投资杂感（更新：投资杂感59：投资中的理性和耐性——兼谈如何面对市场波动

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福探对如何投资讲了点真话，可能会令部分人感到不安或不适啊。

想着你的笑

巴菲特等待了IBM80多年，去年入股10%，个人认为核心是IBM在企业级硬件+软件提供领域把惠普打败了，市场份额逐渐拉开差距，这里面有一个原因是IBM拥有自己的芯片，而芯片的处理能力和整个系统的稳定性（宕机恢复）要优于惠普。老巴等了80多年，终于看到IBM在这个领域建立了护城河！我记得巴菲特有个采访，谈到科技股IBM他看懂了，原因无它，长期盈利前景确定了，而且价格也不贵。这笔投资再次闪耀了巴老的投资智慧。

jlflyfox

引用：

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原文由 想着你的笑 发表于 2013-8-6 12:47:33 :
巴菲特等待了IBM80多年，去年入股10%，个人认为核心是IBM在企业级硬件+软件提供领域把惠普打败了，市场份额逐渐拉开差距，这里面有一个原因是IBM拥有自己的芯片，而芯片的处理能力和整个系统的稳定性（宕机恢复）要优于惠普。老巴等了80多年，终于看到IBM在这个领域建立了护城河！我记得巴菲特有个采访，谈到科技股IBM他看懂了，原因无它，长期盈利前景确定了，而且价格也不贵。这笔投资再次闪耀了巴老的投资智慧。

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等了80多年，哇，这个，老头子得多小的时候就开始望穿秋水啊

福尔莫斯

看到私募排排网刊登了对我的采访??《价值投资的牛市才刚刚开始，看好新型经济》的长篇报道。我想说明两点：

1.私募排排网的本次专访，我本已婉拒。后来在其说明为基金评级机构对我公司进行的正常走访，答应在不报道、不涉及对具体市场、投资品种看法的前提下可以。因此作为一般性的只介绍本公司投资理念、投资观念的介绍性闲聊，其中很多是非正式的举例之言。但没想到还是被正式发表在了私募排排网上。我尊重评级机构的报道权利，但这不是我本人的意愿。对此我深感遗憾！其中言谈的不适之处，深表歉意！

2.今后我本人不再接受任何媒体的采访。徐星公司今后如有必要对媒体发表公告之类信息的，将有专人负责。今后如有朋友发现有公开媒体对我本人的采访报道，一律为假！

cxjmah

看到私募排排网采访福探的文字，也谈到新行业。说说影视行业吧。前景放在那里，就好像03年的地产。苦难就是福探说的，谁到底会成为大公司，这是困难的地方---恰恰也是福探擅长的地方。今年下半年，整个行业的投资会有天翻地覆的改变，尤其国有资本会大规模的进入。大概率和小概率的事件，确定性和不确定性的事件，下半年会有呈现。<div>今年的奇虎，tesla，也都可以归类到创新的行业里。</div><div>什么时候北京能拜访一下lj_health？</div>

cxjmah

重复了，请snow删除。 ［此帖子已被 cxjmah 在 2013-8-28 14:27:17 编辑过］

看不懂

<DIV class=articalTitle>

实业的眼光

(2013-09-07 23:16:01) <DIV class=turnBoxzz><A class="SG_aBtn SG_aBtn_ico SG_turn" href="javascript:;" action-type="reblog" action-data="{srcBlog:1, blogId:'686b2a060101fnib'}">转载?</DIV></DIV><DIV id=sina_keyword_ad_area class=articalTag>

标签： 股票

分类： 价值启蒙

</DIV><DIV id=sina_keyword_ad_area2 class="articalContent "><DIV> 邱国鹭 </DIV><DIV>
</DIV><DIV>十几年前我刚进入基金业的时候，曾经问过公司的一个资深合伙人，怎样才能成为一名优秀的基金经理。他说，其实很简单，你只要记住两条：第一，把客户的钱当作自己的钱来珍惜；第二，把二级市场的股票投资当做一级市场的实业投资来分析。</DIV><DIV>
</DIV><DIV> （一）</DIV><DIV> 如果是以自己的钱做实业投资的话，首先要考虑的问题就是：这是不是一门好生意。但是二级市场有时就偏爱“烂生意”。比如说，今年市场中非常火爆的手机游戏行业，就是一门烂生意。</DIV><DIV> 根据艾瑞咨询的不完全统计，去年仅仅苹果的IOS平台，就有3883家公司推出的10400款手机游戏，如果考虑到安卓平台那就更是不计其数了。在这么多的游戏当中，月流水过千万的却屈指可数。</DIV><DIV> 即使你行大运出了一款火爆的游戏，产品的生命周期一般也就三到六个月，之后你必须能够推出另一款火爆的游戏。而事实上，数千家游戏开发商中，能够连续推出两款火爆游戏的真是凤毛麟角。绝大多数的手机游戏目前仅是单机游戏，单机游戏的特点就是生命力短。这一点上和网页游戏很像，事实表明，页游行业的内容开发方很难做大，只是市场选择对此视而不见罢了。</DIV><DIV> 手游不像端游那样有较好的用户黏度，一款重度端游可以火个五年十年，靠的是在游戏中建立起一种深度互动的、牢固的社会关系。但是社交游戏也不能保证一定持续火，就像Facebook上曾经一统江湖的Zynga，过去这一年多样股价暴跌80%。几年前，火得不能再火的偷瓜偷菜游戏，也是熟人之间的社交游戏，但是火过一阵子也就没声没息了，这样的商业模式你怎么给高估值呢？他今年赚的钱再多，你怎么能够知道三年后五年后这家公司是否还能够像现在一样的红火呢？而且，手机游戏内容开发商的议价权其实是很弱的，主要的钱都被平台商赚走。</DIV><DIV> 大家都想成为平台，但是，要成为一个平台又谈何容易？苹果体系下只有一个平台，安卓平台最后成功的可能也只有两三个，再加上腾讯的微信平台铁定又要分流走很多的游戏玩家。在这样的形势下，手机游戏开发商其实只能是人为刀俎我为鱼肉，把百分之七八十的收入让平台分走。</DIV><DIV> 市场只看到了7亿手机用户这个巨大的市场，而忽视了这其实是个竞争无比激烈、一将功成万骨枯的行业。人们只看到了成功的“一将”，而选择性地忽视了“枯了的万骨”。任何公司只要跟手游沾点边，就能够被暴炒，甚至就连旅游景点公司推出个手机自助游软件也能够受到市场的追捧。市场的非理性可见一斑。</DIV><DIV>
</DIV><DIV> （二）</DIV><DIV> 以自己的钱做实业投资要考虑的第二个问题就是这门生意的现金流状况如何，毕竟，做生意的最终目的是赚取现金流。</DIV><DIV> 今年受市场热捧的电影行业其实是个现金流状况很差的行业。中国每年拍七百多部电影，只有两百多部能够上映，其中票房能够超过五亿的屈指可数。即使赚了五亿的票房，算是大获成功的电影了，你扣除分给院线的一半，再扣除发行费宣传费，制片方能够拿到手的，大概也就只有2亿元多一点，再扣除给编剧、导演、制片和演员的薪酬和拍摄中的各种成本，最后剩下的净利润可能也只有几千万了。</DIV><DIV> 更难的是，从现金流的角度看，拍电影你得先写剧本，然后请导演、搭班子、雇演员，先是一大笔现金流出，然后一年半载之后，影片开始发行、宣传，又是一大笔费用，而且电影公映之后你要等好几个月才能够从票房中分到钱。所以很多电影公司，不管利润怎样，现金流都是大幅为负，抗风险能力特别弱，一有风吹草动就容易元气大伤。</DIV><DIV> 不论是美国的百年老店米高梅，还是后起之秀梦工厂，只要有一片大制作成为票房毒药，都逃脱不了破产和被收购的命运。美国的电影业发展了上百年之后，居然没有一家独立的电影公司，全都成为大型的综合传媒集团的一部分了，这也体现了电影作为一个独立的商业模式的内在缺陷。</DIV><DIV> 另外，电影的定价权掌握在导演和演员手里，观众买票到电影院是去看范冰冰、徐峥和冯小刚的，不是去看电影公司的，所以名导演和名演员的薪酬总能涨到电影制片方不怎么赚钱的水平。就好比欧洲的足球俱乐部，球星天价收入，俱乐部亏损，原因很简单，订价权在球星手里。迪斯尼能够上百年屹立不倒，很重要的原因是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。</DIV><DIV> 用自己的钱做实业投资的人，除了些另有所图的暴发户以外，其实很少有人会真金白银地去砸重金投电影的，因为这是个现金流很差、不确定性很高的行业。A股的电影公司动辄两三百亿市值，但是与他们相同体量的在美股上市的中国电影公司的市值却只有15亿人民币，相差十几倍。</DIV><DIV> 我们再来比较一下房地产公司的商业模式，北上广深随便卖栋别墅，都是几千万利润，顶得上一片好电影了。拍电影不一定每片都能火，而别墅几乎每栋都卖得掉。再从现金流的角度看，地产公司只要出钱拍了地，挖个坑、做个沙盘就可以预售了，客户就排着队把钱交上，他用你的钱盖你的房子，其实自己对现金流的要求并不高（盲目高价拿地的除外）。</DIV><DIV>
</DIV><DIV> （三）</DIV><DIV> 用自己的钱做实业投资要考虑的第三个问题就是行业的竞争格局，和你是否具有比较优势。或者说，你要作为一个后来者，想对既有的龙头老大进行颠覆，你要看你能够提供为客户提供什么不可比拟的价值，你相对竞争对手的比较竞争优势在哪里？</DIV><DIV> 互联网金融也是今年的市场热点。许多人认为，再过五年十年，传统银行作为一个行业即将消失，所有的一切都会被网络银行替代。其实网络银行并不是什么新鲜事物。１４年前我研究生毕业后买的第一辆新车，就是在美国的网络银行中得到贷款。当时只要在网络上面填一张表格，第二天早上，快递就把一张支票送到我手里，然后我把那张支票拿去4Ｓ店，就买下了一辆新车，用户体验可谓极佳。</DIV><DIV> 2003年，比尔盖茨说，十年后所有的传统银行都将被网络银行替代，我也深信不疑。然后，十年过去了，美国的银行业仍然是富国、ＪＰ摩根的天下，而我钟爱的那家网络银行，也在2007年破产了，甚至都没熬到金融危机的到来。</DIV><DIV> 今年有许多研究员来向我推荐互联网金融的股票，都说互联网会取代传统银行，我就问他们一个问题，为什么网络银行在美国、韩国、日本、欧洲这些互联网经济比我们要更为发达的国家尝试了十几年都没有取得成功？没有人能够回答这个问题。</DIV><DIV> 有的说是因为品牌和信任的欠缺。美国运通，这也是金融业中的老牌企业，巴菲特几十年的重仓股，品牌号召力不可谓不强，客户的信任度不可谓不高，他们也曾经搞过网络银行，我还曾经是他们的客户，它的银行卡可以在任何银行的ＡＴＭ取款，美国运通替你出手续费，付的存款利息也比许多传统银行高，你可以和其它银行一样写支票、在线支付，用户体验无比的好，但最后也没有做成功。</DIV><DIV> 美国的互联网金融，真正受冲击的，其实就是传统的券商经纪业务，对银行业至今为止的影响并不大。那些认为，互联网应该能够轻易地击败传统银行的观点，是严重的低估了银行业的竞争力。其实，银行在IT和科技上的投入，丝毫不比互联网公司少，互联网金融崛起的结果更可能是科技进步帮助传统银行业更好地服务于既有客户，而不是颠覆性的改变行业现有格局。</DIV><DIV> 大家都喜欢新东西，但是，有没有人想过，为什么几年前爆炒的风电、光伏、LED、电子书、锂电池等新兴产业千般扶植却总是烂泥糊不上墙？为什么银行地产百般打压却总是赚得盆满钵满？这是内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的，这些都是不以人的意志为转移的。</DIV><DIV>
</DIV><DIV> （四）</DIV><DIV> 做投资，要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律，而不是整天去猜测市场的情绪变化。猜测别人的情绪变化，有时能给我们带来收益，但那是不能够持久的。而那些经济规律、行业特质、商业模式，是客观存在的，你只要研究透了，它在三五年内是不会有大的变化的，它能为理解这些规律的投资人提供持续的竞争优势。</DIV><DIV> 本文写于创业板创出历史新高之日，多少有些不合时宜。但是，皇帝没穿衣服，却必须有人指出，即使是在市场的一片火热和喧嚣中。这样的火热和喧嚣还能持续多久，谁也不知道，但是，即使在炒作和投机经常盛行的A股市场中，理性也只会迟到，却从来不会缺席。</DIV><DIV>
</DIV></DIV>

看不懂

这篇文章最大的价值是提出，你是否把二级市场的投资当做实业投资来分析，是否当做一门好生意来衡量。证券市场，从来不乏吸引眼球的事，一夜暴富的故事不断在流传，君子兰，郁金香的炒作也可以持续数年，能够总是保持理性和清醒的总是少数人。

看不懂

刚才看了?探和sosme过去的对话，其中lewie的观点身为赞同：

lewie：
我相信，只要用一般人的生活常识去分析，都不会掉进琼民源、蓝田、银广厦这些陷阱里，而懂得分析企业长期竞争优势的价值投资人，也不会去买长虹、春兰、嘉陵、新大洲这些绩优股。
我想说的是，在分析出一个企业的确具有长期竞争优势后，是否就可以持续不问价买入呢？比如，一个将来预期能达到1000亿市值的企业，当然你在30亿、80亿、150亿买甚至500亿买，都是正确的，但要明白，这个1000亿是虚拟的，而30、80、150亿是真实的，而1000亿这个目标，至少在当下是假设的，而在实现之前，是存在巨大可变因素的，即便是企业的创始人，以千亿为奋斗目标，既有战略又有执行力，但他也无法告诉你能在哪一年实现10、20、50亿的利润额。
也说钾肥的例子，真正的超额收益，还是要来自信息的逐步公开化传递，如果没有25-90这一波，总体的回报就大为逊色了，而如果在90这样的价位还再继续拿下去甚至买入，我相信很大的可能，是收益率将迅速回落到利润增长水平甚至以下，因为长期投资回报率是很难长期大幅高于利润增长率的，如果能的话，只有一个因素，就是买入成本的低廉，这就是我说的用PE来看的缘故了。而从我自己的经验看，当一个企业透明度不断增高时，市场给予它的估值肯定无法回复到它还没有明朗时的高度了。
再如中集的例子，最大的收益来自于2004年以后这几年的加速上升，但业绩也是在这个时间开始放缓，这个收益是否主要来自于市场估值的调整呢？
本人看法，参加二级市场的投资，很大的一个吸引因素，是考虑流动性和估值波动带来的超额收益，如果纯粹是100%的企业投资，那身边实在不乏2倍PE的实业投资。市场给予一些长牛股极高的估值水平，甚至可以保持很长时间的上升通道，有很大的原因，是因为优质品种的稀缺溢价以及投资渠道的狭窄，一旦这些背景因素改变，上面的现象也肯定逐渐消失。如果我们单纯地用这种表面的回报去衡量一个投资的成败与否，而忽略了这种回报还包含了其他的驱动因素，那•••

独立难

我听徐星公司的员工和客户都说过这样的话：事后看，张总的买入价总是那样舒服，总是很低的价位进。

看张总的文章，张总对价格其实很在意，只不过不是在意通常人理解的静态估值和业绩，而是在意的是经营阶段。像上面lewie举的例子很不恰当，盐湖90元时行业已经极度景气了，恐怕恰恰是张总最忌讳的“优势末期”了，傻瓜才会去买。lewie可能并不了解张总。

这一年，对徐星的投资理念体会很多，纠正了我以前很多机械幼稚的观念。感谢徐星，感谢张总！