牛市的初期还是熊市的中后段？

大赢家

一个企业成长的要素包括以下:资源优势,品牌优势,技术优势,成本优势,管理优势.

前2个优势我觉得最重要,带有一点垄断优势,它们决定产品是不是容易卖出去,同时卖个好价钱.

后3个是次重要的,他们是企业经营的各种人为的优势,往往是最难以模仿的.

如果一个公司,同时具有5个优势,那它就不得了.如果具有前2个中的一个,同时具有后3个中的1~3个也还不错.

基金重仓股里还是有一些品种符合上面的要求.对于中国的上市公司,不必渴求完美.凡是人都有缺点,凡是企业总有一些诟病.

所以我们追求模糊的正确即可.

iexiao

petter9988:

个人觉得，中石油并不是巴老放弃原则之举：

巴老自已在年度报告中曾这么说过，中石油油田规模近于埃克森石油（记忆有些模糊，可能有误），股票市值只有其三分之一。

中石油的采练成本是低于10美元/每桶，比中石化和中海油还要低。（这个数据是从一个朋友处得知的，当时让我震惊于巴老的精明）

福尔莫斯

呵呵，这个贴谈谈就谈到了如何找优秀公司上了，看来对如何寻找好的公司的兴趣永远是第一位的。这是好现象。不过，也请注意，本贴不是在单纯谈市场，而是从寻找优质公司的角度在谈问题。它能让人从一个更高的角度去思考公司的问题。

比如我上面说的，如果你未搞明白当年的川老窖如何从超级绩优股颓变为垃圾股，现在好象又从垃圾股反身为绩优股（同样的还有古井贡、酒鬼酒、五粮液等），那么可以说你对贵州茅台的追逐只能是随大流。而我可以说，目前这类“随大流”的人占据了茅台fans的绝大多数。他们其实不是真正的价值投资者，可能连个趋势投资人还不如。

当年（96-97）的四川长虹后来逐渐倒下时，那么多当年长虹的“粉丝们”接受不了那个事实，猜测（所谓“庄家在和公司联合起来打压吸货”这类话语充斥着当时的媒体）、不解到最后的绝望……

要搞清楚这类问题，就有必要搞清楚中国企业经营的历史、股市的历史，搞明白为什么这两年出现了那么新面孔的“绩优蓝筹股”。本贴其实正是在这个角度来考虑问题的：造成中国股市熊市的真正原因是什么？牛市又是靠什么推动的？这对于那些想选择“好公司”投资的人来说，都是不能饶过去的。

价值投资人首先不能做这类回答：比如由于宏观经济如何如何，管理层政策如何如何……。如果你这么回答，那么要我说，你还不是一个价值投资人，你选择企业肯定是随大流来着（我也不相信这样回答的人能真正选到好公司）。到头来，吃了大亏还不知道是怎么吃的。

福尔莫斯

考虑清楚了未来大盘下跌或上涨的动力和因素，那么对于未来的投资就有了数：选择那些具备长期上涨动力的股票，而回避那些看起来现在“业绩很好”但是却具备意想不到的下滑的股票。

如果能确认目前市场总体估值处于基本“合理”的程度，那么就不用太担心未来你选择的公司尽管业绩在不断增长而股价却享受不到这种增长而不断下跌的烦恼：这只有在一个系统性估值偏高的市场中（如前些年的A股）才能出现。比如，03年以前怎么听不到“价值投资”的声音？因为那时市场无论是绩优股还是绩差股股价都偏高！

我们判断市场趋势的主要目的正是要排除这种可能。只有排除了这种可能，你才能在03年到目前的市场中安心进行你的“价值投资”。

所以，现在问题又回到：现在很多股的定价真的很合理吗？这个问题其实与前面我们提到的“权益收益率”未来可能的趋势有密切关系。

欢迎各位继续就这个问题讨论。

大赢家

市场的综合估值永远是动态的,它跟人们的情绪有很大关系.个股更是如此. 现在我们连单个公司的估值,定价都只能做到追求模糊的正确,对整个市场就只能更模糊了.

所以,我还是老观点,现在的市场并不是特别高估,只能说没有足够的廉价了. 但指望市场再来个熊市循环,让许多股跌倒我们认可的安全边际.似乎有点不可能呢.

原因在于,资金是"纯"流入这个市场的,这是牛市最外在直观的表象.,而从股谚"行情在绝望中产生,在犹豫中前行,在欢乐疯狂中死亡" 来看,中国股市目前的状态应该在犹豫阶段,我们这么多人还在这讨论熊市牛市,就足以说明这点了.

［此帖子已被 大赢家 在 2006-7-27 16:11:18 编辑过］

钻井工人

根据目前的利率水平，钻工的模型显示全社会平均的资本成本约为10.8%，若按照最近三年上市公司平均股东权益收益率约8.2%，那么在以下假设条件下：1、上述两个指标长期不变；2、经营利润=自由现金流且不分配利润；3、资本与与国际间尚不能自由流动；4、实际所得税率不变；5、资产负债率不变；6、长期必要收益率取5%。（显然上述条件只是假设，尤其是前三项是最大的变数，不过为了建立基础的模型，先这么做）

可以简单得出市场的整体估值水平，即把股市作为一个公司，约为32倍市盈率为合理水平（均指静态市盈率）

但是假设条件中的前三项显然是不能恒定的。

1、上述两个指标长期不变；

这里就涉及福探这篇帖子的主旨：权益收益率。而且牛熊的争论很大程度上也是在这里，即究竟未来上市公司的权益收益率是提高还是下降？至少最近十年我们是不满意的，上市公司的权益收益率始终低于社会平均水平，连利润高峰2004年也同样如此，也就是说，投资上市公司股权显然不如投资非上市公司股权或者说不如做生意，显然，这真实地记录了国内上市公司的经营管理以及治理等方面的严重不足，也真实地揭示出数年熊市的深刻原因。

即便考虑股改后的积极因素，把8.26的水平提升至10%，代入模型，可以得到合理市盈率为34倍。

再者，由于利率的变化会使得必要收益率同方向变动，如果考虑加息因素，自然会成为引起估值的下行趋势的变量之一。

2、经营利润=自由现金流且不分配利润

显然经营利润=自由现金流是不可能发生的，国内上市公司偏重于需要不断进行资本支出实现增长的制造业，因此，上市公司资本支出的占利润的比重对于估值有重大的影响，由于钻工尚未整理这方面资料，因此无法得出结论，但可以肯定的是，实际的合理市盈率水平应低于上述的计算结果。

至于企业留存，就不在这里班门弄斧了，至少在评估的时期不是特别长期的情况下，这方面的影响不是特别大。

3、资本与与国际间尚不能自由流动

这又是一个对中国股市估值水平影响巨大的因素，由于美国的长期资本成本约为13%，上市公司长期的权益率约为12%，按5%的长期无风险利率，可以得出20倍左右的平均市盈率，与实际的结果一致。

问题在于，如果资本自由流动，势必引起国际国内资本成本趋于一致，这将提高国内的资本成本，如果提高到13%，假如股东权益收益率低于美国，自然国内的估值也理所应当低于美国，也就是说，由于资本还不能自由自由地进行全球的投资，我们的资本成本低，自然也应该降低包括股票资产在内的资产的收益率水平。但事实上，资本的自由流动即使在西方发达经济体之间也不可能是完全的自由流动，否则就无法解释美国、日本以及欧盟的股市市盈率差异的现象了。

基本可以得到一个结论，中国股市目前30倍的市盈率已经包含了相当一部分的诸如上市公司权益收益率提高等的良好预期。

pxj9902

瞎聊几句。

我们真的理解巴菲特及其思想吗？20世纪经历过26个熊市和27个牛市，但巴菲特只有一个，自股市诞生以来，股民的人数应不少于3亿人，比巴菲特更聪明、更勤奋的人多如牛毛，但巴菲特只有一个，毛泽东、乔丹、马拉多纳、曹雪芹、比尔盖茨、巴菲特……，这些绝世高手，我宁愿相信这是上帝的安排，我们可以学习巴爷的一些选股本领，但我想巴爷头脑中一定有常人所没有的、与生俱来东西??姑且命名为“企业价值第6感”，它无法用语言和文字表达。巴菲特，这个股市的天使的存在，让我们这些信奉价值投资的人永远活在希望中，我们也许成不了巴菲特，但是充满希望的人生就是最好的人生，因为对生命而言，过程比结果更重要，因此，我宁愿相信中国股市有千里马，赌对了，我能成为亿万富翁，赌错了，我仍能过上小康生活。

与福兄等价值投资高手为伍，痛快！

fly1111

看看中国股市再看看国外股市的牛市走势就知道中国没出现过牛市,以前中国期市也没出现过牛市,但2001年以来走牛的铜让我们看到原来中国也会有牛市,不管你是否认同,不管国储是否认同,但那的确是牛市,QFII来了,国际化展开了,管理层以前可以任意忽悠百姓,就如同国储妄图在4W的时候左右铜价一样,但你最终忽悠不了洋人,因为洋人是会惊诧的...所以中国股市在大量外资涌进的时候真的不会走出铜那样的牛市?判断这个市场得引用这样的论据让人郁闷~~~

福尔莫斯

有个问题想与钻工商榷。

8.2%的权益收益率你认为太低。但在我看来，这一收益率还是不错的，因为它毕竟高于贷款利率，更高于任何意义的国债利率。如果算上属于所有资本所有者的资本收益率，那么这一收益率应在10%差不多了，如此，我们国家的银行应该没有那么多的呆坏帐，也就很难出现“经济过热”之说。其实，上市公司的确是经济体中最优质资产的，据一份统计，全国国有企业的平均权益收益率连3%都不到。

“经济过热”的本质是并不是投资率过高，而是潜在的投资收益率过低（比如有可能低于贷款利率），所以任其发展下去可能就要发生全社会性的问题。在已有的两次宏观调控中，有很多地方领导变相抵抗中央政府的调控政策，其中重要原因是他们不理解我的地区经济发展快了究竟有什么不好？他们从地方看认为投资收益率可能不错，但从中央的角度看就未必了。

所以，我认为，8.2%的权益收益率是近年的一个偏高的水平，而不是一个低的水平。尤其是，这一水平主要是由上游行业的过度景气造成的（而景气绝不是企业价值的主要贡献部分）。所以，从总体看，我很难看到我们的上市公司未来能持续地保持权益收益率稳步提升。从收益率的本质看，如果不能保持或提升，那么就应警惕它可能出现的意想不到的下滑（尤其是刚刚经历一个前所未有的高景气周期后）。

其实如果仅从股市上考虑问题也是很清楚的。只要承认2001年（对于成指则是1997年）以来的调整是中国股市最高级别的一次调整，那么本次调整的末期一定对应的是我国经济出现严重的萧条阶段的苗头。读一读艾略特对于大级别熊市的描述吧：由于战争、经济萧条……等原因，企业纷纷倒闭、破产，……投资人信心绝望……。那么，去年的998点时，我们的经济状况如何呢？录得近年国企盈利的最高峰！

读艾略特等人的著作，并不是要吸取他的数浪技巧，而是他的卓越思想、对市场、企业发展的本质认识。有人说，那是国外的，中国未必适用。呵，只要是人，只要还是地球上的东东，我相信，太阳对于所有人都是一样的。

iexiao

巴菲特演讲文章中谈到，达到12.9%长期收益率的三项必要条件：利率，税后利润的比重，第三项条件没在文章里见巴老说明，请问福探过这文章么？