牛市的初期还是熊市的中后段？

petter9988

钻工：

房地产市场可能与股市之间有着类似的情形．但是这波房地产牛市中，租金收益率一直低于长期利率，并无差距拉大．

钻井工人

福探上面的这段话正是钻工也想说的，，“价值为本 不问牛熊”也正是钻工坚持了几年并取得让自己很满意的收益率的信条。结合大赢家兄“不要总在低估、高估中争论，而是需要多想想巴菲特选中的企业为什么能连续成长10年甚至更长的时间，这些企业成长的要素在中国的某些企业是否会出现”之关键词“企业成长的要素”也正是我们的立足之本。

然而，恰恰也就是在“企业成长的要素”这个核心尺度上，钻工感到了前所未有的困难，如果用巴菲特的那些尺子去测量国内的上市公司，不客气地说，恐怕在目前的中国还找不到一家，不仅仅是中国，全球恐怕也很难再有下一个“经典的可口可乐了”，甚至连“一个城市唯一的电视台、唯一的报纸”都很难再有了，随着科技的进步，更难以找到“简单的、不需要过多地研发投入的产品”。如果按照巴菲特的标准，中石油绝对不符合条件，首先是商品型企业，而非消费型企业，其次，必须不断进行大量的资本支出，类似于芭老很不喜欢的通用汽车，试想，如果国际原油价格还在20美元，中石油会达到今天的价格么？巴菲特的原则至今无懈可击，一些基本的原则永远是真理，但是，毕竟社会、经济的发展特点与巴菲特当年的时代发生了巨变，钻工注意到芭老购进中石油以后不久有一些谈话，意思大致是“很难找到好的公司进行投资”，差不多与此同时，他沽空美元、购买白银。这些是否说明在全球经济与几十年前发生重大变革的今天。有必要对价值投资的原则进行灵活运用呢？

事实上，无论是茅台、张裕、伊利、小商品城还是安徽合力等这些近年来给投资者带来丰厚回报的公司，如果用严格的“成长要素”去衡量，都是在某些方面有所欠缺的，然而，作为价值投资者，如果这些年不投资这些，又能投资什么呢？钻工倒不是追求完美的公司，但上述公司如果从十年、甚至数十年的长期眼光看，其价值还是不容易确定的，也就是说，它们都不太可能发展成为可口可乐??如果把可口可乐作为长期价值投资成功的典型代表的话。

近来无数的投资者对“中国的tenbagger”充满憧憬，可冷静的想想，大的层面如中国的文化、政治、法律等环境，其实国际上许多公司的快速成长往往就集中在10年左右的时间，甚至一跃成为跨国公司，于是才有了tenbagger，而中国从小平南巡讲话以来十几年了，扣除行政性垄断外，有几个公司在上市以后的十多年间保持持续的高增长，即使是持续5年的15%以上的股东权益收益率呢？小的层面上市公司治理（再次打击了大量投资者的美好憧憬，真的很抱歉）、管理层的能力能造就几个“tenbagger”？仅凭“大股东、管理层与公众的利益一致”得出“积极的改善”这一结论并不为过，然而以此来作出“将产生巨大推动力”的断言似乎有些一厢情愿了，钻工坚信：中国的国企也好、民企也罢，要想取得不受行政干预、不受腐败侵蚀的自由竞争的环境，还只能是遥远的梦想。

如果我们不能确定哪个公司能够取得10年的高增长，也许我们只能把眼光放得短一点，也许能找到5年高增长的企业已经够我们这些穿着“市值”枷锁走路的人暗自庆幸了，也就是比目前绝大部分投资者多看两年，下棋如能每招棋比对手多看一步也就是赢家了。即便如此，恐怕都需要付出常人数倍的努力。

然而，这是建立在企业阶段性成长，而非长期成长基础上的，可能在某方面甚至在某几个方面并不符合严格的“成长要素”，因此，成功的概率可能会低一些，这就要求我们必须追求更高的安全边际，这必然要求我们对市场整体的阶段性趋势有一定的判断。

petter9988

乱弹几句：

１、在巴非特关于股市的演讲中，他谈到６４－８１年道指和富布斯５００指数表现的巨大差异。中国股市未来是否也有类似的表现？也就是说结构性牛市？

２、今年社会利润集中于垄断行业，但是否能代表社会整体权益收益率处于高位？这些年被上游残害的更广大的下游企业就没有风水轮流转的机会？按照美国的经验，往往在经济不景气的时候热炒食品饮料，是否这些“持续增长”的股票到高位代表就了整体的高估，长电呢？

３、名义利率和实际利率问题。考虑到通货膨胀和外资因素（很多外资进入中国并非完全追求高收益，反而是担心美圆贬值而带来的资产安全问题），现在的利率是否就已经是谷底？

在长期趋势上，确切地说对综合指数走牛，我并不乐观。但是对于一些成分指数，尤其是不断调整的成分指数，还是寄予期望。或许我也是结构牛市者。

［此帖子已被 petter9988 在 2006-7-25 18:03:34 编辑过］

福尔莫斯

关于“经营要素”的问题：

在中国真正要找到理想的“伟大公司”是很难的，但这个难度在我看来，并不比在美国找到的难度更大。注意巴菲特说过的一句话：一个人一辈子能找到3、4家那样的公司就很了不起了。注意巴菲特的意思：即使在美国，也只是3、4家！而在中国要想找到这3、4家，对于即使是长期谨慎和对公司要求过于苛刻的我而言，我觉得也不是个奢望。或者这本身就是个过程而不是结果。这就跟王国维说的一个人做学问的三种境界??最高的一种就是：“暮然回首，她在灯火阑珊处。”。如果我现在就知道那个公司是谁，也许买进它后真的觉得没什么意思了。说句老实话，我入市后的第一个重仓股（1994年初）就是中集集团。但现在回头看看，心里是种什么感觉呢？

也许我们现在还都是在“为伊消得人憔悴”的境界中，才会发出那种“伟大的公司也许在中国不会有”的感叹！所以，我只是部分地同意钻工兄对于寻找那种公司难的看法。

也许这正是从事股票投资的另一种意义所在。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2006-7-25 21:58:00 编辑过］

iexiao

中石油的支出非常低。每桶采练成本甚至比国外的石油公司还要低得多。

petter9988

也乱弹几句经营要素:

1、巴非特的经典投资企业现在看来美仑美奂，但是他投资之初时，这些企业是否也如此光彩夺目？巴老喜欢在企业动手术的时候购买，这样才会廉价。价格相对低廉的时候往往市场预期并不好，比如可口可乐，是以23倍PE买入，当时大众认为已经很难增长。纵然是现在，可口可乐股价十年基本持平，并且销量第一宝座被百事夺去。我们不要把巴非特企业神化。伟大的企业也是在质疑中一步一步长成，一点一滴筑起壁垒，也会遇到很多阶段性困绕。

2、中石油是否是巴非特放弃原则之举？对于一个宁可解散企业不放弃原则，宁可被人质疑也不会买网络股的股神，显然不会。并且中石油是非常符合巴非特原则的投资品种。在我们中国人眼中，中石油这种大国企，有着这样那样的问题，应当不入巴老法眼。但是它有垄断力量，结合巴老看空美圆（实际上也是看多商品），于是又形成了经典。中石油一例可以让我们对巴非特原则变的亲切而不遥远。

3、企业成长有3个层次，产品成长、产业成长、制度成长，中国上市公司资源以前基本被国企霸占，国企很难达到制度成长层次，往往随产业兴亡，少见基业长青。但是全流通制度下的优秀民企，给了我们希望。从这个意义上讲，我们面临的投资机会可能会更多些。

4、巴非特投资品种除了几个大家耳熟能详的案例外，还有很多其他的品种，甚至一些小型企业，研读这些品种会有别有洞天之感，他也投过建筑业、制鞋业，甚至汽车零部件企业。

总之，我想说明：即使是符合巴老要求的好企业并不是高不可攀。如何没有这个假设，真是少了投资人存在的意义。但是，这些企业永远是少数，我并不鼓励大家滥情。

福尔莫斯

petter兄的问题：

1。64-81年间道琼斯与富布斯指数的巨大差异其实很能说明问题。在加息周期里，是那些中小企业远远跑赢大公司。虽然前些年中国的指数是大股票指数（成份股）远远强于其它指数。但未来呢？我一直认为，中国企业的活力或希望是在中小民营企业而非那些大国企，尽管大国企占据着资源。

回想在94-95年的大熊市中，成指是最弱的，而综合指数要强些；目前，各位可能会注意到一个现象，近一年来，最强的指数不是别的，而是中小板指数（从998涨到目前的2200点）。而那些大家伙比如联通、长电、宝钢等是最弱的股票，这也许不是偶然。若如此，那么我个人是乐意看到的，因为我是个长期的中小盘股的偏好者。说也是，我个人十几年来从未买过任何一股超级大盘股，无论在牛市还是熊市中。

2。我一直认为，近些年来资源性景气行业的公司效益大幅增加，是导致A股权益收益率提升的主要贡献部分。而那些中下游企业，它们的权益收益率要想提升，必须是在行业竞争充分、优胜劣汰后行业集中度大幅提升后才能实现。现在很远未到那时候。所以，我认为如果没有意外发生，很难看到权益收益率还能在此基础上继续提升。由此我有个看法：近年的权益收益率有可能是个高位。

3。目前的实际与名义利率差距不大。我个人的看法是基本上是利率的历史底部区域。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2006-7-26 9:37:45 编辑过］

大赢家

一个企业成长的要素包括以下:资源优势,品牌优势,技术优势,成本优势,管理优势.

前2个优势我觉得最重要,带有一点垄断优势,它们决定产品是不是容易卖出去,同时卖个好价钱.

后3个是次重要的,他们是企业经营的各种人为的优势,往往是最难以模仿的.

如果一个公司,同时具有5个优势,那它就不得了.如果具有前2个中的一个,同时具有后3个中的1~3个也还不错.

基金重仓股里还是有一些品种符合上面的要求.对于中国的上市公司,不必渴求完美.凡是人都有缺点,凡是企业总有一些诟病.

所以我们追求模糊的正确即可.

iexiao

petter9988:

个人觉得，中石油并不是巴老放弃原则之举：

巴老自已在年度报告中曾这么说过，中石油油田规模近于埃克森石油（记忆有些模糊，可能有误），股票市值只有其三分之一。

中石油的采练成本是低于10美元/每桶，比中石化和中海油还要低。（这个数据是从一个朋友处得知的，当时让我震惊于巴老的精明）

福尔莫斯

呵呵，这个贴谈谈就谈到了如何找优秀公司上了，看来对如何寻找好的公司的兴趣永远是第一位的。这是好现象。不过，也请注意，本贴不是在单纯谈市场，而是从寻找优质公司的角度在谈问题。它能让人从一个更高的角度去思考公司的问题。

比如我上面说的，如果你未搞明白当年的川老窖如何从超级绩优股颓变为垃圾股，现在好象又从垃圾股反身为绩优股（同样的还有古井贡、酒鬼酒、五粮液等），那么可以说你对贵州茅台的追逐只能是随大流。而我可以说，目前这类“随大流”的人占据了茅台fans的绝大多数。他们其实不是真正的价值投资者，可能连个趋势投资人还不如。

当年（96-97）的四川长虹后来逐渐倒下时，那么多当年长虹的“粉丝们”接受不了那个事实，猜测（所谓“庄家在和公司联合起来打压吸货”这类话语充斥着当时的媒体）、不解到最后的绝望……

要搞清楚这类问题，就有必要搞清楚中国企业经营的历史、股市的历史，搞明白为什么这两年出现了那么新面孔的“绩优蓝筹股”。本贴其实正是在这个角度来考虑问题的：造成中国股市熊市的真正原因是什么？牛市又是靠什么推动的？这对于那些想选择“好公司”投资的人来说，都是不能饶过去的。

价值投资人首先不能做这类回答：比如由于宏观经济如何如何，管理层政策如何如何……。如果你这么回答，那么要我说，你还不是一个价值投资人，你选择企业肯定是随大流来着（我也不相信这样回答的人能真正选到好公司）。到头来，吃了大亏还不知道是怎么吃的。