天士力（600535）的讨论

pxj9902

“十二定律”审视天士力(八)

2、 将注意力集中在股东权益报酬率，而不是每股盈余。

如果你略有会计知识，你一定知道股东权益报酬率是一个比每股盈余更重要的指标。巴爷认为，每股盈余只是一层烟雾，既然大多数公司都以保留部分上年度盈余，作为一种增加公司股东权益的手段，那么对于平均每股盈余这种表面的数据，又有什么好大惊小怪的呢？如果一个企业在每股盈余增加10%的同时，它的股东权益也成长了10%，那就不足为奇了，这和把钱存进银行，就会获得利息没什么区别。

我们熟悉的杜邦分析：

股东权益报酬率=销售净利率×资产周转率×权益乘数

销售净利率和资产周转率分别反映得了企业产品的市场竞争力和资产的管理效率，而权益乘数则是企业资本管理的政策和偏好的体现，接下来我们来重点讨论与股东权益报酬率密切相关的另一比率---可持续增长率。

可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司销售所能增长的最大比率，假设条件如下：

（1） 公司目前的资本结构和是一个目标结构，并且打算继续维持下去；

（2） 公司目前的股利政策和是一个目标政策，并且打算继续维持下去；

（3） 不愿意或不打算发售新股，增加债务是其唯一的外部筹资来源；

（4） 公司的销售净利率将维持当前水平，并且可以涵盖负债的利息；

（5） 公司的资产周转率将维持当前的水平。

在上述假设条件成立时，公司的实际增长率等于可持续增长率。

复杂的推导后…

可持续增长率=（收益留存率×销售净利率×资产周转率×权益乘数）÷（1-收益留存率×销售净利率×资产周转率×权益乘数）

=（收益留存率×股东权益报酬率）÷（1-收益留存率×股东权益报酬率）

即可持续增长率为收益留存率和股东权益报酬率的函数，当收益留存率等于1，即公司长期不分红时，可持续增长率与股东权益报酬率关系如下：

股东权益报酬率	10%	15%	16.5%	20%	25%
可持续增长率	11%	18%	20%	25%	33%

pxj9902

	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	均值
收入(亿元)	23.57	34.78	42.93	49.13	51.97	89.54	67.65	90.78	138.00	265.68	309.59
净利润(亿元)	1.38	1.82	1.94	2.46	2.58	4.62	5.43	4.65	6.83	23.89	26.69
每股收益	0.90	0.90	0.63	0.72	0.76	1.36	1.60	0.91	1.08	2.37	1.32

pxj9902

<DIV class=Section1 style="LAYOUT-GRID: 15.6pt none">

先看看中集集团的数字

</DIV>

	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	均值
收入(亿元)	23.57	34.78	42.93	49.13	51.97	89.54	67.65	90.78	138.00	265.68	309.59
净利润(亿元)	1.38	1.82	1.94	2.46	2.58	4.62	5.43	4.65	6.83	23.89	26.69
每股收益	0.90	0.90	0.63	0.72	0.76	1.36	1.60	0.91	1.08	2.37	1.32

pxj9902

销售净利率	5.85%	5.23%	4.52%	5.01%	4.96%	5.16%	8.03%	5.12%	4.95%	8.99%	8.62%	5.78%
资产周转率	1.22	1.15	1.07	1.14	0.78	1.35	1.14	1.16	1.39	1.51	1.80	1.19
权益乘数	4.38	3.63	3.20	3.01	3.90	3.18	2.00	2.74	1.88	2.35	1.82	3.03
股东权益报酬率		21.82%	15.50%	17.21%	15.21%	22.09%	18.33%	16.29%	12.91%	31.98%	28.23%	20.87%

pxj9902

收益留存率	66.70%	88.90%	154.00%	72.00%	74.00%	85.00%	69.00%	100.00%	221.00%	79.00%	71.00%	1.01
可持续增长率	26.45%	24.07%	31.34%	14.15%	12.69%	23.12%	14.48%	19.46%	39.92%	33.80%		26.70%
收入实际增长率		47.56%	23.43%	14.44%	5.78%	72.29%	-24.45%	34.19%	52.02%	92.52%	16.53%	29.30%
利润实际增长率		30.00%	7.18%	26.80%	4.88%	79.07%	17.53%	-14.36%	46.88%	249.78%	11.72%	34.30%

pxj9902

以上表格支离破碎, try again

pxj9902

<DIV class=Section1 style="LAYOUT-GRID: 15.6pt none">

先看看中集集团的数字

</DIV>

<DIV class=Section1 style="LAYOUT-GRID: 15.6pt none">
</DIV>

	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	均值
收入(亿元)	23.57	34.78	42.93	49.13	51.97	89.54	67.65	90.78	138.0	265.6	309.5
净利润(亿元)	1.38	1.82	1.94	2.46	2.58	4.62	5.43	4.65	6.83	23.89	26.69
每股收益	0.90	0.90	0.63	0.72	0.76	1.36	1.60	0.91	1.08	2.37	1.32

pxj9902

销售净利率	5.85%	5.23%	4.52%	5.01%	4.96%	5.16%	8.03%	5.12%	4.95%	8.99%	8.62%	5.78%
资产周转率	1.22	1.15	1.07	1.14	0.78	1.35	1.14	1.16	1.39	1.51	1.80	1.19
权益乘数	4.38	3.63	3.20	3.01	3.90	3.18	2.00	2.74	1.88	2.35	1.82	3.03
股东权益报酬率		21.82%	15.50%	17.21%	15.21%	22.09%	18.33%	16.29%	12.91%	31.98%	28.23%	20.87%

pxj9902

	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	均值
收益留存率	66.70%	88.90%	154.00%	72.00%	74.00%	85.00%	69.00%	100.00%	221.00%	79.00%	71.00%	1.01
可持续增长率	26.45%	24.07%	31.34%	14.15%	12.69%	23.12%	14.48%	19.46%	39.92%	33.80%		26.70%
收入实际增长率		47.56%	23.43%	14.44%	5.78%	72.29%	-24.45%	34.19%	52.02%	92.52%	16.53%	29.30%
利润实际增长率		30.00%	7.18%	26.80%	4.88%	79.07%	17.53%	-14.36%	46.88%	249.78%	11.72%	34.30%

pxj9902

说明：1、上表中收益留存率行97年、2003年数字大于1，盖因中集在97年和03年分别增发了B股和A股，这是对可持续增长率假设的一种数学变通；

2、均值列中实际增长率为复合均值，其余为算术平均，可持续增长率与股东权益报酬率根据其变量的算术平均求得。

中集过去10年利润年均录得34.3%的复合增长，高于可持续增长率的均值26.7%，原因在于中集在基数较大的后期(04、05年)，其销售净利率和资产周转率得到大幅度的提升，这是中集长期竞争优势的积累在市场景气时集中爆发的结果，而且它在股东权益报酬率发力的前夜（2003年）实施了大量增发，这种在后期坐着别人的抬轿直上云霄的感觉真好，这是长线投资的真谛。

中集过去10年可持续增长率的标准差较大，导致其实际增长率非常离散，这是它10年来市盈率在优秀公司群中偏低的原因。也许当中集未来实际增长率收敛于可持续增长率时，市场会给予其较高的市盈率，06年开始，中集已有此苗头…

由于：市值=净利润×市盈率

据此，10年10倍的千里马其净利润10年需要增长多少呢？

市场总是对其认可的千里马不断给予溢价，假设每年的市盈率能复合抬高5%，10年后PE将变为原来的1.63倍,这样,要求净利润为原来的10÷1.63=6.13倍时,其市值方能10年10倍，即净利年均应复合增长20%。根据可持续增长率与股东权益报酬率关系,在收益留存率等于1，即公司实质长期不分红时(许多成长中的公司就是如此),20%的增长率对应于16.5%的股东权益报酬率。

于是，16%左右的长期股东权益报酬率，成为我重要的选美条件！