投资杂感（更新：投资杂感59：投资中的理性和耐性——兼谈如何面对市场波动

伟大的奥芝

如何获取智慧，就是要向有智慧的人学习。

福尔莫斯

投资杂感42：估值定理的研究体会

价值评估有没有专门的理论？这个问题说起来很简单，有哇？“现金流折现”嘛！
但是，“现金流折现”这一词可能就象万金油治病一样，中看却不中用，跟喊句空洞的口号差不多。可以列举如下的问题就清楚了：
1. 现代公司经营绩效的主要信息披露体制是“会计”??按权责发生制编制的经营数据，而现金流则是另外一种“语言”??收付实现制编制的经营数据。两套“体制”很多时候是不同的、矛盾的。一家自由现金流为负的公司，经营的会计利润却是正的，统一意义上看，市场对哪个指标更敏感？不言而喻，显然是后者。我们专门的统计计算也表明，比如徐星指数20家样本公司自上市以来的股价表现与会计利润的相关度远高于现金流与股价的相关度。如此，用一个非正式的信息披露“语言”，且与市场相关度不高的“现金流”指标来折现，其对公司价值的评估和实际操作意义究竟何在？
2. 即便现金流折现有其终极意义上的理论价值，但它能揭示内在价值与何种经营要素有关吗？从现金流折现公式中得不到任何启示。其次，估值大小的趋势应是怎样的？内在价值随时间应如何变化？……
……
有人说，什么是股票的价值，就是“现金流折现”。从上面的问题可以看出，这话等于什么也没说。
其实，跟任何学问一样，只有个定义式的概念公式，而没有深入的理论研究，这样的思考必然问题百出、且容易陷入无休止而又无意义的争论、思辨中，特别是似乎在投资上取得点成就只能靠“天才”，投资成为一项靠天份的“只可意会不可言传”的神秘东西。证券投资业正是这样的情况：要么就是股神崇拜症，要么就是异化的、个性化经验结论??如盲人摸象般。
这其实正是理论缺乏症的典型表现。只有有了估值的基础理论研究，才能对林林总总的市场现象有高屋建瓴的认识，就如同因为有了牛顿定律、麦克斯韦方程及量子力学、相对论等，在任何大自然现象面前才能以平常心面对，也才能进行行之有效的发明创造、工程设计等等。
徐星投资历经十四年来的持续的深入、独立的价值评估研究，除了之前给无数客户所展现的价值构成的三要素、“未来优势型”的形成、“超复利增长”、竞争优势的无形资源和无形资产构成……等等，在《价值评估V14》中，还通过准确的定义和严密的数学逻辑推演，首次发现并创立命名了“估值定理”。估值定理可以回答或为下面的问题提供了独有的工具和思路：
1．估值的趋势性。何种经营条件下估值的溢价应随时间递增或递减趋势？其趋势变化的条件是什么？
2．内在价值的趋势性。内在价值应如何随时间变化？
3．公司经营的边界。“价值”的演变最后的结局问题??均衡期的由来，均衡期的估值问题。
4．在公司经营边界确定后，如何来评估各个时期直到目前的公允估值？
5．市场是否有效？何时才容易有效？何时难以有效？
……
徐星投资公司在长期的投资研究和实践中，深深体会到，投资要做到确定，首先是把价值评估当作一门科学。在科学系统的基础上，个性化的投资经验才有了有效的“积累”性，投资能力水平才有进步的可能，才能做到以平常心面对市场、投资的波动。投资事业，不仅仅是获得投资收益，很多时候，就像科学事业，当体会到其中内在的美而感叹时，投资何尝不是一个快乐的事业呢？

孤城

福尔莫斯 发表于 2014-6-7 11:32
投资杂感42：估值定理的研究体会

价值评估有没有专门的理论？这个问题说起来很简单，有哇？“现金流折现 ...

对张总的思维，一直在反复消化，谢谢。

paddytang

之前张老师好像也有讲过一点点估值定理,比如溢价的趋势性变化,这次张总从理论高度进行了解释,一定要好好学习.只记得张总说过估值最重要的因素是企业处于哪个阶段.

idavew

张总，太棒了！

福尔莫斯

投资杂感43??投资思考中的三个重要问题

    最近看到一篇华尔街专业人士在财富杂志上的反思文章，“别买谷歌股票??十年前为何看走眼？”。十年前，在谷歌IPO上市时，作者对谷歌做了个DCF的估值：他认为该公司的实质价值还不足其上市时的股价50美元的一半??顶多在20美元上下，并建议“千万别碰这只股”。结果十年后，谷歌不但从未到过他估值的20美元，反而是不断上涨到了586美元，回报率高达1084%。他当时估值的具体做法是：即使按最乐观的谷歌未来十年年均增30%，考虑到未来的通胀，取折现率为15%得到谷歌的估值最多不过20美元/股。

   作者反思的态度是诚恳的，他无不遗憾、羞愧地讲到，这是他最离谱的错误。

    从这一事例中，我们也可以从中得到一些启发。

一、认识公司的本质，而不是预测具体的财务

    有人说投资或估值就是预测一家公司未来的财务表现。这话看起来似乎没错，但实际上在实践中却是不可行的。一家公司未来是年复合增长20%、还是40%？不必去费尽心思在这些问题上。在我看来，投资的本质是要找到一家你放心的、你清楚它是怎么创造出业内最大价值的企业。这样，它必定有你可理解的成长逻辑和可预期的表现，而且也经常性地超过人们的预期。而一家平庸的企业，才会让人始终有“高抛低吸”、斤斤计较的谨慎和怀疑。徐星公司自身所研究的Q估值中，最重要的一点就是以企业经营品质的分析判断代替了财务预测。

二、搞清楚价值是怎么形成的

    作为一个以投资企业价值为依据的投资人，取得投资成功的关键是要搞清楚这笔投资的价值是怎么形成的。这就要对价值评估有深入的、专业性的了解和认识。比如，把美股2004年时的折现率取到15%，也许只是照猫画虎按流行的观念做的，但也许压根就没搞清楚折现率是怎么回事，其决定因素究竟是什么。又如，一家企业在何时市场难以反应其价值，在何时市场容易反映其价值，都是股票价值形成的基本问题。在这些没有清楚前，就去冒然地套用个模型算来算去，完全无助于对投资价值的了解。

    投资在我们看来并不是靠聪明的脑袋瓜或天才的灵感来做的，而是需要科学的精神和态度来对待的事业。芒格说，投资其实是处世的分支，需要“多学科格珊”的思维。其实就是要以科学的方式来思考、研究投资。把流行的做法拿来套就不是科学的态度。搞清楚价值的来源，就必须先要研究清楚价值评估的基础问题。这个基础不牢，就容易随大流、形式主义。

三、相信企业价值，别去信神仙

    如果要投资的是企业的内在价值，那就别去信与其无关的东西。尤其是一些所谓的神仙人的信息、判断、行为等等。比如，某某人对宏观形势的最新判断、某某透露的利率和政策走向、某某人对市场的预测、某某对某个公司内幕信息和判断……在我看来，证券市场上如果有“神”存在，唯一的就是企业价值。价值在市场价格形成中可以在90%的时候看似不重要，但在10%的时候可以决定其长期的趋势转折。其他的东西和企业价值比起来，最多就像旅行中的天气预报。如果频繁地以天气预报来决定行程，那这样的旅程只能说是无聊的，也达不到旅行的目的。

烟雨寒山

如果频繁地以天气预报来决定行程，那这样的旅程只能说是无聊的，也达不到旅行的目的。

福尔莫斯

投资杂感44：徐星指数六周年及感受

    2014年10月16日，徐星指数收盘419.77点，这一指数已经整整运行6周年了。按收盘价计，这6年来，徐星指数总计上涨了+319.77%（未计股息分红的收益），而同期上证指数仅上涨+22.73%。，深综指上涨+166.4%，中小板指上涨+280.2%。徐星指数6年的年复合收益率达到27%。这一收益率，即使放在同期发行的A股任何公募、私募产品那里，也鲜有达到的！或者说，简单地以做徐星指数的指数投资，不用做什么策略分析、时机分析，更枉论所谓宏观经济判断等等繁文缛节，简单地买入（中间有过更换样本公司的操作）持有，这6年的业绩也很理想！，

    相比实业投资，股票投资的一大优越之处就是可以享有估值提高的好处。6年+27%的年均复合收益率，正常来说，是任何实业经营都很难达到的。详细的分析可看到，这6年，徐星指数每股账面值的增长率仅+80.67%（经营的财务增长），而估值（市净率）则提高了+132%。我们在选择样本公司时，并没有选取那些财务指标“红得发紫”的所谓“蓝筹股”，而是按我们理解，未来会逐渐显示出其优势的公司。因为按我们徐星公司的选股理念，“安全边际”的基本意义是至少能分享优秀企业的经营成果（达到企业经营的财务收益率）而不仅仅是获利或获得相当于折现率的收益水平。所以，在投资的目标期，估值不降低就是一个基本的要求。从实际看，徐星指数的样本公司的估值水平这些年来并没有降低，反而是稳中有升。于是就有了令人满意的实际市值收益率。

    从徐星公司对估值理论的研究，公允估值指标在优势成长期内是长期递减的。股票的估值降低了，并非是市场的错，而是自己选择股票的经营阶段的问题。要想使得股票估值上升，从长期看通常是很难的事情。如何才能做到长期投资的标的未来的估值指标能不降低呢？

    首先，这要求对企业的经营本质和经营阶段有清楚的把握。一家看似长期业绩优良、估值也不高的公司，但如果分析后发现其高度竞争性的业务本质，或者已经接近业务成熟期的经营属性，那么这类公司作为股票来说，即使其估值看似很低，也没有多少长期投资价值。市场一旦感到这类公司的这种属性趋势，那么其估值只能是长期地阴跌降低，即使其业绩还在增长。相反，估值提高的两大机会，一是在公司经营的低潮期而公司优良的内在要素还没有得到释放而低估，在公司业务未来显示出优势时，市场估值必然提高（所谓的“估值修复”），二是公司处于优势的初中期，未来的优势空间和时间都巨大，无论其业绩如何成长，其实际的估值的趋势也难以下降。

    其次，能利用好市场恐慌的时机以较低的溢价买入，那么这样低的溢价未来再现的机会就很小。例如，2008年10月份，已经连续跌了一年、跌去市值60%多的A股，又遇到全球金融危机，中国经济也急速下滑。于是那么多经济学家、策略师一个劲地叫“危机才刚刚开始”、“趋势看，这次危机显然还要持续很长”……。甚至那时连巴菲特呼吁买股票时还遭到一些“好心人”的耻笑。按照趋势派的看法，那时当然是对投资躲闪不及的时候。但是，市场的任何估值指标却显示，那时无论市场的平均估值还是很多具有潜质优良素质的公司的估值，都是多少年来难得低的时候。对于以“价值”为主要投资标准的人来说，这样的市场时机实在太少。什么未来会持续跌不跌的，按我的经验，市场这么慷慨和仁慈的时候太难得了！

    于是，徐星指数经过一段时间准备，就从2008年10月16日开始。那天，正好是巴菲特发表《Buy American I am》美文的同一天。半个月后，徐星指数就跌去超过10%至89点。从此见底，开始了长期的上涨过程，至今，指数的年均复合收益率27%。

    徐星指数是幸运的，它诞生在一个恐慌无比的市场时候，一切在那时都看起来都惨不忍睹、黑不见底。它的故事再次告诉我们，市场恐慌时正是买入股票的大好时机。这么个简单的道理，只有在危机来临时才知道是否真懂！其次，选择那些当时看起来不起眼，不放彩，但优良品质深藏于内的公司，如果又逢低估值，管他什么市场危不危机，那样的机会难得！相反，因为市场看似涨势诱人，于是有人跟你喊“大牛市要来”，或者“这股票业绩这么好”，……快跟我买股票吧，你反倒要警惕！

望尽天涯路

又见张总好文，顶一下

伟大的奥芝

福探的剑，留给能够挥舞它的人