对苏宁电器（002024）的分析

yuyang1500

家电销售继续增长，这一点没有异议。

在我们潜意识中苏宁是一支牛股，或白马，这种意义的白马通常与大众消费热点，或优势趋势相伴随，正因为有了中国人持续三十年的家电热，才诞生了国美苏宁。从这种意义上说，如果未来家电消费退出中国家庭生活主要开支（想一想，曾几何时中国人勒紧裤腰带买彩电），家电业就辉煌不再。

我只是有点担心，苏宁不转型做3C，高速成长期就没有了。毕竟牛股只诞生在牛行业。

阳光下

铜板兄：公司是否能继续高速增长，我觉得应该和公司的经营策略有关，即：是否继续高速复制现在的模式。从公司在不停地兴建物流基地－－江苏物流中心完成切换；沈阳、成都、无锡、徐州等地均准备建设等方面来看，公司并未放弃快速扩张的企图。

虽然一级城市已经基本完成了布局，但二级、三级城市还远远未有，这是一个巨大的发展空间。同时由于二、三级城市的租金、人工等都相对较低，单位资金可以兴建更多的店面，这是一个优势的方面。缺点在于：这些地方的消费较低，如何打开市场是个难题。这意味着在高速扩张之后，能否继续保持较高的ROE是个我们需要留意的观察点。

keiffer兄：下面的表格是苏宁2008年报中的内容：

从这个表格里，我们可以看到，其利润构成比较分散。相对于汽车这类消费品来说，无论如何，家电都是属于小型低值消费品。这类消费品和周期关系不是很密切。比如：某人家里的冰箱坏了，他可能会修一次，如果修不好，他会马上去买一个新的回来，因为他离不开这个日用品。同理，其他小家电则更是如此。在经济低迷期，人们可能会更新换代的频率降下来，但新购入的家电则不会减少，比如搬新房、结婚等等。

所以，我觉得，苏宁应该属于非周期类公司。至于公司涉及金融方面的运作，我一时还搞不清楚，这和公司的经营有关，和公司的性质应该不太一样。这个问题可以慢慢了解。

keiffer

引用：

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原文由 阳光下 发表于 2009-4-19 15:28:23 :

刚刚发现，苏宁又一次除权了。现在的净资产为1.96元。

再计算一下：五年估值为9.42 八年估值为16.09

市场相对乐观，还可以接受。

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*_*.... 阳光兄，可否透露下计算过程，不能理解公司的价格在5年和8年会有这么大差别。。。。是q吗？

阳光下

看来想偷懒是不成的了。对于g 的取值，必须还是要研究一下财务报表方面的东西才行。

暂时先将取值降低一下：

5年优势，g =50%，R＝23.38 r = 8 计算结果：Q＝3.443 价格为6.748

8年优势，g =30％，R＝23.38 r =8 计算结果：Q＝4.25 价格为8.330

需要说明的是：这个价格是净资产价格。对于苏宁来说，市场最高时给了十二倍多的市净率，最低时也给了四倍多的市净率。所以，股价方面应该是在再有一个相应乘数的区间内波动。

到底g的取值应该是多少呢？只能是再研究研究，学习学习后再估算了。但对公司的其他方面的判断没有变化，尤其是在公司已经实质上的进入地产行业的基础上，未来多次进行融资扩股已经是必须和必要的了。

掷铜板的人

一个人如果搞清楚了公式中各个数的取值之后，大体上就会放弃技术分析的那一套，也会从价格的日常波动中解放出来，专心研究公司价值的来源??竞争优势。

阳光下

技术分析和基本面分析的不同，在这次分析中有些体会。只是在我看来，本质上都是在爬一座山，不同路而已。自己喜欢走哪条路就走哪条路，不必管别人如何。

总的来说，在搞清楚公司的一切性质之前，估值是没有什么意义的。

现在可能需要探讨和思索的，是公司本身性质的问题。如果这个能有了一个清晰的认识，其他的都比较好说。

阳光下

早上在半梦半醒之间，突然想明白了：虽然苏宁电器在扩张期结束后，毛利率可能会下降，但ROE却并非必然跟随其同比例下降。我又一次搞混了概念，将ROE和利润搞混了，呵呵。

找到了问题所在，那么对苏宁就要重新开始认识了，以前的分析有根本性的错误。

凡是不亲历亲为，就无法真正搞清楚自己到底明白了什么，不明白什么。一个问题想通后，就好像突然之间，面前打开了一扇门

掷铜板的人

引用：

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原文由 阳光下 发表于 2009-4-21 21:46:15 :

R和g的取指是过去4年以来的几何平均值。之所以未降低多少，是因为在2008年这个投资紧缩的年份里，公司通过融资将g也增加了89.81％，ROE未明显降低。那么，在未来经济好转的情况下，同样未必会降低。

苏宁最大的可取之处，就在于其有成功的模式，并能够成功的复制该模式。关于店面的盈利问题，我想这是公司的管理能力问题，从过去来看，没有什么大问题，公司能开店面，一般从第二年开始就能赚钱。

至于未来的发展空间，照我看还大的很，因为，家用电器这个东西，到超市买也要买，到卖场里买也要买，到县城的商场里买，也一样是买。最终的销售，是谁的价格便宜及售后服务能得到保障，谁的销售量就大。这方面，苏宁还是可以期待的。

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1、对公司过去的数据的统计结果用于未来，这其实就是一个统计学方面的一个问题，表面上只是一些数字而已，其中却涉及到投资人的一个世界观的问题，即过去的数据在多大的程度上能够代表未来。这个问题深究下去学问无限，所以往往也是估值过程中需要意识到的一件事情。

2、我在上面引用文字中的红字部分，体现了阳光兄对公司信心的来源和依据所在。如果公司确实能够做到这两点，那么现在所做的估值工作就只是一种形式和游戏，公司真正的价值可能会远比我们所估的数字更高（假定公司真能做得很好的话）。这也说明一个好股票的投资并不是那么简单就可以找到和达成的，需要做大量的调查研究工作，就象菲利普?费雪找股票那样。跟林奇所说的“研究一只股票也就几个小时的时间”不同，这个费老头子找股票的研究方式简直就是对调研内容无所不包、几乎穷尽一切，这让他的小儿子肯尼斯?费雪在他手下工作一段时间之后也感叹“在父亲手下做事很辛苦”，我们要找到好股票同时又不出现“拔除鲜花、浇灌杂草”的局面的话，还真的要付出象费老头子这样的心血。

对于苏宁的研究和调查本人付出甚少，一点提示也只是作为对你的补充意见，阳光兄你自己多努力?。

keiffer

提个建议：家电特别是价格高的家电，也具备周期性的特点，如果从家电销售来说苏宁建议划到“周期性”。另外，也有不少人认为苏宁的模式是金融模式，不管如何，都有周期性的特质。

掷铜板的人

好，期待你的分析继续。

家电卖场的竞争优势就在于规模优势，除此之外没有其它的壁垒。但在规模方面，苏宁的规模小于国美，排第二；我到国美买东西印象还不错，可是好象没怎么去过苏宁买东西。这说起来挺奇怪，为什么我适应接受国美的服务呢？也许是由于国美的营业员更能把握顾客的心理和需求，让你一到它店里就能买到某样你想要的东西，相比之下，苏宁的销售能力要差一些。

作为一种商业经营模式，家电连锁店的快速增长期是否告一段落？目前在我所生活的城市，看到苏宁的店到处都是，似乎店面的数量已经过多、过头了。相比之下，没感觉到国美的店有多余之感。

当然，以上只是我作为消费者的个人感受，不知能否代表一般客户的意见。