抛砖引玉，也谈天士力

福尔莫斯

今天，看到几家券商对天士力药品涨价的“评论”。我注意到，他们基本上都是“就事论事”，只关心涨价后对公司当年利润的影响，而几乎没有一家从中去分析这一点事件内在的本质及对公司再认识上。
但是，注意到近期另一件事,即近几天中央媒体的再度集体高调报道天士力，我们便会对天士力本次药品获得涨价看出其深层意义。
2006年9月，中央媒体集中报道了天士力，当时是以药品“质量”为主要线索??当时我国药品事故频发、国人对国产药尤其是中药信任危机时刻的背景下，而2007年2月本次集中报道则是以“创新”为主题??在国产药严重同质化的背景下。
“质量”与“创新”，难道不是一个药企之本吗？中央媒体为何这样报道一家企业？它这样报道一家企业的权威性、信息来源可靠性比我们的某些券商研究员们“观点”之“可靠性”如何？这一问题其实早已经明了。
观点可以不同，但它折射出来的则是思维方式、对问题洞察力、分析能力上的差别。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2007-3-1 11:01:25 编辑过］

value

福兄看问题时眼光穿透力和抽象思维能力真是让我敬佩,这才是我最需要从福兄身上学习和吸收的精神营养,而不是某某股票.

隐士

最有投资价值15只蓝筹股评级

2007年03月01日 09:18:07

金通证券给予招商银行、万 科Ａ、海泰发展、兰花科创、华仪电气、天士力、通化东宝、祁连山、燕京啤酒、中兴通讯、华微电子、长电科技、中国国航、中海发展、皖通高速等15只股买入或者增持的评级。

［此帖子已被 隐士 在 2007-3-1 21:58:33 编辑过］

福尔莫斯

今天，又看到好几家券商对天士力本次提价的高调评论（待会摘要转贴于此）。连以前对天士力一直有偏见的一些券商研究员也初步改变了看法。

我在本贴及以前上锁的贴中反复强调过一个我本人的观点：天士力的未来不取决于其粉针将如何如何，而是取决于其复方丹参滴丸将如何。（去年给客户的报告中也反复强调这一点）如果“复丹滴”不能再上抬价而仅仅靠其它产品来贡献收益，那么这家企业与其它药企将没有任何去别，一样是个没有多大希望的企业。

现在，复丹滴的超强势已经初步显示出来了，我的上述判断也初步得到印证。这里不是为了“炫耀”，而是想说，看待一家公司上，思考能力始终是第一位的，对某行业知识的了解是其次的。即便你是个行业的外行，也未必就比一些“业内”人士在对一家企业的分析上显得差。公司分析的本质不是靠信息、内幕和所谓行业专业知识堆积来的，而是来自于客观、理性的判断上。问题其实都是相通的。

再次想强调，我们这个论坛不是为了给各位去推荐一匹匹“黑马”，而是为了对企业分析有更多的思考、训练和帮助。过于依赖投行的意见，那么你决不会成为一个独立、成功的投资人。

每个人都可以做得好，只要你专心、客观和理性。甚至不要太过聪明。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2007-3-2 10:36:14 编辑过］

福尔莫斯

转贴"光大"的报告摘要(该研究员以前并不看好天士力):

光大-天士力：复方丹参滴丸获准提价 20070302

　　昨日，国家发改委发布了《关于制定九味羌活颗粒等287种中成药内科用药最高零售价格的通知》，此次调价还是以降价为主，降价金额50亿元左右，平均降幅15%。并且新价格从3月15日期开始实行。

　　值得关注的是，天士力的独家生产品种复方丹参滴丸在此次调价中不降反升，其最高零售价格提价幅度在15%左右。

　　其中复方丹参滴丸薄膜衣60s价格最高零售价格10.9元，折合每粒0.182元。较当期复方丹参滴丸的最高零售价格23.7元/150s，折合每粒0.158元提高15.2%。

　　提价对天士力业绩影响测算天士力最近5年销售额稳定在10亿元左右，税后销售收入8.5亿元。考虑到最高零售价提升15%后，复方丹参滴丸出厂价也相应提升15%，则销售收入将达到9.78亿元，净增加量1.28亿元，考虑15%所得税后，最多可新增净利润1.1亿元。但考虑到一方面，各省最高零售价和发改委规定的最高零售价格可能还存在不到5%的偏差；另一方面，提价后，还会给经销商让利部分以加大其经营积极性(不过给经销商的让利往往带来销量的提升，对于提升净利润是非常有利的)。因此，我们保守考虑，此次提价将为天士力新增年净利润8000万元。07年如果4月份后出厂价提升到位，07年也至少会新增净利润6000万元。

　　上调评级到“最优-1”基于天士力“复方丹参滴丸”在未来的价量齐增、系列化中药粉针产品07年尚处于培育期(益气复脉粉针已获得新药证书，预计在4月份获得GMP生产批文，07年还将陆续上市丹酚酸B和银杏内酯两个冻干粉针，黄芪皂甙、参芪扶正、艾迪、复方丹参和脉络宁等粉针将在08年继续排队上市，08年有望产生较大收益。因此我们调高了天士力07、08年的业绩增幅为20%和35%，维持预测06年公司净利润为2.08亿元，同比增长8%。06、07、08年EPS分别为0.68(增发摊薄后)、0.81和1.1元。如果考虑到按08年30xPE估算，合理价位33元。较目前股价尚有32%的上涨空间。我们上调评级到“最优-1”。同时，我们有必要提醒市场的是，天士力07年的增长，很有可能超过我们的目前的预期。 ［此帖子已被 福尔莫斯 在 2007-3-2 10:40:35 编辑过］

福尔莫斯

再转贴一篇招商的报告摘要:

招商-天士力：创新中药首次显现提价能力 20070302

　　信息事件：

　　2月28日，国家发展改革委发出通知，对278种中成药内科用药的零售价格进行调整，这是国家发展改革委近年来出台的规模最大的一次中成药价格调整方案，共涉及1000多个具体剂型规格。平均降价幅度15%，最大降价幅度达到81%，预计降价金额50亿左右。调整后的价格将于3月15日正式执行。

　　中药行业中我们的重点关注公司之一天士力的核心产品“复方丹参滴丸”已经获得提高零售价14.98%的许可，符合我们之前提价15%的判断。

　　我们的观点：创新中药首次显现提价能力，公司价值低估，维持“强烈推荐?A”评级一、重磅核心产品“复方丹参滴丸”提价符合预期，7亿元农村市场发力在即..我们刚刚于2007年2月15日，推出报告《天士力“复方丹参滴丸”即将获得提高零售价许可??创新中药显现超强定价权，价值低估》，文中再次指出：创新药物的研发费用将计入产品定价，实行提高其最高零售价政策。今日发改委关于心脑血管类中成药的最高零售价调整目录中，区别对待了普通剂型和先进剂型，其中，“复方丹参滴丸”的素丸普通型和蕴涵科技含量的薄膜衣型，最高零售价相差了14.02%，验证了我们的判断。

　　价格调整解读的关键是关注“60粒薄膜衣10.9元”，提价14.98%隐现在不显山露水之中。天士力1994年推出“复方丹参滴丸”素丸，公司持续的工艺创新和产品改进，于2003年4月获批了“复方丹参滴丸”的薄膜衣型，2003年8月产品正式上市，但其价格仍沿用素丸剂型，最高零售价为每盒23.7元，并未申报上调。公司从此不再销售“复方丹参滴丸”素丸剂型，全部改为薄膜衣型，以每盒150粒装为主导规格，2006年新推出60粒小包装。

　　按照今日发改委批准的复方丹参滴丸60粒(薄膜衣)10.9元每盒，测算出天士力目前主导规格150粒(薄膜衣)的最高零售价应为10.9元×150/60＝27.25元，比照公司原来的最高零售价每盒23.7元，实际提价幅度为(27.25／23.7-1)×100%＝14.98%。

　　天士力的“滴丸”薄膜衣剂型是我国独家领先剂型。薄膜衣型是在素丸剂型的基础之上，进一步将药品包裹一层薄膜衣。片剂包裹薄膜衣比较容易，而在微小的滴丸上包裹一层薄膜衣并非易事，天士力“复方丹参滴丸”薄膜衣在我国尚属独家剂型。

　　目前，国内的薄膜衣都是依赖于外企在中国投产的产品，尚没有国产化。那么，“复方丹参滴丸”薄膜衣相对于素丸剂型来说，有哪些优越性呢?我们深入了解后得知，主要有：1、防止滴丸粒相互之间的粘连；2、薄膜预防“复方丹参滴丸”中的冰片成分挥发；3、薄膜可防止“复方丹参滴丸”在储存过程中丢失水分，影响药物有效成分的溶解和吸收。因此，从提高稳定性和疗效方面，薄膜衣型“复方丹参滴丸”是对素丸剂型的升级换代。

　　进入农村用药目录销售放量加速。我国SFDA先后两次于2006年7月和2007年2月公布了农村用药目录，首批加入的均为国有企业，随后会有具备实力的民营企业加入，天士力是民营创新型企业的代表，很有希望加入。

　　我们预计，届时，随着新型农村合作医疗制度的普及，公司的“复方丹参滴丸”、“养血清脑颗粒”等产品都面临较好的放量销售机会。据悉，天士力针对农村市场的需求，在2007年面向市场需求推出“复方丹参滴丸”每盒60粒的小包装产品。

　　07年复方丹参滴丸的部分提价利润用于铺建农村销售渠道，08年开始放量。在“复方丹参滴丸”目前9亿元的税后销售额中，来自农村市场的贡献仍较小，绝大部分的消费人群仍集中在城市。全国很多县乡市场仍是“复方丹参滴丸”的销售空白区域，然而，“复方丹参片”在我国广阔的农村心血管疾病人群中的销售额达到了20亿元。因此，我们保守估计，“复方丹参滴丸”未来在农村市场的增量在7亿元左右，随着07年销售渠道的搭建，增长将从08年开始显著显现。

　　按照“复方丹参滴丸”06年税后销售额在9亿元左右测算，07年由提价带来的新增利润应该在6000万元以上。

　　二、中药粉针产业化07年开始起航

　　2006年是我国新药注册审批严峻的一年，尤其是对中药注射剂慎之又慎。全年，SFDA仅批准了天士力一个“益气复脉注射粉针”。在国家提高注射剂的质量标准、按照新的更高要求严肃整治注射剂的行动中，一大批质量不稳定、安全性不达标的劣质注射液被取缔生产。

　　我们认为，国家对中药注射粉针的要求越高、准入越严，越有利于天士力这样致力于“高于行业和产品标准”的优势品种成为“一枝独秀的奇葩”，产业升级的结果就是市场份额向优势企业集中。

　　中药粉针作为“中药注射液”的升级换代产品，必将占领中药注射剂的中高端市场。中药粉针的生产工艺已经完全“西化”，无论是有效成分的提取和纯化，还是冷冻干燥除菌，中药粉针的生产工艺都使用到“化学制药和生物制药”的诸多先进技术。

　　正如天士力1994年推出“复方丹参滴丸”替代“复方丹参片”一样，我们预计，07年一季度即将推向医院市场销售的“益气复脉注射粉针”，将逐步夺取对应配方的、市场容量近10亿元的水针剂??“参脉注射液”的市场，而且，还有一大批原有的“参脉注射液”因为达不到国家新的更高要求的注射剂的质量标准而停产、被动让出部分市场份额。那些幸存的“参脉注射液”企业，将只能退居低端市场，中高端的治疗慢性心力衰竭的市场则由疗效更快、安全性更高的“益气复脉注射粉针”来服务了。

　　系列化中药粉针梯队上市。我们预计，天士力07年还将陆续上市丹酚酸B和银杏内酯两个冻干粉针，黄芪皂甙、参芪扶正、艾迪、复方丹参和脉络宁等粉针将在08年继续排队上市。

　　首个中药粉针有望在3月正式上市。据悉，公司的“益气复脉注射粉针”在取得了新药证书和生产批件的基础上，已经通过了GMP认证第二次复审，产品有望在3月底前获准生产、上市销售。第二个中药粉针“丹酚酸B”在申报新药证书过程中，已经通过了第二轮“飞行检查”，有望在今年6月左右取得新药证书。

　　三、维持业绩预测、目标价位和“强烈推荐”投资评级

　　我们维持预计公司2006年净利润同比增长8.0%，实现每股收益0.74元。

　　07年业绩预测：净利润有望同比增长20.5%，实现每股收益0.83元。增长点主要来自三方面：1、我们预计，公司大约将“复方丹参滴丸”的部分提价利润4000万元用于铺建农村销售渠道，大约2000万元左右的部分提价利润贡献EPS0.07元，同时，“复方丹参滴丸”在第三终端市场的销量增长。2、我们预计，“益气复脉注射粉针”大约实现销售额5000万元和利润4000万元，其销售贡献有望抵消公司中药粉针车间的新增折旧以外，还有3000万元以上的利润贡献。3、养血清脑颗粒、穿心莲内酯滴丸和藿香正气滴丸等OTC药品实现平稳增长。

　　08年业绩预测：净利润将同比增长33.6%，实现每股收益1.11元。增长点主要来自：1、随着农村销售渠道的铺建和加入“城市社区和农村用药目录”，“复方丹参滴丸”08年销售开始放量，销售额有望增长20%，达到12亿元，预计新增净利润6000万元。2、“益气复脉”、“丹酚酸B”、“银杏内酯”、“尿激酶原”等中药粉针实现产业化销售，新增净利润3000万元以上。

　　我们认为，天士力凭借核心产品10亿元巨无霸般的销售额“复方丹参滴丸”15%的提价能力，以及后续系列化优良品种的中药粉针新产品梯队，将推动公司进入高增长收获期，市场应给予其合理估值PE40?45倍，对应估值区间33.2元-37.4元，三个月目标位35元。当前股价对应的06~08年动态PE仅有33、30和23倍，价值明显低估，我们维持“强烈推荐?A”的投资评级。 ［此帖子已被 福尔莫斯 在 2007-3-2 10:42:30 编辑过］

福尔莫斯

再转贴一篇国信的报告：

国信-天士力：风物长宜放眼量 目标提高至33元 20070302

　　天士力是现代中药龙头公司，拥有重磅、专利产品；研发、销售体系强大；管理规范、高效。一旦行业风暴结束、自身积累完成，其增长空间无限。对企业经营数据的比较分析表明“优秀的中药注射剂品种＋正确的营销模式＝出色的盈利能力”。可以预计，整顿后的中药注射剂市场仍然前景广阔；升级换代后更具安全性、疗效更佳，且拥有独家专利的天士力系列中药粉针剂，有望继复方丹参滴丸成为医院采购额Top1品种后，再次成为同类产品冠军，中药注射剂的“钱景”是可以看得到的。一定的规模、效益水平才能保障医药企业对研发、营销、管理的持续投入，进而巩固、提升核心竞争优势。静态观察主要的传统品牌中药和现代中药企业显示：天士力的综合规模、效益水平居行业前3甲。对中药重点企业进行综合评价，考虑品牌、研发、营销、管理水平、产品线优劣势、资源禀赋、所处发展阶段等因素。

　　结论：天士力基础素质良好，未来成长性突出。经过近3年投入，天士力已逐步进入收获期，未来成长性超出目前市场普遍预期的可能性较高；随着新产品逐渐投放市场，也必将增强市场信心。我们预计其增发摊薄后07～09年EPS分别为0.80、0.98、1.19元。优质公司应该享有高溢价，但天士力目前明显相对偏低的估值水平与其在中药行业的突出地位、以及优于绝大多数重点医药公司的成长前景不相符。我们认为，公司一年期的合理目标价格应为29.4-34.3元，建议买入。

　　又及：昨日发改委公布第22次药品调价目录。对公司新推出的60粒包装、具薄膜包衣的丹滴最新定价为10.9元，公司可以比照此定价对150粒包装、具薄膜包衣的丹滴(近2年唯一销售的主导规格)到各省市物价部门上调最高零售价至27.25元。具有薄膜衣的27mg*150粒丹滴是改良产品(增加薄膜衣后相应重量增至27 mg)，已销售2年多，但价格一直执行原定价。因此此次比照调价后，相当于对这一主导产品提价14.98%。从05年基本消化03年以来复方丹滴渠道存货，到06年取消对经销商的5%返佣，到07年获得提价约15%，这些均显示出：由于拥有独家、专利、“大宗”品种，天士力能够在对经销商和渠道的经营管理上，以及产品定价方面，取得极大优势。在取得本次定价权后，公司将会根据市场情况，确定价格执行策略。本次提价无疑对公司意义十分重大，我们将根据之后的价格执行情况调整业绩。 ［此帖子已被 福尔莫斯 在 2007-3-2 10:50:05 编辑过］

火焰驹

再次谢谢福探兄，07年应该是天士力的“破茧”之年。 让我们拭目以待吧！

福尔莫斯

再论券商报告的分析局限性
券商研究员，应该说在掌握某公司的具体信息和行业动态上有先天的优越性。但是，企业分析不仅是信息的堆积，更重要的是透过这些信息来把握问题的实质。也许由于过于关心短期内公司财务绩效，这些研究员大多数不能正确地认识企业经营背后的实质，从而只能跟着企业的讯息走，这样在证券市场上总是处于被动。
其实，上面转贴的几家券商报告，我认为都没有触及或很少触及与本次提价事件相关的下面两个实质问题：
1。为什么心脑血管领域里的第一大龙头药“丹滴”这些年连行业的平均增速（20%）都达不到？这正常吗？这后面的深层次原因是什么？自去年以来该行业发生的一系列事件及本次事件会使这种现象改变吗？如何改变？
2。对药企来说，单一药品10亿的销售额与多个药品销售额之和加起来达到10亿的企业，这样的两家企业的价值及估值能一样的吗（假定其利润也一样）？其企业的后劲和本质能是一样的吗？
可惜，很多人只知道以“概念”来思维，什么“产品结线单一有风险”、“资金运用效率不高”等等，再就是“算算术”式地来分析企业，今年有什么产品，有多少销售额，将如何如何……
企业分析如果就是这样的“算算术”，那么的确小学生也会成为巴菲特。 ［此帖子已被 福尔莫斯 在 2007-3-2 14:24:28 编辑过］

股海情痴

新华网: 面对国家屡次降价，部分企业有口难言。辽宁省医药行业协会会长陶钧举例说，复方丹参片国家定价1．8元，实际上制药企业单纯采购该药的原料成本就已经超过这个价格，在这样的价格下，药厂根本无法生存。