长期投资的信心来自哪里?

福尔莫斯

sosme的建议非常好。这里的确讨论具体估值的很少。因此非常欢迎各位就估值发表自己的高见！

一项简单的统计表明：自交易所发表指数以来，以深交所的综合指数为例（上海指数编制方法的缺陷使其缺乏历史比较性），至今深综指16年来的股指年均上升速度为18%；而上市公司16年来的权益收益率的平均值仅为11%。股指收益率远远高于公司的收益率。这虽然可以归结为股市长期收益率的收敛周期一般而言要更长，美国股市一般要30年才能收敛到公司收益率上。但这可以推断出两个解释：

1。股价隐含了未来上市公司权益收益率长期平均要远超过前16年，比如必须在12%以上；

2。未来股指的收益率远低于前16年，发生大的上升斜率的修正。这将导致投资人不能充分分享公司收益的提高的悲惨情况（股价的收益率赶不上公司财务收益率）。

会是哪种情况？个人觉得，两者可能都将有。这就提出一个问题：目前不能仅仅去选择“好公司”，好公司也必须有合理的价格才能长期投资。这就需要做深入的估值。估值在这个时候比以前任何时候都重要，如果你还想继续在股市上投资的话。

欢迎各位对你熟悉的公司提出估值建议来！

sosme

最近两年我们身处史无前例的“牛市”之中，以这两年牛市中的亲身经历为背景来探讨价值投资多多少少会有些扭曲的成分。比如福探君的万科、中集、白药、深能源等等在牛市结束后会如何演变尚是未知，也许只有经历多次牛熊轮回后才能做出更有说服力的判断。

非常赞同价值投资实际上是“比谁看得更远”的观点

安全边际不是一个简单的算术问题而是一个投资的策略问题，优秀公司到底能走多远确实难以判断，当优秀公司走到尽头的时候（或优秀公司并不如我们想像的那么优秀时）我们是否能保持本金的安全或期望的收益呢？

安全边际是一个保守策略，公司超预期的发展只是一个意外或次要的因素，但它能提供在安全基础上的暴利机会，就此而言安全边际又是一个进攻策略。

安全边际考验的是投资者对公司的领悟能力，价值投资者个人素质的差异主要因领悟能力的差异而导致。巴菲特投资可口可乐足足等待了52年之久，很多人知道他成功了但对他成功的原因可能理解的过于片面了。

精灵鼠

这个贴不错，希望在疯狂的年代中，能冷静一点

sosme

可能是理解方式的差异，我不太认同福探君的这个观点：“长期持有的困难在哪里？在我看来不是估值计算，而是在于对公司的认识。”

我个人理解“估值”与“对公司的认识”就价值投资者而言永远都是一体的，我们认识公司的过程就是在对公司不断进行估值的过程。否则我们对公司认识的目的何在呢？比如我们经常探讨的竞争优势、未来发展潜力、特性经营权等等都是估值的参数而已，要透过类似PE等等因素的表面迷雾，就必须对公司本身有深刻的分析。其实包括对管理层的分析也是估值的一部分。也许是我与福探君对估值的定义不同吧，我把估值理解为一个广义的概念：不只是估现金流还要估竞争优势、未来发展潜力、特性经营权及管理层素质。

“什么样的公司可以可靠的估值？让我看就是那些成熟型的公司。但是自己却对这类公司缺乏长期持有的信心。因为稍微一涨，它们就超过了自己“计算”的安全边际，始终建立不起长期持有的信心。”――其实巴菲特就有很简单的操作策略：不要买估值合理的东西（更不要说高估的东西了）而要买被低估的东西，比如比估值低1/3或1/4才出手，这个安全空间是足够建立起长期持有信心的，巴菲特对中石油的投资就是这类典型的案例。

“但是，对一些内在素质极佳，而发展却处于起始阶段的公司，根本就不可能对之有可靠的“估值”，因为随着时间的推移，它们的基本面越来好，一些原先还不确定、模糊的东西逐渐明朗，“估值”不断地在提高，这类公司，任何时候想让我“抛掉”，都舍不得，只好长期持有。”――这确实是运用估值的困难之处，也是福探君及很多朋友关注的中心，在进行竞争优势与公司特质的分析时可以在估值时给予适当反映，不过按最传统的价值投资对这类因素是最需谨慎的，这有时让我们冒错失投资良机的风险，但我本人是趋向于谨慎的或极端谨慎的。不过最近在这里读到很多精彩的观点深受启发，也许我将适当的改变一下自己的风格：从极端谨慎过度到适度的理性谨慎，不过何为“适度的理性谨慎”我仍一头雾水，也许投资因此而更有乐趣吧！

福尔莫斯

非常欢迎sosme到此，在这里相会实乃荣幸！经常交流！

估值问题，在投资中我逐渐认为是在属于其次考虑的。巴菲特强调了“安全边际”是投资抉择的核心问题，但基本上没有提到买入后长期持有时是否始终考虑股价问题（甚至他说过有些公司要不管股价“永远持有”下去）。这个问题我也曾长期没有考虑清楚。但下面的例子也许有启发：

1997年5月份A股市场面临历史性大顶的时候，万科按1997年预测的PE已经达到45倍左右，中集36倍，白药55倍，都处于历史上它们PE的最高值区间。无论按何种估值方法，当时这些股当时都属于“高估”，毫无安全边际可言（随后这些股也确实随市场都短暂下跌了很多，百分之几十的跌幅）。但是，更长的时间表明，那时的股价仍然具有很高的长期投资价值，因为如后来比如到2003-2005后再去来进行这些公司的估值，那么显然它们的估值要比1997年时高了很多很多。

这里的问题是：估值是建立在对公司认识的基础上的。1997年的时候，很难对这些公司出准确可靠的“估值”，除非你对之的看法远超过市场的一般认识。这些公司的特征如下：

1。都具有高内在价值的一切要素：比如内在的很强的竞争优势，但是公司还未到行业提供的大发展（大扩张期）期，或者公司成功的商业模式仅仅在建立的初步成熟阶段，“复制”这些商业模式的时机和行业条件还未具备。

2。公司由于不是当时股票市场的热点和主流，市场股价难以对这些公司更长远的未来充分反映。

所以，这些公司在当时市场普遍处于很高的时候也不会被高估。换句话说，如果我们仅仅是以PE、PB等简单的指标判断一家公司的估值，那显然是片面的。如果真是一家高价值的公司，那么它未来的估值或经营预期长远来看总是经常超过市场的平均预期，这样，如果已经买入这些公司，那么没有必要因为当时PE、PB过高了，就要考虑卖出，并期望今后跌一点后在进入。这样做理论上可行，但操作上要冒很大风险。

长期持有，必须是对公司要看到至少5年以上，且经过宏观经济变数、行业景气变动等多种因素变化“测试”的敏感性分析后仍然能确认公司竞争优势和盈利能力的持续增长。依我看，以这个标准，目前市场的主流热点类股票（基金持有的主要重仓品种）基本上没有能通过这样“测试”的。所以，如果着眼点是主流的股票，是很难建立长期投资信心的。

所以，我初步的体会是：买入时机上首要考虑的是以当时的公司和市场状况评估的“安全边际”（估值）。但在持有时，主要考虑的是公司质地。从风格上说，最好回避当时的市场热们主流类股票。哪怕短时期内市值增长得缓慢一些。

nightrover

感觉潜在的竞争优势这个东西虽然挺难观察的到，但也不是不可能。目前最大的问题是我们究竟是持有终生，还是持有一个景气周期。如果是持有的时间长达十年左右，那相对人的一生来说已经算是比较漫长~所以第一笔真正意义上的投资肯定是要踩时点的，既要把握公司阶段性的低迷期，也要兼顾市场和中国经济发展的情况。

97年到06年的市场，中间没有出现过真正意义上的熊市~可这一轮行情让整个的经济、整个民众紧密地与证券市场联系在了一起，真不知道如果市场的下跌与中国的经济几乎同时见顶时，消费者的预期会作多大的改变，公司的经营会怎样的维艰~

自己感觉不以人的意志为转移的周期波动和来自虚拟经济的影响将毁灭很多东西，包括很多优质公司逐渐形成的竞争优势，我希望自己能够静下心来，在真正的寒冬中静心播种，而不是现在~（感觉很多人不愿在此点位选择公司，还是觉得安全边际不够，这种感觉是基于未来的比较大的萧条，而不是以前的小萧条）

因为自己还年轻，大的赌注还在远方，所以现在没有了持有的兴趣……

福尔莫斯

sosme兄的所言的中心意思，我完全赞同。安全边际是一切奉行价值投资人天经地义的核心和第一原则。我觉得秦淮人家兄所言其实是从另一个角度在谈这个问题：“安全边际”及其实际操作意义究竟是什么？

在另一个jinxiuxue兄谈安全边际的贴中，谈到了对这个问题的理解。安全边际是用什么表达的？我个人理解是两层意思：

1。是折现率。不同折现率下的估值和安全边际是不同的，这涉及到对折现率的理解，此问题另外再谈。

2。对企业认识的深度和广度。如果仅以近几年的经营考虑其中，那么估值的结果是谨慎的，在市场中也是最易得到认可的，市场的有效性将把这一个价值空间迅速填补??投资人将很难找到具有安全边际的股票。而如果将企业看得远超过一般投资人的深度和广度（例如将企业未来更长远可能的经营业绩考虑其中），估值有可能很高，而市价根本不可能去对之反映，那么就给持此理解的投资人造成了长期的投资安全边际。

所以，有人说价值投资实际上是“比谁看得更远”，有一定道理。

我在对这个问题的考虑中，“安全边际”实际上是对企业发展阶段的考察和研究。比如，万科在上世纪90年代仅处于行业发展的初期，这个时候任何价位（无论是达到过的多少PE、PB直值）都是“极其安全”的。而现在尽管它的业绩更加辉煌，但这个行业和市场已经发展到景气非常高、万科到了也近乎成熟的阶段了，这个时候其股价的“安全边际”几乎难以存在！这也许是企业发展的必然，也是股市有效性的必然。

在讨论“什么是伟大的企业”一贴中（请参见该贴），idavew兄的一段研究给了我很深的印象和启发。idavew兄的实证研究表明，在美国很多“优秀”企业，几十年的辉煌后可以或都将“突然”没有任何征兆地步入衰败，随之是股价的崩溃。而我在《公司分析与估值》课程中也有类似的理论讨论：任何一家不完全现金分红的企业，不但不可能长期保持复利增长，而且其长期的权益收益率不可能长期超过资本成本。??我将之做为投资的“安全边际”的真正意义所在。它给我们操作上的启发是，作为真正的长期投资，不宜去持有那些已经非常成熟、非常辉煌了很久、长期超额收益率持续时间过长的公司，不管它们看起来多么“坚固”和“强大”。IBM如此，辉瑞如此，甚至连可口可乐、微软目前都有这样的迹象……

当然，中国的上市公司才十多年的历史，也许现在还不到谈论“辉瑞现象”的时候（但是中国上市公司的生命周期平均来说要短却是事实），但是，做为理念，“安全边际”在我看来注重点应从基本的估值常识转到对公司经营发展阶段的考察和研究，或者如秦淮人家兄说的“考察资本收益能力的驱动因素及未来演变. ”上来。

一点浅见。

????

另，谢谢midren兄，wjmonk也是我很尊敬的老网友了，好象未见他到过这里啊？这里太冷清，但有这么多热情的高水平网友的参与，我们感到非常欣慰！谢谢！

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2007-10-21 18:10:06 编辑过］

shhggl

前面说的很有启发，但看看西格尔的《投资者的未来》，投资标准普尔最初的50家的年复合收益率却要高出后来按标准普尔500指数调整过的公司的年复合收益率，奇怪吧？很多时候企业的成长能化解高估值的问题，而且即使在零增长企业中也会有好的投资标的，这在于问题的两个方面，一方面，成长股市场会给高估值，另一方面，在零增长行业中的企业中大家会给低估值，西格尔给出了标准石油和IBM的例子。譬如万科，现在按成长股估值，但房地产泡沫破裂后，市场会按低估值给出价格，但未必万科就不是好的投资标的，关键是公司本身的成长。如果现在万科的PE给50，增长率也是50%，说明并没有高估，只是合理，但地产业放缓的时候，市场给万科的PE是10，但万科的增长率也是10%，说明也没有低估，只要企业在成长并不影响你长期持有，只不过你没有或取超额收益而已，但若你买的一个企业当时PE为50，而问题增长率只有20%，那就会严重影响收益。问题国外的研究表明，长期看，PE对投资收益率是没多大影响的，这在《像巴菲特一样交易》里有介绍，低市盈率策略还不如买入持有的策略。所以，长期看投资的信心来自企业的成长。PE只是市场人气而已，长期看会平滑的。所以前面朋友所举的漂亮50的例子，在投资者未来里说，放的时间足够，后来收益是超越的标准普尔指数的，这就是优秀企业的成长能化解高估值的问题，但说到投资收益率，那还是低估值时的买入优质成长股是最好的选择。

［此帖子已被 shhggl 在 2007-10-25 12:22:03 编辑过］

［此帖子已被 shhggl 在 2007-10-25 13:19:52 编辑过］

哈哈88

福探好,S君老师好,几年前就在闵发拜读过你们的帖子,对你们的专业知识和投资公司的态度很是佩服.不知道你们是否关注过000061农产品这家公司?我们有一帮这家公司的喜好者,以下就是其中一位朋友对61的估值请你们给这家公司给点意见或建议,谢谢..

61的估值模型

面向未来，正确认识61的使命和目标是建立准确的估值模型的起点。我认为61的使命和目标可以高度浓缩的概括为一句话：建立多层次的、全国性的农产品流通新体系！在具体的工作中上述目标被分解为以下5大业务板块：

1．
单个综合性批发市场的经营和拓展；

2． 单个综合性批发市场的升级和电子化结算；

3． 系统内各批发市场的协同；

4． 61品牌的塑造和运营；

5． 大宗农产品电子商务交易平台的运营和拓展；

现在从公司管理层到投资者都在大谈：61业务的归核化。但是，大多数人把归核化仅仅理解为批发市场的连锁和扩张，实在是片面和错误。跳出狭隘和误区，全面认知5大业务板块的内容和价值，才能构架61的估值模型。定性分析5大业务板块的价值如下：

1．
综合性批发市场的土地和地租之价值，简称：Va；

2．
综合性批发市场电子化结算之价值，简称：Vb；

3．
协同的价值体现在各市场的增殖中，不单独计算价值；

4．
商誉和无形资产之价值，简称Vc：；

5．
电子商务交易平台之价值，简称Vd：；

1、2、4、5各有各的估值方法，要单独建立模型。在不引入管理者技能和外部干扰的条件下，61的核心价值模型为1、2、4、5价值的叠加，数学公式如下：

V61= Va+ Vb +Vc+Vd

</DIV> ［此帖子已被 哈哈88 在 2007-12-6 17:36:13 编辑过］

zhangyaocn

最近由于凑巧，在网上收集了“价值投资”四个字，居然找到了sosme君的论坛，在如饥似渴的读完2002年开始的实证后，有有幸看到了sosme君推荐的福探得论坛，悉心拜读后希望对长期投资的信心做个探讨，如有不妥，请大家指正。

长期投资的信心在“两低一高”的情况下当然是非常坚定的。不过低价低估值并且高成长是可遇不可求的，人们经常面对的难题是在“三高”的情况下如何树立长期投资的信心？当然“三高”不是高血糖、高血脂和高血压：）。福探君对于白药、中集和万科在1997年之后表现的研究表明，在高估值的背景下，高成长才能保障未来化解高估值风险的压力。但这种高成长不是由于宏观经济背景或者产业周期性表现带来的，而是在微观企业单元中的能在市场经济竞争格局中永保其竞争优势的核心竞争力所带来的。因此，低增长或者零增长行业中诞生的牛股才是投资者的福运。比如西南航空公司，或许还有中集。但在信息不对称的背景下，如何要求投资者（特别是散户）对自己并没有参与经营的企业的长远前景能做出如此精准的战略判断呢？即使是企业的经营者也未必能够做出！所以往往委曲求全更多地去判断宏观经济运行、行业周期和技术分析（我对技术分析所运用的只有六个字：上升、下降和整理。这代表了供求关系的变化）。因此，sosme君特别强调安全边际，特别关注价值和价格的匹配问题。只要不偏离的太离谱，sosme君都会愿意持有的。但如果偏离过大，sosme君只能宁可错过，不要做错了。其实世上没有神，谁也不能保证你永远都能看对未来，你永远都能断定价格真的就和价值偏离“过大”了。除了我们力求做到这两点外，我们只能向制造飞机和航天器一样，设置一套“安全程序”，以防小概率误差的出现（因为我们不可能保证飞机和航天器的任何一个零部件都万无一失）。所以长期投资的信心来自于一种“零成本”的操盘技巧。比如，我现在手上的万科，招行，平安，黄山、中海油服（中签后卖掉900股，留了100股）等等17个股票虽然都只有一两百股，但成本都是负的。我知道他们现在是很贵，但我不知道他们未来价格和价值的匹配将以何种方式进行。所以，我都留着他们，一是我可能会得到一些意外的收获，比如价格长期偏离价值；二是在价格回归价值中，我总有那么一点点心痛，让我去时时刻刻去关注他们的下跌是否是价值中枢下滑了，还是仅仅只是价格的回归。而判断的一个历史的标杆恰恰是我当时不断买进和增仓的一个又一个价格。

说了这么多，只想表明我的观点，长期投资的信心来自于一种“零成本”的操盘技巧。投资是一门艺术！我很欣赏这句话。也很感谢福探君和sosme君这两个论坛，让我有回家的感觉。