牛市的初期还是熊市的中后段？

xialuoke0089

“未来的权益收益率”如何决定市场长期的趋势，一语千金，太经典了！这才是核心问题。看来大家要循着这个思路来讨论，才不会让福探失望啊。

上面提到三种可能，确实值得讨论交流。

就我个人来看，第一种可能长期牛市是不大可能了，就拿有色、房地产来说，之前的大幅上涨，实际是透支今明年的业绩，未来还能继续高增长吗，我认为是不可能了。绩差重组股的走势也提前显示了市场的今后预期，再上涨有很大的难度...... 所以除了靠几个大航母上市提升指数外，实在看不出上市公司的整体业绩能不断甚至有加速的增长。 至于后面的二种可能，个人能力限制，还看不清楚。总觉得在这时候市场的风险还是很大的，结构调整、分化是不可避免的，今后是不大可能再出现齐涨共跌的局面了。

kissingafool

福探误解了。我只是举例，我的意思是：即使那些被“主流”推崇备至的那些具有tenbagger相的股票，都具有相当的炒作人气，但拉升到动态市盈率20或25倍，也已经脚力不济，深恐调整了，那离疯狂的牛市还有相当距离。

至于哪个将来能成为真正的tenbagger，那是主流们根本推崇不到的，就像昨日的深发展、长虹、东方电子、湖北兴化，当然这就是另外一个问题了。

钻井工人

钻工之所以近期突然热衷于讨论大盘，原因是进入六月份，钻工发现再也无法像2002-2005年那样很容易寻找具有很高的安全边际和预期涨幅的公司了，这与2004年1700点时的区别非常明显，印象中茅台、张裕、小商品城三个公司就是在2004年的1700点附近进行配置的，但目前除了两个公司做了少量配置以外，再也找不到第三个，当然也许是能力有限，但钻工相信并且也了解到有同样感受的决非钻工一人。

这引发了钻工的思考：当一个市场的比较理性的价值投资者发现市场难以提供投资的机会时，这个市场将如何运行？答案不外乎两个：价值回归或者出现非理性的繁荣。钻工试图能够通过广泛的交流以尽可能地消除认识中的盲点，朝着可能正确的结果走得尽可能近一点。

钻工倾向于当没有很安全的投资对象时，除非考虑其他行业的投资、如果仍要进行股票投资，那么倾向于重视市场整体的阶段性波动，时间可以大致以季度至半年为研究的期限，毕竟目前的市场还难以见到人们推从备至的可口可乐??而市场中消费品公司给于了远高于可口可乐的估值水平，更看不到中国会有微软，也看不到有哪家商业股能够复制沃尔玛的成功??而目前市场中的几乎所有的商业股几乎都超过沃尔玛成长最快时期的估值水平。

A股是否会出现非理性繁荣？钻工不完全排除这种可能，其中的逻辑与牛市论持有者的观点是相同的，即人民币升值??人民币资产??房价和股票上升，而并非福探所提到的权益收益率和利率，至少目前持牛市观点的投资者，更多的是把汇率因素放在第一位，而把未来上市公司利润情况放在第二位的，否则就不应该出现“研究报告透支2008”的现象。

关于人民币升值，最大的理论基础是“一国经济和国力的增强必然导致本币升值”，也就是说人民币升值是中国经济增长的必然结果。这看起来无懈可击，然而深思下去，又觉得似是而非。如果按照这个说法，美元从90年至今必然应该是升值的，因为冷战过后，在西方主要的经济之中，经济和国力增强最快的无疑是美国，然而看看美元指数，目前依然在90年代初的水平，因此“一国经济和国力的增强必然导致本币升值”的理论本身不能不说是似是而非，为了完善，于是把“经常账户收支”作为货币币值的评估依据，理由是：中国经常账户的大量盈余，即巨额和快速的外汇储备促使人民币升值，而经常账户盈余的增加除了贸易顺差以外就是国际资本已或明或暗的方式大量涌入，而外资涌入与人民币升值两者之间又是互相推动，于是“外资的大量涌入”成了人民币升值和牛市的最直观的理由，于是市场中认定牛市的投资者中，“钱多”是最常挂在嘴边的（此处“钱多”一方面是外资流入，另一方面是储蓄和房地产的流入，也许储蓄和房地产中的流入称作“预期流入”更恰当些，这个问题以后再讨论。）

经济快速增长并且经常账户大量盈余似乎确实可以得出人民币升值的必然，然而，再想想，还是感到困惑。

其一，以中国目前的经济增长方式和以廉价劳动力为基础的出口竞争力，升值以后会是什么结果？主张升值的人士以及股票投资者为什么只大谈“广场协议”，为何不说说“广场协议”五年以后的日本？结果是要么继续压低劳动力成本、要么通过加强科技创新提高生产力，前者将使得中国经济进一步走向内需受抑、过度依赖出口和投资的恶性状态，幸好高层有所意识，提出“自主创新”，增加了科技投入，直接的证据是各地政府的科技单位的拨款多到了“不知道怎么花”，当然闻听此言，钻工意识有喜有忧。

其二，经常账户大量盈余是否除了升值就没有别的出路？答案显然是否定的，事实上不少专家也提出了许多可行的办法：降低出口退税（这是98年为应付东南亚金融危机采取的措施，而依据近几年的外贸情况早应该取消，但至今依然存在，此处，钻工不得不对利益集团对政府政策制定和实施的干预能力表示敬佩）、扩展海外投资（当然这不是中国一厢情愿的，美国算是自由开放的国度，然而在经济某些领域的开放程度至少已经落后与中国了，尤其是关键的经济部门）、QDII（说道这里，或许会挨一些投资者的砖头，本身质疑升值就会招来板砖，也无所谓多拍几块了）、内外资平等待遇等等。

其三、前面主要指的还是人民币过度的升值，如果是与中国经济承受力相适应的升值则对中国还是有利的，显然这必须是异常缓慢的过程，对于单纯套取汇率利润的国际投机资本，如果人民币每年升值的幅度小于美中的利差，则理论上就不存在套利空间，当然，这只是一个基础性的模型，实际情况要复杂的多。

也就是说，建立在“人民币过度升值”基础上的“牛市论”本身并非无懈可击，只有一种情况可能导致这种非理性繁荣，即政策决策的严重失误抑或政策执行的受阻，前者从目前的态势看到不足为虑，但后者倒是存在一定的担忧。

关于牛市的第二个依据??法律和治理环境改善导致的上市公司业绩增长，似乎在前面有所提及，钻工的观点是：作为稳健的投资者，应该等待进一步的证据，但无法排除在进一步的证据出现之前由这种预期推动的繁荣。

?里?唆，说了一大堆，似乎离福探的主旨越来越远，却只谈了一半：非理性繁荣的基础以可能性，对于价值回归的基础以及可能性有时间再探讨吧。

福尔莫斯

钻工兄谈的汇率等问题，也是我在考虑中的，不过我对这方面的研究没有较强的信心，所以除了听一听，除非觉得听懂了，否则不可能有更深入的思考。不过，我考虑这类问题，也都是围绕权益收益率进行的，而不会单独考虑。这些方面，容后在讨教。

其实，钻工兄谈到的另外一点也正是我想在这个时候讨论趋势的原因，那就是现在选股的时候那种吸引力在大大减少（比如你现在来了一笔资金，你如何去建立投资组合）。热门股中，消费类的股，溢价（PB）普遍超过10倍，已达到或超过1997年5月份的绩优股的泡沫水平，或者2001年2245时的普遍定价水平；景气股中有色金属等也是如此。只有一些非热门股中的少数品种（比如天士力等），我觉得定价还不过分（也正好是主流资金并不怎么看好的品种，这正好符合了我的选股个性），但比04年或今年年初的水平也上了个大台阶。这个时候，使我想到了在97年与2000-2001年时我遇到的同样的问题：我还要不要在这个场中投入更多的资金？如何在这样的市场中生存？

还有一点就是，当前市场机构的主流绝大部分都认未来是“长期牛市”??这更加引起我的警觉，也许我这样的“非主流的”投资人与他们的看法总是不一样已经成为习惯了，让我接受一种市场普遍的共识几乎是不可能的。尤其是，当我看到这些看长期牛市的机构们，几乎全部都回避了最实质、最核心要害的问题：未来“牛市”的长期推动力??权益收益率的长期增长方式，就更让我不能不警觉了。仅仅靠“人民币升值”、“宏观经济长期向好”、“股改后的利益一致”、“管理层做多”、“资产的重估”……这些本是股评家的语言，但现在居然成了那些券商报告中的主题，让我不能不怀疑，这些机构脑子里还有“价值投资”的一点东西吗？

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2006-7-24 23:07:51 编辑过］

福尔莫斯

我不习惯于从宏观经济来推测企业经营，而是相反，习惯于直接思考企业经营的演变，并由此推测未来的市场趋势。

图1 是我国上市公司近年来的权益收益率走势图

福尔莫斯

从图中可看到，从2003年以来，A股上市公司的权益收益率呈现回升态势。

本人在2003年年初曾在《股市动态分析》周刊撰写了一篇年初全年展望的文章《瑞雪兆丰年》（见“徐星文摘”），当时正好是上证年初第一天收在1319点，我运用自己长期研究的权益收益率图预言，A股市场将见底回升，1300不会破，见底后应走出牛市行情。现在看来，深圳B股，H股的确是在那时见长期底，而A股的其它指数之所以后破位升级，是因为那时的A股股价远高于国际市场，只能走出反弹行情，也说明处于泡沫化的市场价格反映实体经济的效率大大降低，但即使是这样，A股的“价值投资潮”也是从那时开始，“28”现象的结构性牛市开始。

之所以回顾这段历史，不是为了炫耀什么，而是为了说明，股票市场??即便是被人称为“不规范”的A股市场（存在所谓“股权分置”），也是与国际任何股市没什么不同，都是严格的价值投资场所。正确把握了市场的本质??决定趋势的本质因素如权益收益率等价值驱动因素，就能把握市场的长期趋势。政策思维等其因素在股市分析上毫无价值。以后的〈2004：风险防范仍是第一要务〉等文，也是运用价值分析准确把握市场长期趋势的实际运用。所以，在我的脑子里，股市除了分析价值外，什么都不用考虑，什么资金面、政策面、宏观经济等等，统统与股市趋势无关。

回到问题的深入分析上来：造成A股市场权益收益率2003年开始回升的原因是什么呢？未来能持续吗？这也许是回答我上面提到的判断趋势问题的关键。

我的理解：

造成2003年权益收益率回升的主要原因是：国际性的美元贬值（也是人民币升值）引起的资源性景气行业进入长景气周期。众所周知，中国无论是实体经济还是上市公司的构成，都是由占有绝对垄断性资源的大国企组成的。对于H股，一方面原先的定价一直与国际股市一致没有泡沫，另一方面在构成上是纯粹的资源性国企，因此，这几年H股自然就长期走牛；而A股则不同，里面有很多不占有多少资源而纯粹靠白手起家的民企和非资源性的中小企业，自然享受不到资源涨价的好处，于是A股的两极分化在这几年中愈演愈烈??“28”现象应运而生。

但是，由行业景气性导致的权益收益率只能是波动而不会长期上升。因此，图中权益收益率的上升缺乏长期的动力。我们看到，尽管今年以来资源价格加速“井喷式”飙升，但平均权益收益率已经无力再次向上了（整体上已经开始掉头向下）。

从另一方面来说，象茅台等国家级的“品牌”也是一种资源。凡是资源??不是靠竞争而靠以前积累的建立起来的经营要素，其长期景气几乎都是不可能的，只不过其景气周期可能要更长些罢了。比如，今年流行的“酒”股，它们在历史是长期的绩优股吗？非也！但是，现在它们已经被一些自我感觉找到了巴菲特真缔的人“神话”了。但他们忘了当年泸洲老窖、古井贡等如何从高绩优股变为垃圾股，现在又变成绩优股了。我发现一个事实（也许不普遍），这两年对茅台等崇拜到家的很多“价值投资人”基本上都是2000年以后才进入股市的。他们对股市的历史和企业经营历史太缺乏了解。

图中，以后的R靠什么继续上升？这是我的第一个疑问（明天接着聊）。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2006-7-25 0:02:00 编辑过］

大赢家

我们在“未来的权益收益率R是决定市场长期的趋势的最重要因素"这个结论上取得了共识,但困惑却在R能否继续上升.从股市整体上看,很难研究清楚,每个公司的基本面千差万别.我只能很宏观地说几点导致R上升的因素:

1 股改后全流通机制,导致大股东"经营"的动力增强,改善报表的动力增强.

2 创新,升值,资源高价能加快企业的优胜劣汰,一些潜力企业必将在未来随着中国的强大而强大.

3 中国老百姓的消费能力,品牌意识在逐步提高,优势品牌企业的市场份额必然提高,获利能力也将逐步提高.

最后我想说的是,不要总在低估,高估中争论,而是需要多想想巴菲特选中的企业为什么能连续成长10年甚至更长的时间,这些企业成长的要素在中国的某些企业是否会出现.

茅台,张裕的R足够高了,它还能再高吗?只要他们的产品消费量继续大幅增加就可能.所以未来R继续上升的个股应该诞生在受益消费升级的消费类个股,这个"受益",不再是靠产品涨价,而是需求增加推动的.

现在我们需要考虑的是"需求"增加的可能性有多大. 茅台可能性大吗?张裕呢?伊利呢?

xialuoke0089

回大赢家：

对于酒类，你是啤酒喝的多，还是白酒、红酒喝的比较多，旁边的人呢？

所以我认为，选择酒类股，我是宁愿选择啤酒类的来投资（投机）。

petter9988

福探以前有篇报告叫＂不问熊牛，只看价值＂，我觉得这句话极好，也代表了我未来相当长时间的看法和策略：

１、 大盘走势影响面太多。如果以基本面分析，其实就是整体经济效益走势和利率走势。但就是这区区两个因素，判断它们趋势的难度不亚于判断市场。价值驱动因素往往是长期的，如果用来解释中期的走势，不仅准确性降低，还往往会导致经常调整整体性看法，这往往会从一个不可知论掉到另一个不可知论。更何况影响因素远不止基本面。

２、 目前股市代表的经济规模远胜于前，经济复杂性也远胜于前。判断经济整体走势的难度更加加大。如果说96年的牛市是短缺经济下生产能力的释放，99年是新兴IT产业驱动的热情，那么未来是?全流通会产生制度推动力量，但在逐渐告别粗放型经济之际，强者的出现本身就否定了整体性的繁荣。

３、 目前低利率本身就是牛市的最大疑问。那么，如果低利率会成为长期现象呢？其实，博人民币升值的外资实际上在进一步拉低实际利率，这在要素市场上尤为明显。比如这波房地产，在牛市的起点租金回报率并不高，如果没有这么多不太关心租金收益的外资，上海房地产是很难率先走牛的。

以上是想说，基本面本身或许就有很多喜忧参半的因素，所以很多采取因素分析的券商的策略报告，只是调整一下多空因素的排序，就会得出不同的牛熊结论。而就自己的智商而言，也无法理出清晰的趋势头绪。没有固定的观点毕竟强过有一个不严肃的大前提。

在市场没有过分高估或低估的时候，应当向企业的成长要收益。以前自己只喜欢投新兴行业，因为企业素质不高的时候，成长往往依靠行业拉动。而今全流通利益驱动下的优质民企，或许会创造更长期、辉煌的成长。试想如果是国企，会这么短的时间出现国美、永乐吗？会选择自愿合并而不是你死我活的竞争吗？

不知熊牛，或许会更注重价值。更注重寻找未来的巨人。哈哈。

［此帖子已被 petter9988 在 2006-7-25 11:25:22 编辑过］

福尔莫斯

呵，“价值为本 不问牛熊”??这是年初写得报告的题目，当时的股价水平，总觉得一些股还挺吸引人的，但现在情况有点不同了。股价似乎吸引力不很大了，即使考虑到所谓的成长性。也许我们这样的投资人喜欢看到较高的安全边际和较高的收益率。其实现在很多股拿着也是放心的，但觉着未来收益率也许一般。考虑到目前市场的一些不和谐之音，让我们这些过于敏感的投资人不能不考虑到一些问题。

比如，有色金属、石油和房地产的这种涨法，靠所谓行业景气带来的高会计收益，它们对其它企业未来的经营能不产生冲击吗？中国的经济体主要由占据了经济资源而经营效率低下的国企组成，而经营效率较高的民企普遍缺乏资源，基础薄弱，这种资源配置上错位的经济体能经受住外来经济波动的冲击吗？当我们考虑个体上市公司时，都是假定经济环境没有大变动的形势下的，如果未来发生的变动，你看好的公司至少在一个时期能不发生你预料之外的变化吗？所以，作为投资人，作为一个现在还只能用当期市值衡量投资业绩的投资人，不能不考虑这个问题。

其实，考虑这些问题，也并非是没有头绪、难度过大的。而是经过分析，把种种可能性都考虑了，就能做到“有准备”（并非现在就要采取措施）。"凡事预则立,不预则废"。有无准备，对于穿着“市值”这个枷锁走路的人在这个市场中能否生存是太重要了。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2006-7-25 12:48:39 编辑过］