2006年暨071季报分析系列

福尔莫斯

我一直有个观点：分析上市公司的主要方法是认真阅读年报而不是与上市公司的某高管去做“交流”或“调研”。曾读到过美国一位业绩卓著的基金经理说过：我决不与任何上市公司的高管去做交流，也不到任何上市公司去做“调研”，只认真地阅读它所有公开的资料。我深以为然！

很多人认为，我们与一些公司高管个人关系好所以熟悉其基本面。我想说，这完全是误解。调研，其实我们做的很少。在某些时候是必要的，但只是在我们已经有了七八成自己长期研究的观点和充分把握的前提下为了验证某些专业性的问题，并考验其诚实性而去的。我们的日常主要工作就是阅读年报。观其文而知其详。我以为，只有这样，才是分析一家公司的基本功。

本论坛倡导严谨而客观的分析。今开此贴，就即将结束的2006年年包及07年1季报中的一些典型展开一些分析，欢迎各位网友特别是熟悉财务分析的人士一同来参与。至于特约研究员们，更望多多献策！

福尔莫斯

今天，看到一位熟悉的券商研究员将同仁堂（600085）投资评级上调为“推荐”。我认真阅读了一下其07年1季报，迷惑不解。

困境依旧的同仁堂

一季度，同仁堂经营收入同比增长12%，而净利润增长5%，经营现金流量超过净利润50%左右。这样的表现是否说明同仁堂的经营开始有了起色了呢？

先看其经营情况。在营业收入略增的情况下，其毛利率由上年同期的42%降为39%，而期间费用则控制得力，只增长了5%左右，使得经营利润微增5%左右。

再看其经营的质量??会计处理。在去年强调营销改革，“现款现货”的销售原则下，今年一季度，应收款和应收票据又以远超过其营业收入的速度增加（27%和47%的幅度）。而赊销政策的改变又无任何经营策略上的解释。走回头路了？这样的营业收入“增长”究竟有多大意义？

至于经营现金流超过净利润，只要看看其主要来源就清楚了：存货的减少就贡献了1个多亿。靠变卖仓库里的产品来取得现金，未来的经营动力何在？不仅如此，预收款的减少更加表明未来经营的预期不高。

毛利率的减少、赊销政策重新激进、处理积压存货、预收款款减少??仅凭这几点就足以说明该公司经营至少一点不畅旺，困境依旧。当人们对“同仁堂”这三个金字招牌报有无限遐想时，06年巨额的坏帐处理使很多人惊愕不已。问题出在哪里？这些问题真的以后就不存在了吗？至少1季报不但没有消除这个担忧，更加让人忧虑。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2007-5-1 9:09:15 编辑过］

福尔莫斯

回过头来，在看看很多人关注的同仁堂的同行??天士力的1季报

天士力1季报报了个“负增长”，很多人一下子很紧张。这份季报的质量究竟如何？

众所周知，1季报中主要是一笔一次性的开办费将公司会计收益“拉”下来了。具体数额可以从开办费中的减少程度来大致估算出。剔除这一因素，1季报实际上是以两位数的百分比来增长的。

再看其会计处理。合并报表应付票据出现了较大幅度增长，使得公司经营现金流为负。而对比母公司（中药生产的主体）应收款项增幅较大，对应的是母公司营业收入和会计利润的大幅增长（34%，近年来最大的增幅），合并报表与母公司的差异表明了本期经营有突然“提速”。只是这一提速还需得到合并报表未来的翻印。

所以，单纯从这一报表我觉得还难以下结论。需要2、3季度数据和时间去验证。不过，这一提速的背景是：公司主要产品“复丹滴”1月份的涨价信息，不难理解，作为经销商必然提前加大进货，随之付款方式必然要求有所放松??这是应收款超过营业收入增长的基本原因。这是常理。而现在在涨价后经销商是否能继续照常进货才是问题的关键。

不过，天士力的毛利率开始起稳，还略有增加。这在目前行业背景下，难能可贵。困难之时方见真本事。别小看这一点，这是天士力和同仁堂竞争力和要素的主要差别的体现之一。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2007-5-1 9:37:23 编辑过］

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谢谢福探解惑

福尔莫斯

透过06年和07年1季度同仁堂的报表，我以为其问题的实质是：

该公司06年业绩的大滑坡是传统中药弊端??无知识产权报保护下的同质化和粗放式经营的必然结果，也是公司经营机制不合适市场经济的初步暴露??习惯了做享传统老本，当面对竞争，开始是气急败坏，然后就是赌气式的赊销，然后就变成无奈。把药做成一般的消费品，同仁堂给中国的药企带了这么个坏头，这个恶果现在同仁堂开始自己吞了。目前看该公司无任何有效的解决思路、策略和苗头，远不是“股权激励”能解决的。股价近期的上涨据说以此为契机，并有人说“经营见底”，那么从哪里看得出“见底”的迹象和根据呢？市场现在充斥着很多非理性因素，凭借着主观的博翌性质的猜测去判断一家公司，未来风险极大。

反观天士力，这家公司一开始的定位就是对传统中药的革新，按照现代医药的规范去挖掘中药的特长和潜质。因此它才有那么多的“创新”可做，只是由于近年来公司产品定位于“维持疗法”而非必须的救治药上（与恒瑞产品定位相比就清楚了），其有别于其它药的许多优异特质无法得到市场“显性的”反映，公司的财务绩效还未到展现的时候。但即使是这样，其财务表现远胜于同仁堂就可以理解了。这种趋势还将持续下去。量变到质变，有一天也许我们会发现两者的天壤之别的。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2007-5-1 9:42:06 编辑过］

LEWIE

金融类公司，行业的远景无容置疑，在一个经济持续高速增长、社会和国民财富不断积累的国家，有什么行业的前途会比做“钱”的生意这个行业更好呢？但目前在整体经济加速增长和超级牛市的双重簇拥下，粗放型的行业繁荣导致根本无法考察出哪家企业更具行业竞争优势和抗风险能力。巴菲特在2004年的致股东信中说：“投资人必须了解在各种金融机构当中，快速成长通常蕴藏天大的问题，有时更甚于重大舞弊，要真正测试衍生性业务的获利能力，必须是在无成长的状态下，只有等潮退了才知道是谁在裸泳。”从牛市的角度看，银行股整体再升80%、保险股再升50%都不意外，而至于券商股，则已经进入疯狂状态，相信离顶部已不远。就目前价位来说，买入银行股或保险股亦会有一定的波段收益（12-18个月），以当前的盈利增长速度，要这两类股票马上出现大幅的调整是不现实的。但如果想作为长期投资，则：一、没有经历过行业危机的洗礼（社会投资大泡沫的爆破及股票熊市的降临），无法找到最值得投资的企业；二、目前的价位严重缺乏足够的安全边际。远景值得期待，等待行业危机降临创造的长线买点。关注企业：兴业银行（601166）、中国平安（601318）

时间老人

从600423年报分析，简单地对600423作出以下分析，请福兄指点：

一、公司基本情况

1、 公司是以降低成本及促业务增长、增效的的经营理念；

2、 近三年业务及净润均出双位数的增长；

3、 近三年销售利润率保持稳定提高，保持20%以上；

4、 净资产收益率在几个项目未发挥效益情况仍保持增长；

5、 属于低市盈率高增长的企业，预期在几个项目如期发挥效益的话，则企业效益将有更大幅提高可能。

6、 市场对其未有过高的定价

二、主要风险点：

1、 资产负债率较高，接近60%

2、 项目风险。

三、投资意见

从现在情况分析，公司是值得长期投资标的，主要理由，市场定价不高，项目若能如期发挥效益确定性仍相当高。企业业务拓展能力较强，估值与价格比较，有一定安全边际，如果市场出现较大调整的价格有一定的跌幅，那就是比较好介入时机。

股道难

有时间和精力的情况下,不妨多研究一下基金的投资组合,也可以从里面看出近期行情发展的一些端倪

福尔莫斯

股道难:

你这些年来为本论坛转贴了那么多有关基金的资料，辛苦了。谢谢！ 研究基金的持仓是必要的，它能给其它投资人以启示。但我个人认为，这可以作为一种启发式研究思路，但是否作为一个人研究的主要思路则未必。以自己的能力圈为主要研究思路也许才是长久之计。所谓独立思考，问题就在这里。

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06年年报和07年一季报公布完了。一个突出的感觉是，上市公司的利润实在太好了，真是前所未有的好。牛市这么牛，也牛得有道理。

但是，一个问题不禁在脑里游荡：上市公司到底是靠什么赚钱的？显然，目前有两类公司最赚钱：一是那些“资源类”的股。守着个矿、特殊的地位的啦什么的，就成了目前高效的印钞机；二是那些重资本的公司，资本越“重”的越赚钱，比如重工业（高耗能类）、地产、金融银行类的。

而那些凭脑子、智力的，基本上与以前差不多，即使是再聪明的脑子??技术类的公司，在当前的市场中与前者比也就是平平的公司。这与99-2000年时的状况可太不相同了。

为什么是这样？这种状况能持久吗？或者说是什么导致了本次经济的极度景气？

我的看法是：我国经济要素的价格过低，比如利率、汇率、水、电、价格、工资等基本要素价格过低，使得我国那些资本越多的公司就越赚钱。这就是本轮牛市的基本背景。

今天，又看到了温家宝总理再次强调的，“节能减派”将是下阶段宏观调控的重点，适时推进要素价格改革。我认为，这也许是个重要的信号，我国经济增长的方式虽然是个很长久的过程，但是现在这个问题已经越来越严重了。

在我的认识里，靠消耗资源、能源等导致的经济繁荣要么是不会长久的，要么后面的后果将极为严重。世界各国无一例外。

真要找那些无论在任何时候都能赚钱的公司，我还是信奉一个套用当年铁人王进喜的话：有条件赚钱的（资源、特殊的便利等）要赚，没有条件的创造条件（靠自身的技术管理创新等）也要赚的公司！

哈哈，一块找吧！

copylife

福探老师，你好！

什么时候点评国安啊，等待中。谢谢了。