关于投资的自问自答（2009.3.13更新）

掷铜板的人

看来楼主看了不少专业书，积累了不少心得！在此特跟您讨论一个问题，即“市场有效”吗？

我一直不太懂“有效市场理论”讲了些什么，这个理论好象表达很通俗但是又好象内容很高深，楼主也说市场长期有效，那么打比方提几个问：

（1）上证指数或者深圳指数，18年来它真的有效吗？我们现在有了这18年的图形和历史，时间也不算短了，我们怎么知道它有效？
（2）如果它真的有效，为什么在短短的两年多时间里从998点狂飙到6124点，然后又在一年的时间里俯冲到1664点？如果市场真的有效，那为什么波动这么巨大呢？

（3）如果我们认为6000点之上是太高，1600点之下是太低，那么当初的太高，高到什么点位之后就进入无效区了呢？5500点？5000点？4500点？4000点？相反，现在跌到多少点之后市场因“超跌”而无效了呢？是3000点？2500点？2000点？1500点？

（4）如果我们事后认为6124点太高而无效、1664点太低而无效，这些都只是事后来看是这样的结果，但是在当时，你怎么知道那个时候是无效呢？。。。就象美国1932-1933年的低点很低，事后你可以说当时的市场无效（因为后面涨了很多），但是如果考虑一下，当时大量的公司倒闭、银行关门，投资人纷纷割肉出局，人家为了防止公司倒闭或相关情势恶化而斩仓出局观望是为了防止更大的损失，那么人们以接受损失的方式防止出现更大的风险的做法，不是也显得很合理吗？ 所以似乎可以说，当时跌到多低都有效。但事后涨上来了却可以说它当时无效。这跟昨天价格低今天涨了我们就说昨天无效今天有效，不是一样的性质吗？

（5）如果说，如今的价格跟当初的价格相比有变动，原因在于“新的信息”的流入并产生作用，因此我们说原来的价格无效而现在的价格有效，但是由于信息会不断地流入，未来注定会有新的信息产生，那么我们是不是可以说今天的价格其实是无效的，未来的价格才有效？

（6）“喜怒无常的市场先生在短期内的常常是无效的”??既然市场长期有效，那么短期它怎么个无效了？市场的波动不是由于新信息的流入和产生作用吗？如果市场每天都在吸收新的信息并作出反应，那么怎么能说市场短期无效了呢？

掷铜板的人

回楼上的“逝水”：

我看请了楼主说的是“从哲学上说“如果短期无效那长期也必定无效”。”

我是看不清楚楼主自己到底认为市场有效或者无效。

风中散发

福尔摩斯兄：

等待投资收益率收敛于股东权益收益率常常是一件很漫长的事情，漫长到贯穿我们的青春甚至是最美好的年华；更何况，仅仅谈及收益率而忽略了过程中所面临的风险是不够全面的。另一方面，我们总是希望自己的收益率超越市场而同时具备较低的风险，这样的希望所面临的挑战不可谓轻松。

深入“浅出”的阐明投资理念确实常常让人受用，不过这其中容易留有误读的空间。所以我也用另一种方式来说明一下，“长期投资”的逻辑不但不简单，还挺复杂。见笑。

阳光下兄：

养孩子这个比方很好啊。正好其理念有超出长期投资的复杂性，比方说，“小孩子只要细心呵护，认真负责的教育”，“他就会慢慢长大并自立”，当然没有错；但是如果“给他自由，少施教育，尽可能的听天由命”，是否可能带来更加健康，超越平均水准的成长呢？

基本赞同您的观点，关于投资的艺术（哲学）属性。

风中散发

如何跟上市场

理论是实践都证明，在成熟市场长期跑赢指数是非常困难的事情。如果说买入ETF基金是显然合理的选择的话，那么投资人就必须接受和市场相同的波动幅度，这种大幅波动的风险是投资人需要规避的。这就造成了一种两难的局面，最简单的买入-持有股票的策略，可能获得和大盘持平的收益，却将收获和大盘相当程度的风险；如果要避免风险，那么就极可能面临无法跑赢大盘的局面。

格老给出了25%~75%的股票或债券配置选择，这种配置极大的降低了投资风险，但是否能够跑赢大盘呢？下表大概可以给一个模糊的答案。

估值水平中位是指平衡配置股票和债券时的市场点位。债券部分即现金值，股票部分为股票市值，市值栏为股票市值和现金值之和。当估值在-50%~+100%浮动的过程中，股票仓位控制在20%~80%。

如上表，合理的资金管理可以在系统收益的基础上获得（8%/半个牛熊周期）的超额收益率，按目前市场历史体现的3年半次的牛熊周期来计算，即相当于2.6%的年化收益水平。这种收益率的基础其实是建立在无风险收益率水平的基础上的，额外的，也就是50%仓位的背景基础。资金管理的目的是降低系统风险，因为降低了系统风险， 所以这样的资金管理也同时降低了系统收益率。简单比方，美国的长期股市收益率在11%，A股市场大概在15%，如果平均持仓水平在50%，现金套利收益为5%的话，那么在A股市场如上表的资金管理计划将获得50%*5%+50%15%+2.6%=12.6%的长期收益率，在美国股票市场将获得50%*5%+11%*50%+2.6%=10.6%的长期收益率。这样的资金管理在前期高估值高成长的A股市场，其意义是降低市场波动的影响；而对于低估值低成长的美国市场（其实世界范围内长期是最具投资价值的市场），其意义则不但是降低波动，而且可能用这样简单的招数跟上市场。

直觉感到格老提出25%~75%的资金配备原则适用于极高风险的市场，基本上可以适应波动幅度到达800%的市场波动风险。鉴于多年没有出现的超级衰退，我认为自己可以适应在20%~80%的仓位控制水平。因此而可以达到的12.6%的收益率，我已经非常满意了。

这样的收益立足于5%的无风险套利水平。我觉得高水平的套利是应该重点研究的一个领域，以后会试图在这上面花更多的时间。

如果可以依靠自己的选股能力跑赢市场，比如，跑赢市场高达9%（24%的年化收益率），那么在50%的仓位权重折减后，也仅仅能在综合收益中提高9%/2=4.5%的水平，使综合收益率达到19.1%，比之仓位控制而带来的2.6%收益，确实高得多，但是需要的技巧和能力不可以同日而语。当然，对于老巴这样的绝顶高手，他跑赢了市场达到23%-11%=12%，选股能力明显的超越了资金管理带来的收益。也可以说，是艺术超越了技术吧。

以上计算中没有包括买卖股票的管理费减少和现金的利率，以及资本利得税的影响。但其指导作用是明显的，我认为这是自己进入股市以来最重大的认识之一，并不亚于对安全边际的认识，所产生对自己思想的震动。能够跟上市场，保证自己的长期收益处于一定的水平上，意义重大。

如何配置资产

资产配置的选择主要在现金、债券、可转债、类债券股票和普通股之间进行。前文中提到“估值中位”的概念，其核心意义在于股票估值中位附近，值得我们平衡配置股票和债券资产，也就是两者的风险收益基本相同。

债券，特别是国债，基本可以视作无风险的固定收益资产。由于股票是高风险的权益类资产，我要求股票给出一定的风险折价。格老在《聪明的投资人》中给出的建议是50%折价----即当股票预期收益到达国债预期收益的两倍时，平衡配置股票和债券。

这个问题并不简单，最重要的原因是股票虽然在短期表现出了高风险的特质，但是从长期看其风险有降低的显著趋势。而且，股票的长期收益率高出债券太多-----这是由于实业投资利润率一定要高于资金成本决定的，否则实体经济将不可持续。

考虑到这些因素，股票对债券的风险折价就成为一个复杂的问题，同时，我怀疑这也是一个非常个性化的问题，毕竟每个人的风险承受能力和投资偏好都有区别，这些区别会在资产配置上形成不同的风格。经过对A股证券市场的实践统计和主观感受，我个人倾向于股票应该对十年期国债的收益率承受25%的风险折价。简单比方，如果十年期国债的收益率为5%，那么整体20倍PE的股票市场收益率就不显得吸引，而20*0.75=15倍PE的市场，值得配置50%的股票资产。

即使有这样“明显量化”的参考指标，“永远呆在”市场里仍然是重要的，虽然我不赞同“当闪电打下来时我一定要在场”的说法，但既然指望赢得市场长期平均收益，“在那里”还是重要的，否则就完全走入高抛低吸的泥潭而不可自拔，“认为自己比市场聪明”这种思维是不可能永远有效的。另一个角度看，市场有时会出现长期高估值的情况，这种情况的出现并非永远放弃股票的高收益的理由，要知道，10%以上的总体ROE，总是可以利用时间来抹平和债券间的风险差距的。

“永不空仓”的另一面，是“永不满仓”。格老推荐的25%~75%的股票配置比例，在于我来看可以稍微放宽，正如上面表中计算的20%~80%一样，这种个人风格的变化，也是适当的吧 ？

债券类资产和现金类资产的配置情况根据套利需要灵活决定。

［此帖子已被 风中散发 在 2009-2-27 22:35:42 编辑过］

风中散发

回铜板：

（1）18年不短也不长。市场是否有效还可以参考国外成熟市场，如果长期回报率收敛于整体平均的净资产收益率（可能会略低些），那么当然市场是有效的。

（2）短期内往往是波动巨大的，也很难说是有效的。越不成熟的市场波动越大，主要和摩擦成本有关。

（3）请仔细看我前面写的“估值中位”的文字，当然不一定对，但是一种参考。

（4）没有必要频繁判断市场无效还是有效的，我认为真正利用市场的时候只要发现错误的定价就可以了。

（5）不知道。

（6）因为摩擦成本和信息不对称等等，使我们有获利机会。完全有效的市场是不存在的，长期有效其实也是一个近似值。如果从哲学的角度说“如果短期无效那长期也必定无效”，那么我是赞同的。但从实证并参与市场博弈的角度，市场长期的有效性“已经足够充分”了。

风中散发

如何把握确定性和各种概率事件

这个问题看起来很简单，“在确定性高的事情上下重注”！查理芒格说这样的话的同时，给市场交出了一份高收益高波动值的答卷。

从博弈的角度看这个问题很有意思。中间至少出现了两个问题：

第一 难道高风险高收益不是应该的吗？

第二 高风险高收益是事实，难道就不可以控制吗？

事实上，我的回答是高风险当然应该获得高收益，否则就相当于去玩蹦极却不指望收获快感。比较难回答的是，既然高收益是事实，冒风险难道不是值得的吗？

这就牵涉到第二个问题了，风险是可以控制的。假设某人资产为100元，负债为39元，他拿100元参加短期波动最大60%而长期必赢的博弈游戏，那么他可能出现短期内资不抵债的可能；既然这样，理性的投资者会降低参加博弈的本金，如果用50元参加这样的博弈游戏，显然，风险降低了。

慢！悖论从这里冒出来了，虽然这样做降低了风险，可是总的资产收益仍然降低了！也就是说，总体风险降低了，总体的收益预期也同时降低了！

看来上帝在风险收益的博弈上跟我们玩了一个必赢的游戏。好像我们在这个游戏中没有任何机会来“在确定性的事情上下重注“。

高中的时候参加过一个“黑白轮盘“的赌博游戏，轮盘里50个格子是黑色的，50个格子是白色的，一个格子是红色的，滚珠落到玩家压的黑或白格子里玩家赢，落到红色格子（玩家不可以押注）里庄家通吃，玩家对庄家的赢面是50/51.

我设想了一个策略去参加这个游戏。先押一块钱，如果输就押2倍的钱上去，如果再输再押上次赔额的2倍上去，直到赢为止。因为我的压岁钱为1023元，正好可以玩十轮，那么我赢的概率是万分之九千九百九十左一右，输的概率仅仅为万分之九。

事实上我输掉了这个游戏，最主要难受的不是输（运气不好），而是在参与的过程中的感受和之后的思考告诉我，是策略犯了根本性的错误。每次赢就赢一块钱，而用本金1023元来在必输的概率上博这个1块钱，本身就是一个巨大的风险，在我参与这个游戏的过程中，用这样的策略，一点儿都没有提高包含风险的收益，概率没有任何改变。

又拿证券市场来说事，挑选一家公司来投资，我们知道“这家公司在30年后存在的概率为**，这家公司遇到风险导致价值大幅下跌的可能性为**，这家公司遇到如杰克韦尔奇那样的强劲对手的概率为**，这家公司遇到百年一遇的金融危机的概率为**”。如果这些概率不发生改变，我们有任何手段使自己的策略获得更高的价值吗？我认为是没有的。

除非一种情况，我们断定：这一次，将与众不同！这一次，“**，**，**，******因素发生了改变，几乎没有任何概率会导致失败！”

原因多种多样，我想许多时候可能是套利的，比如立即卖出某公司股票却在另一市场买入同一公司的价格更低的股票；许多时候可能是类似捡钱的，比如买入年化收益达到超过30%的明确提供现金选择权的公司；许多时候可能是接近零风险的，比如买入具备同样风险的但价值相差巨大的相对低估公司股票（老巴买入中石油）；或者买入自己无论如何也找不出重大风险的，值得长期偏好的产品股票。

这才就是价值投资者的情况吧-----同样的高收益而风险大幅降低，这才是“下重注于确定性事件上！”

以小博大还是以大搏小

有效市场理论里有个理性人假设，是最为人诟病的。显然这个世界上理性的人并不是特别的多，特别是在以小博大这个问题上。

许多人喜欢买彩票，通过微小的投入而获得一种巨大暴利的可能；几乎所有人都愿意买保险，通过不大的投入换得偶然性事件的巨大赔偿。

这种行为当然不能简单的从为人处事的角度判断为不理性的，但是从博弈的角度看，众多彩票参与者和保险购买者都在进行以小博大的游戏，反之，彩票公司和保险公司在进行以大搏小的游戏，之所以他们愿意以大搏小，原因很简单，概率保证这个游戏长期玩下去是必赢的。

投资者投资证券市场，是一种典型的以大搏小的博弈游戏，其本质和保险公司几乎一样，都是管理风险并获取合理回报。市场本身给投资者提供了确定性极高的获利机会，比如短期年收益率高达5%以上的企业债券，比如长期回报超过7%的股票市场，投资者有必要认识到市场给以大搏小者非常满意的确定性回报，本身代表了市场的价值。我如果站在以大搏小，管理风险的一边，系统性确定性的回报就站在我这一边，我相信自己已经立于长期投资的不败之地。

同时，市场仍然提供了以小博大的机会：权证是个可能获得暴利的市场，重组股是个可能获得暴利的市场，保证金交易可能获得暴利，频繁进出利用波动可能获得高额收益----但显而易见的现实是，这些以小博大的机会同时均丧失了系统性的确定性的回报机会。

巴老所谓“第一是本金安全，第二是本金安全，第三是不能忘记第一和第二条”的高论，完全符合了“以大搏小，管理风险”的含义，不知道他老人家是否和我的理解是一样的呢？

如何从市场获利

前文已经谈了许多对证券市场的基础性的理解，现在可以稍微做一个总结：

第一，证券市场长期看是有确定性的正回报的。权益类资产的收益高于固定收益类资产，这是符合产业资本回报应该大于资金成本的基本原理的。所以，从市场中获利首先应该跟上市场，获得系统性收益。

第二，获得系统性收益的同时，应设法降低系统性风险。如果降低系统性风险的幅度大于系统性收益降低的幅度，就可以认为这种风险的降低是合理的。这种降低风险的方式，来源于根据固定收益资产和权益类资产的相对回报率而合理配置资产。

第三，市场长期是有效的，短期内常常是无效的。如果希望利用市场，甚至超越市场，唯一的机会是利用市场的错误，市场先生是投资者的朋友。

利用市场和超越市场，是后续思考的重点。

风中散发

什么是长期持股“伟大公司”

一、长期持有风险最低的公司，这类公司属于自然选择出现的适应环境的留存物，有点象爬行类动物或者如老鼠和昆虫，历经亿年，是无数种类的生物群起攻之的对象，却依然顽强生存而且看不出来为什么它们在一千年后会不复存在（科学家相信老鼠可能会在城市中进化出轮子般的双脚）。这类公司属于傻瓜也有机会经营好的公司。市场出现合理定价时即为买入时机，这样的公司凤毛麟角，其财务方面特点有：

*高毛利，高毛利本身会带来抵抗风险的能力

*高ROE，这样的公司通常是高ROE的，如果没有这样的表征，应高度谨慎。

*高资本收益率，不应该使用过高资金杠杆提高ROE.

*收现金，自由现金流为正，这样才可能持续安全带来回报。

*低负债，高分红。稳健的未来回报源泉。

其定性特征有：

*产品单一简单易懂，容易判断公司情况。

*产品强烈符合消费者的感性需求，缺乏容易导致理性判断的指标。

*产品非常容易得到，从而产生习惯消费

*产品差异性明显或绝对垄断所在细分市场

*高壁垒，阻挡潜在的竞争对手进入。

*行业消费稳定，基本不可能因为社会形态和科技革命发生重大变化

*产品直接面对消费者，“店大欺客”。

这样的公司和产品好像太少，云南白药，王老吉，凤凰卫视，南方周末，春节晚会，华侨城，湖南卫视，黄山旅游等应该有希望。典型的成功例子有巴菲特持有可口可乐和华盛顿邮报。

持有这样的“永远不应该卖出的公司”，其主要目的在于获得长期的超过市场平均收益的低风险收益率-----比方说标的企业必须保持稳定的15%的ROE----然而这样的ROE水平几乎不可能永远的保持下去，除非企业的利润没完没了的以15%的速度增长或者企业将每年净利润分红-----前者显然不可能而后者导致的红利投资将使整体收益往市场平均收益的方向下降。

这样的悖论和实际上确实只有凤毛麟角的企业可以指望“永远持有”，这两个原因使我将这个可遇不可求的机会留给资产配置中“永远呆在那里”的20%

中国大量的投资者（当然中间有许多是严肃的价值投资者）扎堆在这个领域，所以我潜意识里感觉到这个类型的企业目前投资机会不是特别大。当然，我不否认长期来说持有这些公司可以超越市场的可能性。

二、强势竞争型的企业，这类公司属于在公平竞争的环境里搏杀出来的公司，好像在草原里搏杀而笑傲江湖的独狼，又好像人类不停的人工试验出来适应自然选择的克隆狼，尽管独树一帜而卓越不群，而且可能社会贡献远大于第一类公司，但是由于潜在的幼小的老虎或狮子的存在，由于对环境变化的脆弱的适应性，导致这类公司的长期风险大于第一类公司。如沃尔玛，微软，IBM，通用电气，sony，丰田，诺基亚等等，国内的企业如万科，招商银行等等也属于类似的情况。

*买入这类公司，除了安全边际外，必须了解商业模式，象自己做企业一样，在能力圈内投资。说白了，如果是长期持有这类企业，理论上不应该和经营企业有任何区别，否则至少是让自己的投资能力落在了企业高管的后面。个人感觉，有信心长期“永远持有”这样的公司，本质上相当于自认拥有超越常人的理解公司商业模式的能力（比一般内行人还要了解）并且拥有自行管理公司并在行业内打败对手的能力。

*这类公司应该具备一两句话可以简单说明的核心竞争优势。

*拥有在本行业或者进入的所有细分领域数一数二的市场地位和盈利能力。

*拥有诚信而进取的管理层。管理层知道公司擅长做什么和怎样做。

*历史最低估值或至少是严重偏低的估值水平。因为不能保证长期存在的极低风险，所以不能保证公司战胜通货膨胀，不能保证公司不被竞争者淘汰。对比企业债券，低估值偏好是买入这类企业的基础。

*尽量在销售收入扩大且同时毛利增加的情况下买入。这是生意兴隆的标志。

*适当的负债率，行业内相对高的ROE，说明企业利用资金杠杆的财务能力。同时关注资产负债表。

*了解企业的下一步打算，持续监控公司进展。

*极度高估时还是应该考虑卖出。

买入这类企业，风险其实可能远大于我们自己的估计。尽管我们承认核心竞争力的重要性，可是市场竞争犹如自然选择，从来不以某个公司的“人为努力造成的特性”而给与更多的生存机会。许多高级管理者都觉得自己做的行业“不容易”，四个字说出了经营一个公司的难度和风险。

三、周期类公司是否可以投资？我认为是肯定的。人类历史上强势而伟大的周期类公司不胜枚举，如果一定要否认通用电气、三菱重工、福特、波音、美孚石油对人类的贡献而强调可口可乐的伟大，过于偏颇。简单的否认周期性公司的投资价值简直是一种“两耳不闻窗外事，一心只读圣贤书”的呆板行为。 但是鉴于周期性公司的高度风险，似应做到如下的策略：

*标的公司基本没有破产清算的可能。

*熟悉了解宏观经济和产业周期，对企业中期前景的把握有极高的确定性。

*对周期类公司的投资，一定要在历史最低估值下买入。

*行业景气高峰永远考虑卖出。

鉴于大量的价值投资者将周期性公司排除在自己选择的股票池之外，我认为这个领域可能存在较大的投资机会。

四、其他极易估值的公司，即接近套利价值的公司。比如巴菲特买入中国石油，这是一种在风险相同的基础上计算回报率就可以非常确定的发现相对投资价值的策略，遇到这样好的套利机会，不应该放弃。

这个领域的价值投资者相对最少，感觉反而最可能谋求到超额收益，目前是我研究的重点。

风中散发

战胜市场

财务分析

财务分析的重点在于观察公司表观上的盈利能力,为估值分析打好基础。

我的习惯一开始总是要看公司的资产负债表，了解公司净资产价值，其与市值的比例，负债比例，如果这个阶段看到了离谱的市场价格，一般情况下公司的投资价值可能就要大打折扣了；如有兴趣，再看损益表，损益表可以告诉我们公司的盈利增长速度，净资产收益率和资产收益率等指标，结合前期观察资产负债表的印象，可以了解公司资产是否优良，盈利能力是否稳定；最后可以看看现金流量表，可以高枕无忧的公司，其经营现金流量会长期大于资本支出数量，当然如果现金净流量总是正值也是令人愉快的。现金流量表是损益表的验证，可以从中了解公司“利润”的质量，识别出绣花枕头。

进一步看，合理的负债水平证明公司利用资金杠杆来提高收益水平的能力，债务成本的高低说明公司的融资能力，因为借贷的利息是债权人根据风险水平来确定的，而风险越低的借贷者，意味着在高风险的市场环境下可能因为更稳定的信用而获得更高的抵抗风险的能力。

公司的毛利率是识别公司抵御市场风险能力的重要指标，同行业里的公司，毛利率高的，可以抵抗更激烈的杀价竞争，可以忍受更大的原材料价格波动。公司的净利率可以用来估算公司的市销率是否合理，长期的数额比较可以证明公司的盈利水平是否稳定。

更进一步看，财务分析的核心是了解公司长期可能维持的净资产收益率或资产收益率。

无论以多高的PB购买资产，收益能力长期来说逼近公司可以长期维持的净资产收益率（当然中短期内PB越低就越容易逼近）。或者，无论以总资产的多少倍数购买的资产，长期来说收益率逼近公司长期可以维持的资产收益率（同样倍数越低越接近）。

公司每年分红和净资产增量的合计数量就是投资人收益的资产增值，通过财务分析，可以从数字中读出其中可能包含的风险，与债券市场上风险类同的公司，进行收益率的比较。

当然，对于其他各种各样的估值方式，也有同样的作用。

企业模式分析

企业商业模式分析，可以对风险有一个更加明确的认识，相当于给公司的最大风险划一个框，把全部风险试图框在里面。

另一方面，通过对商业模式的分析，了解企业战略战术的一些基本原理，对于权益类资产的持有人来说，判断公司的发展前景也是重要的（但这并非我的重点）。

微观经济学对企业做了如下的划分：

*竞争市场上的企业，长期来说经济利润为零。

*垄断企业，长期来说可以获得经济利润，社会为此产生无谓损失。

*竞争和垄断之间，存在空间，比如政府管制的行业，差异化竞争的垄断企业，寡头竞争的市场等等。

这是对一门生意，一个企业的最基本经济性质的划分。

此外分析企业的重点有：

*企业的盈利模式是怎样形成（设计）的？是否成立？是否有独特性？

*市场接受企业的盈利模式吗？企业是否因时而变？

*竞争对手如何应对？

企业在进行以上讨论的盈利模式的设计、落实、改进，再重新设计、落实、改进的过程当中，会逐渐发现适合自身的独特模式，这种模式可能存在于细分市场中，也可能适合扩张到更广的商业领域，总之，由于自身的发展而形成独特的“护城河”。

如果将自由市场上的企业形容为平原上的一个个富足的城堡，核心竞争力是他们的护城河，竞争者是围城攻打的掠夺者----我相信，在最大最富足的城堡、最深最宽广的护城河之外，有着密密麻麻最多最强大的侵略者，日夜强攻，永不停止。

对于企业定性分析，记住以上简单的道理是很有意义的。

keiffer

如果将自由市场上的企业形容为平原上的一个个富足的城堡，核心竞争力是他们的护城河，竞争者是围城攻打的掠夺者----我相信，在最大最富足的城堡、最深最宽广的护城河之外，有着密密麻麻最多最强大的侵略者，日夜强攻，永不停止。

对于企业定性分析，记住以上简单的道理是很有意义的。

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风兄整理得辛苦了，很多地方有借鉴的意义。有两点考虑：

1. 关于用PB来估值的方法显得不够严谨，是否有推导过程？

2. 不同意最大的护城河反而有最多的敌人。比如说云南白药。没有或很小护城河的企业才会处于更激烈的竞争中

阳光下

引用：

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原文由 风中散发 发表于 2009-10-28 14:33:18 :
弄了个博客，把以上内容重新在自己博客里整理了一下，有兴趣的朋友可以点击帖子内容上方的“主页”即可访问，欢迎大家来交流。

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主页在哪里啊