投资杂感（更新：投资杂感59：投资中的理性和耐性——兼谈如何面对市场波动

糊涂虫

引用：

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原文由 solino 发表于 2010-4-2 10:21:48 :

心灵鸡汤喝起来味道总是不错的，但光喝这些鸡汤的还是无法得到均衡全面的营养。

呵呵，希望不是扫兴。

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补钙，吸收是关键！-------哈药六厂

胃溃疡的话，什么也补不进去。

福尔莫斯

可能我的表述不够清楚，有关表述我再解释一下。

"业务具牢靠的客户关系"??业务对客户有持续的吸引力，不会因为市场出现变化而离弃；

"低边际成本"??业务规模增量的收入比例大于业务增量成本的增加比例；

"恒久的业务需求"??业务需求不会随社会、经济变迁及技术进步而变化。什么业务是未来10年、20年绝对还需要的？

“强竞争壁垒”??这个不用再解释了。

福尔莫斯

恰恰恰：一个具有良好口碑和独特显著特性产品的业务，不就是那种“对客户有持续的吸引力，不会因为市场出现变化而离弃”的业务吗？此外，那几方面并非是“等价”的，而是互相独立的，请仔细体会。

此外，火焰驹兄推荐的那本帕特多西写的书我看过，也许是看问题的角度，个人感觉他叙述的过于表面，也没有把企业经营的内在逻辑要素揭示出来，有点照猫画虎和感性认识，在对企业的认识层次上不如直接看巴菲特在系列致股东信和其他场合中通过简单言语所表述的那样一针见血和画龙点睛。

证券分析师的语言与真正的投资家的语言，毕竟还是有很大不同的。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2010-4-5 23:24:08 编辑过］

lj_ehealth

"业务具牢靠的客户关系”+"低边际成本"+"恒久的业务需求"+“强竞争壁垒”=可以战胜经济周期性波动的长期增长能力

这是我个人看到过的对“什么是理想投资标的”的最深刻的一种表述。这里我感觉前3项，是比较容易理解和识别的，其表观的观察因素比较直观，而且这3项大多数时候具有一定的行业特性。

但是最后一项即“竞争壁垒”的识别最为复杂，因为并非所有壁垒都像茅台那么印在脑门上，特别是如福探所说，未来竞争性企业成为大市值的可能性更为普遍，而竞争性企业的竞争壁垒识别确实是很困难的，比如天士力的壁垒就似乎很难用1，2句话描述出来，也很难仅仅通过浏览财务指标、或者看看业务构成就能识别到。

［此帖子已被 lj_ehealth 在 2010-4-6 20:46:50 编辑过］

［此帖子已被 lj_ehealth 在 2010-4-6 20:48:30 编辑过］

福尔莫斯

杂感之七??“长寿命”企业与“收益时间递减律”

“收益递减”这一现象，既表现在资本额的扩张上，也表现为时间上：随时间的推移，高盈利的公司普遍变得盈利不高了。有人统计过，道琼斯指数中的成分股100多年来，目前只有通用还在，其他要么因日趋衰落市值缩小而被剔除，要么被兼并后变得不知是什么了。而A股短短19年的历史，一开始就是盈利很高的“绩优股”现在基本上没有一家能长期保持绩优到现在的。

随时间收益递减的现象，与随资本额收益递减的现象一样，都是“价值有限性”的体现。所谓“高价值”公司，并非是指某些年业绩能“高成长”，而是能尽可能地延长高收益的周期，或者能在更大资本额上实现高收益??能最大程度地延缓“收益递减”规律的制约。就象人的生命，不要奢望“长生不老”，只要能比一般人更长寿和健康就足够了。

能抵御收益递减的最强大武器，就是企业的“无形资产”。如上文所述，牢靠的客户关系、低边际成本的业务属性是资本复制式实现价值增值的根本，而保持强大的竞争壁垒和业务需求的恒久性则是资本长期高收益率的关键。

选股时着眼于保持资本长期高收益率（“长寿命”企业）而非某期业绩“高成长”对投资人来说有两方面的意义：

1. 避免投资上大损失的风险。从股市的历史中可以看到，那些“长寿命”的企业（“长寿命”企业或“百年老店”是指那些业务记录专一、历史悠久的企业，而不仅仅是指股票在证券市场上留存的时间），即使不幸在牛市顶部买入的，即使收益率不高，长期看遭受大损失的几率很小。

2. 业务始终专一的企业，往往具有更强的竞争优势，更易成为卓越型的企业。企业的“业务能力”和“无形资产”更多并非是天生的，而往往是学习、长久积累的结果。新兴行业里的企业往往风险更大，其道理就在这里。

“收益递减”可以说是人类经济生活中的普遍规律，是投资人的“大敌”。长期投资看似很“轻松”、“很简单”，但由于有收益递减这一现象存在，长期投资的结果理论上看可能很糟糕：时间越长、资本额越大，你陷入收益递减的概率也会加大。实际上也如此，真正做长期投资成功的人并不很多，也正因为此，长期投资也很难被市场投资人认可。其实，幸亏人类社会存在收益递减的规律，否则，社会将不可想象：存在价值几乎无限大的企业，那么所有的资本都会向着这一家企业去倾斜，其他行业、业务都不会再有生存的机会。那将是个什么社会啊！如果股票投资真的仅仅靠长期持有就能致富那样的“简单”，那么社会上也不会有其他实业存在了。

“收益递减”律也正是投资上“安全边际”法则的根基。收益递减律决定了任何企业的价值都是有限而非无限的，因此对一个有限价值的企业，只能在一定的价位以下买入才能有投资价值。

因此，投资也是门哲学。好走极端，把投资神化，以为世界上只有几个“皇冠上的明珠”似的企业可以投资，其他全是“垃圾”，其结果就是容易犯以任何价格来买入做投资的错误；或者认为投资是“随机漫步”，随便买，长期持有就可以（某台湾的“投资家”说宣扬的），其结果往往导致平庸和随机波动的投资业绩。投资的道理如同社会、生活上的普遍道理，在尊重、正视普遍规律的前提下，理解一家企业局部和阶段性的能克服“收益递减”现象的经营机理才是选好长期投资标的的关键。

东方

“如果既能理解复利的威力，又能理解复利的艰难，那就等于抓住了理解许多事情的精髓”

［此帖子已被 东方 在 2010-4-1 20:15:35 编辑过］

lj_ehealth

因此，投资也是门哲学。

学习了。其实我越来越认为，太多的人更把投资当做一种哲学（比如时间的玫瑰啊什么的），而忽略了投资首先是一门科学。没有对这门科学的基础性认知，哲学即使对路也是被架空而无法落地的。

zdmzdm

引用：

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原文由 lj_ehealth 发表于 2010-4-6 10:21:53 :

引用：

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原文由 zdmzdm 发表于 2010-3-21 19:49:58 :
很巧，最近也在思考边际效益的问题。我觉得要使企业破除“递减”的铁律，关键在于三点：1市场需求要不断增长；2市场供给要相对有限；3产品只需要原样复制。第1点容易理解，但市场持续几十年甚至上百年对一个商品的需求增长并不容易。第2点是指垄断或品牌造成的商品供给只局限于少数几家或一家企业承担。第3点很重要，如果市场需求的增长是需要产品不断升级换代，那么第2点就很难成立，企业也会被不断的投入而拖垮。我们可以看一下茅台，它基本上符合以上的三点。

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个人认为“边际效应递减”可能更取决于2点：

1，企业拥有一些结构性优势的竞争壁垒。只有这样，他才有随着时间越做越强的可能，也才不需要为了扩大市场中应付竞争对手的恶性挑战而加大自身的额外的财务负担。

2，行业特性提供了产生这方面能力的土壤。一个胖子无论如何努力可能也成为不了芭蕾舞演员的，有些行业天生就是胖子，有些行业天生就四肢修长，这个是没办法的。前者如电力企业，后者如软件企业等等。

换句话说，先天的因素大于后天的因素，先天决定这个机会只会出现在特定领域，后天决定这个领域里的“谁”摘得王冠

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赞同你的“先天决定”的观点，但应该包括个体和客体两个因素，壁垒是个体要努力的，致使供给唯我独有，需求则是客体成就的，伴随社会始终增长，当然“后天”能够引领“需求”则是更好的了。

福尔莫斯

投资杂感之八??投资需要什么样的人力团队条件？

我也是一个军事迷。尤其是近代中国的战争史更是感兴趣：为什么装备水平、战争资源最差的解放军能战胜国民党的正规“国军”？抗战结束后，解放军当时不但政权“名不正言不顺”，基本没有外援，更没有自己的军工系统和后勤财力基础，装备也主要靠缴获的“八国造”，甚至连军服都不能统一（二野为蓝布军服，三野为黄布军服）。但是，仅仅5年功夫，解放军就完胜了开战初期占绝对优势的国民党军队并夺取了政权。除了政治和最高领导人谋略上的因素外，我自己觉得还有两个重要的因素：

1. 一套发挥核心军事将领才能的机制。国民党军队号称“正规军”，也有大量的黄埔系的精英战将，但是其内部派系林立、任人唯亲、干预过多；而共产党军队则受长期艰苦战争的生死考验，军事将领的使用上只能唯才是举，且被迫充分地分权、放权。林彪、粟裕等的杰出军事才华由此可以独自、充分地施展。

2. 卓越的情报参谋系统。淮海战役中，国民党战区总司令刘峙的贴身警卫、国民党国防部作战厅的厅长居然都是共产党的长期“卧底”，国军的一举一动都在解放军的掌控中。这个仗还怎么打？！

投资与打仗有很多相同之处。现在一些投资机构对外宣称：他们有业内“最强大”的“投研团队”，拥有各行业的证券分析“精英”，“涵盖几乎所有行业”，云云。但是，其长期的投资业绩与这样的“投入成本”并没有太大的关联。实际上看看世界上最有名的投资大师的情况就很清楚了。巴菲特的盛名来源于其本人的投资思想和智慧而非其“智囊团队”，巴菲特身边只有13个人（包括办公室的辅助性人员），无一专业的证券分析师；没有彼得林奇，富达基金又是什么呢？是比尔.米勒成就了梅森基金而不是梅森基金的“投研平台”成就了米勒。……以为投资要靠“豪华精英团队”，实在是对投资认识上一大误解。

可以设想，如果把解放军最具军事才华的林彪和粟裕放在一个作战司令部里（够“豪华”的司令部了吧？），还能有豫东战役、孟良崮战役那样的出神入化吗？投资是个性化的智慧结果。靠精英的“民主表决式”的投资，结果只能是平庸。当然，没有大量、细致的情报系统，粟裕等将领也就难以有其才能的发挥平台。因此，我对投资“人力团队”的认识有两条：一是要有过硬的核心投资人的投资才能；二是要有完善、高效的信息系统。

有很多投资人对所谓“机构”很迷信，从表面上看好像如此，机构拥有一大堆博士头衔的“精英分析师”，讲起宏观经济来，比经济学家还经学家，更拥有很多“内幕信息”的优势，似乎个人投资人在这样的机构面前只有跟风的份，就像当年解放军面对武装到牙齿的国军只有“打游击”的份一样。但事实并非如此。我以为，“机构”投资业绩平庸的问题不在于资金规模过大，而在于其固有的最大弱项：其投资的决策人在过多信息来源面前更容易弄混或压根就不知道自己真正的“能力圈”边际在哪里：靠别人的所谓“专业分析”来为自己的投资做依据，与看满大街的“投行报告”或股评报告来做投资依据有什么区别呢？

所以，只要真正具备投资分析的本领（有能力），再加上勤奋（自己建立的高效信息系统），一个个人投资者就完全有条件做到比绝大多数机构更好的投资业绩。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2010-4-7 14:37:14 编辑过］

lj_ehealth

说到个人的优势，我觉得是不是还有一个比较明显的不同点：就是个人和机构“貌似实力悬殊”，但是打法完全可以不同，你打你的，我打我的。

机构为了争夺排名，经常做一些短期似乎有利，长期很愚蠢的行为，这可能有意识上的问题，但也有客观环境的压迫。而个人投资者只需要知道自己需要的是什么，“算总账的时候”对自己最有利的选择是什么，就够了，完全不必考虑那么多所谓阶段性的成果。