大宏观经济系统与证券市场的实证研究

cheng

(zt) 超级资本主义时代：中国的处境 (2008-06-12 22:20:46)

《中国经营报》：如今美国经济正在进入衰退期，作为世界最大经济体的这种变化会改变世界经济的发展化趋势么？
　　陶冬：在过去十年，世界经济基本上维持只有美国一极独大的局面，而维持美国经济发展的重要引擎也只有消费一极。这种情况的出现可能与美国金融资本主义爆炸性增长和日本、欧洲出现结构性经济困难有直接关系。不过，这仍旧是Ｇ３经济内部的此消彼长，更大变化在于三大经济体外出现了一批既有出口竞争力又开始有内部需求的经济体。
　　首先是全球化的直接受益者，中国和印度是其中最好的代表；第二类是资源出口国，如巴西、俄罗斯、海湾国家等。这两类国家的原始积累都是靠出口，但是许多国家目前已经出现了自己的内需。随着这些国家的汇率变化，国力的增强，过去的一些结构性问题现在变得不再那么困难。所以新兴市场尤其金砖四国的崛起，为全球经济版图的重新分配与平衡创造了契机：经济增长动力和增长的实质都开始多元化了。换句话说，不再是美国消费者一枝独秀，很多发展中国家最贫困的阶层收入也有所提高，需求也有所增长。
　　《中国经营报》：世界经济运行还有哪些新特点？对于其他经济体来说，这种变化意味着什么？
　　陶冬：过去十多年，全球经济增长相对稳定，即使出现动荡，影响也明显减少，恢复也较快，这源于“格林斯潘革命”。格林斯潘认为，如果央行把自己的意图相对准确地、提前传达给市场的话，不仅能达到央行的目标，而且还能减少信息宣布时给市场带来的冲击。市场动荡减少不仅对于市场参与者是件好事，对于金融管理者也是件好事，央行透明度也发生了革命性的变化。
　　另一方面，随着金融全球化，资金开始全球流通。经济的调节随着资金流出流进随时都在发生，而不是像过去那样从央行开会以后才开始，这是一个金融市场的完善过程，是经济的自主微调过程。如果美日经济出现周期性波动，调节第一来自市场，通过资金流入流出、汇率变化，引发通胀、消费、利率等一系列变化，达到调节经济的结果。各国的央行的政策调节反而变成第二位，并且往往是方向性的，央行更多的是承担最后救火员的角色。
　　第三方面的变化出现于金融市场投资工具的爆炸性增长。上世纪八十年代在美国，主流的投资不过是股票或者债券。之后金融机构出现了爆炸性增长，像对冲基金、私募基金、主权财富基金等不同形式的参与者大量涌入，他们的投资策略、手法、理念带来了金融市场的多元化发展；衍生产品也出现了爆炸性增长，实际上它们也稳定了金融市场变化。当然，由于杠杆性、牵连性，一旦出事，可能火烧连营。但在没有大事时，船和船连着对船的平衡是有好处的。
　　因此，在增长动力、全球资金、金融市场三大多元化之下，我们迎来了目前的局面。今天由于次级债危机的发生，金融产品多元化闯了一个祸，又因为全球资金的流动与金融产品之间彼此关联而传导到世界各地，传导到不同金融产品、领域，带来了全球性金融危机。以次级债危机为标志，全球金融发展和创新遇到了前所未有的挫折，但是我相信这只是人类金融历史中一个小挫折，从长期来看我相信这三个趋势会继续发扬光大。
主权财富基金要接近超级资本
　　《中国经营报》：你曾经提过如今已经进入超级资本主义时代，对于新兴市场与发达国家来说，这一变化意味着什么？
　　陶冬：时代在变，经济关系也会不断地演化，超级资本主义是过去二三十年世界经济发展的重要特征。如今全世界三成以上经济活动，掌握在不到3%的金融资本手中。全球500强企业中，除了资源类型之外，几乎都不生产了，研究员多过工人，科研中心多过工厂。对于这些企业来讲，他们在生产过程中不再寻求全面的掌控，而是在生产链中选择一个高端的、不可复制的要津：可以是技术，可以是垄断，可以是市场营运中间的某环节。由于他们在整个环节的特殊性，使得他们尽管不拥有其它环节的生产和销售，但在整个过程中能拥有雁过拔毛的特权，这在经济学中叫作寻租,这又是后工业时代全球经济的一大特色。
　　新兴市场发展到今天，可谓全球化的受益者，明显地从这个超级资本主义变化中得到好处。如果500强还在搞生产的话，那么广东和浙江就不会有这么多工厂，不会有这么多的农民工得到就业机会，中国房价也未必会这么强硬。但这些收益比起超级资本得到的好处，不过是人家吃了肉我们喝粥而已。
　　表面上看中国的工业化过程进步很快，而且正在由低成本的制造业走向中端甚至高端的资本密集型产业，但是今天的中国，拥有资金的并不是老板，而只不过是在为超级资本打工。不过为超级资本打工至少比没有工打好，这是一个自由选择过程，中国在这上面也是得益的。实际上，在这个意义上，资源出口国也是在打工，只不过它们由于资源的稀缺性，价格上涨更快，收益显得多一些。如果说超级资本吃肉，中国喝粥，它们可能吃上个馒头。
　　相当程度上，发达国家的劳工在这场全球化中是失意者。由于生产线外移，发达国家工人就失去就业机会。几乎所有的发达国家资金投资回报率都在上升，但工资增长不明显甚至倒退，这就反映出全球化在发达国家所带来的资本与劳工关系，尤其是没有科研含量的劳动与资本之间在享受全球化的发展成果中面临的脱节。
　　《中国经营报》：如今新兴市场的主权财富基金横空出世，从购买美国国债发展到购买美国公司，引发不少争议，这会成为改变超级资本的一个新力量吗？
　　陶冬：这是一种可能性，而且这种可能性源自历史的必然性。新兴国家为美国消费者辛辛苦苦打工了二十年，靠能源、靠劳动力攒下了一笔钱。这笔钱过去以外汇储备的形式投放在美国国债，今后则可能以主权财富基金的形式投向各种金融资产，但投资过程仍会时不时地与国际政治发生碰撞。
　　目前主权财富基金正在开始投资发达国家的金融机构，还可能向蓝筹公司蔓延。这是很有意思的趋势，因为这些资金开始接近超级资本，很可能在超级资本中分一杯羹??一般情况下，入股过程是不会这么顺利进行的，但最近恰恰遇到了美国百年罕见的金融危机，一部分金融企业需要解燃眉之急，那么就向主权财富基金伸出了双手。
　　《中国经营报》：主权财富基金目前遭遇很多障碍，很多国家要求扩大主权财富基金透明性，同时主权财富基金战况也参差不齐，比如中投目前账面亏损就很厉害。我们是否应该以一种长远眼光来看待这样的投资，你有什么建议？
　　陶冬：国际上的华裔领导人中，我最佩服李光耀。他具备国际视野和战略思维，可惜他在一个小国。如果说中国的主权基金亏的话，新加坡的GIC亏得更多，但李光耀说：我们投资好还是不好，要二十年三十年以后才能确认。
　　目前，主权财富基金投资面临着两个不可回避的障碍。第一是这些资金的流通性，这么大的资金量不可能通过二级市场去购买资产，因为主权基金的一个小趾头伸到水塘里，水位就起来了，只有通过在一级市场配售的形式才行。要配售就要有资金愿意卖给你，市场火热的时候是没有人愿意卖给你的，卖给你的时候就是市场不好的时候，所以主权基金的流动性问题是一般小散户所不会面临的。第二是政治敏感性，在一个正常的情况下，很难想象华盛顿会允许中国的资金去染指美国的核心竞争力。只有在危机下，美国走投无路的情况下你才有可能进入。今天的市场是在危机之中，股价动荡不已。我很难告诉你明天或者下个月这些金融企业的股价一定会升，但可以肯定地告诉你，十年以后再看这些股价你会非常满意今天的切入点。
　　如果来给主权财富基金做投资组合，我的第一选择会是超级资本，它最大特点是以最小的钱办最大的事，所以股本回报率特别高。全球的500强企业应该是其主要代表，但不局限于500强，原则就是ROE (净资产收益率)要高，当然企业规模也必须足够大，有一定流动性，管理层有透明度。第二个选择我会看中资源、技术、品牌、专利这些资源，这些是中国经济目前所缺的，也是今后经济发展的制高点。
　　主权基金与生俱来的特点就是主权这个烙印，所到之处势必引起所在国的疑虑。但是你又必须到海外去投资，你又必须提高投资回报，那么你需要做的事情是让所在国看到你的商业性，投资追求，而不是国家战略企图。因此我认为在允许的情况下提高主权基金的透明度，是减轻政治阻力的重要步骤。
　　《中国经营报》：很多年前，美国前财长曾经对欧洲人说过一句流传甚远的话：美元是我们的，问题是你们的。今天情况仍旧如此，美国的危机仍旧全球买单，很多人提出美元堕落论，你却认为美元可能进入拐点期，为什么？
　　陶冬：美国人玩了一个很好的游戏，通过超额消费制造大量经常项目逆差，卖给它产品的国家都积累了巨额的顺差，美国人靠借债消费又把这些顺差借了回来，但是这些借的钱又是以美元计价的债券。这套把戏和中国乡政府的白条本质上一样，只是做得更漂亮、更合法、更富金融创新。
　　当美国消费无以为继时，危机爆发了，资金大量撤离，货币持续贬值，这就使得所有买了美元资产的国外主权基金一夜之间缩水。
　　但美元贬值不可能是无限的，我认为美元可能进入一个拐点期了。如果次级债危机再次连续爆出新的黑洞，不完全排除跌破上一个低点的可能。美元早就该堕落了，因为美国人在寅吃卯粮，但美元堕落下去得有新的英雄起来。汇率是两种货币的价格，美元跌下去的话，别的货币一定要升起来，但放眼世界你看不到一个值得升值的大国货币。日元和欧元都不会是代替美元的英雄，这些国家的经济都面临结构性问题，而且许多问题是无解，我想目前只是这三种货币中间的此消彼涨。美元跌了这么多，欧元对美元汇率从0.8到了1.6，欧洲的出口大幅度下降，这种情况下欧洲经济放缓很难免。这样就出现了美元利率到顶，欧元利率才开始下降的情况。我不反对美元没落的说法，我个人持同样的态度，但要在出现一个新的强势货币之后，而且这个货币要有全球的信用度，还要有足够大的资产供投资，美元才可能出现结构性的无可逆转的回落。虽然今天新兴市场不想买美国国债了，但全球绕了一圈还是去买美国的金融资产，所以我觉得美元的没落现在讲起来还为时过早。
“加价能力”决定企业未来两年生存
　　《中国经营报》：你曾经在你的报告中提到广东三分之一出口企业可能在三年之内关闭，根源在哪儿？
　　陶冬：人民币升值、《劳动合同法》、工资因素、材料因素、环保因素、出口退税等因素都在起作用。《劳动合同法》的实行不仅仅是给血汗公司带来影响，而且会对其它许多公司带来冲击，劳资纠纷会出现激增的情况。一些企业家正在议论“阶级斗争又回来了”，这对中国形象会有非常大的负面影响。
　　目前决策者似乎没有意识到这个问题，我们估计在珠三角这些工厂中，1/3会关掉，1/3会出国（出国里面以越南为主），1/3转移到内地其它地区。比如，在广东产业升级是一个很好的故事，有一个吸引人的口号，但做起来一定不像想象的那么容易。
　　《中国经营报》：那么今年中国经济面临的最大风险在哪儿？你对经济的预期如何，对各个行业的影响表现在什么方面？
　　陶冬：中国面临着增长乏力与通胀加剧的两大风险，实际上全世界都一样面临这个问题：美国的增长风险要大过通胀风险，中国则是通胀风险要大过增长风险。中国今年、明年就是通货膨胀一个故事。上游企业的盈利比下游企业好，有加价能力的企业比没有加价能力的企业好。同一个行业里面可能有有加价能力的、有没加价能力的。讲穿了就一句话，加价能力。
　　我们估计中国的进出口的减少大概会使中国GDP减少2%到2.5%，消费会提高不到1%，投资大概是0.1%到0.3%，估计中国经济增长在9.7%到10.３%之间。目前情况是整个贸易顺差会大幅度下降，这直接对就业造成极大影响，我估计广东以后每年有300万农民工就业会受到影响。产业升级换代是一个正面的结构性转制，但在全球经济下行的情况，这个转制势必带来更多经济阵痛。
　　《中国经营报》：中国经济以投资拉动的经济增长方式一直受到质疑，如今出口放缓，投资也不能无限度增加，消费的增长能否支撑起经济增长？你怎么看待与多种转型纠结在一起的经济改革？
　　陶冬：中国以出口和投资拉动经济有本身历史性原因，也有全球环境的原因。中国的银行体制一直不健全，银行贷款和政治影响始终有脱不开的联系。在政府背书之下，银行的资金不断地投向不应该投的生意。同时老百姓对银行又有超级信用度，钱不断地放到银行里面去，这就导致了中国特殊的信贷环境，投资过热和产能过剩是必然结果。出口拉动的增长方式也有历史原因。首先由于户口的原因，中国的劳动市场人为分割为城市农村两元市场。为了解决大量的农民工问题，必须通过大量的出口来制造就业。再赶上改革开放和全球化，中国的出口要比其它的大国多很多。
　　外在的原因是美国在过度消费，那么一定要有人帮它过度生产，过度储蓄，才能平衡。目前来看，这些因素都在出现一些变化，中国的生产成本有重大的提高，人民币在大幅度升值，同时美国的双赤字也在缩小，这种情况下中国的贸易顺差的高增长可能会逐步放缓。
　　中国消费的增长已经开始加速，但是仍旧相对缓慢，很难一次性全部吸收掉出口结构性下滑所带来的震荡。过去三十年，中国经济一直在转型，今天的转型不比五年以前十年以前要少。很多事情早晚都得做，但在全球如此不确定性情况下，步伐不能太快，有一些做法需要在力度和推出时机上面有所把握。我赞成把社会分配作为重点来抓，也赞成改善劳工权益。《劳动合同法》是一个善意的举措，长远来讲对中国经济的发展和社会的稳定是有益的。但是如果推得太急，在一个全球增长下滑，出口成本大增的情况下，有可能给出口、给经济、给社会带来反效果。
（本文原载于中国经营报，为个人观点，并非投资建议或劝诱）

value

我基本上不同意LZ的观点。

一、对上届政府的否定，是不尊重历史。在当时的国家财政能力下，如果不分税，如果不市场化住宅，就没有今天的新政基础。医疗改革全世界也没有一个标准的模式，如何奢求改革一次就成功？

二、凯恩斯主义简单说就是“有形之手”，如果说到“滥用凯恩斯主义”，我反到觉得本届政府在过渡使用“有形之手”，上届政府走的是市场化的道路。与LZ说的恰巧相反。

三、LZ对本届政府政府充分肯定，我不反对。但任何事务都是有利有弊，站在当时的特定条件下，能利大于弊的选择就是正确的。将来回头审视历史时，本届政府一样会存在被职责的弊端。总结教训是为了更好的前进，而不是否定某届政府，或某个人。LZ所说“我们都是跟着某人倒霉”的观点我完全不同意！

cheng

1同学和dyer同学，首先我要承认我的经济学方面知识是非常有限的，我并不学经济，我所知道的只是因为对大的经济环境感兴趣而看了些书、上了些网，所以转贴别人的文章多些。因为现在经济环境的不确定性很多，我自己是偏悲观的，而看到你们的信心，希望能够和你们的交流中树立我对近期大环境的信心。

但经过几次的交流，我想我也已经有些理解了你们的观点：国家利益之上论。但以我作为一个平民百姓，我想我从各方面是无法站在这么高的高度来说话和看问题的，我更关心我们作为一般的个体会处于什么样的处境之中。你们的文字和转贴文章我已经认真看过，下面我只想给出我的问题，因为我不知道如何解答：

1、 执行力问题：汶川地震是突发事件，是特例，我承认在这里我们国家的领导表现非常突出。但是，我的问题是：为什么国家从04年至今三令五申要求规范房地产的开发、贷款等等，结果却是房价的飞涨（在这里你可以说是因为外资搅局，但外资真的这么厉害吗）？为什么股市中充斥着老鼠仓，我们国家规定从事证券行业的人不得炒股，但他们的家人都在炒股？为什么国家重要的储备粮会被人拿去倒卖，富锦粮仓真是小概率事件吗？我所举的例子也许只是现实情况中的一部分。在我看来执行力是命令或制度制定后，在下面具体执行的情况，是否能够完全贯彻，还是部分贯彻，所耗费的成本（效率）如何，或只是上有政策、下有对策？如果你对我提出执行力的问题的看法只是要求一个“快”字的话，那我无话可说。

2、 另外，你说到中国的经济在08年和09年怎样，你不敢说，但10年一定好的。也许我很无知，我只知道我们公司每年都制定5年计划，我们都知道计划中2年后的数据都不会准的，也许最准确的是我们每季度对下一季度的rolling forecast。大家会随时根据市场环境的不同而修正自己对未来的预测。如果你连眼前或明年的事情都无法把握的话，何来信心说2010年一定好呢？国家在07年对08年所做的CPI预测是4.8%，雪灾、地震都是意外情况，但如果不是外面大环境的变化，我们的通胀率真的会达到这么高吗？如果做决策时，对近期的外部环境都不能有较准确的看法，何来乐观的信心看到2-3年后的经济呢？

3、 你所转的文章中，提到了外企行贿的问题。我不否认这种情况，西门子在意大利的情况也一样，这种事情不是只在中国发生。资本是逐利的，人也可以说是逐利的（人为财死，鸟为食亡），在所付出的成本会大于获利时，这种现象应该会逐渐减少的。我想说的是，中国有句老话：“苍蝇不抱没缝的蛋”。没有透明的监督机制，再怎样严格的规定，都不一定能达到好的效果（如果有严格的规定，那时还是要看执行力的情况）。

4、 最后我想说的是，我不喜欢你们用贴标签的方式来对人分类：因为他是为外资工作，所以他的意见都不值得听，不值得看，因为他用了别人的数据，所以他的观点没有价值。做任何研究或写文章，怎么可能不用到别人的资料或数据，但最重要的是你从数据中看到了什么，你是在什么时间看到的。不管别人在哪里工作，他可以说出自己的担忧和观点，对的观点就要接受，不对的观点可以不接受，但所有最好基于事实，而不是基于他为谁工作。如果每个为外企打工的中国人都有立场问题的话，那作为“国家利益至上”的你们准备如何对待这些人呢？我每次会因为我过于主观地对我工作中的情况加以判断后，都会因为自己过于绝对的态度而后悔，我只涉及我自己很小的一个工作范围，而你们如果希望自己今后为国家谏言献策，那范围可大了，而我作为一个普通老百姓，可不希望我们国家的智囊都是这样看待世界的。

我想我不会再在这个问题上继续纠缠了，但还是希望看到你们客观的文章。

dyer

引用：

---

原文由 1 发表于 2008-6-11 21:39:20 :

痛苦过后会见彩虹!

未来真的是那么悲观吗?我个人看是没必?个人对未来宏观经济形势非常乐观(2010年1月起算)。

---

回CHENG;1'跟老师下乡调研农村合作医疗的问题,你们的问题由我回答吧!他从来说的是2010年起,(未来真的是那么悲观吗?我个人看是没必?个人对未来宏观经济形势非常乐观(2010年1月起算)。)我不知道你所说的五年,十年计划是怎么来的.

其次;你在外资公司工作也知道集中所有资源做大事,为什么房地产调控不下来?中国现在最重大的问题是民生,是有前任市场化下累积出来的问题,温总着眼点先解决民生问题,解决大多树人民群众急需的问题.房地产调控不是主要矛盾问题,只是会在解决主次问题后再理顺(1也就房地产问题给出了时间,你还没看懂是否与上文一样).希望你能明白什么叫分清主次.担心执行力,农业税涉及N千万人的利益问题,胡温说免就免,这些不是执行力是啥!

个人给你一个建议,'1'是一个学者型思维的人,他研究他的宏观经济理论出发点来源于大多数人的利益,来源于国家利益,对于坐在办公室不知民间疾苦的人士建议你不要看他写的贴子,外资公司在中国的手段其实大家都很清楚,只需要看看上面转发的文章即可,

［此帖子已被 snow 在 2008-6-16 15:59:53 编辑过］

dyer

你认为复杂就复杂吧! 他只是写给能懂的人看,你觉得不懂完全可以不看. 我不是你的老师,不负责教书育人. 我个人认为他有逻辑,是从马克思及西方经济学后再结合中国的现实情况反映的. 油价与粮食价格都会未来两年都会写跌不是讲明了吗?我才疏学浅不懂得你所说的没有逻辑的地方在那,还望多多指教!

［此帖子已被 dyer 在 2008-7-1 19:53:40 编辑过］

value

那我就不看了。

另外请你定义一下“滞胀”和“凯恩斯主义”，你说你没有义务“教书育人”，那你是否认为网友的交流过程，就是你“教书育人”的过程呢？

tonechen

能否请教DYER兄介绍一下闫总对天士力的战略布局或者是他的战略思维。谢谢您了！

dyer

回阳光下:http://www.wyzxsx.com/这个网站是乌有之乡,里面有很多有关国家战略和国家利益的文章
http://www.hexinnet.com/这是何新老师的个人网站,他脾气问题,他不是太合群.

回TONECHE:我从不买股票,所以你的问题我无法回答你,喜欢这间公司的只是其老总制定的战略,他制的战略以后会成为商业类战略的经典.建议你还是看'1'最推崇价值评估教父级的福尔莫斯对其的评价.'1'认为福尔莫斯对企业的理解已去到炉火纯青的地步.

回luoyuping:楼主跟老师下乡调研农村合作医疗的问题,你的问题由我暂代回答.
有关你写的理由我不懂得怎么会答你.楼住在农村看到的因素正在好转.希望你能多点耐心,楼主说了多次,是未来一两年后好不是现在,因为我们现在只有制度,整个制度能发挥效果时间是需要一到两年时间,而整个制度的完善并且能让整个国家体会到整个制度性的总体效果(完全变样)起码要十年的时间.最后建议你看看温铁军老师所写的有关农业补贴的问题你会清楚很多,象政府补中间(高买低卖).再次重申,政府的制度性补贴是一个制度问题,当这个制度能理顺农产品价格下跌,农民收益增加,消费增加,从而带动宏观经济向好(这样把你说的矛盾回答,政府做慈善家高买低卖,制度是很重要的), 日本有过此经验.
制度是楼主关心的,你提的单单表象性问题楼主没有办法回答你,未来宏观经济向好原因已全部说完.这样说吧,该说的楼主已全部说完,两年后再对其此翻言语盖棺定论.

［此帖子已被 dyer 在 2008-6-17 18:13:03 编辑过］

福尔莫斯

哈哈，dyer兄不仅是个战略评论家，也有诗人的基因啊！

接受兄的有些建议。话说三遍为频，再说就婆妈了。什么价值观，就是什么观点，而这不是靠说词能改变的。不过，与我不同，dyer现在至少还是个学者，可以点评四方，激杨文字；而作为投资者，在看到的股价的“唯利是图”意义后，窃喜为足，呵呵。

福尔莫斯

中国经济发展的症结何在?从微观角度谈一下我的看法。

中国的人均GDP仅在3000美元/人，相对于一个具有完整经济资源的国家而言，这决定了其长期高速发展的必然性；但另一方面，在发达国家已经占据了世界主要资源的历史背景下，中国经济发展对资源的依赖性就显示出来了，近10年来资源价格一浪高一浪的上涨，其实正是对中国目前粗放型经济发展模式的一种限制。如何解决经济高速发展又摆脱对资源的严重依赖？现在可能的经济衰退的解决之路究竟在哪里？

我认为，主要就是要靠节能减排的技术进步。不但要做到与发达国家能耗和排放的水平，中国经济要进一步发展，这种技术还要超过发达国家才有可能实现发展目标。目前的成本型高通涨，靠限价是不可能解决的，只有通过比较残酷的技术竞争，使相对数量的弱势企业被淘汰，使具有高级节能减排技术的优势企业脱颖而出，才能完成一轮经济的调整并步入新的发展轨道上，新的牛市也才能再回来。