先生的答案是远远未到：“很多人判断5000点、6000点高估的问题，你不如去研究一下人民币升值什么时候结束？你想想如果人民币升值是这样一个趋势的话，那意味着什么？前两天美国减息，那减息的结果是什么？……对，有可能导致更多的资金流入中国，平衡中国资产。”

于是，问题很清楚了，但斌先生更多地在预测方面下了功夫。

巴菲特则认为，股价与企业内在价值脱离的原因是各种各样的，包括心理反应过度和经济判断失误。集中投资者处于有利的地位，可以充分利用这种价格错位。但如果他们将宏观经济预测或股票市场预测在某种程度上包括在他们的模式中，他们的竞争优势就会减弱。

可以说，巴菲特赚的是确定性更强的钱。

据《华尔街日报》报道：“信贷危机横扫了整个市场，包括Ambac Financial Group Inc.和MBIA Inc.在内的债券承保企业的金融实力也令人担心，此时伯克希尔的董事长沃伦?巴菲特（Warren Buffett）有可能出资相救。……知情人士透露，伯克希尔有可能涉足债券保险业务。虽然该公司不大可能直接收购一家债券保险商，但巴菲特可能会成立一家保险公司（和它自己的再保险业务颇为相似），以便趁现在行情看涨大赚一把，等到市场回冷时再收手。”

估值技术重要么？

在大连，央视记者与巴菲特还有下面的一问一答。

　　记者：“价值投资这个词在中国很流行，但是，有人简单地把价值投资等同于长期投资或者特许经营权，您能告诉我们价值投资的精髓到底是什么吗？”

沃伦?巴菲特：“投资的精髓，不管你是看公司还是股票，要看企业的本身，看这个公司将来五年十年的发展，看你对公司的业务了解多少，看管理层是否喜欢并且信任，如果股票价格合适你就持有。”

很多中国的价值投资者多谈投资理念，少谈估值技术。然而，既然价值投资并不是简单的长期投资，不但买的时候要遵照市场原则，而且是否持有也需考虑价格是否合适，那么，估值技术显然极为重要。

在伯克希尔2006年的股东大会上，有一位投资者问：“你能不能点醒以下我们投资时是怎么决定内在价值的？你是用什么样的数量方法的？”

巴菲特：我明白你的问题，但要装不明白，由查理来回答。

芒格：在尝试决定内在价值、安全边际等，没有一个简单的办法。你需要一个多重的方法。我觉得你成为一个出色的投资者不会比你成为一个鸟类学家来的快。

巴菲特：（举了一个经营农场的例子来说明一个农场的价值，提到要考虑税啊、劳工成本啊、其他费用等等。）

对这件事情，但斌先生的陈述有所不同：

巴菲特跟他开了一个玩笑说：我知道你在问什么问题，但是我装不明白，因为这个问题很难回答。然后给他解释了很多，最后一句话挺幽默的，他说你在这个问题上纠缠不清的话，你成为一个鸟类学家的概率要比成为投资家的概率大。

两种版本的陈述差别不容忽视。无论是巴菲特还是格雷厄姆，对会计和公司金融都有着极高的造诣，不可能不在估值方面“纠缠”。只不过，巴菲特可能只用很少的时间就作出判断，速度之快可能会使别人误解他不重视估值。

听听这个故事：

斯塔夫罗又追问了另一个问题：“如果一幅油画的价格在100年内从250美元涨到5000万美元，年收益率是多少？几乎又是在同一时间，巴菲特回答道：“13%。”斯塔夫罗惊讶地问道：“你又是怎么做的呢？”

巴菲特回答说任何复利表都会显示出答案。（由此我们是否可以推理他是一个活利率表？可能是吧。）巴菲特说还有另一个计算这个问题的方法“就是通过它加倍的次数来计算（250美元加倍17.6次就得出5000万美元，每隔5.7年就加倍一次，或者说每年增长13%）。”他好像在说，这还不简单。

我们没有巴菲特的数学天赋，但这不应该成为我们逃避估值的理由，只能去下更大的功夫，因为它确实重要。

现在该怎么做？

对当前的A股市场，不承认有泡沫的人不多，但如何在这种情况下投资却大有分歧。比较而言，深圳同威资产管理有限公司董事总经理李驰先生的观点更值得欣赏。

早在2006年11月接受采访时，对“如果一时找不到合适的投资品种怎么办，只有放着现金吗？”这一问题，李驰的回答就相当肯定：“没错，这就是价值投资的精髓。合适的价位总会在未来某个时间出现。”

到了2007年8月，李驰在博客中以《敬畏珠峰》为题表达了他对市场的看法：

去到青藏高原的，没有人是奔青藏高原上面的洼地去的，一小部分人如王石就是奔登珠峰顶去的；大多数人也是以能上到更高海拔为荣。如我和我公司部分员工去年自驾经川藏线到西藏，就将车开到了海拔5300米的珠峰大本营，近距离观赏了珠峰面貌，也为此虚荣了一些日子。但登顶，对我们这样的体质，想也没想过。

珠峰，我们永远敬畏的目标。到了5300米，已经很满足啦。

知道自己不善于做什么，远比知道自己善于做什么重要得多。我们喜欢也擅长去平原发现真正的价值洼地，那就空出现金等机会再去用现金填平价值洼地吧！

提示一下，2007年8月上证指数最高上探5235.16点。

当然，如果真的这样做，如巴菲特所言需要“稳定的情感和态度”，但除了他至少还有人能做到。

李驰先生说：“股指新高日，心不在焉时”，又说“等待是价值投资的精髓”。

深以为是。

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shhggl

（续）估值不重要吗？--与邓春明先生的交流(二)

写在前面的话: 巴菲特是世界级的股神，李剑也是国内的优秀投资者，都是我所崇拜的大家，但仅仅如此，我们对他们所说的就是不加分析的接受吗？我并不是怀疑，而是希望通过自己的思考来辨别其中容易引起歧义的部分。因为每个人的话都是在一个特定的时间说的，未必可作为普遍真理来适用。
李剑先生的三篇文章我都看过，非常好，
《如何在中国做价值投资》，里面谈到;好股好价，长期持有，适当分散。
在《做好股收藏家》一文中，里面谈到：严格选，随时买，不要卖。

当然我对"随时买"的观点有不同意见：再好的公司，也应该物有所值才能购买，否则有悖"安全边际"的投资基石，是一种投机，已不属于投资的范畴。此外，关于"不要卖"，好公司基本面变坏，如果是彻底的、永久性的产业本质的恶化，我个人意见也是应该卖出的。道理很简单，值得永久持有的公司才永久持有，否则就卖出。

其实我后来想了一下，这篇文章的背景主要是对个人投资者的。个人的能力很难对好公司进行合理的估值，因此应该通过随时买来分散成本，而同样难于看出公司基本面的变化，因此通过不要卖避免把持有变成炒来炒去。最后通过优秀公司的超预期来获得额外回报。

下面黑色字体是邓春明先生的原文，红色字体是我的回答。

shhggl兄，很欣赏你怀疑和挑剔的眼光。但还是有几个问题和你商榷。
1：“严格选股比精确估值重要得多，”李剑是这么认为的。
我非常赞同。
更重要的是，这本身就是我们的偶像巴菲特，经过数十年的投资实践，检验出来的结论。
选股是定性，估值是定量。选股是根本，是方向性问题，起决定作用，它决定你投资有没有回报。而估值只能决定你回报额的高低。
巴老告诉我们：“查理把我推向了一个，不要像格雷厄姆那样，只购买便宜货的方向，这是他真正给我的影响。他把我从格氏观点的局限中拉了出来，这是查理思想的力量，他拓展了我的视野。我在进化，我以非同寻常的速度，从猿猴进化到人类。如果我只学格雷厄姆一个人的，我将比现在贫穷得多。”
“如果不是购买了喜诗公司，我们就不会去买可口可乐。我们要感谢喜诗为我们带来的120亿美元的利润，我们幸运地收购了它的整个业务。而这又教会了我们许多知识。我们拥有一些风力磨坊，而查理从未作过这方面的生意。我有一些二流的百货商店，水泵厂和纺织厂，这些工厂和风力磨坊一样都陷入了困境。”
从那以后，巴菲特彻底地调整了策略。“如果在处于合适价格的问题企业和处于问题价格的合适企业之间做出选择，我们宁要后者。然而真正吸引我们注意的，是处于合适价格的合适企业。”巴菲特的焦点，聚焦到公司质量层面上来，开始以中等的价格，买进上等的企业，而不是以上等的价格，买进中等的企业。
“我们的目标，是发现价格合情合理的优质公司，而不是价格便宜的平庸之流。查理和我发现，巧妇难为无米之炊是我们失败的原因。”“既然发现伟大的公司和杰出的经理是如此之难，那么，为什么我们非得摈弃已经被证明了的产品？我们的座右铭是：如果一开始就获得了成功，那么，就不必再做实验。”
寻找超级明星的投资方法，为巴菲特的成功，提供了最佳的捷径。

我的回答，“严格选股比精确估值重要得多”，这句话，李剑的本意也许是指选择好的标的比刻舟求剑的估值好，但是好的投资标的是相对于价格来说的，好公司与好股票是不同的，关键在于价格，可口可乐是不是好公司，但你62倍PE时买你的10年回报可能跑不赢国债，你还要忍受精神的煎熬，看看你引用的巴菲特的话，前提是“价格合情合理”，巴菲特的合情合理可不是我们理解的合情合理，他的标准是很高的，看看中石油，12块港币老巴就认为已经不合情合理了。所以我的回答是严格选股和精确估值两者同样重要，一个是投资的确定性，一个是投资回报率。


2：估值不是不重要，好股票还要好价格。只是相较于选股，那是大道和细节的问题。方向错了再精确的估值也没有用。大道才能决定成败。
这个问题其实和上面回答是一样的。好不好是相对价格而言的，1.6的中石油是好股票，48元的中石油是坏股票。离开价格，任何股票都难以谈价值。

3：选择好股票不是价值投资的唯一方式，但却是最好的方式。对那些投资于一般企业的投资者，巴菲特深感不解和不该。“为什么选择将钱投入到一家，自己喜欢的公司中名列第20位的公司？而不是将钱投入到他最喜欢的几家优质公司??那些他最了解，风险最小，而且有最大利润潜力的公司？”
而且这种方式更适合大多数投资者，更多的亏损不是在持有好股票上，而是那些劣质股票。只要走在通往罗马的路上，无论你是快还是慢，你都会到达罗马。正因为我们难以发现那么多的好股票，呆在好股票里，可以让我们少犯很多错误，少犯或不犯错误，就是最大的正确。
在上一篇文章里为什么巴菲特买了那么多公司？而不是只买那几家长期持有的公司？为什么他说“如果你不想拥有这支股票5年，那么就不要考虑拥有它5分钟”。而自己却买了许多公司只持有1-2年。任何公司，只要足够便宜，他就有价值，不是吗？价格合理或是高估了，就要卖了。


4：安全边际只有在选择好股票的前提下，才能发挥最好的效用。仅仅是保本，没有获得我们投资好股票应有的收益，难道不是损失？
巴菲特年复合收益率24%，仅凭他那4、5支股票有这么高的回报吗？回报最高的可口可乐大约年复合收益16%，其他的收益哪来的？

5：好股票有迹可寻，不是事后得知。当它们还不伟大的时候，就已经具备伟大的基因。从它的文化、制度、管理、产品等方面去细加考察，应该能够找出蛛丝马迹。肖莉早期看不清万科，不妨碍万科成长为一家优秀的企业，曾经有多位高管离开了万科，这中间就有现任副总莫军。万科不是依靠哪一个人的企业。
这点非常不同意，星巴克是大牛股，有几个人一开始就发现其价值，只有他成为大牛股，大家才去解释原因，一开始没人看好其商业模式。伟大的企业都是事后才知道。芒格说“投资就是比谁看得远”，就是巴菲特，也经常有看走眼的时候，看看08年的信：截至目前，Dexter是“我”最糟糕的一笔交易，但是未来我还会犯很多错误。一个乡村歌曲中有一句歌词“我从来都没想过和一个丑陋的女人同床共枕，但是每当我醒来，却发现身边有些女人是如此丑陋”（企业的经营存在变数，预测未来不容易），多少企业，要成为**第二，最后呢？
肖莉的例子恰恰说明，即使是企业的经营者，也未必看的清楚企业的未来。很多时候，你看不到那么远，飞利浦莫里斯当时的CEO为了提高香烟的销量，决定降价40%，结果股价大跌，CEO也被董事会辞退了。但事后证明他是对的。很多事，要事后才知道。很多时候，就像塔勒布说的，我们成功，不是我们聪明，只是运气好。因此，你觉得你能看清楚一个企业的未来吗？你的能力圈足够吗？所以估值就不会让我们以过高的价格买入不知是否伟大的企业，即使我们错了，也不会全军覆没。

6：怀疑李剑，怀疑巴菲特，怀疑一切，这种精神是值得提倡的。这个世界没有神，只有人。比如长期持股，当好股票极度高估，卖出后确信能以更低的价格买回，这时候我们就应该毫不犹豫地卖出。卖出极度高估的股票，并不是对价值投资的背叛。只不过对于一般投资者来说，操作难度较大，由于定力不够，容易见异思迁，卖出后难以再买回来，因此不宜提倡。
不是怀疑一切，是对即使是高手的话，也要辩证的分析，因为某句话是在特定的情况下说的，并非普遍真理。后面部分同意。

7：个人认为：李剑是中国学巴菲特学的最神似的投资者之一,是所有值得怀疑的价值投资者中疑点最少的。他一直倡导好股好价，长期持有。尤其是他提出的严格选股的四个标准,即"一、产品独一无二；二、产品供不应求；三、产品量价齐升；四、产品永不过时。”更是深得巴老精髓。比某些肩扛价值投资大旗，在公开场合大肆鼓吹以任何价格买进茅台、招行、万科的人，好了不知几千里也。 李剑的投资哲学，值得每一个要想在投资路上走得久远的投资者借鉴。
为什么我们不简单投资？
为什么我们不快乐投资？
为什么我们不成功投资

你这句话不是恰恰说明了估值的重要，好公司也要有好价格才是好的投资标的。

看看李剑的持仓，其实也只有茅台、黄山符合这四个标准。我其实想，真要符合这四个标准，也就是烟草（在国外有赔偿的问题，国内没上市)，毒品（不可能）和赌场(国内也不可能，国外也是课以重税）了。酒也好，烟草，交易所（人们潜意识的合法赌场的庄家）也好，其实都是反社会的东东，都是人类某种缺陷的体现（沾上了很难戒除）。就拿茅台来说，不是党政军酒，能供不应求，前一阵子信阳市下达中午禁酒令，当地一个效益很好的酒厂就难以为继了，说明什么？投资大家都关注白天鹅，假如说zf改革公务消费，当然从塔勒布的观点，这是黑天鹅，但在中国，黑天鹅的概率可不低呀，茅台还能供不应求。呵呵，这部分纯属胡说。

表一（沪深股市）
截止日期：2007年8月31日

股票名称 购入年月 购入价格（元） 现价（元）
（复权后估算）
贵州茅台
（重仓） 2002.3 37.6 600
招商银行 2003.1 8.5 65
云南白药 2003.12 12 190
双汇发展 2003.4 13.16 90
浦发银行 2005.4 7.15 68
烟台万华 2004.1 13.41 95
第一食品 2005.5 9.99 45
盐湖钾肥 2003.5 8.23 75
张裕B 2004.4 6 港元 78港元
黄山B 2004.8 0.41美元 2.3美元

表二（香港股市，通过友人购入）
截止日期：2007年8月31日

股票名称 购入年月 购入价格
（港元） 现价(港元)
（复权后估算）
中石油 2002.1 1.5 12
香港交易所 2003.9 12.5 132
同仁堂科技 2002.4 6 17
蒙 牛 2004.6 4 27
李 宁 2004.7 1.97 19
中国人寿 2004.1 6.1 33

表三（外国股市，通过友人购入）
截止日期：2007年8月31日
股票名称 购入年月 购入价格 现价
(复权后估算)
万事达卡 2006.12 95美元 144美元
耐 克 2006.12 98美元 108美元
澳大利亚交易所 2006.12 42澳元 47澳元
纽约交易所 2007.5 88美元 74美元

shhggl

傲慢与偏见---对laoba1先生“长期仍将持续下跌的股票”一文的不同意见

写在前面的话：本文仅仅对该作者该文投资观点的看法，不是对其本人投资能力的看法，其中投资分析，也仅是个人观点，不构成投资建议。

laoba1是网上很有人气的价值投资者，他的博客我也经常浏览，最近看到他一篇“长期仍将持续下跌的股票”一文，我觉得他的结论似乎有些过于武断，其投资视角似乎也有些狭窄(呵呵，一家之言，在投资很多方面他还是很优秀的)，我们学习巴菲特，并不是简单模仿他买消费类企业长期持有，而是学习他如何评估企业，从价值的眼光评价投资标的。

在这片文章中，他对证券，保险业和地产都不看好，认为他们长期仍将持续下跌的股票，只有象苏宁、茅台、张裕、东阿阿胶这些具有可持续发展核心竞争力的垄断型企业才能在远期的未来持续成长。如果在6000点说这话，我觉得还有些道理的话，现在3600点说，我觉得就有点是误导了。

芒格说其实投资就是比谁看的远，证券行业的确实是周期性的行业，在国外也给与比较低的PE和PB，（中金的分析)国际经验表明，证券公司业绩增速见顶回落可能导致其股价拐点先于股票市场拐点出现。通过分析日本、韩国证券公司历史股价走势，我们发现市场指数大幅上升、市场交易量的急速放大使证券公司的业绩大幅飙升，市场的乐观情绪推动证券公司股价和估值倍数双双上涨，涨幅明显超过指数。但是，一旦市场预期证券公司业绩爆发式增长期结束，收入增速见顶回落，其股价调整往往会先于市场的调整的出现，日本证券公司股价点甚至领先市场指数拐点两年出现，股价一度下跌到只有最高价的40%左右。这一观察表明了证券公司股价的高BETA 特征源于其盈利模式的周期性，而投资人对市场趋势的判断恰恰是决定证券公司股价乃至估值倍数升降的重要因素之一。

市场近期券商股的表现也证明了这一点，问题是离开价格谈价值没有意义。在现在的股价下，券商股还是抛弃的对象吗？中信已经下跌到只有最高价的40%左右,以中信4元的EPS，现价的PE不到15倍，看起来似乎不高，问题是股市从来是讲预期的，熊市的预期使大家认为成交量的降低使得经纪业务的收入大量减少，EPS不可持续，按彼得林奇的说法，现在是低市盈率，行业周期的顶峰，是卖的时候，真的是这样吗？

问题是大家只看到了问题的一个方面，不错，中国的券商还是经纪业务占比过重，有靠天吃饭的问题，问题是你有没有看到中国的资本市场的未来，以中国经济的发展速度，如果有着合理的监管(这点大家估计还在存疑)，中国的资本市场将成为未来全球前几大资本市场之一，这也是为何国外投行挤破头也要进来的原因，以中信为例，现在从长期来看，中信证券等在各项业务领域均处于行业第一集团且在自营业务领域投资风格相对保守、创新业务领域拥有先发优势的证券公司业绩拥有可持续性，其在经纪业务、投资银行业务和资产管理业务这些传统业务领域都处于第一集团。作为29 家创新类证券公司之一，中信证券将在直接投资、股指期货等创新业务领域建立竞争优势，分享创新业务带来的盈利机会。从今年2月股票市场下滑的情况看，中信的经纪业务的市场份额却在上升。而且未来股指期货和融资融券的推出将大大的为优质券商增加新的利润来源，有研究预测将股指期货的交易额是正股（沪深300 指数）交易额的2 倍，沪深300 指数的交易额大约相当于整个股票市场股票交易额的50%；也就是相当于双倍的的经纪业务收益。这还没考虑直投业务及其他业务的贡献，因此，对于券商股，不确定性很多(这是个网友的分析，个人觉得是有道理的。牛市结束后, 券商股就没戏了?过去的市场是单边市场，只有做多才能获利。未来的市场是双边的，可以通过做空而在股指期货中获利。所以本人预计，未来在熊市的成交量也不会萎缩到每天100亿以下的水平。随着全流通时代的来临，以及未来T+0制度的逐步落实，流通市值的倍增等因素的影响，券商的黄金时代正在演绎。中国的资本市场必将高速发展，而国家对新券商资格的控制，会对现有创新类券商维持垄断利润。它们的身价在升值，而不是贬值。国际资本进入中国资本市场的步伐在未来将随着人民币自由兑换的实施而出现急剧增长。所以说：牛市结束后，券商的日子也不会太凄惨，尤其是对中信这样的龙头券商而言，好日子才刚开始。目前刹车，是否过早？我们更看好券商的直投业务在未来的“钱”途），以现在的价格武断的说券商是长期仍将持续下跌的股票，很难说客观。

如果说他对于券商股的分析还有其合理的一面的话，那他对保险股的分析真是套用一句现在时髦的话说很傻很天真（开个玩笑，呵呵），感觉对保险股缺乏一些深入细致的了解。他所崇拜的巴菲特为何长期持有盖可保险，近期又增持瑞士再保险，戴维斯王朝是怎样建立的，这些例子充分说明即使在国外，保险股也是长期投资的好对象。保险股长期来说，总投资收益率与利率周期高度正相关，与股市表现及股权类投资比例相关性不大；股价表现：长期来说，保险股价与利率周期正相关；短期来说，受股市表现影响大。

看看香港的高手林森池先生怎么说：保险公司属于金融业，市场误把保险股当作银行股，以为中国宏观调控、加息及加银行准备金同样打击人寿保险业务。也有一说指内地加息对金融股不利，「其实这是对银行股不利而已，保险公司持有大量现金，加息令其银行存款收入上升。」保险公司不断有新保费收入，在加息的环境下，新购入的债券及新订的定期存款回报较高，直接提高整体盈利。
近来外界有一个误解，认为内地A股跌，对保险股构成严重打击，但中国人寿及平安保险的持股量只占其整体资产不足20%，香港同类公司更高达30%。」绝大部分股票及基金被列为长期投资，盈价波动只影响权益中的储备金，只有少数的股票及基金投资被列作短期买卖，收益或亏损才直接拨入损益账。

(资料：中国的保险深度（不到3％）、密度（$70）均比发达国家（10％/$2-3K）甚至国际平均水平（8％/$470）存在巨大差距。中国寿险行业处于快速增长的成长阶段：保费收入：成长空间巨大；投资渠道：不断扩大。注释：保险深度是指保费收入占国内生产总值(GDP)的比例。保险密度是指一个国家的人均保费收入，它反映了一个国家保险的普及程度和保险业的发展水平)。

寿险保单通常期限漫长，寿险公司一般会在该保单签发的前几个年度产生亏损而在以后的年度实现盈利。这样，对于一个保费快速增长的寿险公司来说，大量的盈利要等到多年以后才能逐渐释放出来，短期的盈利状况不能真实反映公司未来能够实现的总利润，所以用市盈率法给快速增长的寿险公司估值，很可能会严重低估真实价值。寿险的估值方法目前以精算价值法最为常用，其核心理论的实质就是，将估算的寿险公司未来所能获得的盈利，按某个贴现率折算成当下值多少现金。

（林森池先生的分析）「十一．五」规划预期保险业资产将由2005年约一千五百亿元，上升至2010年的五万亿元，但据未证实的资料估计，去年保险业资产已达三万亿元，肯定会超标完成。「资产对保险公司非常重要其依赖客户的保金进行投资增值，没有资产则难以争取资产在增值过程中的收益。
由于中国保险业正在萌芽，有源源不纪的保金可供保险公司用作投资。「中国保险公司有新单，退保人少，到期提款又少，因此不停累积资产，再作投资，所以资产膨胀快速。」反观加拿大宏利保险公司：宏利具一百多年历史，1999年上市后收购了美国第三大的保险公司John Hancock。收购后由2004年至今，整体资产膨胀速度举步维艰，反映了北美保险行业处于老化的赔付期，客户到期保单或寿险偿还可能超过新增保单，当然单看数据要考虑其它因素，如加元升值及投资成绩.(略）

中国人寿2003年香港上市，以按香港会计制度编制的报表计算（国内07年实行新会计制度，会计制度不连贯，以前年度的数据无法采用），中国人寿的总资产由03年的3287.20亿，发展到07年的1万亿（07报表未出，为估算值）。03－07共5年，总资产各年的增长率分别为31.93%、28.95%、36.69%、30.82％，平均32.10%，资产决定了利润。可以看看按平均长期收益率算算保险股的价值，这里为了避免误导，不进一步分析了（保险股的年报里有内含价值，你可以用市涵率估算，再加上新业务系数）。现阶段平安的再融资事件导致保险股股价大跌，恰恰给予价值投资者买入的时机，看看A?H溢价，保险股是最低的，说明了什么？

谈到房产，从租售比的角度或是从与1年定期存款回报的角度来看，房价早就高估了，但为什么现在下不来，看看两会间政协委员的议案，房价30%--50%都在税中交掉了，还有政府出让土地赚的钱 (网上资料:据统计，房地产税收及土地相关收入，占上海财政收入的25%。上海的这个数字比较起来并不高，根据一项专业调研，在很多地方，土地收入已占到地方财政收入的一半以上。其中土地直接税收及由此带来的间接税收，占地方预算内收入的40%，而出让金净收入，又占政府预算外收入的60%以上。盖因如此，中央此前的土地调控政策，很多时候都被消弭于无形，收效甚微。土地出让金因此也成了政令不通的“罪魁祸首”)可以说，谁是高房价的最大受益者？高房价绑架了银行和经济，现在是用老百姓的人口红利顶着，今年廉租房（网上资料:2007年，全国安排廉租住房资金77亿元，超过历年累计安排资金的总和；累计改善了68.1万户低保家庭的居住条件）今年中央用于廉租住房制度建设的资金68亿元，比去年增加17亿元；地方各级政府都要增加这方面的投入。”??政府工作报告）。我以地方配套2：l来算，210亿按每平米2000元，够便宜吧，也就1千万平米，按60平米一套，也就17.5万套，全国能解决多少人？加上经济适用房等政策住房，个人认为从全国的角度(部分地区可能由于去年的过度上涨，会回调)只能改变上涨幅度，不能改变上涨趋势。为啥万科房子一降价，房子仍然排队买，有刚性需求。现在通胀，房产商人工，成本都涨，百姓资产要保值，香港为什么近期房价狂涨？能抵御通胀的最好的投资品是什么？所以在城市化进程和人口红利没结束之前，以中国特殊的国情，每次地产股回调都是买入时机，你看不到这点，去和美国等成熟市场比，那是傻子。在万科上，我觉得似乎他有偏见，在原来一篇讨论万科的博文中，谈万科连复权都没做，被网友指出。这好像不是客观的态度。近期地产股为何逆势上涨，仅仅是超跌反弹吗？还是地产市场回暖后的的自然反应。

投资需要开放的心态，在大跌之后，证券，保险业和地产恰恰显示了其投资价值，下跌就是释放了风险，反观其推荐的茅台，虽然茅台由于其稀缺性和特殊的消费群体，的确具有成为大牛股的条件，但看看一则消息，信阳市发布午间公务禁酒令，导致当地一个效益很好的酒厂无法生存，从这个例子我们可以看到茅台的护城河并不是坚不可摧，在以前我的文章中谈到这一点，也许等由于某种原因茅台短期卖不出去时，才是价值投资者买入的时机，就像去年乔洪事件才是买入好时机，但现在近60-70倍的市盈率，无论从市盈率，市净率，市销率都是高位，股价还在山顶呢？从PEG的角度，你认为茅台能连续多年保持60-70%的增长吗？抱着个70倍PE的茅台还在叫买。市场能长期给茅台这么高的估值吗？其股价上升的空间还有多少？从这个角度看，这是价值投资者不会买的股票，脱离了价格谈价值，那根本没意义。我倒是觉得茅台股价下跌的可能性要远远大于证券，保险业和地产的股价继续下跌的可能性。从投资的角度看，保险股是长期持有的好标的，地产在中国的特殊情况下，也可以较长期的持有，证券业由于不确定因素的角度，分析困难，股价波动较大，可能阶段性的买入持有是较好的策略。

laoba1原文 长期仍将持续下跌的股票

一轮轰轰烈烈的牛市造就无数“牛股”，许多股票价格已经上了天，特别是地产、证券、造船、有色等热门行业，股价动辄五六十甚至上百。现在看起来它们业绩都还很好，而且行业红火了几年，仍然给人前景不错的错觉。然而回想当年钢铁、汽车疯狂炒作后过山车式的股价，就会清楚长期来看这些热门行业的大部分股票都难以逃脱屡创新低的宿命。

经过近半年的大跌后，万科、中信证券、中国船舶、保利地产、江西铜业等已经接近腰斩，按照近两年的业绩看起来似乎已经很便宜，对新股民更是有相当的吸引力。然而若以战略的眼光审视，就会发现这只是它们漫漫熊途的开始。未来尽管由于行业景气度高峰期不同而股价运行轨迹有所差异，会有反复，也会有阶段性的反弹，但最终都将指向同一个方向??牛市的起点。当然，并非说股价一定回到起点，而是百分之五十的跌幅并不会是它们下跌的极限，新低以后还会有新低，抄底很容易变成抄顶，数年后遍地十元以下股价的景象又会重现。

不要被惯性思维所蒙骗，而应该实实在在深入研究企业未来几年的盈利能力的变化。证券业的不可持续性最明显，牛市结束，业绩必将大跌。造船、地产或许还有一两年的好日子，但企业的价值不是短期业绩能决定的，两三年后的衰退会提前反应在股价上，特别是在高估值时代。保险业本身有实在业绩的支持，应该区别对待，但投资收益吹起的巨大泡沫也必然会破裂，股价最终回归保险主业所能支撑的价格区域。钢铁、汽车这些明显的周期性行业则不可避免地重复几年前的老路，部分有色将随着商品牛市的终结而江河日下，出口导向型企业将王小二过年?? 一年不如一年，一些没有核心竞争力的制造业也将步入长期衰退。

只有象苏宁、茅台、张裕、东阿阿胶这些具有可持续发展核心竞争力的垄断型企业才能在远期的未来持续成长。它们的股价虽然也可能出现大幅波动，但长期屡创新高将会是大概率事件。十年后回首，会发现这些波动也许只是珠穆朗玛峰旁的一个小山谷。