冷静认识当前的市场(2007，7,5)

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转贴:政府应该直面失去自律的楼市
　　2007-07-14 21:38 陈伟 中国经营报
　　
　　7月伊始，各地房价继续大幅攀升，深圳半年内房价飙升50％，北京、上海也露出追随迹象，全国上下的地产市场正在进行一场危险的比赛。
　　
　　在历经与房地产商的几轮博弈后，许多持币待购者放弃了艰辛的坚持，转而屈服于“市场”的力量，甚至在购房之后，态度也即刻发生微妙的转变：从房地产崩溃论者迅速蜕变为支持房价上涨者。而地产商和各路资金则在其中上下其手，翻云覆雨，这俨然已是投机者的天堂。
　　
　　不容置疑，中国的房地产市场已经陷入了泡沫时代。房地产市场的总需求曲线出现了典型的泡沫经济正斜率的特征??价格越高，购买的人越多，这和传统经济学理论相悖，预示的则是投机者在房地产市场中的参与比例极高，而一些理性投资者也日渐游离在投资与投机之间。
　　
　　2003年，经济学家凯斯和席勒在《房地产市场存在泡沫吗？》的论文中曾经分析了购房者在房价上涨时变得更为活跃的原因：购房者原来认为根本买不起住宅。在价格持续上涨后，他们发现反而可以接受房价了。因为他们预期房价将继续上升，而住宅的增值将提高他们支付房价的能力；在正常情况下，购房者需要有相当的支付能力才敢买房子。但如果房价上涨很快，购房者就会认为房产增值有利于自己的投资增值；许多初次购房的人会认为，房价上涨那么快，如果现在不买，以后更买不起；最重要的是，购房者普遍相信房价只涨不跌，购买住宅的风险很小。而萨缪尔森对这种图景的描述则是“纯粹的无限的群体性自我实现的金融梦境”。事实也确实如此，很多买家完全沉浸在对获利的胡乱猜想上，有些甚至是故意忽视将来的获利情况，幻想自己必定能在风险巨大的“博傻”交易链中全身而退。
　　
　　泡沫已经形成，如何刺破泡沫？有些天真的经济学家认为，可以通过大量增加供给等市场化方式来调控房地产市场，这其实是书生之见。且不说大量增加房地产供给是一个漫长的过程，即使能一蹴而就，供给也会被过度的投机以及无限的资金轻易吞噬，房价短期仍然难以看跌，强烈的正反馈机制甚至会进一步放大泡沫。问题的焦点在于，此时市场已经严重失灵，如果还希望能够借助市场机制发挥作用，无异于南辕北辙。
　　
　　在上世纪70年代，台湾房价经历过两次暴涨，彼时的经济背景和内地大同小异，都是经济高速增长、流动性过剩，当时政府尽管出手干预，但是仍然没有认识到泡沫经济的非理性实质。继而在1988年开始的房价再次暴涨中，政府优柔寡断，坐视不管，冀望市场能自动调节，然而市场“并没有心和大脑”，台湾的房地产泡沫迅速膨胀，最后带来的是随后的房地产市场崩溃。这个例子的潜在含义是：在非常时期，政府必然要坐言起行，投鼠忌器只能是自酿苦酒。
　　
　　事实上，抑制房价上涨势头所需要的政策工具非常简单：征收高额的托宾税??对交易环节征收高税收，这是伟大的经济学家托宾的伟大发明，也是世界各国调控市场过度投机的惯用手法。甚至在中国股市的调控中也被证明是功效非凡，5月30日股市印花税大幅调整的效果就是立竿见影。而吾国邻邦也早已祭起此利器??2006年韩国对出售第二套房产以上的卖主征收30％的资本收益税（相当于对交易增值部分征收所得税），从2007年起，改为对出售第二套住房的卖主征收50％的资本收益税。1996年的时候，为了抑制房地产投资，新加坡甚至规定购买房屋如果在三年内转卖的，必须征收100％的资本收益税。如此，短线投机行为已经无利可图，炒作自然也就偃旗息鼓。
　　
　　纵观历史，政府在经济发展中的角色是一个永恒的话题，如果房地产市场已经失去自律能力，选择正确的发展路径就是政府责无旁贷的历史使命。

房市崩盘，只是时间问题！　　

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『经济论坛』 [经济杂谈]中国股市未来20年的收益率有多高？??基于基本面的分析

作者：裴明宪 提交日期：2007-7-11 14:27:00

<DIV class=content style="WORD-WRAP: break-word">??过去一年半对中国股市来说是疯狂而难忘的。人们找出了种种理由让这一牛市行情合理化，诸如人民币升值，中国经济健康增长，流动性过剩，以及上市公司业绩普遍提升等等。有人认为中国股市产生了泡沫，另一些人则高唱反调，认为牛市行情仅仅是刚刚开始，或者只走到了半山腰。
　　
　　事实上，争论一个股市有没有泡沫，是非常主观的。任何一个资本市场都应该提供一定的收益率，这个收益率应该与投资者承担的风险相匹配。作为中国目前风险最高的市场，股市理应提供一个令人满意的长期收益率。那么，在牛市已经持续一年半，沪深300指数达到约3800点的今天，中国股市还能提供多高的收益率呢？如果投资者们不卖出股票，而是持有股票甚至继续买进，那么在十年到二十年的长期内，他们的预期投资收益率会是多高？我想，把这个问题分析清楚，比争论中国股市有没有泡沫更有意义。
　　
　　从长期来看，股票投资取得的收益率可以分为两个部分??一个是基于基本面的收益率，它是由上市公司的股息和业绩提升导致的；另一个是基于预期的收益率，它是由上市公司的市盈率提升导致的。假设在一年之内，上市公司的平均业绩提高了100%，市盈率也提升了100%，那么这一年的股票收益率应该接近300%（其中还应该加上股息）；如果这一年上市公司的平均业绩提高了100%，市盈率却下降了50%，那么这一年的股票收益率应该接近于0%。所以，我们在预测股市未来收益率的时候，首先要对上市公司的业绩增长做出合理预测，其次还应该设定一个合理的市盈率范围，这样得出的预测才是有意义的。
　　
　　2005年第四季度，沪深300指数只有900多点，到2006年年初才勉强站稳1000点大关。从900多点到3800点，大盘在一年半的时间内上涨超过280%，平均年收益率大约是143%。与此同时，两市的平均市盈率由2005年底的16倍左右，上升到今天的43倍左右，在一年半的时间内上升约170%，平均每年大约上升94%。我们可以看到，支撑大牛市的主要力量是市盈率的上升，而市盈率的上升又是因为对公司业绩上升的美好预期。事实上，2006年上市公司年度报告的确出现了爆炸性的增长，业绩平均增幅接近50%。如果这样的增长可以持续，那么不要说43倍的市盈率，即便100倍的市盈率都是可以接受的。
　　
　　然而事实情况如何呢？2006年上市公司业绩的暴涨，一大部分可以归功于新会计准则的实施，另一部分则可以归功于股市和楼市的上涨。尤其对于那些大部分收入来自证券市场和房地产市场的公司来说，牛市形成了一种“自我强化的循环”??牛市越是持续，它们的业绩越是攀升，而它们的业绩攀升反过来又刺激了牛市的持续。我们应当注意到，中国政府为“十一五”规划的GDP年增长率不过7.5%；全国各地持续不断的基础设施建设，可能把GDP增长率拉高到10%左右，但是不可能继续拉高太多，否则国家必将出台严厉的宏观调控政策。既然整个国家的GDP增长率只能限制在7.5%-10%左右，上市公司的业绩增长率难道可能维持在30%甚至50%吗？
　　
　　从理论上讲，上市公司作为一个整体，其业绩增长不可能远远超过GDP增长（否则多余的增长是由谁提供的？）。但是也存在例外。例如，从1969年到1999年，美国上市公司业绩平均每年增长超过7%，大幅度超越了同期GDP增长。那些对中国股市看多的专家们指出，中国的上市公司大多是垄断国企和第一流的民企，它们的竞争力和增长潜力处于整个国家的最前列，所以它们的利润增长肯定会超过GDP。那么，让我们做一个最大胆的预测吧??在未来20年内，中国上市公司业绩的增长率将超过GDP一倍左右，达到每年15%的水平。连续20年以这样高的速度增长，在全世界都是罕见的，我想，这个预测已经过于乐观了，“不可能更好了”。
　　
　　除了业绩提高之外，上市公司能够提供给投资者的股息又是多少呢？很遗憾，目前沪深市场的平均股息率很低，即便是“上证50红利指数”的平均股息率也只有2.5%-3%。所以，我们只能把整个市场的股息率估计为2%，不可能再高了。而且，如果上市公司提供很高的股息，它们就不可能有多余的资金扩大生产、提高业绩，这是鱼和熊掌不可兼得的关系。附带说一句，大部分中国上市公司都没有高额分红的习惯，你不可能指望它们每年都给你送来一大堆现金。
　　
　　根据以上分析，我们可以得出结论：在最乐观的情况下，上市公司在未来20年可以提供每年15%的业绩增长率和2%的股息率，也就是说，基于基本面的收益率是每年17%。听起来很不错，是吧？可是我们还没有把市盈率因素考虑进去。今天中国股市43倍的市盈率可能是合理的，因为中国是一个新兴市场，有无穷的发展潜力，而且股市是大部分居民唯一的投资渠道。可是20年之后中国还是新兴市场吗？在高速发展20年的情况下，中国的潜力还会如此巨大吗？到那时，国内股市还会是中国居民唯一的投资渠道吗？以上因素都会导致市盈率的下降。我想，或许它会降到发达国家的一般水平。
　　
　　近年来，美国股票市场的平均市盈率在14-16倍之间，1999年曾经超过30倍，但是很快就被大熊市吞没了。欧洲发达国家的市盈率基本也在10-20倍之间徘徊。在股市不景气的时刻，发达国家市盈率很容易跌破10倍（例如1979年美国平均市盈率只有7.3倍）。当然，中国再发展20年也不可能像美国那样成熟，所以我们可以把市盈率定的稍微高一点??比如20倍。出于谨慎的考虑，不能把长期市盈率定的太高，要知道仅仅600天之前，我们自己的市盈率也只有16倍。在政治稳定、经济环境温和的情况下，中国股市在长期内维持20倍的市盈率是可以接受的。
　　
　　现在，我们可以得出统一的结论了：上市公司的基本面因素可以在未来20年内，给我们提供每年17%的收益率（这个估计是最乐观的，现实几乎不可能比这还高），但同时上市公司的平均市盈率会慢慢降低并稳定在20倍左右（这个估计也很乐观）。用一个简单的电子表格我们就可以知道，现在价值1元钱的股票，在20年后将价值10.7元。根据复利计算的法则，我们可以算出中国股市在未来20年能够给我们提供大约12.6%的年收益率。
　　
　　以上只是最乐观的估计，如果形势发展的不那么好呢？假如上市公司的利润增长率不是15%，而是10%（这个数字仍然比国家规划的GDP增长率高三分之一），那么中国股市在未来20年的年收益率将骤然降低到7.8%。如果上市公司的利润增长率无法超越GDP，而只是和GDP一致（即7.5%左右），那么中国股市的收益率就只剩下5.4%了，只比长期国债高一点点。必须指出，中国在20年内的平均GDP增长率可能无法达到7.5%，因为随着经济总量不断扩大，高速增长很难维持，而且能源和资源上的限制也越来越多。如果中国的GDP增长率降低到7%甚至6%，中国股市的长期收益率可能会低于现在的长期国债。要知道，1990年代前期，中国的经济增长率一度低落到5%以下，这种事情在未来不是不可能发生。
　　
　　此外，市场的心态是我们永远无法把握的，20倍的市盈率是我们可以预计的比较乐观的估值。如果20年内中国经济遇到严重问题，或者遇到国际政治动荡，20倍的市盈率是不可维持的。在1970年代，中东战争和石油危机曾经使美国股市市盈率徘徊在10倍以下，这种事情同样可能发生在中国身上。具体的计算我就不赘述了，总之，从长期来看，中国股市的市盈率可能落到10-20倍之间的任何为止，但不太可能比20倍还高，因为20倍的市盈率意味着5%的静态收益率，这个数字低于绝大多数债券。
　　
　　所以，“中国股市有没有泡沫”这个问题的替代问题??“中国股市未来收益率有多高”，已经有了一个比较清晰的结论。如果你对中国的未来持有完全乐观的态度，那么12.6%的年收益率是比较合理的（至少比长期国债高出2倍左右）；但是，如果某个环节出了问题，如果未来没有我们想像的那样美好，你可能必须接受5%-8%的收益率，甚至更低。考虑到中国股市的巨大波动性，这样是否值得，就要看你自己的选择了。
　　
　　归根结底，没有人能代替投资者做选择，所以没有人能够教育投资者“究竟有没有泡沫”。同样，没有人能代替投资者承担风险或接受损失，所以投资者必须对自己的投资完全负责。对中国股市来说，结论也是一样的。
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福尔莫斯

"根据以上分析，我们可以得出结论：在最乐观的情况下，上市公司在未来20年可以提供每年15%的业绩增长率和2%的股息率，也就是说，基于基本面的收益率是每年17%。"

????????

这篇文章从一个较为独特的角度给予了“未来黄金十年”一种描绘性分析。结论是，未来最高也就年均12.6%，低的话，可能也就连年均5%不到。

就结论来说，与我的差不太多。但可能他还是过于乐观了。原因是该文作者的很多假设有点纯粹主观性的，而没什么依据。

17%的业绩增长率？其依据是什么？比较过世界上所有国家即使在最快速增长时期的收益增长率区间吗？如果能保持这样的增长率，那么这将意味着什么？

“历史”是这样的一个东西，它把“可能”与“不可能”给你亮出来了，如果你不是个希特勒式的妄想狂，那么从历史中定能学到很多东西，这些东西就是隐藏在人类发展历史背后中的“不变性”，如同物理学中的“不变性”一样，它构成了宇宙中的“规律”。撇开历史谈问题，与空谈就很接近了.

隐士

受教。踏踏实实做人，实实在在投资。

古道荒城

前面福探提到了房价。我想通过PE的方法来估算一下房价。这里没有考虑自住功能，仅把房子看成一种金融产品。

我2000年时在北京东三环租的房子，每个月1800，每年也就是2.16万，当时那套二手房市场价格应该在25?30万。

也就是说PE在11?14倍之间，按照这几年的人均收入增长速度，这个PE是比较低估了。类似于上证指数998点。

现在这样房子价格在60万出头，房租每年在2.5万之间，PE也就是24倍，也没有很高估。

这几年证券市场PE总是在10?60之间波动，如果上面讲的这套房子达到了100万以上，也就是泡沫严重了，到了快崩溃的时候。

以上计算方法不知道是否合理，请指教。

精灵鼠

古兄的算法比较，新颖

nightrover

怎么也觉得这种分析方法很好玩~

哈哈~

midren

我记得一本书《泡沫?从股市到房地产的繁荣幻象》中给出过一个统计：

股票的风险溢价补偿率一般为5%(各个国家不完全一样），而房地产的风险溢价补差率一般为3%。对照中国以往的10年长期国债到期收益率3%，股票的贴现率为8%，房产为6%，而我今天重新看了看长期国债，没想到其到期收益率已经为4.47%了。

另巴菲特在文中提到影响股市的核心：利率，但我不太清楚到底是票面利率还是到期收益率，依照我的统计看，到期收益率更有效一点。

［此帖子已被 midren 在 2007-7-16 20:34:43 编辑过］

福尔莫斯

古道兄上面用租金的PE来衡量房地产是否有泡沫，我觉着这个方法可能不好与股市相比。原因是，公司的收益是个变数很大的，而房地产的租金则一般只与利率有关，而不会有其它太大的变数。所以，股市的PE范围可以很大，而房地产以租金衡量的PE变动范围不会很大。两者不可直接去比。

这都是源子房地产不仅是个投资品，而且可以是个消费品，而股票只是投资品。

房地产价格的合理性，我觉得应该与一个地方的平均购买力、占总的经济总量的比例等等因素来衡量，实际上也是个很复杂的问题，很多因素不可量化。而且即便是能够量化，它并不能保证到了那个价位就一定会如何，只是个均衡价位??经过风险调整后应有的价位。

但一些常识的比较就可以看出其合理性。例如象现在的深圳房地产价格，人均收益与香港相比只有人家的1/7，但房价却已经达到人家的1/2到1/3，还在猛涨。如果这么涨下去，深圳房地产的总市值占总GDP的比例上将显示深圳经济的巨大泡沫??不能产生足够的现金流的总市值有什么意义呢？破灭只是时间问题。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2007-7-17 22:52:59 编辑过］

古道荒城

谢谢福探和midren指教