天士力（600535）的讨论

SDR999

我们做长期投资,说到底是对投资标的进行"历史"与"哲学"的探究,需要忽略迷雾般的细节,否则,真的无所适从.引用王府井老总郑万河一句话:“成功是浅显的道理”.

petter9988

福兄说的很对.我很同意.之所以摘录这些帖子,很大程度上是觉得有趣,毕竟他们也算是一家之言.

一千个观众心里有一千个哈母雷特.企业的好坏,股东、管理层、中层、职工的评判标准决不一致，有时候甚至是大相径庭的。我以前有个同学在中兴通讯，说起中兴一肚子苦水，后来做了证券却长期投资中兴。对于一个企业，判断其主流是关键。

不过，这些言论，也有一定的信息量：1、天士力现在搞OTC是当作二次创业，在城乡市场着力甚大；2、天士力费用的降低，可能不仅是给医生的回扣少了，或许也因为压缩了医药代表收入；3、以前压货、串货现象可能造成了以前销售数据有点水分，如果这个问题现在解决了，那么对较低的成长率也是一个解释。

［此帖子已被 petter9988 在 2006-6-6 22:33:34 编辑过］

福尔莫斯

谈点我个人对天士力的疑问之看法（这个贴子，不要成了为某一家公司唱赞歌的“股吹”贴了，更不要成为有人误解的所谓“推荐股票”贴了）。

1。公司的资本投资存在过度的嫌疑。这是最易引起争议的一条。这导致其在经营现金流一直为正的情况下自由现金流自上市以来却一直为负。或者说是“投资资本增加而收入不怎么增长”，这是目前势头型的“基本分析”派们最忌讳的一类了。但是，我对此也抱有另外一层猜测：对于医药公司而言，这是个普遍现象。在美国，医药公司的一个项目投入周期在十年左右，它可以常年自由现金流为负，而另外一段时间常年为正。关键是，这种投资是否能为未来带来可靠的收益？这是不确定的，也正是巴菲特从不愿投资医药股的根本所在。我对之只能寄于其管理层历史能力的信任上了，但保持警惕是必要的，但现在绝对不是下结论的时候（由此说其管理层“浮夸”则是对这个行业和企业的完全不了解所致）。

2。公司历史较短，管理经营文化尚初浅。该公司的历史只有12年，是在高速发展扩张中形成的企业体制，在激励、员工精神、经营文化思维层面上波动较大（这对所有新型企业而言都是不可避免的）。如果用“卓越型”企业的标准去衡量之，那么就如同用成熟的成年人特征来看一个英姿勃发、冲劲十足的少年一样，怎么看怎么不是。天士力是一个英姿勃发、精力充沛的“年轻人”吗？可以怀疑，但在其倒下前就匆忙下结论说它如何如何不行，则比一个不更事的少年更显幼稚。

3。股利政策的盲目。明明是自由现金流为负（投入期的典型特征），但为了博得个“高回报上市公司”的荣誉，“坚持”数年做10派3元的股利分配政策，尤其是在今年现金需求较大的时候，为了保持这一“容誉”（也有部分基金盲目的施压因素），打肿脸充胖子继续10派3元，然后又要搞发行短期债券。不要小看这一股利政策，它透过的含义是，其管理层在某些方面已经开始随大流（过于注重“面子”？），放弃自己一贯的独立经营的特色。这是其不成熟的表现之一。一个企业应有自己的性格，不为外界的舆论（尤其是所谓的财经记者的幼稚“嗜好”）所影响。有人会说这有点吹毛求刺，分红是好事啊？但我则认为，其现代经营的思想尚不成熟。我个人比较看重一家公司的分红政策，它能准确地从深层次反映这家公司管理层的成熟程度（至少是在面对资本市场方面）。

这方面最不成熟而显可笑的就是长江电力这家公司的管理层了。不用太高深的计算就可得知，长江电力的经营现金流之利润，如果不分红则完全够它计划的逐年收购全部26台机组，但却为了博得个所谓“高分红”、“高回报”的“蓝酬公司”，而承诺每年的利润50%现金分掉，结果导致它完全不必要的股东再融资（如即将搞的增发）。现金分红的结果就是由于税收，损害了股东收益，且由于每次的再融资成本，更加损害了长期股东的利益。其股价的长期弱势，与此关系极大（对此我详细计算过）。依我看，长江电力不过是一家错误地生在了现代证券市场上的计划经济企业。

我不知道微软这家企业如果来中国上市，也被来个“强制分红”，还有没有微软的今天了？微软是一家自上市十几年内从未分过一分钱现金的公司，还“增发”过数次。但它却是世界上最有价值的公司。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2006-6-6 23:01:08 编辑过］

petter9988

也来画蛇添足：

公司的资本投资存在过度的嫌疑。其实，到目前为止，天士力的资本投资还没有显示出医药行业的特色。在国外，一个重磅药的研发成本高昂，因此成败涉及成本因素很大。而天士力呢？最精尖的粉针项目的研发费用其实也就是作价6800万给天之娇的股权。

福尔莫斯

引用：

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原文由 petter9988 发表于 2006-6-6 23:09:38 :

也来画蛇添足：

公司的资本投资存在过度的嫌疑。其实，到目前为止，天士力的资本投资还没有显示出医药行业的特色。在国外，一个重磅药的研发成本高昂，因此成败涉及成本因素很大。而天士力呢？最精尖的粉针项目的研发费用其实也就是作价6800万给天之娇的股权。

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在“投资资本”的概念上可能理解有差异：

1。与国外的大医药公司不同，天士力的资本投资主要还不是药品研发花费，而是与此相关的生产厂房、设备关的固定资产建设（在其年报中有详细披露，粉针就有3亿多）。因为粉针等要新上新的生产线。国外研发型的医药公司生产设施基本上都是现成甚至外包的，研发费成了其主要开支。

2。另外，中国的会计科目中没有“研发费用”一条，研发费通常包括了研究开发的费用（费用化）和设备购建部分（资本化）。因此，中国的“研发费”在管理费用科目中的占很少比例。“投资资本”主要是指长期资产（固定资产、无形资产等）。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2006-6-6 23:29:43 编辑过］

大赢家

天士力要定向增发了，增发2000万股，股本扩张8％左右，增发价应该高于14。25元，

petter9988

昨未完成,今天继续

也来画蛇添足：

公司的资本投资存在过度的嫌疑。其实，到目前为止，天士力的资本投资还没有显示出医药行业的特色。在国外，一个重磅药的研发成本高昂，因此成败涉及成本因素很大。而天士力呢？最精尖的粉针项目的研发费用其实也就是作价6800万给天之娇的股权。胃康、养血的成本更低。由于中药行业的特殊性、中国研发体制的特殊性，其实目前中药现代化还处于低投入、高产出的阶段。天士力的资本投资用于生产、销售的扩张，这与其他行业的扩张企业基本无异。选择成长同时就意味着投入，大家对天士力的资本投资存有疑义在我看来是很不必的，也可能别人是混淆了集团和上市公司的一些做法。

［此帖子已被 petter9988 在 2006-6-7 7:57:11 编辑过］

petter9988

3。股利政策的盲目。明明是自由现金流为负（投入期的典型特征），但为了博得个“高回报上市公司”的荣誉，“坚持”数年做10派3元的股利分配政策，尤其是在今年现金需求较大的时候，为了保持这一“容誉”（也有部分基金盲目的施压因素），打肿脸充胖子继续10派3元，然后又要搞发行短期债券。不要小看这一股利政策，它透过的含义是，其管理层在某些方面已经开始随大流（过于注重“面子”？），放弃自己一贯的独立经营的特色。这是其不成熟的表现之一。一个企业应有自己的性格，不为外界的舆论（尤其是所谓的财经记者的幼稚“嗜好”）所影响。有人会说这有点吹毛求刺，分红是好事啊？但我则认为，其现代经营的思想尚不成熟。我个人比较看重一家公司的分红政策，它能准确地从深层次反映这家公司管理层的成熟程度（至少是在面对资本市场方面）。

继续画蛇添足：

之所以有此股利政策，我认为原因是多方面的：1、为了达到再融资的条件；2、可能迎合一部分流通股；3、我认为更重要的，是母公司有需要！其实，大举扩张的不仅是上市公司，集团也如此。虽然没有证据，我相信集团的负债率也不低。天士力身伏国际化重任的外贸公司、研究所等都在集团，这些都需要投入，相对而言，集团多元化的业务可能贡献不了什么现金。每股3毛，集团就可以分到4500多万，不要小看这些钱，用50%的资产负债率就会变成1个亿，是可以解决很多问题的。集团只要把利润表做平，就不需要象流通股那样为现金红利交纳税金。可能在老闫心中，算的是集团、上市公司一本帐。

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［此帖子已被 petter9988 在 2006-6-7 8:30:32 编辑过］

［此帖子已被 petter9988 在 2006-6-7 8:31:58 编辑过］

petter9988

我对再融资的反应；可以理解、非常遗憾．

天士力的资产负债率是６０％，目前在继续投入期，总体现金流是负。这个资本结构是有风险的，不稳健。股票融资缓解一下，并且不影响老闫的控股地位，可以理解。

为什么遗憾？尽管有什么摩根之类的传言，其实天士力这次就是缺钱！就算２０００万都给了摩根，对摩根也只是财务投资，帮不了天士力什么忙。老闫如果没在集团多元化铺这么大的摊子，上市公司少分点红，其实是不需要这次融资的。在这个价位融资，作为一名长线投资者，心里并不爽。

［此帖子已被 petter9988 在 2006-6-7 8:49:26 编辑过］

钻井工人

要说一家企业挑不出一点问题，那是不可能的，恐怕全世界也找不到这样的企业，关键在于要分清哪些问题是致命的，哪些是可以改善的，哪些是长期的，哪些是短期的。

对于天士力，上市以来的表现的确为趋势投资者（包括拉虎皮扛大旗的许多所谓的价值投资机构）所无法容忍，1、收入、利润停滞不前；2、IPO发行募集的资金长期未见到提供现金流；3、部分投资尤其是我立得等投资公司实在看不出有什么必要；4、股利政策与公司发展不相符。作为价值投资者，即便对前两点尚可理解并容忍，但对于后两点，不得不提出批评。

好在这些问题在钻工看来不是致命的，钻工投资这个企业，无非是欣赏几点：1、坚持中药现代化、标准化、产业化，目标明确，执行不动摇；2、大股东并未损害上市公司利益??主要资产、品牌、销售网络全部在上市公司；未占款、未给关联企业提供担保，相反上市公司倒是欠着集团的；没有什么关联交易。这与那种让上市公司花数十亿收购自己的瓶盖厂的大股东真是天壤之别??竟然这种公司被许多所谓的价值投资机构所热烈追捧，想想都觉得好笑。3、管理层能够抵御资本扩张的诱惑，不贪图做大，而埋头做强，至少钻工没有听到阎总说过“进军五百强”之类的令钻工害怕的话。先说这些，想起来再聊。