★像巴菲特那样思考★

ICE

权益收益率

(文摘)

对于投资者和美国的公司们来说，90年代的确是一个不平凡的时期。不仅股票投资者们获得了每年平均20%的收益，而且公司的内在表现也达到了20世纪的最佳水平。当然这两方面种结果是密切相关的。如果公司没有获得这样高的盈利和效率，投资者们就绝不会如此情愿地为它们支付很高的溢价。同样，股市也不会抑制自己的上涨。

实际上，20世纪中的一些股市低迷时期，一般都处于公司盈利增长放慢和股票收益下降阶段。股票的低收益一般会导致股票的低价值，反之亦然。在这个10年结束的时候，很明显，美国公司的价值超过了历史最好水平，这正是由于它们为投资者的资本创造出了远远超过20世纪普遍水平的收益。

90年代那些最大的公司所创造出的高水平的权益收益率（ROE），是股市表现强劲的一个主要因素。这些收益可能来自于这样一些巨大的成就：持续增加的盈利、更高资产周转率、管理成本的降低以及强劲走高的销售收入等等。公司取得这些成就的手段??重组、裁员、股份回购以及管理层成功地运作资产使得权益收益率取得了历史上最惊人的增长。

标准?普尔500指数代表的公司股票收益，在20世纪的大部分时间里，平均水平达到10%?15%之间。然而到90年代却发生了急剧增长。到90年代末，公司的权益收益率超过了20%。考虑到这是500家公司的平均水平，20%的水平确实是一个惊人的速度。许多技术公司在90年代的权益收益率者持续地超过了30%.许多生产消费品的公司如可口可乐、菲利浦、以及一些制药公司，如果华纳兰伯特、艾博特实验室还有默克公司，它们的权益收益率都超过了30%。由于公司为股东持有的股票（或账面价值）创造了如此高的收益，投资者们愿意为期股票支付一个相对于账面价值来说很高的溢价。在20世纪的大部分时间里，股票价格一般为股本价值的1~2倍，而这些公司的平均股票价格到1999年后期却超过了股本价值的6倍。

但是，仅在1999年之前，巴菲特就开始质疑公司能否以超过20%的速度持续地提高权益收益。如果它们不能做到，他说，股价就不应该达到6倍于股东价值的水平。历史证实了巴菲特的判断。在90年代，美国公司不再慷慨地分派红利，而越来越多地保留了当年的盈利。些外，美国经济似乎只能维持一个3%－4%的年增长率，在这些条件下，公司无限期地保持一个20%权益收益增长速度几乎是不可能的。必须达到一个超过20%的年盈利增长速度，才能使股本收益以20%的速度增长??这是不可能的，除非经济增长速度每年远远超过10%。

权益收益率在对公司进行分析时发挥着一个重要作用，它把股票价格和股票价值水平置于一个恰当的关系之中。许多投资者把注意力集中在公司的过去及预测盈利增长上。即使顶尖的分析师们一般也非常关注盈亏底线的增长，把它们作为衡量成功的标准。然而，一个公司使所有者的资本获得高收益的能力，对于长期增长同样是至关重要的。在某些方面，权益收益或许是衡量公司表现的一个更加重要的尺度，因为公司可以借助众多的手段来改变它们的会计利润。巴菲特早在20年前就表达了这样的见解。

对经营表现的最基本的检验就是使权益获得高水平的利润率（在没有不正当的举债经营以及会计花招等情况之下），而不是每股利润的持续增长。按着我们的观点，如果管理层和金融分析师们改变他们置于每股利润及其每年数额变动上的侧重点，那么股东们以及所有的公众就会更好地理解他们的运作。

未完 待续....

福尔莫斯

凯恩斯谈投资

凯恩斯是一代经济学泰斗,实际上也是经济学者中极其少见的一代投资大师。投资大师的投资观念都有哪些共同点？当我们熟悉巴菲特的投资观念时，下面看看比巴菲特更早阐明这些观念的凯恩斯的论述（上世纪20、30年代）吧，如果说格雷罕姆是从上世纪30年代大萧条中悟出价值投资的道理，而巴菲特是后来直接师从格老，那么凯恩斯又是怎么在更早的时候就悟出这些现代人津津乐道的投资道理的？

??“相反论”凯恩斯他在1937年9月给一位法国金融记者的信中写道：“正是在生活和行动的这个领域里，胜利、安全与成功从来总是只属于少数人，而不是多数人。如果你发现有人同意你的看法，你就应该改变你的主意。当我能够说服我的保险公司的董事会去买某只股票时，按照我的经验，这就是应该卖掉这只股票的时候了。

??“能力圈”。凯恩斯的观点：正确的说法是，我宁可进行一项自己有足够信心来判断的投资，而不是投资10种自己知之甚少甚至一无所知的证券。”（1942年）

??“安全边际和价值”。如果我对资产和获利能力满意的话，我也准备忽视一时的价格波动。我的目标是购买具有令人满意的资产和获利能力以及市场价格相对低的证券。如果我做到了这一点，就同时做到了安全第一和资本获利。
所有的股票都会暴涨暴跌，安全第一的策略实际上是必不可少的。一旦你实现了安全第一，就能获得利润。如果一种股票具有安全、优质、价格低廉这几种特点，它的价格一定会上涨。

??选择公司而不是利用市场。“以下事例可以证明，选择正确的股票比正确利用市场的波动在热门股票和现金之间来换手能够获得更多的利润。……“市场萧条是无法躲避的，只能靠清醒和耐心度过难关。在低谷时期，你可以寻找一些相比之下不合理下跌的证券进行投资，这样做往往比来回进出市场更为可取。

??成功投资方法。凯恩斯在1938年5月8日致剑桥大学国王学院财产委员会的备忘录的一部分：我清楚地认识到，由于各种原因进行大量投资转移是不切实际的，而且确实不可取。那些售出过晚、购入太晚的人，反复操作会增加大量费用，并产生极易波动的投机心态。如果这种心态传播开来，将会加剧对社会严重不利的市场波动。现在我认为，成功的投资取决于三个原则：
“（1）仔细选择几项投资（或几种类型的投资）。应考虑到该项投资目前的价格与几年后可能出现的实际价格以及投资项目的内在价值，同时还要与其他可供选择的项目进行比较。
“（2）长期大量持有这些股票。也许要坚持几年并直到价值完全显现出来，或者明显有证据表明购买这些股票是一种错误。
“（3）合理的投资组合。过于集中地持有某些品种存在各种各样的风险，如果可能的话，应战胜风险（例如在选择其他有价证券时，应持有黄金股票，因为黄金股票往往与市场涨跌反向波动）。

……

xds5188

做投资就是一种修养，因为大家的智商差不多，最大的差别就是正确后的坚持，这是最难的，但也是最省心的。 ［此帖子已被 xds5188 在 2009-1-3 11:22:57 编辑过］

ICE

继3楼：

八．让时间成为你投资组合的天然良友

还存在着另外一种选择：什么也不干。在数年内持有一种好的证券较之积极的交易能取得更好的收益。

即使是最老练、最坚定的投资者也难免受到那些怀疑论者们的影响，他们在出售时机到来之前鼓噪“抛售”。我们都学到过同样的格言：“见利就走“，以及“确定的收益总是强于可能的损失”。但是，如果你发现了一支合适的股票并买入了它，所有的证据都表明它将上涨，所有情况都在朝着你的目标发展，如果你选择把它卖掉，那么显然是一种耻辱。5倍的收益会把10000美元变成50000美元，但是再增加5倍就会使10000美元变成250000美元。投资于一项能够获得25倍收益的资产即便是在基金经理当中也极其少见的。对于普通的个人来说，在一生中或许只能碰到一两次，如果你遇到了这样的机会，你最好将其一网打尽。

时间是不良资产的敌人，是优良资产的朋友。如果你拥有一笔股票收益为20%~25%的资产，时间就是你的朋友。如果你投资于一项低收益的资产，那么时间就变成了你的敌人。

九．不要陷入过度分析的泥沼，那样会使你犯错误

根据我个人的经验??天论是近些年作为投资者还是在过去的年代作为一个专业的目击者，??很少考虑过超过3个或者4个的变量。其他的事情都是噪音??马蒂。惠特曼说到。

一个我所知道的最精明的投资者，为我们提供了一个长期投资的光辉范例。他拥有数百种在许多年来一直在小幅增长的证券。他曾经告诉过我，他作为一家股票交易所的注册代理人，在他的一生中，每年从未获得过超过10000美元的薪水。而且在开始时，他几乎没有什么启动资本。

他喜欢谈论他的成功。其中有一桩非常引人入胜。在他20多岁时，他在一家前景比较模糊的公司里投资了1400美元。在之后的60年里，经过不断的拆分，每股股票变成了360股。这时他的1400美元己经增值到2，000，000美元…… 他说，他曾经造访过那家公司与管理层进行交谈。他告诉我：“看起来他们知道自己正在做些什么。”

证券分析应当简约。如果数据看起来是正确的，并且管理层知道他们正在做什么，为什么还需要一份长达40页的报告呢？

投资者们应当记住他们的成绩不可能用奥运会跳水比赛的方法来计算：难度系数是不起做用的，如果你选择的一项投资，其价值只取决于惟一的关键性变量，那么它不仅是容易理解的，也是非常可靠的。回报也是一样，就像你对某种具有许多复杂的、不断变化投资函数做出了正确的分析那样。

股市就像一场不喊好球的棒球比赛。你不必去挥棒击打任何东西??你可以等待理想的投球。问题在于你作为一位投资经理，你的球迷会不断高呼：“快打，你这脓包！”

十．给资产定价，你需要量力而行

良好的投资并不复杂，尽管也远远不能说它是简单的。一个投资者所需要的就是正确定价经过选择的资产的能力。注意“经过选择的”这个词，你不必成为一个专家了解每一家公司，或者即便是许多公司。你只需在力所及的范围内能对公司做出评价就可以了。能力范围的大小并不很重要，然而，清楚它的边际却是至关重要的。

作为投资者你的目标应当就是以合理的价格购买一项熟悉的资产从而获取一部分收益。这项资产的盈利在5年、10年甚至20年将会有一个非常确定的实质性的增长。在经历了一个相当长的时期以后，你会发现没有几家公司能满足这些标准??因些一旦发现了一家符合标准的公司，你就应当购买相当数量的股份。你还必须能够抵制使你背离原则的某些诱惑：如果你不情愿在10年内持有一种股票，那么你就不要考虑哪怕是仅仅持有它10分钟。

我们所采取的策略可以避免陷入盲目追求多样化的教条。许多权威们因此会说，这样的策略较之更为传统的投资者们所采取的策略必然存在更高的风险。我们相信，投资组合集中化的策略有可能会大大降低风险，如果它可以使你??它也应当可以使你??在某一项投资中集中更高的注意力，并且使你对其经营特征拥有更可靠的了解。

（未完 待续）

ICE

继10楼:

十七.如果你以资产所有者的眼光来看待，股市波动就要以成为你的朋友

我认为，如果在你的思维结构中能够切实贯彻3种基本思想，那么你就会在股市中做得很成功，每一种思想都很简单，没有一种需要数学天分或者类似的东西。（本杰明.格雷厄姆）说过，你应当把股票视为一小部分资产。把股票的波动视为朋友而不是敌人??从愚蠢中获利而不是被其愚弄。而且格雷厄姆提到了有关投资的最生要的想念：“安全空间”。我认为，这些思想尽管己经存在了100年，但是仍然应当被奉为成功投资的基石。

（许多）期望终生从事投资业务的投资者们……往往会失去理性，当股份上涨时，他们会喜出望外，股份下跌时，会感受到大失所望。对于食品价格的变动他们不会显示出同样的困惑:作为一个永久的食品购买者,他们欢迎价格下落,并且会为价格上涨感到不快(只有食品的出售者才不喜欢价格下降).类似地,对于布法罗新闻来说我们欢迎新闻纸价格下降,尽管这意味着我们一直持有的庞大的新闻纸库存价值会下降,因为我们知道会继续不断的购买新闻纸。

同要的逻辑会指导我们来思考伯克夏的投资活动。我们将会在一直购买资产??或者一小部分资产，也就是股票??年复一年，直到我死去（或者更长时间，如果伯克夏的领导者能够按着我的计划行事的话）。基于这些想法，资产价格下降会有利于我们，而价格上升将会损害我们。

引致低价位的最通常的原因是悲观情绪??这种情绪有时无所不在，有时只是针对某个公司或某个行业。我们希望在这样的氛围里进行投资。并不是我们喜欢悲观情绪，而是因数我们喜欢它们所产生的价可知。乐观主义才是理性投资者真正的敌人。

然而,这一切并不表明,仅仅因其不流行而去购买一项资产或一种股票是一种陪明的行为;逆反行为同从众行为一样愚蠢.我们所需要的是思考,而不是投票表决.不幸的是,伯特兰.罗素对于普通生活的观察又在金融界中神奇地应验了:“大多数人宁愿去死也不愿意去思考。许多人真这样做了。”

价格波动对于真正的投资者来说只有一种有意义的内涵。波动为他提供了这样一种机会，价格锐减时可以合理地买入，价格大幅上海时可以合理地卖出。在其他的时间里，如果他能够忘掉股市而把注意力转移到公司的运营结果上，那么他就会做得更好。

［此帖子已被 ICE 在 2009-1-9 22:14:34 编辑过］

福尔莫斯

引用：

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原文由 ICE 发表于 2009-5-19 9:11:02 :

在谈到巴菲特倍受推崇的价值投资理念时，施罗德却告诉记者，价值投资并非是一条放之所有投资者皆准的真理，有三类投资者就不适合进行价值投资：公共基金的基金经理、即将退休或者已经退休的老人、借钱投资的人

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哈哈，这段话非常有意思。我想如果现在哪家公共基金敢于在基金招募书上写了“本基金不秉承价值投资……”的话时，一定会被认为“大逆不道”。价值投资已经成了各种基金的公共时尚外饰。但是如果有个人给他们说：你们不适合做价值投资，我相信基金经理们一定会100%的反对和不屑。但如果他们后来知道说这话的人是巴菲特的时候，这些基金经理们会做何感想呢？

我一直觉着，“价值投资”并非因“高尚”、“高效”或“正宗”而要写到基金招募书上。这里面有两个问题：一是究竟价值投资是什么（有哪些特征）？，有什么好处？二是什么人才适合做价值投资？搞清楚这些问题，至少投资会变得简单而清晰，也是投资成功的前提。

ICE

施罗德谈巴菲特投资

历经5年，在与巴菲特交谈近2000个小时，翻阅其大量私人信件之后，艾丽斯?施罗德凭借着《滚雪球》一书带领广大读者走近那个充满传奇、神秘色彩的“股神”巴菲特。
如果以巴菲特作为投资者的标杆和楷模，在施罗德看来，巴菲特身上所具有的四个特性是所有成功投资者所必须具备的。

首先，巴菲特是一个注意力非常集中的人。其次，巴菲特对数字有着非常强的把握能力和超强的记忆力。第三，巴菲特非常善于对人做出判断。而这种对人敏锐的判断力，并不是靠直觉，也不是天生的，而在于后天的学习和培养。最后，巴菲特非常强调学习，每天都要读五种以上的报纸，了解数千家企业的情况。

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施罗德：巴菲特把握一个原则投资三种公司

　　艾丽斯?施罗德:巴菲特投资一些公司的时候把握一个原则,把公司按自己的方式进行三种分类

　　艾丽斯?施罗德:他投资第一种的公司,是像长城一样所向披靡,不可比拟的公司,这种公司品牌非常强,像喜斯糖果公司,即便喜斯糖果公司把价格降低的话,任何人也不腾进行抗衡。这是第一类重视品牌价值的公司。

　　艾丽斯?施罗德:第二类是拥有最便宜价格的公司,因为你一旦拥有最便宜的价格,没有人可以与你竞争,如果在商品市场当中,或者钢铁等大宗商品、保险公司,如果你的价格最低的话,他会投资。（15: 49）

　　艾丽斯?施罗德:第三类公司像一个门槛一样,只有这种公司拥有这个产品进入市场的渠道或者。任何公司没有这三种特质的话,他不会有兴趣投资。有些公司看起来很便宜,价格很低,但如果这些公司光是价格低,几年以后不能证明这家公司仍然有竞争力,当时所付的价钱能获得回报的话,他是不会进行投资的。每次进行股票筛选的时候,他一而再,再而三地运用了这三种标准。

作为成熟市场中的一位成功投资者，巴菲特的投资经验和价值投资规则是否也同样适用于像中国这样的新兴市场？施罗德对于这个问题毫不迟疑地给出了肯定回答。

施罗德指出，目前中国企业和中国资本市场发展的状况，类似于上世纪50年代时美国的情况。众多小公司的存在，使得投资者可以有机会成为对于某一特定公司的“专家型”投资者，发现别人所没有发现的投资机会。

“现在很多人说，中国市场中的股票是比较贵的，市场经历了持续大幅的上涨。”但施罗德认为，市场中还是会有一些比较廉价的股票，“投资者在投资时一定要买股票，而不要买市场。”

在谈到巴菲特倍受推崇的价值投资理念时，施罗德却告诉记者，价值投资并非是一条放之所有投资者皆准的真理，有三类投资者就不适合进行价值投资：公共基金的基金经理、即将退休或者已经退休的老人、借钱投资的人

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巴菲特认为中国蕴含许多投资机会

　　巴菲特将中国视为蕴含着许多投资机会的新兴市场，他尤其对新能源行业很感兴趣，会继续持有比亚迪的股票。《滚雪球：巴菲特和他的财富人生》作者艾丽斯?施罗德17日在北京“雪球滚动财富??分享巴菲特投资真谛”巡讲期间如是表示。

　　对新能源感兴趣

　　施罗德透露，她曾和巴菲特数次谈到中国，议题包括中国经济、中国资本市场和世界经济的未来。“巴菲特说过，中国将是决定世界经济未来增长最重要的决定因素之一。”在对巴菲特贴身采访中，她发现巴菲特很想知道中国资本市场监管程度到底如何，并对中国企业规模和企业类型问题很感兴趣。在巴菲特看来，企业规模直接关系到应做出什么样的投资决策。巴菲特还会去研究中国哪些企业的类型与他的投资理念和投资风格相匹配。

　　施罗德曾担任摩根士丹利的董事总经理，因撰写伯克希尔?哈撒韦公司的研究报告而与巴菲特相识。通过5年2000小时的贴身采访，她成为最了解巴菲特投资理念及其精髓的人之一。

　　她透露，巴菲特及其团队对新能源行业很感兴趣。去年正是巴菲特的合作伙伴芒格提议并力主入主比亚迪。

　　“据我对巴菲特的了解，他会坚持持有比亚迪。”她说。去年9月，巴菲特注资18亿美元购买了比亚迪股份增发的2.25亿股H股。半年多时间，比亚迪已经由当时的8.4港元上涨至目前的25.6港元，涨幅达200%。

　　小企业蕴含投资机会

　　施罗德指出，相比美国的成熟企业，中国现在有很多正处于上升期的小企业，蕴含着大量投资机会。巴菲特之所以能从小企业里挖掘到投资机会，是因为他年轻时对小企业的股票很关注，曾仔细调研企业状况，与企业管理层进行会晤，亲自查看仓库和产品。

　　对此，施罗德认为，和美国相比，中国企业的状况更复杂一些，价值投资也可以适用，但只能适用少数公司。

　　“纽约证券市场上有一个好处，上市公司都必须拿出利润来，这样很容易判断该公司是否有效益，其经营是否有可持续性。但中国大部分的企业都很年轻，因此适用价值投资理念更困难。在新兴市场进行投资时大家必须要把这一点考虑进去，其波动性是很大的。”施罗德说。

　　另外，中国投资者对中小企业的重视或分析不如美国市场。“巴菲特的价值投资意味着他事必躬亲，能够亲自到这些小企业的库房里进行调查或了解，才能做出投资决策。”施罗德说。

　　施罗德建议投资者在投资中坚持两点：第一，保证每次投资的数量不超过可承受损失的数量，因为你是可能犯错误的。一项投资不要包含很多类别的资产。第二，长期拥有。总的来说，发展中国家增长速度将高于发达国家的增长速度，想要从长远获得收益，投资者必须要有耐心。

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巴菲特传记作者深圳演讲时称 巴菲特最看好中国能源股

　　施罗德曾担任摩根士丹利的董事总经理，因撰写伯克希尔?哈撒韦公司的研究报告而与巴菲特相识。通过5年2000小时的贴身采访，她成为最了解巴菲特投资理念及其精髓的人之一。

　　施罗德表示，在最近召开的股东大会中，巴菲特表示对于比亚迪的投资是合伙人的想法，把他自己和比亚迪的距离拉得很远。巴菲特表示，合伙人是科学迷，对新技术、新能源和生物技术非常感兴趣，所以他们拿自己手头上的资金购买的，而且赚了比较多的钱。但是在购买中石油时则不同，他做了大量的研究，在购买中石油股份时与股东产生了很多争议，但是依然对中石油进行了投资。

　　施罗德称，在金融风暴之前，巴菲特在美元上赚了一些钱，因为那个时候已经预测到很多人会囤积美元，他对于美元长期还是比较不看好的，觉得美元长期来说会走低、比较疲软。所以他曾经有一次投资港元，港元因为与美元挂钩。巴菲特也考虑过投资人民币，他希望中国政府能够开发中国市场，增加人民币兑换的灵活度。

　　人们因为巴菲特最近的投资失败，纷纷质疑“股神老矣，尚能战否”，巴菲特依然可以从容面对自己的得失，他虽然承认做了错误的投资，但并不代表他会甘心失败。施罗德表示，对于巴菲特来说，这场金融危机就是一场机遇，市场走高的时候他不会投资，但市场下滑他发现了很多投资机会。

　　Ａ股适合价值投资

　　施罗德表示，巴菲特的价值投资的理念可以放在不同的地方实践，但对于新兴市场和成熟市场两个不同的市场来说，怎么被公司利用、赢得更大的收益，这是有所不同的。在中国有一些公司，由于出了很好的评估、投资的决策，获得了收益。而对于一些历史较短的小公司来说，他们其实也有可以快速参与到价值投资方面的途径。中国的投资者应该学习巴菲特，投资之前要进行大量信息收集工作，包括诚信、管理层风格等。同时，股东如果持有股票和债券，对于新兴市场来说流动性更大，也将取得投资成功。

　　合赢投资总裁曾昭雄认为，Ａ股的投资者相信主题投资、波段操作，但其实对于Ａ股来说，巴菲特的价值投资理念是最有效的。他认为，从1996年至2008年中国经历了两波牛熊的交替过程，在这个过程里面，每一次波段都踏准，所能获得的收益是36．8倍，但是成功几率仅用1．2％。坚持对优质上市公司的投资，收益率为17．6倍，但是成功几率则为5％至25％。13年来我们的市场涨了75％，有80％的股票涨了十倍。20％的股票经过重大重组所获得巨大的涨幅，另外80％都是因为公司经营、盈利能力不断提高，基本面的不断改善而使股价得到大幅上涨。所以价值投资对Ａ股是非常有效的法则，只要每股盈利上升，股价的涨幅幅度可以跟上ＥＰＳ上涨的幅度，不管上涨是否可以持续。假如一个股票持续每年得到20％以上的复合增加率，股价也可以得到这样的回报。投资就是看一个公司的盈利能力，持续性、增长和现金流等，这在每个市场、每个时间段，绝大部分时间都是一样的。

［此帖子已被 ICE 在 2009-5-19 10:15:01 编辑过］

keiffer

aa33, 心有戚戚焉。正像福探的Q，足够湿的g和R, 加上足够长的N.

引用：

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原文由 aa33 发表于 2009-2-15 14:53:52 :

巴菲特的名言：“人生就像滚雪球，重要的是找到很湿的雪和很长的坡。”

这句话对帮助理解巴菲特的投资哲学有很大作用。

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