抛砖引玉，也谈天士力

岁月

目前的分红方案，助长了短线投机者的介入

对摇摆不定的投资者，是出局的借口

对坚定的投资者则无碍

福尔莫斯

对06年年报的简单印象:

1.工业毛利率不降反升。对比前三季度的有关数据（略有下降），天士力的工业毛利率比05年的综合毛利率水平略有提升。这在中药材普遍大幅涨价的情况下是难能可贵的。这一点对比同仁堂的情况就很清楚了。

2。费用率控制得力。营业费用增长11%，而管理费用下降4%。这是最理想的情况。如果说05年业绩的增长是主要靠综合费用的降低带来的，那么06年营业费用在较大基数上仍保持了上升??向OTC营销上的深化和转变的必经阶段，但管理费用可以在去年降低的情况下继续降低。特别是在医药反商业贿赂的大背景下更让长期投资者放心和踏实。而这与公司背后的经营方式有关，也与其项目管理的普及深化有关（项目管理获奖是个佐证）。公司的综合管理水平继续提升。

3。财务状况得到改善。利用证券市场的热烙，通过两次融（短期债和增发），使得负债结构和负债率得到改善。具体数据等1季报出来后就很清楚了。

总之，天士力的06财务报告在当年的市场环境和经营阶段下我认为是令人满意的，彰显了公司稳固的业务基础。

06年公司还发生了如下报表中不易察觉的变化：1。公司的研发系统效率正在悄然提高。以项目化管理总领，在中药质量控制方面继续领先于业内，在品种筛选、立项方面更加合理，研发的专利化继续提升。2。遗留问题得到处理，为今后发展赢得有利条件。如氧血清脑专利的胜诉、首个粉针批文等。3。国际化的全面推进。国际化不仅仅是个国外市场销路问题，更是公司价值链的全面国际化。这是容易被忽略的地方。一般公司提到国际化总是联想到产品在国际市场上卖了多少，而该公司却是在观念和经营环节上向国际一流药企靠拢。在中药质量上符合欧美的GMP，这可不是能随便说的。

这使得我们以前关注的有关天士力的问题更加清晰化：

1。这是一家有理想的企业吗？看看这家企业的所做所为，尽管眼前会计利润增长不明显，但在专利化、提升药品质量控制、各经营环节的全面国际化上不断下功夫。如果它象有些人说的，其领导人是想做秀、圈钱、变现中饱私囊等等，你会把之与这样的公司行为联系起来吗？

2。这家公司的状况是否在变差？是否还有比目前的情况更差呢？近年来当我们习惯于喜欢一家高速增长的公司的时候，无论如何没法容忍一家低速增长的公司。以后这家公司是否仍然要长期考验我们的这种忍耐力？这种状况是否今后要变化？饱受争议的粉针批文拿到了，国际化的GMP在实施了，市场环境进入了巨变而业绩未下降，反而迎来国家的鼎利支持，有关公司的业务结构（如我利得退出等等）更加单纯……。

总之，这是一家处于行业的市场环境总体上最差的时候的公司（与比如金融地产、有色等行业的极度景气完全不同）。极端的时候往往意味着大变化的前夜。向哪个方向变？只要对比以前的年报，对照我们这里的预期，就应逐渐清晰。

至于送股，我一直觉得那不过是个算术游戏，无论从哪方面看，送不送都一样。股价短期看是由多种因素决定的。企业形象也不是由股价绝对值高低决定的。长期来看，投资者心里有杆秤，它称得仅仅是公司为股东创造的价值。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2007-4-10 10:33:43 编辑过］

福尔莫斯

“快速成长通常蕴藏天大的问题，有时甚至于重大舞弊，要真正测试衍生性业务的获利能力，必须是在无成长的状态下，……”

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这是刚才lewie摘录的巴菲特等一段原话。高速增长的公司无疑令人眩目，但是，你却看不清楚这样的公司。而无增长的公司也许才更让人看清其本质！??这也许是本论坛不断在研究600535这家企业以及长期看充满希望的中国医药市场和企业的原因！

lewie

两个月前，和刘董秘通过电话，强烈向董事会建议06年分红依然以现金分配的方式进行，反对在公司财务效益未恢复较快增长前进行无谓的股本扩张。很显然，这个建议没有得到采纳。还有非常反感的一点就是，当时问刘董秘，既然定向增发是在07年实施的，那这批定向股东是否共享06年利润，刘董当时回答是“不共享！”而现在？

看了年报后，有以下感受：

1、在惨淡的逆风环境下，公司依然取得了难能可贵的轻微增长，诚属不易，尤其是医药工业部分的毛利率终于止跌企稳；

2、从一系列的“利好”消息看，公司的内功又提升了一重。核心竞争力在增强，这是外界乃至管理层本身都引以为荣的。

3、06年，在公司角度看，虽然主要还是在为公司的同业竞争优势在将来的发挥打造更广阔的舞台，但管理层对业绩的增长，显然也是不满意的。和05年相比，高管的薪酬整体下跌了32%，包括闫董和李总。相反，刘董秘因为搞掂了两个融资项目，薪酬将近翻了一倍。在此背景下，提出了新的国内营销策略，该策略效果如何，有待观察，但也透露出管理层对未来一段时间内销的突破口缺乏十足的把握，多少是有点迷惘吧。

4、在对近期（2年内）把握不确的前提下，却又提出大幅股本扩张的方案，多少令人质疑，与管理层过去几年稳定的分红政策比，今年的转增方案，无疑透露出明显的浮躁和功利目的。须知道，合计增发后，公司07年股本扩大71%，摊薄后的每股收益只有0.42元，而预期07年，即使公司注入外贸资产和内生增长，业绩增长超过20%的可能也不大。

可能福探会认为本人过于计较短期的公司表现，但我重申以下观点：

1、 由于我们这里大部分的投资人都只是小股东而已，无法在将来某个时刻对公司进行全面的私有化收购。所以，投资回报主要依赖于公司长期的股价表现，获取资本利得。

2、 既然如此，就必须把市场态度列入考虑范围。请不要误会，我所说的市场态度，是指市场对优质企业的评定，而非投票机式的资金推动。就时间与价值的关系来说，时间的推移伴随价值的增加，前提条件是同类物件的数量减少，而不是质量更好、功能更完备。请想一想，没装奔腾芯片的386电脑和装了奔腾IV芯片的电脑的功能谁更强大呢、谁的价格较高呢？明代的普通瓷杯和21世纪最新的多功能保温杯，谁的功能更好呢、谁的价格更高呢？就股票市场来说，被赋予高价的应该是罕有的，而随着市场的成熟程度的发展，将会是罕有而出色的，不论是已为实际的还是尚处于概念阶段的。正因为罕有而出色的只是少数的，所以才会有地球重力对大部分股票的拉力。

3、 当公司的竞争优势还没有转化成财务效益时即进行大幅度的股本扩张，无疑是在一定时期内把公司主动推向业绩平庸的一群。高定位和高溢价总是赋予罕有而优秀者的，对于只能在二级市场投资的流通股东，将极可能面临至少18个月的痛苦等待。既然这种送股只是数字游戏，那为何要做损害流通股东利益的事呢？损人不利己。

4、 更让本人觉得郁闷的是，本以为是与众不同的一个管理层，却做出这样流于浮泛的方案，唉！有些网友说，可能是管理层对07年业绩开始大增充满信心，才进行转赠。但这个想法，现实吗？如果公司业绩在今年突然大增50%、70%，那这个公司的诚信就更令人怀疑了。

无限

真正能驱动价格的还是靠业绩，送股也好，转增也好，不过是个噱头，股东获得不了太实际的利益。不过通过送股降低价格可以

增加一定的流动性，目前市场低价位的股票PE要高于高价位的股票，这是因为广大散户投资者喜欢买价格便宜的股票造成

的。所以从中短期看，送股可以刺激价格上涨，市场会做一定的填权预期。如果是长期投资，还是要看企业的自身经营业绩了。

kissingafool

送不送股，纯粹的数字游戏，不对价值有多少影响。要是通过高股价来维持更多高质量的股东，那有一定道理，但从价值的定量分析来看，没有影响。当然，要是博取二级市场的资本利得，那是另外一回事了，操作上难度不小的。一点漏见

value

看到公司的未来越来越清晰，比看到业绩的增长更让人鼓舞。

市场的分歧无非是在于：在增长率不超过20%的情况下，给30PE还是50PE合理，这个问题从07、08年的业绩看，得不到答案。只能从公司的未来的确定性得到答案。

如果按照自由现金流贴现模型来估值，07、08年的现金流并不重要，重要的是未来10年公司的前景的确定性。

这确实体现出了相对估值方法的缺点。

antaiz1975

光大-天士力：06年年报亮点频出 20070410

　　天士力06年实现主营业务收入24.14亿元，比上年同期增长64.70%；实现营业利润2.6亿元，比上年同期增长11.92%；实现净利润2.05亿元，比上年同期增长6.19%。06年EPS0.67,和我们0.68的业绩预期基本一致。

　　分红预案为每10股分2.803元；同时每10股转赠6股。

　　工业继续保持平稳增长，商业由于2006年1月将湖南天士力民生药业有限公司纳入合并范围，4月完成对陕西天士力医药有限公司增资，主营业务收入和成本均出现大幅增长。

　　06年年报亮点：

　　粉针剂后备产品已成梯队：06年公司获注射用益气复脉(冻干)、养血清脑丸等生产批件3个；获注射用益气复脉(冻干)新药证书1个,；申请注射用银杏内酯(冻干)等新药证书及注册批件6个；完成临床研究4项；临床研究中项目20个；申报临床研究4个；除已准备上市的益气复脉(冻干)外，已有银杏内酯(冻干)，丹酚酸B粉针等6个产品在新药证书申报阶段。

　　复方丹参滴丸美国FDA临床试验进展顺利：公司主打产品复方丹参滴丸美国FDA临床试验项目确定了切实可行的新临床适应症，符合欧美临床要求，公司争取用最合理的病例数完成Ⅱ期临床；06年公司创建了复方丹参滴丸“峰值加和技术”，以“峰值面积百分比”判定指纹图谱相似度的质量控制标准，该技术在生产质量控制过程中，将有效的解决批次之间的计算差别，是中药质量标准控制国内首创的技术方案，解决了中药国际申报的一大难题。

　　有望进一步增持天士力之骄：中药粉针剂是天士力重点发展的一个产业化方向，除自研产品外(丹酚酸B)

　　外，2004年公司开始与广东天之骄合作，出资7000万元购买了5个中药粉针剂产品，并投资11754万元与对方成立合资公司“天津天士力之骄药业”，天士力占60%股权，对方以近10种中药注射剂储备项目出资，占40%股权。年报中披露，公司将通过股权整合，实现对中药注射剂平台的全面控制，在已有独占资源的基础上，加快产品上市进度，通过系列产品开发，形成具有先进生产技术和质控标准的现代中药注射剂产业平台。

　　上海天士力计划引入合资伙伴，解决产业化难题：控股90%的上海天士力目前主要从事rhPro-UK项目，储备品种还有基因重组水蛭素(临床阶段)等。公司对对上海天士力的投入累积约1.5亿元，未来还将追加1亿元的投入。针对目前U-PA项目在产业化中遇到的问题，年报中披露，公司将通过自主研发与合资合作相结合，引进资金、技术、管理和国际市场渠道，在主打产品投入生产的基础上加快生物制剂平台建设。管理层股权激励有望适时推出：天士力是以阎希军夫妇为主要控制人的家族企业，其股份公司的管理团队年富力强，过往项目管理表现优异，均为外聘的职业经理人，因此，此次公司董事会工作报告上，明确表示会适时推出管理层股权激励措施。我们认为，管理层股权激励的推出，有望促进公司未来业绩持续快速增长。

　　未来成长性可期，维持最优-1评级基于天士力“复方丹参滴丸”在未来的价量齐增、系列化中药粉针产品07年尚处于培育期(益气复脉粉针已获得新药证书，预计在4月份获得GMP生产批文，07年还将陆续上市丹酚酸B和银杏内酯两个冻干粉针，黄芪皂甙、参芪扶正、艾迪、复方丹参和脉络宁等粉针将在08年继续排队上市，08年有望产生较大收益。因此我们调高了天士力07、08年的业绩增幅为20%和35%，维持预测06年公司净利润为2.08亿元，同比增长8%。06、07、08年EPS分别为0.68(增发摊薄后)、0.81和1.1元。如果考虑到按08年30xPE估算，合理价位33元。我们维持“最优-1”。 ［此帖子已被 antaiz1975 在 2007-4-10 17:05:35 编辑过］

fanv

对公司做大股本没有异议，甚至向刘董提过这样的建议。但当时的用意主要是想避免现金分红和增加流动性。现金分红方案很成问题，一方面要负担增发成本，另一方面又要负担红利税，实在是大大损及散户股东的利益之举。

今年年报的一个比较大的新意就是从上到下的股权大调整，上市公司的股份集中在天士力集团手中，上市公司搞中药（包括中药资源）和生物医药；西药、酒和医院在上市公司外。整体架构基本上是清楚了，就是营销公司股权还是有点乱，另外进出口业务还不知道怎么整合。

总的来看，是迷雾正在逐渐散去，但愿能很快看到曙光。

中金报告里有句话值得玩味，“投资建议：应该说，天士力整体的公司质量是不错的，行业地位也不容质疑，但由于其前几年的品种战略存在问题导致近年来公司缺乏后续产品，我们预计公司经营上的调整还需要时间。由于我们是市场中对天士力预期较低的分析力量，我们将密切跟踪企业，及时捕捉公司经营中反映出来的正面因素，保持客观求实。”难道是那个她已经感受到春天气息的拂面而来？

竹笋炒肉

影响股票波动的因素实在太多，在中国帐面的东西历来也是可以调节的。

其实看问题完全可以更加简单一点，能够理解本质，看清楚大的方向就好了