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根据目前的利率水平，钻工的模型显示全社会平均的资本成本约为10.8%，若按照最近三年上市公司平均股东权益收益率约8.2%，那么在以下假设条件下：1、上述两个指标长期不变；2、经营利润=自由现金流且不分配利润；3、资本与与国际间尚不能自由流动；4、实际所得税率不变；5、资产负债率不变；6、长期必要收益率取5%。（显然上述条件只是假设，尤其是前三项是最大的变数，不过为了建立基础的模型，先这么做） 可以简单得出市场的整体估值水平，即把股市作为一个公司，约为32倍市盈率为合理水平（均指静态市盈率） 但是假设条件中的前三项显然是不能恒定的。 1、上述两个指标长期不变； 这里就涉及福探这篇帖子的主旨：权益收益率。而且牛熊的争论很大程度上也是在这里，即究竟未来上市公司的权益收益率是提高还是下降？至少最近十年我们是不满意的，上市公司的权益收益率始终低于社会平均水平，连利润高峰2004年也同样如此，也就是说，投资上市公司股权显然不如投资非上市公司股权或者说不如做生意，显然，这真实地记录了国内上市公司的经营管理以及治理等方面的严重不足，也真实地揭示出数年熊市的深刻原因。 即便考虑股改后的积极因素，把8.26的水平提升至10%，代入模型，可以得到合理市盈率为34倍。 再者，由于利率的变化会使得必要收益率同方向变动，如果考虑加息因素，自然会成为引起估值的下行趋势的变量之一。 2、经营利润=自由现金流且不分配利润 显然经营利润=自由现金流是不可能发生的，国内上市公司偏重于需要不断进行资本支出实现增长的制造业，因此，上市公司资本支出的占利润的比重对于估值有重大的影响，由于钻工尚未整理这方面资料，因此无法得出结论，但可以肯定的是，实际的合理市盈率水平应低于上述的计算结果。 至于企业留存，就不在这里班门弄斧了，至少在评估的时期不是特别长期的情况下，这方面的影响不是特别大。 3、资本与与国际间尚不能自由流动 这又是一个对中国股市估值水平影响巨大的因素，由于美国的长期资本成本约为13%，上市公司长期的权益率约为12%，按5%的长期无风险利率，可以得出20倍左右的平均市盈率，与实际的结果一致。 问题在于，如果资本自由流动，势必引起国际国内资本成本趋于一致，这将提高国内的资本成本，如果提高到13%，假如股东权益收益率低于美国，自然国内的估值也理所应当低于美国，也就是说，由于资本还不能自由自由地进行全球的投资，我们的资本成本低，自然也应该降低包括股票资产在内的资产的收益率水平。但事实上，资本的自由流动即使在西方发达经济体之间也不可能是完全的自由流动，否则就无法解释美国、日本以及欧盟的股市市盈率差异的现象了。 基本可以得到一个结论，中国股市目前30倍的市盈率已经包含了相当一部分的诸如上市公司权益收益率提高等的良好预期。 | 
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发表于 2006-7-27 16:09:00
发表于 2006-7-27 22:14:00
