投资经验启示录

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我是一名崇尚价值投资的长线投资者，进入股市10多年，经历了许多风风雨雨，有不少的感悟和心得，现向朋友们一一道来:

1在股票的不同价位要有不同的投资策略。
股票的价位有三种形态：卧倒、站立、跳高。卧倒（价格低于价值）时可全仓杀入，站立后就要走，即便一时不走，也要拉开架势随时准备出局。有卧倒的就不要站立的。跳高的或者说超出投资区的要坚决回避，这是一条铁律！因为当股市发生危机时，购入成本低是规避风险的最后一道防线。对有可能成为巨人企业的则另当别论，当然，这样的企业是可遇而不可求的。

2、集中投资，投资了解的或容易了解的股票
集中投资，不撒大网。挑选八九只股票，长期跟踪，从中精选三只左右，做足做透。最简单的、最笨的方法也许是最有用的方法，要善于把复杂的问题弄得简单，而不是相反。投资了解的或容易了解的股票，对那些“故弄玄虚”、“花样翻新”属“雾中看花”类的股票，不要去碰。理论分析与现实观察了解相结合，不过有时常识比理论更可靠。记得好象是前年，我在超市买过一次大米，一家主营米业的上市公司生产的，一元七八角一斤，非常难吃，还不如同一超市卖的九角一斤的大米好吃。不用去读公司报表，不用再做其它了解，据此，就会对其是否有投资价值做出正确的判断。

3独立思考，做股市的少数派。
股市中获大利的永远是少数人。所以成功者，必定是一个独立思考，不随波逐流的人。当多数人疯狂时，要保持几分清醒和警觉；当多数人恐惧时，要有足够的胆量。不要搏消息，那不是散户的优势；不要相信股评，股评者中假内行居多；不要沉湎于曲线，那是教人赔钱的理论、不要迷信概念，那往往是为散户设置的陷井。“人弃我取，人取我予”。自觉地做股市的少数派，远离热闹与喧嚣，忍受住孤独与寂寞，做好功课，练好内功。远见和耐心，是一个成功的长线投资者必须具备的基本素养。

4要坚持一种投资理念不动摇。
投资理念是投资的灵魂。投资者持有什么样的投资理念，是有其思想、性格、阅历及学识所决定的。不管坚持什么样的投资理念，都要主客观相符，知和行统一，并且一以贯之，而不能这山看着那山高，频繁变换。如果想“闲看庭前花开花落，慢随天上云卷云舒”就学巴菲特；如果想在险峰处，领略无限风光，就学索罗斯。却不能既学巴菲特又学索罗斯，二者是鱼和熊掌的关系。

5大对小错,不追求完美。
投资的过程是一个不断犯错误的过程。有些错误也许早晚会犯，今天不犯，可能明天还会补上，重要的是不能犯致命的大错误。连小错误都不想犯的人，说不定就会犯大错误。大对小错，已经是投资的最好结果了。要大对小错，就不能追求完美。搞艺术可以追求完美，也能达到完美的境界，投资却不能。如果一个人在投资时，充满了想象，编织着美梦，并为实现其梦想而坚持不懈地努力，那么，他离失败已经不远了。股市的不确定性决定了没有谁能达到完美。在某一个时段可能达到完美，但是不断地追求完美，从长远看必然是因小失大，捡了芝麻丢了西瓜，甚至是既没捡到芝麻，又丢了西瓜还把自己搭进去。其实，大对小错也是一种美，只不过是一种缺憾之美罢了。

6、和股市保持适当距离。
股市里，那些终日盯着电脑屏幕不断敲击键盘的人，那些到处打探消息的人，那些追涨杀跌，刀尖添血的人，那些赚钱时洋洋自得，赔钱时恐惧、歇嘶底里的人……，注定都是股市的奠基石。“不识庐山真目，只缘身在此山中”。终日浸淫于股市，与其零距离接触，是一种危险的行为。股市是一个放大人性弱点的场所，在其它地方，人的弱点也许是隐性的，在股市就是显性的。股市就象潘多拉魔盒，人的弱点就是盒中的魔鬼，当你在股市不能自拔时，这些魔鬼就会冲出魔盒缠绕着你，使你迷失自己，看不清问题的实质。所以不要沉湎于股市，要和股市保持适当距离，即使手中有股，也要力争做到心中无股。

7、要学会放弃
老子曰：“洼则盈，敝则新，少则多，多则惑。”这是告诉我们，不能贪，要舍得放弃。能舍反而得到；想贪反而失去。学会放弃也是一种智慧。其实，在资本市场谁也别希望自己盆满钵溢，鱼头鱼身鱼尾“统吃”。正确的做法是：找准自己的定位，只吃属于自己的那块利润。自己盈利高兴，别人盈利也心态平和。要有一种“该住手时就住手，剩下的利润由别人赚去”的气度。否则，就会与失败结缘。

8.在中国做投资者，千万不能忘记党的领导。
风险的根源。保持政权的稳定，是党和ZF的“大局”，为了这个“大局”它可以在股市为所欲为。每当股市影响到“大局”时，那只巨手就伸向了股市，而此时就是多数股民套牢的开始。其实，股市设立的本意既不是为国民经济服务，优化资源配置，也不是为股民提供一个赚钱的场所，少数股民在此赚到钱，那只是股市的“副产品”。股民就象农家后院的猪仔，喂养它就是为了宰杀它。ZF是股市最大的庄家，过去，ZF、上市公司及机构券商合伙吃股民，现在“食物链”断裂，不仅散户，机构券商也面临着生存危机。十三年来，ZF在股市“统吃”，是最大的赢家，但却不会是永远的赢家，它终归要为自己的行为买单，这是由经济规律决定的。在中国做投资，既要想到经济规律也别忘了中国特色，要学会站在党和ZF的角度考虑问题。什么情况下ZF会有什么样的行为，对此，要超前一点认识，然后顺势而为。

9、结合国情，“活学活用”巴菲特
巴菲特的价值投资理念及集中投资组合等都值得学习，但其买入股票后，至少持有五年，甚至十年或十年以上的做法，在现阶段的中国股市就未必合适。我们的市场环境相当恶劣，股市造假成风，尤其是在股票不能全流通的情况下，许多信息都是被扭曲的,加上股市之外的巨大风险，要对企业五年后的发展做出判断已经相当困难，十年或十年以后的事情更难以看清。现实中，也是短命企业居多。所以，等股市不再是“ZF独大”，而是完全按市场规律运行，股票有广泛的投资价值时，再象巴菲特那样持股也不迟。到目前为止，我以为比较好的做法是：面对大机会，可倾其所有，全仓杀入，长期持有，做足大牛市；中等机会，可波段操作，但要调低盈利预期；小机会，可以放弃；没有机会，就离场休息，耐心等待下一个大中机会的到来。

10、将资金的安全放在首位。
财富的积累是缓慢的艰辛的，失去却是容易的，也许就在一夜之间。“纸上的利润”一天不兑现，它就是虚拟的，就有蒸发的可能。要捂紧钱袋子，把资金的安全放在第一位。不要忘记了，ZF、上市公司及机构券商正虎视眈眈地窥视着它！作为投资者个人，我们不能决定市场的走势，但是，却能决定自己的行为。宁可错过，不要做错。冬天时想到春天，夏天时更别忘了冬天。未雨绸缪，才能应对随时到来的各种危机股股票投资既复杂又简单。说它复杂，是因为股市的参与者众多，涉及的领域广泛，充满了不确定性，没有谁能战胜它。股市浓缩人生，要想在这里成功，必须用心去悟，用钱去换，用时间去熬。说它简单，是因为只要练好内功，恪守原则，把握住自己，就能成功。当然，这种简单已不是“原来意义”上的简单，而是“从有形到无形”、“从有法到无法”的“大道至简”。

总之，一个人投资时，如果能将复杂的事弄得简单，同时，又长期地把简单的事做好，那么，他就有资格在这个市场待下去.

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国外有一个画家，非常勤奋，平均每天要画幅画，可是一年下来，一幅画也没卖出去，然后请教一个老画家，说我每 天这么勤奋，怎么一张画都卖不掉。那个老画家就说，你能不能反过来，一年用364天去画一张画，用一天时间去卖画，我相信你肯定能卖掉。这个例子对我研究 上市公司研究股票，很有启发，我个人大概就是这样做的。就是用364天，去研究、去调查、去从生活中发现。不要去看电脑每天的报价，每天看价格从三块掉到 两块，两快涨到三块，没有太大意义。用364天去看年报，去调查，去思考，用一天时间去买股票，其实我讲一天时间，一点也不夸张，我记得我这几年每年花在 买股票的时间，其实不到一天，因为现在买股票太方便，只要打个电话，只要在网上点几下，几分钟就完了。可这一点要做到，还真不容易，因为大多数股友，很多 老人家，整天盯着屏幕，买卖股票，真是很可怜，他们买股票，都不知道这个公司究竟是干什么的，这公司好在哪里，不好在哪里。整天盯在那里，能看出钱来吗？ 看不出钱来的。用364天研究，为什么只用一天时间买股票呢？还有几个苛刻的条件来选股。这个苛刻讲通俗点，是百里挑一，100个股票能选到一个就不错 了。如果能做到千里挑一，那就更好。

　　苛刻到什么程度？一个是要万千宠爱在一身，我们要买的股票，要符合许 多条件，如果不符合条件，就不要去买，就是说要有一个理念，这个理念经过四年熊市，很多朋友难以接受，但我自己确实是这样贯彻的，就是说，你买的这个股 票，你要像买给自己住的房子一样去买，你买一套房子不会说是随便买一套，然后三天两头卖了，又换一套吧？有很多人住一套房子要住一辈子。正因为要住一辈 子，正因为你要把自己几十年的积蓄去买一套房子，就非常注意挑选，地段、通风、阳光。我们买股票，要像买房子那样去挑选。
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金牌基金经理遭遇滑铁卢ZT

共同基金行业摸爬滚打近二十年后，米勒(William H. Miller)为自己打造了这个时代最出色共同基金经理人的声誉。然而，就在过去短短一年时间里，这个荣誉就被他毁掉了。

由于在其他投资人不敢涉足的股票上屡屡斩获，米勒所在的Legg Mason价值型信托基金(Legg Mason Value Trust)在1991-2005年期间年年跑赢大盘，这一成就让其他任何一位基金经理人都难以望其项背。

一年前，当住房市场危机开始影响金融市场的时候，米勒迎来了施展身手的机会。他从自己烂熟于心的股票里挑选了美国国际集团(American International Group)、Wachovia Corp.、贝尔斯登(Bear Stearns Cos.)和房地美(Freddie Mac.)。当这些股票连连下跌的时候，他认为投资者反应过度了。他还在买进。

他本以为那次危机是一次大好的赚钱机会，结果危机却变成大萧条之后最惨重的市场溃败。许多价值型信托基金或多或少都大伤元气。虽然15年来他与大众反向操作的决定都证明是明智的，但这次却栽了。

金融危机让各种类型的投资者都一败涂地，从负担不起次级按揭的房主、贷款给他们的银行到按揭抵押证券的买家……而随着金融市场最终一蹶不振，几乎所有持有股票的人都在吐血。但它也让类似米勒这样因为总能领先市场一步而被奉为偶像的反向操作派大受打击。这次重创给米勒和其他“价值”投资者带来了教训，那就是：某只股票或许看上去便宜得不可思议，但有时那是有充分理由的。

今年58岁的米勒在巴尔的摩Legg Mason Inc.总部接受采访时说，从一开始我就没能恰当地估计到这场流动性危机的严重性。

米勒以前曾从市场恐慌中赚钱。但他说，这次他没想到危机会这么严重，基本面的问题如此之深，以至于曾贵为市场领头羊的优质上市公司居然统统倒下了。“我还是缺乏经验”，他说。

据晨星公司(Morningstar Inc.)的数据，一年前，他的价值型信托基金管理着165亿美元资产，现在，连亏损带资金赎回，只剩下43亿美元。价值型信托基金的投资者过去一年共损失了58%，比标普500指数跌幅高20个百分点。

这些损失让米勒的价值型基金多年来好于大盘的表现被一笔勾销。据晨星的数据，该基金目前在同类基金的最近1年、3年、5年和10年期业绩表上均排在最末档。

管理顾问及风险资本投资人、持有该基金的科恩(Peter Cohan)说，我当初怎么不索性将钱扔出窗外，然后点火烧掉呢？他说，米勒的投资策略一向奏效，但这次失灵了。

米勒的选股清单就像是这次股市的“烈士榜”，上面有：华盛顿互助银行（Washington Mutual Inc.)、全国金融股份有限公司（Countrywide Financial Corp.）和花旗集团(Citigroup Inc.)等。

米勒在Legg总部大楼里一家私人俱乐部吃午餐时说，“每一个买进股票的决定都是错的”。在位于16楼的餐厅里，米勒背靠墙坐着。他说，这是他七十年代在美国陆军情报部门工作时养成的习惯。“真是可怕，”他说。

米勒是Legg Mason Capital Management的董事长，该部门旗下有6只共同基金。他本人负责其中的价值型信托基金和规模较小的机会信托基金(Opportunity Trust)。虽然米勒所在部门管理的资产额在Legg Mason的8,400亿美元中仅占约280亿美元，但Legg Mason的声誉跟它的这位金牌大明星紧密相联。Legg的股票今年下跌了75%。它的困境对股权投资公司Kohlberg Kravis Roberts & Co.造成了影响，后者今年早些时候购买了Legg价值12.5亿美元的股份。

现在的问题是，米勒是否会离开Legg或被别人取代。他说，他所在部门的董事会将决定他是去是留，但他还没想要洗手不干。Legg首席执行长、在监管米勒所在基金的董事会担任董事长的菲廷(Mark Fetting)说，他支持米勒和他的业绩改善计划。

在佛罗里达长大的米勒很早就对市场产生了兴趣。他说，六十年代末还在上高中时，他就将做棒球比赛裁判挣到的钱投资了RCA等股票，从股票上赚到的钱足够他买一辆破旧的福特车。七十年代中期，他在陆军服役时在德国呆过，当时他曾到慕尼黑一家经纪公司买过英特尔(Intel Corp.)的股票。他在研究院时读的是哲学，但离开那里后他进了宾夕法尼亚一家制造企业，最后在那里负责投资业务。八十年代初，米勒当时的妻子在Legg Mason工作。通过她，米勒结识了Legg Mason创始人梅森(Raymond "Chip" Mason)。梅森跟他说，正在考虑发起几家基金。米勒欣然表示愿意加盟。1981年米勒进入Legg Mason。他现在所在的这家价值型信托基金成立于1982年，米勒是其联席经理人。

1984年，米勒拜访了Fidelity Investments深具影响力的基金经理彼得•林奇(Peter Lynch)，后者建议米勒关注房利美(Fannie Mae)。当时这家抵押贷款公司的投资组合中持有的全是问题贷款，同如今的情况很相似。交易员断定房利美将会倒闭。

米勒发现房利美的情况很值得关注：他回忆说，不良贷款很快会从其账面上消失，这家有政府背景的公司能够以优惠利率获得贷款，其低成本的结构将带来巨大利润。米勒记得在之后打给林奇的电话中问道，这家公司基于未来三到四年盈利的市盈率真的只有两倍吗？

米勒称，到他2005年卖出房利美时，他的投资增长了50倍。这种孤注一掷的做法显示出米勒的投资风格。他同一时期通常持有三、四十只股票，而一般的共同基金投资组合中大多拥有约100只股票。他喜欢看到对一些公司的负面看法，这可以让他在股价下跌时买进，从而拉低平均买进价格。这种策略会让他持有大量股份，这一点在股价上涨时让人羡慕，而需要脱手时就比较麻烦。

当有人问道他是怎么知道错误地买进了还要下跌的股票时，米勒曾回应道，当我们不再能获得报价时。换言之，他不愿意加码买进的唯一价格就是零。

米勒这种不成功则成仁的做法甚至令其他价值型投资者也感到畏惧。米勒的朋友、Davis Funds基金经理克里斯托弗•戴维斯(Christopher Davis)回忆说，曾在90年代初同米勒讨论过他的投资策略。当时他告诉米勒：我的一个目标是正确的次数超过犯错的次数。

据戴维斯回忆，米勒回击说，这样很愚蠢。米勒称，真正有意义的是你正确的时候能赚多少。如果你10次错了9次，股票变得一钱不值，但只要第十次上涨了20倍，你就够了。戴维斯说，我可做不到这点。

在1990和1991年的储蓄及房屋贷款危机中，米勒大量买进了美国运通公司(American Express Corp.)、抵押贷款巨头房地美和陷入困境的银行及经纪公司的股票。金融类股最终在他的投资组合中占到了40%以上。

那次他似乎首次出现了失误。但这些股票最终推动价值型信托基金跃居业绩榜的首位。1996年，该基金增值38%，比标准普尔500指数的涨幅高出15个百分点以上。那时，米勒又买进了美国在线(AOL)、电脑生产商和其它失宠的科技类股。

他判断正确所获得的收益超过了失误带来的损失。在1998年至2002年，价值型信托基金的投资组合中有10只股票的跌幅超过75%。包括安然(Enron)和WorldCom在内的三家公司则破产了。

随着成功投资案例的不断增多，米勒在媒体报导中常被冠以“传奇人物”。人们常常将他与Fidelity的林奇等人相提并论。与此同时，Legg Mason则从一家地区性经纪机构发展成为全球最大的基金公司之一。

1999年，他同Legg Mason达成了一项利润格外丰厚的交易，取得了新基金机会信托基金的控股权。这只基金的管理费归米勒持有一半股份的一家机构所得。从2005年到2007年，机会信托基金向该机构支付了1.37亿美元。2006年，他购买了235英尺长的游艇“乌托邦”号(Utopia)。

朋友们说，米勒对投资非常痴迷。当来到曼哈顿时，他召集首席执行长、股票分析师和其他基金经理在一起吃牛排，讨论投资创意。这些朋友说，除了他的游艇外，米勒对财富的象征并不在意：他上班时总穿着在Nordstrom购买的一双已经换了好几次鞋底的黑皮鞋。

2006年，由于错过了能源类股的飙升，米勒一向强于同行的业绩最终终结。由于在房地产市场出现危险征兆后买进房屋建筑类股造成的亏损，他2007年初的表现依然不好。

2007年夏初，贝尔斯登(Bear Stearns)的两只大量投资劣质抵押贷款的对冲基金爆发了内部危机。由于投资者担心房屋市场的麻烦会进一步扩散，股市在7、8月份大幅下挫。

米勒认为投资者对房屋和信贷市场过于悲观了。三季度，他买进了贝尔斯登。到四季度，随着金融类股的下跌，他又买进了美林(Merrill Lynch & Co.)、华盛顿互助银行、Wachovia和房地美。

四季度向股东解释他的举动时，米勒认为情况同1989-90年时类似。当时他也买进了大幅下挫的银行类股。他写道，有时市场会重现你认为在以前见过的模式。金融类股看来已经触底。

2008年，米勒继续增持贝尔斯登。在3月14日（周五）的一次会议上，他宣称当天上午刚以非常划算的价格买进了该股，每股只有30多美元，低于154美元的近期高点。

但那个周末贝尔斯登就破产了。在美国联邦储备委员会(Federal Reserve)撮合的交易中，摩根大通(J.P.Morgan Chase & Co.)收购了这家知名的投资公司，最初的报价仅为每股2美元。

在接下来的几天里，米勒和他的团队日夜奋战想弄明白哪里出了错。同时持有摩根大通股份的米勒说，他打电话给摩根大通的首席执行长戴蒙(Jamie Dimon)，跟他讲了自己对贝尔斯登的估值，并且征询了他的意见。

米勒说，与贝尔斯登新东家的谈话让他很满意，因为这证实了他对该公司的问题抵押贷款资产的估值是合理的。不过，他的团队却漏算了贝尔斯登因银行挤兑而崩溃的可能：这家负债累累的公司大量借钱用来维持日常运营，当放贷商走开之后，它也就崩溃了。米勒说，他对美联储会促成一桩令股东损失惨重的买卖也颇感意外。

米勒担心，Wachovia和华盛顿互助银行也可能发生类似的资金紧张局面。所以他把手中这两家公司的股票都卖掉了。

但是他并没有彻底放弃金融类股。第二季度，他增持了房地美和保险巨头AIG。在4月份发给股东的一封信中，他写道，股市和债市反弹显示形势已经是柳暗花明了。他写道，信贷恐慌随着贝尔斯登的崩溃而结束了；如今，我们已经渡过了最糟糕的时候。截至6月底，米勒的团队持有5,300万股房地美股票，约占该公司总股份的8%.

春夏两季，金融类股都在持续下跌。很多价值投资者都卖掉，或者至少是停止买进金融类股了，比如Ariel Investments的约翰•罗杰斯(John Rogers)。

由于房地美和房利美的压力尤其大，Legg Mason Capital Management的一些人担心，群体思维开始露头了。米勒团队中的一位基金经理山姆•彼得斯(Sam Peters)说，有些对冲基金经理称房利美和房地美会变得一钱不值。

彼得斯的基金也持有房地美的股份，他建议将Legg的研究分析师们召集起来组成一个小组，讨论房地美的问题。在8月初有关房地美的会议上，所谓的“红队”说，房地美可能需要筹措大量资金，进而严重稀释现有股东的股份。

彼得斯停止增持房地美股份。而米勒还在继续为他的机会信托投资组合买进该股。

米勒认为，风险只是住房市场可能比他预期的表现更差。不过他没有理会政府可能会接管房地美和房利美的说法。他从财政部长鲍尔森(Henry Paulson)7月中旬发表的讲话中找到了安慰，鲍尔森表示政府正专注于以现有形式支持“两房”。他认为，随着私营领域竞争者的倒闭，房地美只可能赢回更多的市场份额。截至8月底，AIG和房地美股价的下滑使价值信托基金较去年同期缩水33%，比同期标普500指数下降幅度高21个百分点。Legg的创始人梅森收到了经纪商对米勒的投诉。还有人向该公司首席执行长菲廷提出过米勒是否会被替换的问题。

在9月6日和7日这个周末，传来的消息更加糟糕了。财政部宣布将接管房利美和房地美，令私人股东的持股几乎一文不值。周一，房地美股票的跌至不足1美元。该股年初时的股价为34美元，周末前的价格为5美元。政府的接管是米勒未曾料到的一个结果。

随后他意识到，他的传统强项让他遭遇了滑铁卢。他开始救助AIG──该公司承保了许多陷入困境的金融公司的债券。彼得斯记得米勒曾说，如果我们不了解规则，他公司的经理怎么能投资金融类股呢。

9月份，巴尔的摩警察及消防人员退休基金董事会宣布解聘米勒对其22亿美元基金的管理。该董事会的代表没有回复要求置评的电话。

米勒和手下的员工也感到了痛苦。他们也都同股东一道投资了公司的基金。米勒的公司也首次开始解雇员工，他称这是“灾难性”的经历。米勒没有披露他的个人盈亏。

米勒说，他调整了他的选股系统以迎接新世界的到来，他预计投资者在几年内都会倾向于规避风险。他正重新阅读约翰•梅纳德•凯恩斯(John Maynard Keynes)的传记，将重点放在这位著名的经济学家上世纪30年代时担任基金经理时的经历。他说，他在从市场上寻找高股息的行业领先公司。他认为受到重创的公司债券也存在机会。

但他说，提高基金的业绩需要很长时间。我不能急功近利。

米勒指出，在他保持连胜记录的最后几年里，人们常常问他为什么没有急流勇退。在午餐时被问到是否希望当时能够隐退时，他望向窗外的巴尔的摩的内港。他说，这的确应该是很明智的事情。不过他补充说，他并不打算退位。

他的朋友戴维斯说，如果他有退休隐居的想法，那他就不是米勒了。金钱固然有意义，但创造纪录要有意义得多。

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［此帖子已被 xds5188 在 2008-12-10 19:13:18 编辑过］

xds5188

看《投资大家比尔米勒》觉得很艰难。对米勒有很多迷惑，例如他投资的公司，是不是超出能力圈呢？米勒以前对安然的投资就大亏过，他一直骄傲的是他的反向操作，但这次就倒大霉，就很可怕了。米勒是否要思考芒格所言的能力圈：可以投资，不能投资，难于理解的投资。对于我们而言，也是这样的，一些投资标的，一下注，千万不要陷入太难理解的投资里面！巴菲特这么多年，一直坚守他的能力圈和现实主义，也就是芒格所言的：“如果我知道我将死在哪里，那么我将永远不去那里！”

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GMO董事长JeremyGrantham08年4季度致股东的信_美投资大师泡沫已矣　_价值可追

作者：JeremyGrantham
引言：

价值型投资者JeremyGrantham因成功预测抵押类债券市场的崩溃而声名鹊起。他08年4季度致股东的信备受投资界专业人士推崇。本文是该封信部分内容的译文。在文中,他谈论了2008年的价值投资陷阱、“泡沫??破灭”的循环以及金融行业的职业道德等等。另外,Grantham还与读者分享了其资产管理公司GMO的核心投资技能、目前的策略以及他们对未来的几大预测。
以下是本文提要：
1.2008年,价值陷阱之年
2.GMO的核心技能；高确定性事情（nearcertainties）终成泡影
3.出了泡沫,走进泡影
4.论认错、守德
5.未来7年预测,GMO目前的策略
6.GMO的几场豪赌
7.买入并持有的快乐

一:2008年,价值陷阱之年

自古以来,功勋卓着的价值投资者总是那些勇敢无畏者。价值投资的最大好处是,当你买的便宜股价格下跌时,它便显得更加便宜,更加具有吸引力。这一点与趋势型投资的股票大相径庭,这些股票价格一旦下跌,便失去了继续上涨的动能,因此其吸引力便大减。但是要逢低吸纳价值股,需要巨大的勇气和高超的技巧来说服那些坐立不安的客户相信这一策略是正确的。60多年来,那些成功解决这些问题并且在股价暴跌时大举买入价值股票的投资者最终业绩表现强劲,成绩辉煌。（当然分析技巧也有所帮助,但我们姑且假设勇敢无畏的投资者和坐立不安的投资者在这些技巧上平分秋色。）历史经验表明,市场大跌为勇敢的价值型投资经理提供了绝佳的买入时机,如1972-74年间、2000-02年间市场大跌50%,价值投资者在1972年和2000年能够以超低价格买入股票,而且“打折”幅度为1945年以来最高。此外,逢低吸纳那些股价大跌的价值股最终将能够为投资者强劲的业绩回报锦上添花。价值型投资经理中,那些同时拥有卓越的分析技能的经理成为为数不多的超级成功的投资明星。

局外人可能会视之为对勇敢的回报,不过这同时也是对风险的回报。市场认为PB最低的股票是最不值得持有的资产。市场先生并非一头蠢驴,因为这些公司乍眼一看没什么吸引力,并且客户也见解略同,那么投资经理持有这些股票时就可能要面临职业风险或经营风险。由于隐含的职业风险,通常这些股票折价更高,而这将为那些愿意承担职业风险的投资者带来额外回报。对“职业风险”的回报不同于买入那些基本面风险较大的低质量公司所应享有的折价。如果连续几个周期中这种“高折价??强复苏”的模式不断重复的话,问题就出现了。起初,这种模式看上去是自然结果,不单单是通常如此,可以说是事情发展必然至此。

而数量型投资者的人数不断增多,夸大了这一趋势,因为数量模型以过去10到20年（或者40年）的数据为基础,而不需要对更长时期的模式以及驱动这种模式的动因有充分了解。在模型中,恐怕没有人包含了1929年大萧条这个最大的价值陷阱。经济轻度萧条时,即使遭受创伤的价值型股票也能完全恢复。经济大幅倒退时,极少数价值型公司倒闭,但是不足以抹去大幅折价的大部分股票带来的回报。只有在经济真的发生严重衰退时,才会有大批公司破产并惊醒梦中人：原来PB和PE也是风险因素。如果此时能像往常一样逢低买入这些股票,那就颇有点“不如虎穴,焉得虎子？”的味道了。因为即使出现罕见的、严重的基本面危机,这样的冒险举动对职业的损害从长期来看是可以得到回报的,至少对于那些虎口脱生的人来说如此。但是投资者应该知道,风险溢价绝非免费的午餐,而是常常伴随着种种伤痛。

过去两年间价值问题尤其严重。由于2002到2007年间价值股持续五年超过市场表现,到2007年中期价值股/成长股的价差已经扩大到极其不利于美国价值股的地步。（我们注意到有些价值投资者不认同表中数据。对他们如何得出更加积极的结论我们一直感到困惑不解。）

2008年的价值陷阱究竟有多深,从《杰出投资者文摘》2007年秋季版中便可见一斑。这期重点关注十多位顶尖级价值投资者的杂志通俗易懂、趣味横生、字字珠玑,但是也同样令人撕心裂肺,因为这些杰出的投资明星认为美国国际集团（AIG）、雷曼兄弟、美联银行、房利美（这些股票当时价格跌去30-50%）等股票的价值被低估得离谱,是进行长期投资的大好时机,而神经紧张的市场错失了这些机会。

我一直认为,价值股的定价会让人联想起大萧条,当时许多估值低的公司破产,而估值高的可口可乐公司得以幸存。我们对1929年10月到1932年6月这一段时间内的数据研究表明,这一时期发生了大规模的“价值”毁灭,其间高PE股的跌幅远小于低PE股。

我们曾指出,有一点是肯定的：根据基本的风险衡量指标??利润率水平、利润率波动水平、负债水平,低PB、低PE的股票的“质量”要低许多,在像目前这样极其严重的经济衰退中,这些股票将会遭重创。因此,许多曾经非常成功的投资者2008年表现十分糟糕,他们极其希望价值投资能够重拾昔日风采。价值投资能否在2009年重振雄风至关重要,但这一问题我们无从明确回答。一方面,价值股相对于一年前而言已经非常便宜；另一方面,因为我们面临的是自1938年以来最糟糕的经济状况,价值股的估值可能会继续下跌。我认为今年价值投资能否回归的几率是50对50。
二:GMO的核心技能；高确定性事情（nearcertainties）终成泡影

前面提到的几率问题勾起我的一大遗憾：近几年来我们被市场宠坏了,市场给我们提供了一些貌似高确定性的投资机会,我们将其定义为概率超过0.9的机会。我们的一项主要技能是研究市场几次主要的向上的离群表现(outlier)以及一系列金融泡沫,试图识别并理解他们的模式,仅此而已。这并非什么高深的研究,事实上,我的偶像凯恩斯对这种研究不屑一顾。想必您一定熟知他在1923年的名言了吧,“长期趋势对目前事物有误导作用,从长期来看,我们都要死的。”但是他的后半句话您未必知晓：“经济学家为自己定下的工作目标太容易达致,而且于事不济,因此在狂风骤雨中他们只会说风暴过后海洋将重归平静。”也许,凯恩斯对相反的预测（长期风平浪静之后,风暴迟早会到来,你最好时刻准备着）也同样嗤之以鼻。我认为,在这个例子中,凯恩斯在正反两种情况下都错了,这对他而言实属罕见。对于这位在13年后撰写了《就业、利息和货币通论》这部经济学经典之作、堪称职业风险宝典的人来言,具有讽刺意味的是,他1923年的错误正是因为他低估了“让舞会继续下去”的职业压力和经营压力。真实生活中,市场先生的表现让人觉得风平浪静的局面好像会持续到永远,尽管他很可能心知肚明：这,是不可能的。风暴出现之前,市场一直日进斗金,让人陶醉忘返。即使舞会的音乐嘎然而止,人们依然认为你是个“谨慎人”??你将会失败,和许多公司一样破产,和以往的破产方式毫无二致。所以呢,在长期的风平浪静之后大声预言风暴即将来临的做法是极不受欢迎的。甚至可以说,预言风暴之后的平静之类的“众人看空我独翻多”的做法也并非完全没有职业风险。

凯恩斯啊,这,正是我们在GMO所做的事情。我们专门预言平静之后的风暴、风暴之后的平静。过去10年中,我们抓住了创世界纪录的大风暴和大泡沫,获益丰厚。2007年9月,我一下子预警了三个泡沫。这些泡沫均创下了世界纪录,高确定性事情（nearcertainties）终成泡影：极其高昂的美国房价、高的离谱的全球利润率、创纪录低位的风险溢价！那时,我们已经谈及英国房价的巨大泡沫,不久我们又触及问题的要害：警告无处不在的所有资产价格的泡沫。

现在,略有遗憾的是,这些泡沫和高确定性事情（nearcertainties）正渐行渐远。全球利润率继续大幅下跌几乎毫无疑问。但这一预期是否已完全反映在股价中尚不得而知。有可能这一预期尚未被充分反映,因此股价可能跌至新低。这一概率可能是2：1,已经相当高,不过相比那些高确定性事情（nearcertainties）的9：1的概率,依然相差甚远。类似的,美国房价很可能继续下跌5%（最后一跌）,不过考虑到泡沫极其庞大,房价可能调整过度,另外再下跌10%,但是这一预测实现与否的几率最高是2：1。关于英国房价将继续下跌的预测,这一赌注玩起来困难较大。目前来看,英国房价下跌的主要后果是让一个原本已经非常脆弱的系统雪上加霜,因此英国很可能会出台更多的金融机构救援措施或者会继续国有化进程。在与英国相关的高确定性事情（nearcertainties）的预测中,英镑疲弱是我最喜欢的一个,不过要在它兑美元汇率超过2时。目前英镑兑美元汇率低于1.5,我对这一赌注信心不足,不过我个人还是有一半的信心,主要是考虑到未来房价疲弱。日元也是同样的。日元本质上是便宜的,一个很简单但却有效的方法是利用这一极低的风险溢价（和目前盛行的高风险的套息交易正好相反）。这种方法的效果可能好于预期。不过现在,日元大幅波动后,我在此押注的信心已经降低,因此谨慎地维持原有仓位的1/4,因为我仍然相信还会有“靴子”要掉下来,不过数量应该不多了。

关于全球经济疲弱（尤其是在中国大陆和香港）尚未被充分认识的赌注也是高确定性事情(nearcertainties),但是,人们的认识变化非常快,现在这些赌注也变得不起眼了。经济政策也是这样的。以前,我百分之百地确信我们英明的领袖们完全没有抓住要领；现在,我对这一信念有所动摇。是的,我并不赞成奥巴马总统的金融救援方案中“不辨好坏”地对金融系统改头换面进行修补,但是该方案是由绝顶聪明并且深知事态发展严重程度的智囊团制定,也许他们能够力挽狂澜。他们无能为力的可能性绝对不是高确定性事情（nearcertainties）。谢天谢地！不管怎么说,总的来说,充满高确定性事情（nearcertainties）的世界正在渐去渐远,这对于那些从事预测工作的人来说多少有点遗憾。

三:出了泡沫,走进泡影

经济毁灭和市场过度回调的情况如果出现,对我们而言也不错。的确,这些事情是离群事件(outliers),但是泡沫的破灭与泡沫不同。尽管格林斯潘在承认泡沫这一问题上不尽情愿、态度反复,而且伯南克对其存在性不予承认,但是泡沫的确存在。而且,它们无一例外地破灭,泡沫的破灭是美联储??甚至整个美国经济??所面临的最危险的问题。类似地,强劲的经济增长和过高的利润率也总会变弱。身处多重危机中时,你必须降低“回归常态”的可能性。当然,你也不大可能会永远处在谷底。如果像津巴布韦那样,你真的想让国家回到石器时代,也许你可以这样做。（谢天谢地,美国对政府任期有限制,不会出现这种情况）阿根廷,这个在1945年世界上排名第四的富国,竭尽全力阻止国家恢复到正常状态,而且现在还在挣扎。如果你身处泡沫中,那么,要么以各种形式的竞争吞噬掉机会,要么大家的信心刹那间崩溃,要么两种情况同时发生。相比之下,处于危机中时,不能指望一定会有人雪中送炭,帮你复苏。你孤立无助,屡屡犯错,而目前的美国很可能正走在这条路上。

我们GMO的另外一个问题是：我们几乎所有工作的宗旨是研究泡沫或者市场飙升的离群事件(outlierevents)。就在几分钟之前,我们对真实泡沫破灭的研究还停留在学术层面上。但是,现在我们开始举全司之力研究泡沫的相反面。目前,我们GMO的全体成员正斗志昂扬,埋头苦干,研究经济和市场低谷的规律,并试图从中寻找具有预见性的线索（也许,下一季度致股东信中就可以看到我们的研究成果了）。但是,此项研究相对较新,因为我们研究泡沫已长达12年,而泡沫破灭的研究才刚刚开始。当然,写这些话的时候,我们的假设是,我们正在走向极端的价值低谷。不过,也许事情会比现在更加糟糕：我们可能深陷于无人之境,在这里股票价格接近公允价格,所有的确定性消失殆尽。天呢,千万不要这样！

四:论认错、守德

我想,如果所有的专业投资者都承认曾犯过错误的话,那么人们的思想应该能够得到净化吧。恐怕只有上帝知道,认错现在已经成了一门失传的艺术。近几年来,我们逐步孕育出一种乍眼一看永不犯错的文化,当然也从不认错。那些让公司元气大伤甚至魂归西天的CEO们,几乎没有人明确坦诚认错。雷曼和贝尔斯登的老板看上去更像是受害者,而非无能之辈。股东们数千亿的资金灰飞烟灭,却未能得到公司的任何道歉。那些几乎毁掉所有人的政府机构面对错误更是缄口不语。格林斯潘仅为其他人的错误道歉??他未能认识到为什么银行家们在短短一段时间内贪欲大增,并且置严谨的态度和分析研究于不顾。最近,有人声称没有人??包括美联储和财政部??有权拯救雷曼。但是,这不过是在一个错误的决定业已铸成灾难性的后果后给出的敷衍了事的借口而已。过去两年中,每个人的日子都不好过。窘境中,人们难免会犯错误。可是,他们为什么不承认呢？一个典型(虽然令人痛心)的例子是,我跟随联盟驻伊拉克临时管理当局(CoalitionProvisionalAuthority)总指挥PaulBremer(我昔日的同窗)参加一个养老金会议。PaulBremer刚刚回国,他在伊拉克的决定曾造成了一系列灾难性的后果。在会议演讲中,他辩解道,当时所有的决定都是那个艰难的环境下能够做出的最佳决定,而且他讲话的语气好像所有持异见的人都应当被关起来一样。事实上,过去八年中,这种语气正是美国政府的标签。当你自己犯错时,或者是你所领导的民族犯下严重错误时,你当仁不让应该认错,至少要不定时地检讨。出现极端错误时,或者错误数量创历史记录时,要有人主动提出辞职。(附笔：刚刚有报道称前副总统DickCheney在CBS广播中称：“我想我们的决定是正确的,我想我们当时知道自己在做什么。”这种认错方式实在令人震惊。据Dowd报道,国防部长拉姆斯菲尔德声称：“我问心无愧。”毫无疑问,任何人如此表白心迹的话,说明他们都是问心有愧的!在拒不认错和推卸责任方面,布什政府做的可谓是炉火纯青。)

为了文如其人,表里一致,我必须身体力行,悔过认错。我在捕捉自上而下的真知灼见并充分实施这些看法方面并非百战百捷。我所在的资产配置组合在这方面也有类似的失误。回首往事时,我们发现我们公司在一两个策略上的流动性风险过大,在其他策略方面倾向于过度冒险。即使我们预测正确了,我们当时也本可以做得更加努力。我对这些缺点和不足深表遗憾,相信我们能够百尺竿头更进一步。我和GMO承诺我们将努力提高工作的效力。认错也是金融行业内道德准则的洼地。不用赘述,仅从一个问题中便可见一斑：投资管理人(包括昔日声誉卓着的欧洲大型银行)将收取的费用投资到(曾经震动金融界的诈骗案)马多夫(BernardMadoff)基金中。毫无疑问,他们的法律文件毫无漏洞,并且声明他们不必对任何事情负责,包括赤裸裸的诈骗。那么,我们当然要问,这些投资管理人为什么还要收取1.5%的管理费和绩效激励,既然他们根本连一文钱都不管理？不过,问题的重点不在这里。重新思索道德准则时,我们发现,既然他们的工作一败涂地,就应当偿还所有的钱。

如果他们还有那么一丁点儿的道德标准,至少就应该退回管理费。例如,欧洲有些私人银行收取高额的管理费将客户的资金投资到FairfieldGreenwichGroup,后者也收取大量管理费,并将资金交给马多夫管理,而马多夫到底做了些什么呢？你可以将其称之为庞齐(Ponzi,译注：庞齐是一位生活在19世纪末20世纪初的意大利裔投机商,1903年移民到美国。1919年他开始策划一个阴谋,后来成为美国历史上有名的“庞氏”骗局)的基金,尽管在这个长长的管道的尽头确实有人在投资,但是这里也可能正在上演一出骗局。

五:未来7年预测,GMO目前的策略

我们对未来7年的预测与一年前相比已相去甚远。图2是我们在2007年12月30日对未来的预测,看一看当时我们是多么的悲观。现在,所有的股票都已经相当便宜。对标普指数的预测已经提高6%到7%,全球其他股指的预测也稍微提高。为了更好地理解这一点,我们假设,如果按照我们今天采用的始于1974年12月的方法进行一年预测的话,回报率将会是14%,1982年8月预测的回报率就会惊人地高??超过20%!所以,不要以为目前就是市场的低点了。现在,考虑到格林斯潘和9/11减税曾导致市场出现了2002-2007年的大牛市,因此,我们不能排除出现一段离奇的时期的可能??极端的经济刺激计划导致市场再次出现长达几年的高估值的大牛市,并且延迟进行长期投资的绝佳机会。不过,我认为这种可能性不大。

GMO曾努力试图避开资产配置的地雷阵,将各种遗憾降至最低。我们既要努力避免错失投资良机的遗憾,又要避免在创新低之前过早过多地进行投资的遗憾。去年10月份,我们的全球平衡资产配置策略组合在全球股市中投资39.8%,低于我们最低45%的目标(我们的目标本来是50%,经客户同意下调至45%)。我们的股票仓位是55%,通常情况下仓位应该是65%,最高仓位是75%。如果市场价格适当低于公允价值,我们目前的策略是夏末前“缓慢加仓”到65%。如果价格上涨超过公允价值,我们将不再加仓而是维持低配。如果股价跌至新低,我们将按照既定的日程表加速投资,比如,当标普指数跌至600点时,提高股票仓位几个百分点。这一策略能最大限度降低我们潜在的遗憾,宽慰我们的心灵,毕竟,我们生活的世界充满多少怪异的事情阿!
六:GMO的几场豪赌

在1972年那个“漂亮50”只蓝筹股风靡一时的时代(译注：“漂亮50”是指1973-74年熊市来临之前广受欢迎的50只蓝筹股,它们是如此地受到追捧以至于其股价一度高到了荒谬的程度),DickMayo和我押注小盘股和核心价值股。那时的我们,年轻狂妄,再加上高人(DeanLeBaron)指点,我们将所有的钱都投入到小盘价值股中,实际上,那时候,小盘股和价值股的分类尚未出现。我们和标普指数进行赛跑,虽然旅途劳顿曲折,但我们笑到了最后。

我们把这一理念带到了GMO并将其精炼深化,我们不再像以前那样锋芒毕露,但也不会畏首畏尾。比如,1987年,在EAFE帐户中(我们是最早的一批参与者),我们对日本的股票持空仓,而当时EAFE中,日本的股票飙升65%!最近10年中,我们大幅超配新兴经济体的股票,并尽量低配美国的股票,原因是,我们的10年预测中预计新兴经济体的股票上涨10.9%,标准普尔指数下降1.1%。(这其中12%的差别意味着,十年下来标普指数每增值1美元,对应的新兴经济体股票增值3.10美元。我们的10年预测的激进程度,可见一斑。10年后,2008年10月1日,标普指数每增值1美元,对应的新兴经济体股票实际增值3.20美元。我们赢了!)但是,最近最大的赌注是美国的优质股,我们押注那些具有强大的品牌价值的股票。美国优质策略组合占我们的全球平衡资产配置策略组合中美国股票价值的90%以上。其中50%的优质股投入到美国核心策略组合中,这是我们在29年的历史中首次背弃我们的美国数量模型。过去我们把低配日本股票的经历称作是一生仅有的一次背弃。我们提前三年低配了日本,结果付出的代价是痛失EAFE市场一年10%的飙升。不过,随着日本股市崩盘,这次背弃也为我们一年赚取了20%。两者相抵,我们每年赚取超过4%,并且降低了绝对波动性。在第二个例子中,我们将优质股注入美国核心策略组合的时机要好于1987年看空日本的时机,因为平均而言我们去年赚了11%。我们押注优质股可能是美国核心策略组合中一生仅有的对美国数量模型的背弃。

也许,GMO生涯中,最大、同时也是最令人痛心的赌注是看空2000年的成长股泡沫。资产配置中,我们满足了全球股票50%的最低仓位的要求,在这50%中,美国股票的仓位最低。而且,在这最低的美国股票仓位中,成长股和大盘股的配置最低。值得自豪的是,我们的一些长期预测出奇地准确。但是,短期来看,在那两年半极其煎熬的日子里,当市场上的回报率动辄高达将近20%的时候,我们的回报率才勉强超过10%,这导致我们管理的资产规模以有史以来最快的速度消失。

2006年初,波士顿证券分析师协会论坛向我问道,当时我们的资产迅速增长的秘诀是什么。我答道,这是当天最简单的问题,“我们不过是比其它人更愿意丢掉一些业务而已”。我的意思是,我们信守一个理念并在那些我们非常看好的时机往往进行豪赌,但这样的时机相对较少。我认为,我们的工作充满了职业风险和经营风险(丢失客户),我们无法回避这些场豪赌,它们时时刻刻浮现在眼前,无时无刻不在觊觎我们的职业生涯。这就是我们的秘诀：把那些“确定性高的”赌注尽可能做大,焦急地等待入市时机,并祈求客户耐心。

七:买入并持有的快乐

JeremySiegel曾和我多次辩论,他总是看多。1999年末,他对网络股和部分科技股感到焦虑不安,但是感觉标普指数可以守住阵地,提供接近正常水平的回报率。为表示对JeremySiegel的敬意,我总是引用我们的两张图表“历史长河中的股票”。第一张图表明,如果在1929年顶点和1965年顶点均买入股票,那就意味着投资者要两次被“套”长达19年才能将他们的投资赎回(按实际价值计算),而且正收益为零。在过去短短80年间,在我们这个免遭全球性灾难的幸运之国,就有两次被套长达19年!第二张图表明,1982年至今,日本股市在26年间绕了一大圈又回到原点,投资收益为零；1989年至今的19年间,投资者共损失了78%。如今,耐心成了一个美德,但是,却显得荒谬可笑!买入并重仓持有的策略对长命百岁的电脑而言没有问题,但对于急功近利的人类而言恐怕就不凑效了。对于我们这些在自负和恐惧之间剧烈摇摆的人类而言,这种策略危机重重,而且不合适。

我想,买并持有一个固定组合,然后每年进行调整平衡,这一策略对于那些害怕变化的人而言是合适的。不过,即使对这些人,我们也最好希望,即使所有风险资产价格都像现在这样齐跌,他们也不会恐惧并抛售股票。但是对于那些投资视野广、得到许多专家建议的机构而言,固定组合的策略显然难以满足他们。如果说过去15年曾留给我们什么教训的话,那不就是资产可以被错误定价到离谱的地步,就像市盈率高达35倍的2000年吗？那么,为什么因噎废食,为了规避失误而错失良机？当市场定价正常,或者有一半正常时,保持相对静态的策略当然是明智的。可是,如果市场发生严重的定价错误时,为何不放弃定价过高的资产而转向更加具有吸引力的资产呢？市场总归是要回归均值的,成熟的客户会表现出耐心。在市场走向极端时采取严肃的投资行动,并且在剩余时间内不作为,据此进行资产配置操作简单,业绩良好。

举个资产配置的成功例子吧：GMO在我们各种股票型基金和新型市场债券基金(有股票的性质)上有较大的实施优势(implementationedge)。每年我们所有的股票基金的算术平均超额回报是2.0%,去掉所有成本后的市值加权平均超额回报稍高一些。这是我们最好的业绩之一。不过,尽管我们有很好的实施优(implementationedge),在我们的全球平衡资产配置策略组合的16年历史上,超越市场表现的功劳中有80%、降低波动率的功劳中有60%可以归于资产组合的变动,而非我们的实施优势。

资产配置远比给基金加上超额回报更为容易,因为后者吸引你精力的东西太多。各类资产的定价比股票定价的效率更低,这一点不同于人们的直觉想法,因为股票中有大量的、有效的套保。选择一种股票而放弃另一种股票所冒的职业风险很低。相比之下,选择一种资产而放弃另一种资产的话,一旦发生错误,一切便一目了然。这种巨大的职业风险导致各个类别的资产定价的效率低下,因为投资者不愿意在各种不同的资产之间转移资金。结果,灵活变通、“让路于车”的优势要远胜于固守原则、“螳臂当车”的冒险,其优势不仅是风险小,而且回报高。

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先让我们温习一下这些知识：每股收益=净利润/发行在外的年末普通股总数；净资产收益率=净利润/年末净资产；每股净资产=年末资资产/发行在外的年末普通股总数；市净率=收盘价/每股净资产。而股票的帐面价值，并不是本文作者所说的那样是公司的清算价值，根据经典教材，账面价值指得是股票净值，又叫每股净资产。如此一来，作者写得公式“市净率:c/FINANCE(34);净资收益率:FINANCE(37);价值选股:市净率/净资收益率;”中，“市净率/净资收益率”的比值会是什么呢？由于“净资产收益率”近似于“每股收益/每股净资产”，所以“市净率/净资收益率”的值就等于是市盈率。至于为什么计算出来的数值，不同于财务数据中的市盈率，我就不知道了。不过大家看一下，是不是此值大，财务数据中的市盈率也大；此值小，市盈率也小；此值为负，市盈率也为负？PB－ROE价值模型的提法可能并没有问题，只是在大智慧与分析家中公式不能这样来写。大家来研究一下，看这个公式如何来写才是正确的.这个模型是“找低市净率与高净资产收益率的个股”，表面上看没有什么大问题，而通过数学方法，我们发现其意味着要找低市盈率的个股。找低市盈率的个股，就是价值投资吗，那么价值投资也太简单了吧，每天看财务报告、研究各种行业报告以及不断地看各种新闻还有什么用？一只个股为什么会有如此低的市盈率呢。这就要复习一下股价的理论，即股票价格是市场对一只股票未来收益（含资本利得）的预期与市场利率的比值。从这个角度，我们要问一下，为什么市场对低市盈率个股的预期收益率如此悲观，市场有没有道理？市场会不会出错？要回答这两个问题，就不是定量分析所能解决的了。必须进行大量深入的定性分析。（股指期货要在今年上半年上市，怎么办。市场好了，跌得股市上遍地都是好股票时，就进场，否则咱们就袖手旁观。无论市场上出现了什么新事物，情况如何复杂，都要抓住企业的健康价值这个纲，只要抓住了这个纲，纲举目张，万事如意。注：企业的价值并不是用资本资产定价理论、套利模型或现值理论算出来的那个东西，而是一个对企业健康成长与抗风险能力的概算，它有一部分是财务学内容，有一部分是管理学的内容，有一部分是哲学的内容，有一部分是人生体验的内容）定量分析会发现问题，但它找不出问题的原由。比如春节后开市第一周股市就出现了大振荡，原来人们都以为是中国股市有关资本利得税的谣言影响所致，第二天得知美国股市也随着出现了大跌，人们于是说看见了中国经济的巨大影响力。今天却有消息说，全球股市上周的集体跌水，原因是“日元套利交易”中交易者抛出以其它币种交易的资产，购买日元所致。大家没想到吧，至于这是不是最终的结论，可能过了几十年以后还会有专著提出不同的看法。定性分析就有这个问题??找不到公认的答案。本来只是想简单地分析一下,没想到写着写着就收不住了,以致于将关于投资的核心思想的内容透露了出来 ,并不是一个传统意义上专买便宜货的价值投资者,因为我信仰的是马克思主义中最核心的内容??辩证唾唯物主义和历史唯物主义，我不认为价格低的东西一定是便宜的，有很多价格便宜的东西，从效用上讲非常贵；而有些价值不菲的东西，却十分划算。这一点，对喜欢孤立地静止的看问题的人，没有辩证法观点的人，与唯心论者都是不可思议的。于是，这篇文章完全可以独立成篇了。

ICE

巴菲特：美遭遇“经济珍珠港”

　　据新华社报道，美国著名投资家沃伦•巴菲特形容美国眼下经济困局如同遭遇“经济珍珠港”。

　　巴菲特认为,现在的美国经济正面临“二战后最糟糕局面”。他预计奥巴马大规模经济刺激方案将在长期有助美国经济发展,但短期内不会产生显著成效。因此“公众不应寄望在几个月内看到奇迹发生。”

　　虽然巴菲特并不排除美国失业率在2009年年底前将升至两位数的可能性,但他预计,当前的经济不景气将不会演化成和上世纪30年代“大萧条”"一样严峻。他仍对美国克服困难的能力持乐观态度。

　　罗杰斯：抛空所有美元资产

　　投资大师吉姆•罗杰斯日前在港出席“亚洲金融论坛”时语出惊人，他预期美元未来将大幅贬值，并将失去作为世界外汇储备货币的地位，人民币有机会取而代之，而亚洲区将成为未来全球投资热点。

　　身为投资大师的罗杰斯对美国经济前景表示忧虑，认为美国将经历上世纪三十年代以来最大的经济危机，相信金融海啸只是刚刚开始。谈及即将上任的美国总统奥巴马及其财金团队，罗杰斯表示，担心奥巴马上台后会大幅加税以及采取保护主义，令美国经济会变得更差。

　　但罗杰斯继续看好商品市场前景，认为商品被大幅抛售下，价格已跌至不合理水平，但商品的基本因素已逐步改善，石油、黄金以及农产品等商品的市场需求长远会保持上升。

　　同时，罗杰斯相信，二十一世纪将是中国的世纪，因此会教育两个女儿学习中文，而他目前会继续沽售美元资产，增持中国股票。

星海测量师

企业的价值并不是用资本资产定价理论、套利模型或现值理论算出来的那个东西，而是一个对企业健康成长与抗风险能力的概算，它有一部分是财务学内容，有一部分是管理学的内容，有一部分是哲学的内容，有一部分是人生体验的内容）定量分析会发现问题，但它找不出问题的原由。

将关于投资的核心思想的内容透露了出来，并不是一个传统意义上专买便宜货的价值投资者。。。我不认为价格低的东西一定是便宜的，有很多价格便宜的东西，从效用上讲非常贵；而有些价值不菲的东西，却十分划算。

??非常感谢楼主的美文，读后非常受益。

xds5188

衡量个人成熟度的四个指标

我们经常会说一个人「够不够成熟」、「火候深不深」，但到底怎样才算是「够成熟」、「有火候」呢？这是一个相当难以评量的问题，因为成熟、火候只能以意会，而没有数字化的指针可以衡量，不像身高、体重一量便知。但是，一个人从最基本的人际关系好不好、处事态度健不健康，到能否正确地决断事物等等，都与其成熟度有关。因此，如何衡量一个人（包括自己）的成熟度，是一件重要的事。对此，我认为至少可以从四个方面来评量。
一、单面向V.S.多面向
一个人在成长过程中，对于周遭事物的考虑，最先大多只能专注于一件事物，然后逐渐进展到能够同时兼顾多种事物。大部分人都曾看过这样的现象，一个小孩子在餐桌上伸手要夹较远处的菜时，经常会不经意地碰翻了靠近自己身前的杯子。之所以如此，是因为当小孩子想要伸手穿过杯子去夹菜时，脑海中便只专注于要去夹的这盘菜，而无视于杯子的存在，因此很容易就把杯子碰翻了。随着年龄渐长，小孩逐渐学会同时注意到二件、三件不同的事物之后，这种现象发生的机会也跟着降低。
在工作能力的培养上，也常见类似的情况。有些人总是习惯于单点思考，在考虑一件事物时，往往只能注意到其中的一个单点，而无法同时顾及周遭相关的事物，使得思考、决断的质量相当低落，挂一漏万。而一个成熟、有火候的人，则会把各种相关的事物一起纳进来做整体的考虑，例如，思考这件事情如果这样做，其它相关的事物会产生什么连带的变化；或是如果在另一个部分做出哪些配合，可以是整体效果更好等等，如此同时考虑多重不同面向，所做出来判断决策的质量也会较佳。如果一个人能同时兼顾到更多相关的面向，则我们可以说这个人越成熟、火候越深。
二、有形V.S.无形
人在判断外界事物的价值时，只有先意识到事物的存在，才有可能进一步体认到它的价值。有些事物是有形的，只要看到、听到，就能意识到它的存在；但无形的事物却看不到、听不到，只能靠着「想象」来感知它的存在。一个人如果只能用眼睛、耳朵来意识事物的存在，而无法用想象、体会的方式来感知事物，便无法体认到无形事物所具有的价值。然而，无形事物所能产生的价值，却永远大于有形的事物，因此，一个人从只能看到有形价值，进一步到能够体认无形价值的存在，便反映出这个人的成熟度与火候。
举个例子来说，一般人就业时，所获得的薪资是有形的，工作的学习成长环境却是无形的，而一个好的学习环境能带给个人能力更大的成长，与更好的发挥，个人得到的成就也因此更高，所以其价值远高于有形的薪资。但许多人在选择工作时，却看不到这些无形的价值，于是往往只单凭眼前薪资的些微差距就做出决定；越是成熟的人，则越能够认知到学习环境的重要性，而会选择好的环境以谋求更大的无形价值。
三、短期V.S.长期
耕耘与收获之间，通常会牵涉到时间长短的问题。有些事物在投入之后，很快就能得到回收，不过，其效益持续的时间也比较短暂，效益反映结束之后，必须再次投入，才能再产生效益。另外也有一些事物是需要长期的耕耘，而且在短期内不见得可以看到明显的效果，但是，其效益却是源远流长地延续发酵，且时间越久，产生效益的放大倍数越大，所能得到的整体成效也会因此百倍于短期效益。
但投入之后可以马上回收，表面上看起来是一件相当诱人的事情，许多人都会被此吸引，因此在思考与决策上便容易倾向于注重眼前立即的效益，却未能重视、或没有耐性从事长期的耕耘，形成所谓的「短视」。而一个成熟的人，则能够忍受短期效益不明显的现象，而选择长期耕耘，追求长远的效益，我们说一个人「有远见」，意思便在于此。因此，我们从一个人对于事物的判断与决策上，是偏向于只求短期效益，或是懂得追求长期效益，便可以衡量出这个人的成熟度如何。
四、相对V.S.绝对
世界上所有事物几乎可以说都是相对的，而非绝对。比方说，好与坏便是相对比较之下所得到的结果，当我们说一件事物是「好的」，指的是「与另一事物比较之后，相对的好」，而非「绝对的好」。换句话说，好与坏之间，并非100分与０分的截然二分。「好」有可能70分的好，也可能是90分的好；「坏」则可能是59分的坏，或20分的坏。
但一个不成熟的人，会习惯于用绝对性的角度来判断事物，只有「好」与「坏」的绝对二分法。在这种情形下，由于缺乏相对比较的判别标准，因此无法分辨出真正的好与坏，也不知道好有多好？坏有多坏？而一个成熟的人，对于事物则懂得用相对的逻辑来看待，而拥有较精准的判断力。
综合上述四个指针，当我们在判断一个人的成熟度时，可以从他的行事作风来观察其思考、决断一件事物时，是否能经常兼顾到多个面向、是否能看到无形的价值、是否注重长远的效益，以及对事物的判断是否能用相对的逻辑，藉此来衡量。因此，一个人的成熟度够不够、火候深不深，就看他对于上述事物养成多深的认知，以及多牢固的习惯。

［此帖子已被 xds5188 在 2009-2-2 17:14:27 编辑过］

秦淮人家

"企业的价值并不是用资本资产定价理论、套利模型或现值理论算出来的那个东西，而是一个对企业健康成长与抗风险能力的概算，它有一部分是财务学内容，有一部分是管理学的内容，有一部分是哲学的内容，有一部分是人生体验的内容"

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很同意这段话!

涉及投资的最后那部分内容, 是要用"心"去体验, 感受的. 这也是投资活动最后的一个要点.

当然, 如果对于前几部分的内容缺乏足够认知, 也根本走不到最后一步...