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ZT 来自艾葳博客的文章 中国石油可能会套牢整整一代人 ［先从本文的结论谈起］ 观点：中国石油可能会套牢整整一代人，如果我们假设３０岁的投资者以中国石油的开盘价格买入，并且试图做长期投资的话，那么或许将不得不等到他的孩子而立之年时，才能成功解套。 ? 我是指，是以长期投资为目的而买入的投资者，而非指以短期投机为目的的投资者。 ? 我仅考虑中国石油的内在价值，而不会去考虑它的股价波动，长期而言，股价总是会倾向于反映其内在价值。 ? 即便中国石油的内在价值，比股价要低廉很多，但有的时候这不会妨碍股价继续扩大与内在价值的偏离幅度。 ? 这些判断不会妨碍短期投机者从中赚取波段利润，即便高估得离谱的股票，还是可能有人从中获取波段利润。 ? 中国石油的危害性或许在于，它本身给很多人以“优质股”的印象，因此它的危害可能会大于那些原本就已经被认定为“绩差股”的公司。 ? 高估，意味着任何一次报价都有可能成为未来３０年的最高价，但没有人知道这一最高价出现在什么实际。或许可能马上出现，也有可能在１年、３年甚至５年后才出现。 ? 泡沫高峰上被套的股票，需要下一次更大的泡沫来解救，而中国石油的周期性特征显示，它的下一次泡沫高峰可能出现在３０年之后。 ［石油价格的周期性特征］ 石油是典型的长周期行业，历史上，它的周期长度通常为３０年左右（有色金属与此有着类似的周期特征）。从历史角度看，每一次石油牛市的时候，人们通常都会不断强调（并且在无限制地强化这样的观点）石油的不可再生性。但，实际上这一观点站不住脚。人类社会总是要发展，人们的聪明才智总是能够化解危机，不管是替代产品也好，还是石油本身的勘探也好，还是节能措施也好，最终都会证明“事实并没有想象中的那么可怕”。但对于石油而言，因为从短缺到勘探最终开采（或寻找节能和替代方式）需要较长的一段时间，所以导致它的长周期特征。 从长远来看，未来石油的合理价格应该是维持在３０－４０美元的水平。（因为有通货膨胀的存在，相对价格会比上一轮石油熊市略高一些。）那么当下一轮熊市来临时，它的价格应该是在４０美元左右的水平（同一时期美元的购买力可能有所下降）。 ［中国石油的“内在价值”与“交易价值”］ 恐怕“内在价值”与“交易价值”上出现的问题会困扰大多数投资者。 单从“内在价值”的角度考虑，石油价格的未来变化是最为主要的影响因素。从悲观的角度考虑，如果石油价格在１－３年内走向下坡路，那么２０倍的市盈率无论如何都算是高估的离谱。因为这意味着当前是它盈利能力最好的时机，如果一家公司在盈利能力最好时，也只能获得５％左右的投资回报（相当于２０倍的市盈率），那么当盈利出现下滑时，可想而知，这项投资的长期回报率必然会低于５％。（从这一点考核周期性行业，任何一个处于周期顶峰的公司，给与他们高于１０倍市盈率的股价，显然就已经开始有点离谱）。如果从乐观的角度考虑，石油价格从５年之后才开始下滑，那么在价格下滑之前的“现金流入贴现值”是支撑它的市值的主要因素，大约占到其内在价值的８０％的份额。即便我们极度乐观的估计在它达到顶峰时能够获得当前两倍水平的现金流入，恐怕也是较难支持２０倍市盈率下的股价水平。那么，这项投资即便在最为乐观的角度考虑也是很难超越１０％的年收益水平。（如果从乐观的角度考虑，想来中国石油还是有可能可以支持８－１０元的股价水平的；如果考虑人民币升值对美元投资者的诱惑，可能可以再高一些。） 问题出现在“内在价值”与“交易价值”并非总是同步而行。如果从“交易价值”来考虑，“中国石油”完全有着继续上涨的可能性，并且这一概率不一定很低。这就牵扯到“内地资金”的偏好与由此带来的“定价权”的问题。并且从“交易价值”考虑，还有一个“虚无的价值”就是中国石油即将回归Ａ股市场，即便这对于中国石油的内在价值没有多少正面作用，但在牛市氛围中，人们还是会极度正面的思考着的这一问题。如果从“内地资金”的投资思维模式考虑，资源类行业的股价顶峰很有可能出现在“资源价格的顶峰前夜”，而不是出现在“内在价值”与“股价”关系的转折期。但，问题在于，股票市场内在的长期规律预示着，它最终还是需要体现出相对真实的事物。在这一点上，是选择假装糊涂还是冷眼旁观就要看每一个参与者的喜好了。 最后，“内在价值”与“交易价值”对长期投资者而言，最为明显的特征无非在于“必然性”的概率之上。相对而言，“交易价值”可能会显得更加善变，我们或许永远无法得知明天其他投资者会想一些什么。 不过想来更多的问题还需每一个投资者自己去权衡，毕竟只有经过自我思考的结果才完全属于我们自己。 ［中国石油的估值］  事实上，就是可以采用上图，采用现金流贴现模型。相对于其他增长型行业而言，现金流模型比较容易计算长周期行业的估值。
首先，中国石油的增长率在未来应该是属于非常低的水平，比如我就怀疑它是否能够在未来数年保持５％的增长率水平。这里计算增长率，仅用开采量来考核，而非营业额。对于资源类公司而言，首先应该关注的是产能的考核。并且，我们还要假设长期来看，石油的熊市不可避免，只是时间问题而已。如果碰到熊市，比如石油价格在４０美元下方（实际上也有可能跌到３０美元的水平），对于中国石油而言，其净利润水平就会跌到２００３年之前的水平。 于是，我们就可以通过区分两种情形来得出中国石油的“乐观估值”和“悲观估值”。 １）乐观估值：假设我们在５年后迎来熊市，而未来５年时间保持２００７年的价格水平（或略高，比如最高上涨到１００美元／桶），５年之后出现价格缓慢下滑直到下方区域。在这一情形下，中国石油的合理估值大约应该在８－１０元左右。 ２）悲观估值：假设２００８年冬－２００９年春是石油价格的顶部，之后石油价格开始出现下跌，那么中国石油的估值就只有４元／股左右。我认为出现这一情形的概率也不低（这一概率在去年的文章中提到过：当时的想法是有可能出现，２００８－２００９年出现９０美元以上，并且结束这一轮牛市）。 对这一些的判断，也是我没有在８元／股的时候没有买入中国石油的理由（呵呵，如果买了账面上还是有不错的收益的，只是我不期望获得违背价值判断的收益）。单从“交易价值机会”考虑，因为有着中国石油回归的现实，股价上涨看起来也是高概率的事件。这样的诱惑，有的时候的确很难抵御，但还是需要咬紧牙关来抵御。（自嘲或是自我安慰 ：Ｄ ） 再说到巴菲特的操作，在１２元上方开始卖出中国石油，至少在我看来，不是卖早了，而是有可能“已经”冒了一些原本不该冒的风险。 ［补充：现金流贴现模型中的分红］ 对于多数非长周期型企业，类似平缓增长的消费类型行业而言，“分红”、“未来净现金流入”和“估值”之间是另外一种情形（在味千拉面的案例中提到过）。 但对于中国石油这一类长周期型公司而言，考虑估值时可能需要这样考虑分红的问题。 首先，从结论角度考虑：（１）在周期牛市中越多分红就会越提升其内在价值；（２）上面所做的现金流贴现模型下的估值，如果结合了较低比例的分红，那么就容易出现估值结果被高估的情形。（比如，如果中国石油在未来５年的分红比例只有３０％的话，那么它的“乐观估值”就无法达到８元的水平，而可能仅仅是６－７元左右的水平）。 这其实并不难理解，就是出于对“当期净现金流”的再投资回报率的考虑。如果当期净现金流全部用于分红，那么这一分红现金的价值就是１０％的年回报率的资产（投资者可以将分红重新投资到１０％以上收益率的项目当中）。而如果中国石油决定将当期净现金流的大部分用于对石油业务的再投资，那么情形就不是很妙，因为基于我们对石油行业周期性的判断，目前所投资的自己部分，几乎很难获得１０％的内部收益率。（中国石油在投资这些项目时，当然可能会按目前的市场状况来计算内部收益率，并且告诉外部投资者他们所投资的项目的内部收益率高于１０％，但现实当中这是很难实现的目标）于是，就相当于，这部分在投资所实现的是“负现金流”，需要从估值结果当中去除，因此也就让估值有所下滑。 ［续谈交易价值］ 不得不在此补充声明，股价并非每时每刻都在反映着它的真实价值，有的时候甚至可能偏离很远。所以，千万不要因为我的这样的文章而改变你对中国石油的认购或在２级市场上的交易。中国石油Ａ股，或许在未来的某个时期开始相对真实的反映其内在价值，也许是３年后、也许是１０年之后，但这之间是否是先上涨到６０块之后再开始回归，这就不是我所能判断的事情了。所以，如果因为我的文章而没有买入，进而损失了它的“交易价值”，也千万别找我的麻烦。 ：） ［完］ | 
发表于 2007-12-2 23:08:58
发表于 2007-11-13 20:24:30
楼主
发表于 2008-1-28 20:12:30
