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价值评估漫谈之一 秉承“价值投资”是目前很多投资机构的投资理念，至少在他们对外融资或招揽客户时的宣传材料是这样说的。于是，“价值评估”这一名词近来频频出现在媒体上。各类“价值评估体系”也层出不穷。应该说这是一种进步，至少比前几年仅以“市盈率”来衡量投资价值要“先进”得多。不过，应该明白一点的是，真正意义的价值评估是决不可能有那么多种“体系”的，因此现在各类机构争先恐后地推出自己的“体系”也是不正常的，至少表明其认识上是模糊不清的。正象人们认为的那样，我国证券市场还处在初期，即使是大机构也并非都是“成熟”的投资人。因此，推敲这些机构的“价值评估体系”以弄明白问题的实质是很有必要的。 笔者去年曾在本刊推出过“如何评估股票价值”专栏，但后来没有做下去，向读者抱歉。照本宣科地讲解价值评估还不如让读者们自己去读读MBA的教科书。 而分析这些机构的“价值评估体系”中暴露出来的问题，才能使人更容易搞清楚价值评估的真正意义和本质所在。笔者并无意去贬低别人，而只在讨论问题。不当之处，欢迎批评指正。 下面是最近出现的两家典型的“价值评估体系”。 1．南方基金的EVA（附加经济价值）方法和大鹏证券的“创值评估体系” 南方基金在发行80亿的开放式基金推介会上，其“首席经济学家”在谈到其“ 价值型”股票投资策略时说他们将主要通过一个“代表股东真实价值”的经济附加值（EVA）指标体系，建立一个上市公司投资价值评分体系。根据EVA指标，该公司已将按此指标排名前300名的上市公司做为“价值型”股票投资的主要范围。 而大鹏证券较早时期也推出了所谓的“创值评估体系”，但在笔者看来与前者意义是基本相同的，只不过大鹏证券自己把业内通用的“附加经济价值”一词起了个别名“ 创值”而已。 2． 国泰君安的“投资价值评估体系” 8月27日， 《证券时报》刊登了国泰君安证券研究所“投资价值评估体系”。该“体系”以市盈率与净利润未来成长率来衡量投资价值，同时，还提出了三个辅助评价因素：行业的成长及公司的行业地位、管理能力、财务状况，并以这三个因素从不同侧面反映公司未来利润增长的可确定程度，支持对公司未来成长率的判断。整个评价体系采取“打分制”，其中市盈率与净利润未来增长性之比为核心指标，占40％，其它各占20％。 上述两个“体系”可以说是目前国内很多机构“价值评估”思路的典型代表。笔者想先谈谈其中的两个重要问题：一、绩效评价还是价值评估??价值评估是会计方法的范畴还是公司经营研究的范畴?二、 股东价值与公司价值??价值的核心是成长性还是报酬率? 一、 绩效评价还是价值评估??价值评估是会计方法的范畴还是公司经营研究的范畴? 1．EVA究竟是什么？ 会计利润是衡量一家公司会计年度经营业绩最普通的指标，但是在资本市场上，这是不严格的，因为它没有把资本成本考虑进去。因此“附加经济价值”（EVA ）应运而生，它引入了“经济利润”的概念，即只有公司的收益超过资本成本时公司才是在创造财富，超过资本成本的利润就是“经济利润”（资本成本的大小又与证券市场密切相关）。因此，从资本市场角度看，“附加经济价值”是更准确地衡量公司某一会计年度经营业绩的指标。统计发现，在证券市场上，股价的定位也正是由经济利润EVA而不是由会计利润决定的。但是应该指出的是，附加经济价值EVA与一般意义上的会计利润都是具有时效性的短期指标，即用来衡量特定年度的经营绩效。这一指标本身并没有任何预测功能，也即你不能够根据某一年的经济利润来推测下一年该公司也一定能有同样或更多的经济利润。所以，与一般意义的会计利润一样，EVA本质上仍是一种会计方法。众所周知， 公司某一年度的经营绩效与公司内在价值是两个完全不同的概念。EVA只与股价的静态定位有一定的相关性， 但并不能由它来决定公司价值。某家公司某年的经营业绩（例如EVA）很好， 股价定位在一个较高的水平上，但这股价是否合理，将来能否上升并不由其当年度的经营业绩决定，而主要由未来的经营业绩（如未来能否创造更多的经济利润）来决定。 2．EVA是价值评估吗？ 这里的本质问题实际上是，由单纯的会计方法能否构成一个“价值评价体系”？答案显然是否定的。“业绩”仅用年度会计数据就能充分涵盖，而“价值”则不然， “价值”是要求完整的经营信息的：它不仅要求过去的业绩的信息，更要求未来可能的信息；不只是要求现有的业绩绩效指标，更要求从行业结构、竞争策略和竞争优势等方面找出关键的价值驱动因素，并分析这种价值驱动因素在未来有何变化，如何在未来的投融资策略中来体现，等等。而这些问题绝对不可能从现有的任何意义上的会计数据中找到。很多人一直热衷于用各种财务指标来设计所谓的“评估体系”（就是把财务指标怎么去打分排序），如各类上市公司的排序活动，其实是曲解和异化了价值评估的含义。 EVA并不是什么新方法、新概念，仍是会计方法和概念的范畴。 虽然它是一个较好的业绩评价指标，但却不是价值评估指标。在价值评估系统里，它只是其中一个分析步骤，即评价经营阶层的年度经营业绩。若一定要用EVA 来考察公司的内在价值，还是要把未来每年度的EVA折现，这与现金流折现的方法是殊途同归的，并没有任何新的意义。而南方基金和大鹏证券把近几年的能够计算出的EVA 说成“更能代表股东真实价值”，显然在思路概念上是有问题的。其实这些问题早在他们的实际操作中反映出来了。这些年来，我们发现，国内很多机构尤其是基金，其重仓股雷同，基本上都是那些眼前业绩较好的股票，而且建仓成本出奇的高。这是不奇怪的，因为其选择标准似乎只有一个，即该公司是否在真正“创造价值”（有更好的EVA），而并不关心股票价格如何，或者公司的EVA与股价的具体逻辑上的关系。在很多基金经理眼里，只有那些眼前业绩较好的股票才是其考虑的范围（似乎这才显示他们“理性”），这无疑大大限制了其选股范围。看看那位“首席经济学家” 所推介的选股思路（如上所述），不正是这样吗？还想说明一点的是，南方基金在对“价值型”和“成长型”股票的认定上是有问题的，这一点在以后的文章中再详细讨论。可以说，基金业绩普遍不理想与其价值评估概念和思路认识上的问题有密切关系。 下一期，我们讨论价值评估中的另外一个重要方面，即上述国泰君安的“投资价值评估体系”中所反映出的问题：股东价值与公司价值??价值的核心是成长性还是报酬率?
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