|
转 贴 一 名 高 手 于 2008年 1月 对 深 基 地 的 分 析 特 别声名:
(1) 本帖只代表个人观点,并不构成投资建议；
(2) 作者本人是深基地B的投资人,请读者在阅读本文时将作者的这种身份考虑进去以免形成误导；
(3) 特别强调：对投资对象进行价值分析的最终结论都要与“股东权益”联系在一起，否则很容易被一些非价值的因素导入歧途；价值投资认为风险来自于投资对象商业价值的损耗或者对投资对象在最开始的过高支付（相对收益来说过高的股价导致了高风险的投资）。
一、深基地为什么会成为我关注的目标？
我关注深基地B非常的偶然，本来更早期的关注对象是深赤湾B与招商局B，但当我发现深赤湾的大股东同时也是深基地的大股东时――我对深基地产生了最初的研究兴趣。我的工作习惯是尽可能多的收集目标公司的相关资料，在收集深基地的资料时我感到非常困难，相关的资讯与分析都很稀少，这是一家不太被人注意的公司，我主要查阅了深基地从1995年开始的招股说明书及历年的年报并结合有限的资讯后我被这家公司深深的吸引住了：
1、 公司的全称是“赤湾石油基地股份有限公司”，最初的使命是为在南海进行海洋石油和天然气勘探、开发和生产活动的石油公司和相关的石油服务公司提供后勤服务，一九九五年六月二十三日公司发行的6000万B股成功上市，募得资金扣除发行费用后的净额为1.592亿港元（发行价格2.82港元/股），当初的发行方式是以私募的形式进行的，截止1995年12月31日登记在册股东总人数只有44人,其中A 股股东只有发起人中国南山开发(集团)股份有限公司一家、B股股东43人，这是一家纯B股公司，自上市融资以来并未再度获得融资机会。
2、 公司1995年发行后的总股本2.306亿股（其中南山持有11,942万Ａ股，新加坡胜科持有5,118万Ｂ股，发行的6,000万Ｂ股于境外投资者），从1995年到目前公司的资产总额 从0.71亿美元增长到12.80亿人民币、股东权益从0.55亿美元增长到8.10亿人民币、净利润从0.082亿美元增长到1.36亿人民币，上市后的13年间公司还是获得了不错的增长但却从未送过红股也未转增过股本：上市以来13年间保持2.306亿的总股本未变，这在中国的股票市场上确实另类，这是一家踏实做事而非玩概念的公司。
3、 公司上市以来不仅年年赢利而且年年派发高比例的现金红利，大部分年份的分红率均在70％－80％之间，期间还经历了1997年的亚洲金融危机，历年的年报对比显示公司的管理费用控制有力，股东权益在公司受到真正的尊重与维护，给我的感觉它更像一家私人合伙企业而不是一家公开发行上市的公共公司。
4、 多层次的股权均衡结构：深基地的大股东南山集团持股1.1942亿股占比51.79％、第二大股东新加坡胜科集团持股5118万股占比22.19％。其实均衡的股权结构还不仅如此，大股东南山集团本身也是一家股权均衡的公司：南山集团第一大股东为招商局国际（招商局集团持股55.11％，为集团的旗舰企业）持有股权36.52%，南山开发第二到第四大股东分别为：深圳市投资管理公司26.10%、广东南油经济发展公司23.49%、中国海洋石油南海东部公司7.83%，招商局集团最终只间接持有深基地10.42％，而且深基地麾下的重要子公司胜宝旺工程（中国海洋石油总公司36％的股份、中国深圳赤湾石油基地股份有限公司32％的股份、新加坡胜科国际工程有限公司32％的股份）与蓬莱巨涛重工（胜宝旺工程70％、香港巨涛油服30％）都是类似的均衡股权结构，这种多层次的均衡股权结构使公司良好的治理具有强大的制度保障。
5、 公司与招商局的关系：招商局国际间接持有深基地18.91％，而招商局集团通过持有招商局国际55.11％的股份只间接持有深基地10.42％，从股权结构而言深基地只是招商局集团的重孙辈公司，又由于深基地比较独特的多层次均衡股权结构其实招商局对深基地的控制力是非常有限的，这种关系有点类似招商局与中集的关系，不过招商局的影响力既是潜移默化的也是客观真实的，这主要体现在招商局传统优秀品质的传承上比如：管理规范、培养长期竞争能力、股东价值取向及资产收益能力等等，除此之外深基地是完全自主发展的公司，这里记录下徐星价值论坛“orchidji”君在公司调研后的一些情况：“市场普遍认为深基地最终控制人就是招商局，深基地在全国发展物流园区是招商局物流战略的一部分，最后两者可能发生某种整合。但是深基地明确表示不属于招商局系统，它的大股东南山股份有限公司是一家股份制企业，股东结构均衡，自我发展。招商局物流也在全国一些地方设立物流园区，不仅供自己使用，也出租给其他第三方物流企业，从某种程度上说，深基地和招商局物流有竞争关系。并且深基地认为自己是独立物流园，由于没有利益冲突，比招商局物流的物流园对大部分中小物流企业更有吸引力。”我感觉深基地是一家具有贵族风范又具有活力的中小型公司。
6、 公司的历史变迁过程让我兴趣盎然、纵观公司的发展历程我认为有两次重大转型：（1）以1995年6月的上市为契机，公司从单纯的海油后勤基地转型为海油后勤基地与海油工程并重的格局；（2）公司以2002年－2003年开始转型发展物流园区为契机从海洋转型为海陆并重，从业务导向、投资规模、扩展空间比较这次转型更为彻底。深基地是一家已经并正在发生转型并还将发生更大转型的公司，这是一家深具长期研究价值的标本公司。
二、深基地的初步分析：深基地的业务非常简单给我一目了然的感觉，深基地只有三个主要的业务部分：
1、海油后勤基地
2、海油工程（分为胜宝旺本部与蓬莱巨涛重工两部分）
3、物流基地
下面对这三部分业务分别进行简单的初步分析
1、海油后勤基地：石油后勤基地其实就是专业的石油码头经营，这类专业码头最主要的投入是泊位与场地以及吊车、叉车设备及配套服务设施等等，属于一次性投入长期性受益。1995年发行B股募集资金的一半以上都投入后勤基地的建设：赤湾石油大厦（900万美金）、仓库及堆场（210万美金）及装卸设备、货车、拖车叉车（120万美金）。目前基地拥有码头及堆场服务、海事后勤服务和提供办公、作业场所及管理等5大功能。通过多年的经营这部分业务保持平稳，虽然租金收入有增长，但是人员和实际费用也在上升，利润保持平稳。未来东高地（大约相当于目前面积的1/4）投入使用，并不能改变这样的平稳增长势头。这里再次引述徐星价值论坛“orchidji”君在公司调研后的相关记录：――“深基地是国内最早从事海上石油后勤基地的公司已经有20多年历史，国内另外有3家同行，渤海湾1家属于中海油负责渤海湾石油开发，浙江舟山1家负责东海石油开发，广西北海1家负责北部湾石油开发，各家基本上以地域划分业务范围，没有竞争关系。深基地负责的南海大陆架大部分已经勘探完毕，短期内没有再增长的空间，除非今后中海油掌握了深海勘探技术继续往南海深处勘探石油，会带来增量，否则这块业务只是租金收费单价的上涨，收入和利润上升空间很有限（10％以下）。这也是公司在2002年开始考虑在全国发展物流园区的主要原因。 公司提到不排除在国内外继续收购或者参与建设石油后勤基地，比如与中石油中石化在国内合作建设石油后勤基地或者到东南亚地区与境外石油集团合作，但由于现在这个行业景气度很高，深基地参与到这些项目目前来看比较困难。”――2006 年石油后勤服务本部实现营业收入1.3 亿元人民币，增长9%；净利润6511 万元人民币，增长16.9％。
2、海油工程：为了更有条理的进行探讨将这部分业务分为胜宝旺本部与蓬莱巨涛重工两部分，公司持有胜宝旺本部32％的权益、持有蓬莱巨涛重工22.4％的权益（通过胜宝旺本部持有蓬莱巨涛重工70％的权益获得）。看过一些资料有人认为深基地介入海油石油工程是追逐潮流的投机行为，这其实是对深基地缺乏了解的误读，海洋石油工程最近几年确实很热（看看A股市场的海油工程600583的表现就清楚了），而深基地对海油工程的远见早在十多年前就已明确了，深基地可以说是中国海油工程的先驱：早在1988年在基地内就建成的海洋工程导管架制造场，以及由制造场承制适合于120米左右水深海域的9000吨级的导管架，当时填补了我国大型海洋石油平台制造的空白，成为国内唯一生产深水导管架的企业，标志着我国在为海洋石油服务的工程技术水平和工业制造能力方面，向国际先进水平迈进了一大步。其实深基地在海油工程上的发展并非一帆风顺，对这一进程的分析是促使我将深基地从“关注类公司”升格为“试探性介入公司”最主要的原因，下面我重点分析这一进程：2006年深基地对胜宝旺本部32％的权益就为公司贡献了0.74亿的利润，相对于当初的原始投资（0.8亿左右）深基地仅2006年的收益几乎就收回了当初的全部投资，深基地对海油工程的介入始于1995年的B股发行，当时深基地用募集资金的近一半（1120万美金）收购了大股东南山集团所持赤湾胜宝旺工程32％股权，胜宝旺工程另两个股东分别是中国海洋石油总公司（36％的股份）与新加坡胜科国际工程（私人）有限公司（32％的股份）。
在胜宝旺的发展进程中我非常赞叹深基地的远见与忍耐，我个人认为这一品质不仅能够将胜宝旺的成功复制到蓬莱巨涛重工也能复制到物流基地项目，深基地从1995年正式介入海油工程直到2000年止亏、2001年才开始赢利，期间还经历了亚洲金融危机后整个行业的萧条，作为募集资金的重大投资项目可以想见深基地面临很大的压力，但深基地对海油工程的前景从未动摇，从2001年开始胜宝旺的利润贡献逐年大幅增长，这直接体现为深基地净资产收益率的稳步提升：
目前大家比较看好深基地的蓬莱巨涛重工，非常巧合的是蓬莱巨涛重工与海油工程（600583）的青岛基地几乎同时开工：2004年12月29日蓬莱制造基地项目全面启动、仅仅间隔一个月2005年1月31日海油工程(600583)青岛场地也在青岛开发区举行了奠基仪式，而且投资规模相当（600583投资17亿人民币、蓬莱巨涛重工投资2.2亿美元）。胜宝旺是深基地公司在赤湾山脚下炸山开辟出17万平方米的土地创办起来的、蓬莱巨涛重工于山东设有占地四十六万方米的导管架生产基地，从占地面积与制造能力比较蓬莱巨涛重工是胜宝旺的3倍，随着场地的逐步投产，这将构成深基地未来几年最主要的增长点，蓬莱巨涛一期工程已于2006年中投入使用，并且承接了乐东和文昌两个工程项目（系海油工程600583分包项目），这两个项目将于2007年-2008年逐步交付，由于投产初期开办费的摊销以及固定资产折旧和管理费用的支出、再加上工程结算的周期，蓬莱巨涛重工的利润贡献将从2008年开始逐年体现出来。
将胜宝旺（蓬莱巨涛）与海油工程600583做些比较非常有意思：它们的大股东都是中海油总公司，中海油总公司持有海油工程(600583)57.9%的股权、持有深圳赤湾胜宝旺工程有限公司36%的股权（中国深圳赤湾石油基地股份有限公司持股32%；新加坡胜科国际工程(私人)有限公司占有32%的股权），对中海油而言海油工程(600583)与胜宝旺是“亲子”与“养子”之间的关系，或者说海油工程(600583)是中海油的“嫡系”部队而胜宝旺只是中海油收编的“杂牌”部队而已，由于中海油的特殊地位（在中国海域是海油工程的唯一买主）这给胜宝旺（蓬莱巨涛）的未来发展增加了一些不确定的因素，目前中海油对海油工程（600853）的定位是做大做强（定位于高端），全面发展海上重工业务，争取成为中国的现代重工；而胜宝旺就比较尴尬（定位于中低端）只能做专做精导油管一个产品，但是在导油管产业链中，设计和导油管海上运输占了利润的2/3，制造只占1/3。因此2007年开始胜宝旺开始积极扩展海外市场，为境外石油公司提供导油管产品，由于刚开拓境外市场，产生利润波动。面对与海油工程(600583)之间不对等的竞争关系，深基地会怎样显示其“应对”能力呢？
3、物流基地：在上海宝湾物流项目成功以后深基地在2006年－2007年加快了物流基地的拓展步伐，频发的新建物流基地公告给人一种“时不我待”的感觉，其实深基地在物流基地项目上的扩张是早有运筹而绝非一时的心血来潮，我翻阅了历年的年报发现了深基地拓展物流基地的“路线图”：
2000年董事会报告：基地管理层将利用有利的经营环境将其传统的后勤服务业务延伸到以有形固定资产为依托的物流行业，一方面为客户提供增值的服务，同时亦可进一步提升公司的盈利水平。
2001年董事会报告：基地管理层正在将其传统的后勤服务业务延伸到以有形固定资产为依托的物流行业，一方面为客户提供增值的服务，同时亦可进一步提升公司的盈利水平。为此，基地已在上海建立了分公司，兴建大型的物流园区为国内外第三方物流公司提供硬件服务。
2002年董事会报告：随着上海物流园区的开工建设并将于2003年下半年投入使用，预测在年内就会提供一定的利润贡献。按照公司发展规划，本公司将在未来几年继续在中国经济发展的热点城市研究兴建大型的物流园区，为国内外第三方物流公司提供硬件服务。
2003年董事会报告：2004年公司将继续加大在物流领域的投入，上海宝湾物流园区二期工程和北京物流园区项目的投资将提交公司董事会和股东大会审议并计划在年内开始实施。管理层将按照公司的发展规划要求，继续研究物流行业的发展趋势，完善各项物流服务功能，为物流服务商和工业制造商提供良好和完整的物流服务，加大物流业务对公司收入和利润的贡献。（刚完成收购的深圳赤湾物流配送有限公司将在未来一年内进行业务结构和经营战略重组，主要是提高其海关保税和监管仓储的功能、推动和发展城市和区域配送功能和利用公司独特的地理位置，促进与港口相关的物流业务。）
2004年董事会报告：上海宝湾国际物流中心一期工程于2003 年10 月建成，2004 年经过首次全年经营，仓库利用率已于2004 年10 月达到100%，同时仓库租金也从开始时的23 元/m 2 增加到27 元/m 2 ，这种表现对公司中长期的投资回报具有非凡的积极意义。上海宝湾物流中心项目的成功对我们继续在中国一线城市如北京、上海、广州建立物流后勤基地的愿景具有极其重要的意义。上海宝湾二期工程和广州项目工程将于今年3 月底开始施工建设，部份设施将于2005 年第4 季度投入使用，并将产生一定的收入贡献。由于中国宏观调控政策，土地供应特别是主要城市的土地供应吃紧已经严重地防碍了我们的物流园区开发的进程。宏观调控对于公司物流服务业务方面不利的影响在于土地供应紧缺和土地价格急剧上升，最终也会影响物流业务的盈利能力。公司将尽快在园区内外开展为物流商提供后勤服务的业务，以提升新开发项目的盈利能力。
其实深基地在物流基地项目上的拓展是非常讲究策略的，从最初的规划到上海宝湾的试点成功经历了4年时间，在上海宝湾项目成功的基础上深基地才加快了扩张的步伐，这体现了深基地稳健的风格，这也让我对深基地未来的扩张充满信心，这块业务的扩展意味着深基地从专业的石油后勤基地转型为综合的大众物流基地，深基地在石油后勤基地上积累的丰富经验也将成为深基地拓展陆地物流基地中不可复制的重要支撑，深基地在这个项目上已经做好了充分的准确，这让深基地在与其它竞争者之间的竞争中具有了相对的比较优势。深基地在这块业务拓展上的另一大不可复制的优势是其股东背景：南山集团或招商局国际都是物流业的资深巨擎、新加坡胜科本身就是亚州最大的物流商，站在巨人肩上深基地的物流基地项目将剑指何方呢？关于这块业务有几个看点深深的刺激起我的“好奇心”：
（1）上面提到深基地有过两次转型，把这两次转型进行比较很有意思：当初介入海油工程是通过收购大股东32％的胜宝旺股权进入的，总投资金额不足亿元仅仅0.8亿而已；而这次介入的宝湾物流仅仅披露的项目总投资额就达20亿以上，可以预期随着宝湾项目在全国布局的逐步拓展，投资总额还将继续增加，而且目前所有的宝湾项目都是深基地100％控股，这是深基地一次“突变”的机会，后续的故事将如何演绎呢？
（2）目前面临的资金瓶颈如何解决？深基地目前面临赤湾基地本身09后的25年土地使用租赁费用的支付、胜宝旺目前形式很好收益也不错但公司本身也正处于投入期、宝湾项目20亿以上的巨额投资已箭在弦上，而深基地本身的股东权益才8亿多，深基地何堪重负？我相信深基地对目前所面临的资金问题早已胸有成竹，毕竟深基地为这个项目已经准备多年，一般投资人所看到的问题难得精明睿智的基地管理层会看不到吗？我们只需要多一点耐心而已。
（3）物流基地只是物流产业链上的一环，超出预期的增长何在？我认为宝湾物流不会只仅仅提供仓储保管而不提供增值服务，我特别注意到2004年深基地对深圳赤湾物流的收购，深圳赤湾物流不是物流基地而是第三方物流公司，这并不意味深基地将大规模的介入第三方物流我将其理解成在“为物流基地提供增值服务积累经验”的一个战略举措；当然物流基地如果形成全国性的连锁网络也许巨大的规模效应将为深基地贡献超额利润。――这一切只是我的猜想或期望而已，深基地能够证明我的猜想不是妄想吗？
（4）我最感兴趣的核心问题：宝湾项目与股东权益之间的关系问题！“物流地产”是一个长周期项目，这个项目的资本回报率一般就6％－8％或8％－10％之间而已，而深基地在2006年度的权益回报率就已达到16.81％，通过宝湾项目提升股东权益率只有两条途径：
（A）融资：债权融资在目前紧缩的背景下融资成本可能会吃掉成长利润；股权融资也将涉及到老股东权益被摊薄的问题；
（B）物流地产项目的增值：这主要通过租金的逐步提升来体现，很显然这是一个长期的过程，短期内也有很多不确定因素，对此不易盲目乐观。
目前宝湾项目正处于投资初期资金消耗很大、各项费用暴涨、在初期招商时还面临低租金的问题等等，就短期看物流地产这个项目亏损的可能性都有。宝湾项目让我将其与长江电力之间联系在一起：随着一个接一个的宝湾项目完成就如同长电随着一台接一台的机组注入一样，考虑到资本成本因素后成长到底能不能创造额外的股东价值呢？出于对深基地的历史表现我对此虽有信心但仍需长期关注。宝湾物流能为我们提供一个“通过成长创造持续增长的股东价值”的经典案例吗？
三、深基地的价值几何？――我必须坦率承认对处于转型之中的深基地那怕是做出粗略的评估都是困难的。
参照深基地2006年的年报数据并考虑到目前的即时汇率（91.93），以我自己的介入均价15.52港元/股（当时总市值35.79亿港元）计算PE＝24.92、PB＝4.07，不管是绝对估值还是征对深B群体的相对估值都是偏高，而相对收益来说过高的股价将导致了高风险的投资，说实话深基地的价格几乎让我放弃了对其进行那怕是试探性的介入，但最终我还是无法抵御深基地对我的诱惑，在万科与中集之后做为我的一只新标本公司会让我开始一段怎样的投资之旅呢？
这偏帖子已太长了，对深基地的价值评估将在以后的持续跟踪中进行探讨，欢迎大家发表精彩观点。
| 
发表于 2009-1-7 23:16:06
发表于 2009-1-8 11:21:19
楼主