[讨论]美国次级债危机波及全球股市，中国能幸免于难吗？（讨论）

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上周五全球股票市场出现多年罕见的大幅下跌。根源是因为“美国次级债危机”这个“蝴蝶翅膀”引发的连锁反应已经开始发酵，继美国股市前天下跌200多点，可怜的巴西股市在昨天一天之内下跌了约2000点。新兴市场巴西、阿根廷、墨西哥、波兰、韩国等国股市普跌2%以上，国外财经人士称：全球性的风险资产的重估已开始。

我认为事态非常严重：美国的房地产抵押债务危机，极可能演变为一场全球性金融危机。新兴市场（包括中国）都将卷入其中。

由于国内资本账户的管制，直接涉及的资金可能只有QFII，但QFII只占国内市场的10％，不足以从资金的层面影响国内市场。

H和A的价差拉动，似乎也只是心理影响，只会造成短期联动下跌。

问题是如果美国和全球经济进入了信用收缩期。面对突然出现的出口需求消失，国内的经济和企业盈利会有怎样的影响？

急剧收缩的流通性会对整体市场产生怎样的影响？

我悲观的预测：全球的经济危机已经来到了，中国不能幸免于难，长达2年的牛市将面临最惨烈的调整，时间会超出所有人预期。然而中国的未来依然值得期待。

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A股要大跌了,就在周三.

果老骑牛

传周三提高房贷首付

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绝大部分大市值股票都在赶大顶!

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---转贴陶东的文章

伊朗于７月１３日要求，日本以日圆支付其购买石油的款项，实时生效。市场对此反应不大，但是这项举措可能意义深远。

　　日本每年从伊朗进口１１１亿美元石油，占其石油进口的１１?１％，全部进口的１?９％。伊朗在贸易货币上的变更，不至于对日本圆汇构成冲击。在每日上万亿美元的外汇市场交易中，这似乎不过是一个小插曲。

　　然而伊朗这项宣布，对于世界贸易结算货币来说，却可能是一个新的时代的开始。１９７１年布雷顿森林体制崩溃以来，美元始终是国际贸易的主要结算货币。其地位在过去十年中得到进一步增强，颇有压倒欧元、日圆，一统天下之势。伊朗转换石油贸易结算货币，含有向美国示威的姿态，但深层次中反映着石油美元对美元弱势的不安和不满。笔者相信，陆续还会有其它产油国家转用其它货币结算。

　　更大的趋势是，各国央行纷纷减持外汇储备中美元的比重。在过去十年，世界各国外汇储暴涨１１?５倍，中国一国的外汇储备，几乎等于１９９５年时全世界外汇储备的总和。受惠于全球化生产和国际资金流入，亚洲各国的国际收支发生了戏剧性变化，外汇储备的快速增长。原材料、能源价格高企，也使美、中东国家出现了类似的变化。这部分资金过去归属外汇储备，需要良好的流动性。不过许多国家的外汇储备已远远超过应付外部流动性危机所需要的准备，相反提高投资回报变成一个新的考虑。

　　中国成立了国家外汇投资公司，并暗示今后新增外汇储备主要投向美国国债之外，可以提供更高收益的资产。在此之前，韩国、俄罗斯作出了类似的决定，东南亚许多国家不说但也在做，中东的石油美元也开始转仓，笔者相信流入美国的廉价资金势必愈来愈少，美元汇率正在失去一个重大支柱。

　　根据ＩＭＦ　ＣＯＦＥＲ数据，日圆目前仅占各国外汇储备中２?１％，比２０００年下降２?８个百分点，欧元占各国外汇储备的１７?２％，两者相加不到２０％，而美元则占６５?８％。这个比重与美、欧、日的经济地位是不相称的。欧洲和日本经济加在一起，大过美国经济，欧洲、日本的经济增长也与美国不相伯仲。

　　近来另一个有趣的发展，是中东国家货币相继与美元脱钩。美国审慎的货币政策、坚挺的国际地位，曾为中东国家货币币值带来过稳定。但是近年持续走软的美元，导致进口通胀，为本来便过热的中东经济火上浇油。叙利亚、阿联酋先后宣布本国货币不再与美元挂钩。其它国家也可能跟随。一旦货币脱钩，该国外币资产中的美元比重势必减少。

　　从资本市场看，美国之外的各国央行纷纷加息，而且息口上升的幅度、速度又多超过预期。唯独美元利率一年来巍然不动，经济数据差时，市场还经常出现减息预期。此消彼长之下，美元债券的吸引力大打折扣。次级按揭贷款出事，更加深了投资者对美国公司债以及房地产金融产品的疑虑。

　　贸易失衡，是笔者看淡美元的最大基础面因素。美国经常项目赤字的２００６年达到创纪录的８１１５亿美元，占ＧＤＰ　６?１％（２０００年时为４１７４亿美元，ＧＤＰ的４?３％）。今年前三个月，录得赤字１７５９亿美元，情况没有改善的迹象。美国过度消费，长期为人所诟病。近来房地产市场调整，本为减少消费提供了一个契机，不过消费者仅迟疑了两个月，便又旧态复萌。

　　美国的财政状况略有改善。２００６年财政赤字为２０８３亿美元（ＧＤＰ的１?６％），较上年减少１１２０亿美元。但是与２０００年时２５４９亿美元顺差相比，亏空依然触目惊心，不可持续。

　　另外，美国跨国公司的全球化布局近年有长足进展。不仅初始投资伴随着资金流出，投资和经营收益也多留在当地，供进一步业务拓展。同时，美国基金中全球投资势头愈来愈猛。大量美国本土资金滞留海外，更加重了资本流向上的不平衡。

　　布什政府在纸面上依然奉行鲁宾、萨默斯开创的强势美元政策，不过再也听不到财政部官员对弱美元的口头干预。美国刻意对美元走势保持低调，其思路是在不影响海外资金流入的前提下，推低美元汇率，刺激出口，维持美元资产升值势头。

　　欧元兑美元急升，欧洲曾经过提出强烈抗议，也导致汇率的反复。不过随着经济的复苏和通胀的重燃，欧洲央行似乎已不再介意欧元升势。美元便顺理成章地连破兑欧元低位纪录。日圆是这轮美元贬值中的旁观者。从２００６年，欧元兑美元升１５％，英镑升１８％，澳元升１９％，而日圆兑美元仅升４％。日本政府的干预以及超低的日圆利率，将日圆汇率置于国际大潮流之外。奇怪的是，各国央行好像对此十分宽容，Ｇ８会议上要求日圆升值的声音也消失了。对此笔者的解读是，日圆套利交易（ｙｅｎ　ｃａｒｒｙ　ｔｒａｄｅ）使货币政策制定者们投鼠忌器，生怕日圆汇率突升导致国际金融市场急跌。

　　从美元汇率综合指数ＤＸＹ上看，美元已经突破８６年、９１年、９４年、０４年构筑的底部，创出历史新低。如果不计日圆，美元兑其它主要货币的跌幅更加惨烈，图像更触目惊心。各国外汇储备的分散投资、贸易支付手段的变化、石油美元投资偏好的改变，都属结构性变化，加上利率水平的此消彼长，美元弱势可能还会继续，还会进一步发展。在多国一片加息声中，依赖资本输入的美国也许不仅没有减息空间，而且受到息口上升的威胁（至少长债市场是如此）。

　　美国仍是世界第一经济强国，美元在世界经济体系中的地位一时也无可取代。但是美元作为世界上垄断性的贸易货币、储备货币，被画上了一个又一个问号。美元这个豪宅，前后左右都漏水，现在天花板又开始渗水。

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<DIV align=center> <DIV class=title align=center> 美次级房贷危机席卷全球 中国也未能独善其身 </DIV> <DIV style="BORDER-TOP: #ccc 1px solid; MARGIN: 0px 5px 5px"></DIV> <DIV class=author align=center>www.eastmoney.com 2007-08-08 06:37 叶馥佳 东方早报<SCRIPT src="/mainjs/content_fun_1.js"></SCRIPT> <DIV class=blue_fun style="FONT-SIZE: 12px; TEXT-ALIGN: center">【字体: <A href="javascript:setfontsize(18)">大 <A href="javascript:setfontsize(14)">中 <A href="javascript:setfontsize(12)">小】　【<A href="javascript:AddFavor()">收藏】　【<A href="javascript:copyToClipBoard()">复制网址】　【<A href="javascript:doPrint()">打印】 </DIV></DIV> </DIV>

美国次级房贷（针对信用记录不佳的借款者）的危机已经席卷全球，中国也未能独善其身。美国财政部最新公布的一项研究指出，截至2006年6月底，中国机构购入的美国按揭证券从559亿美元剧增至1075亿美元，占同期亚洲投资美国按揭证券总额的47.6%。业内人士估计，其中相当部分为高风险的次级抵押贷款证券。 <IFRAME border=0 marginWidth=0 marginHeight=0 src="http://news2.eastmoney.com/embedshow.html" frameBorder=no width=270 scrolling=no height=230></IFRAME> 　　“影响非常轻微” 　　此前，美国房产市场在2004至2006年的繁荣吸引了众多投行的注意。一些投行向银行购买了房屋贷款，将其证券化，打包成“次级房贷债券”，然后卖给保险公司和各种基金。而当这些次级贷款人的违约率升高之后，这些债券的评级被调降，债券的价格因此大跌，使投资者遭受了很大的损失。 　　正是因为购买了这些“次级房贷债券”，才使众多金融机构困苦不堪。中国一些大型银行也都先后购买了这些债券，其中中行购买的数量被认为应该是最多的。 　　据报道，去年年底，中行持有901亿美元美国债券，假设其中5％属次按或由次按打包的抵押债券，那风险金额已涉及40亿至50亿美元。 　　对此，中行副行长朱民6日称，该行投资于次按债券资产的金额约为数十亿美元，估计损失只为数百万美元。有关损失对于公司整体营运而言，影响非常轻微。 　　此外，工商银行、交通银行和建设银行的投资也都涉及到美国次级按揭证券。但这些银行都表示，所涉金额微不足道，不会影响该行利润。 　　又有人破产了 　　但美国当地时间6日发生的“突发事件”可能应该引起工、中、交、建等银行的警觉???美国第十大抵押贷款机构???美国住房抵押贷款投资公司正式向法院申请破产保护。 　　美国住房抵押贷款投资公司申请破产的主要原因是大银行停止向其提供融资。此前，美国第二大次级抵押贷款机构???新世纪金融公司正是因为大银行收紧信贷而被迫于今年4月份申请破产保护的。不过，与新世纪金融公司不同，美国住房抵押贷款投资公司并非次级抵押贷款商，其去年发放的589亿美元住房贷款中几乎没有次级抵押贷款。业内分析人士认为，这表明美国的房贷违约现象已波及到信用等级较高的优质房贷客户，预示次级抵押贷款危机可能扩散。 　　此外，美国Ａｅｇｉｓ抵押贷款公司6日宣布，将不再接受新的贷款申请，并且无力满足当前的全部贷款承诺。同时，国民城市公司也宣布停止接受贷款申请。这些动向都显示，美国房地产市场的不景气可能继续扩大。 　　料美联储不会为此减息 　　尽管美国次级房贷危机愈演愈烈，但美国联邦储备委员会似乎并没有着手解救的意思。美联储将于当地时间7日举行利率会议，市场普遍预期，美联储公开市场委员会（FOMC)将坚持自2006年夏季以来的一贯立场，维持基准利率5.25%不变。 　　专家认为，尽管美国疲软经济数据接连出炉，美联储仍将把关注重点放在通胀上。预计美联储将重申6月份会议的观点，即核心通胀“近几个月温和改善”，但“通胀压力持续回落尚未令人信服地得到证明”。但对于房地产市场，预计美联储将继续认为房产市场调整“正在进行”，因为数据继续预示房产市场仍未出现任何企稳回升的信号。

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吉姆?罗杰斯又在谈论中国股市了。
“我已经卖掉了所有新兴市场的股票，除了中国。”这位量子基金的联合发起人上周在接受路透社采访时说。不过他也指出，由于美国房地产市场正在酝酿一场“灾难”，由此引发的金融危机可能令新兴市场受到巨大冲击，中国股市也可能难以幸免，可能会下跌，但自己仍会坚定持有。今年1月份，罗杰斯在接受中国媒体采访时曾暗指中国股市已出现泡沫，并一度引发股市大跌。
美国楼市或将崩盘
“对许多没有心理准备的人来说，这可能是一场灾难。”罗杰斯在接受路透社采访时这样评价当前美国次级抵押贷款市场的危机。由于违约率不断攀升，美国第二大抵押贷款机构新世纪金融已濒临破产，另外，还有至少20多家提供次级贷款的企业接近停业。包括格林斯潘在内的不少人士都警告说，次贷风暴可能蔓延至更广范围，甚至引发全面金融危机。
“你想像不到情形最终会变得多么严重，”罗杰斯说，“结果会是一团糟。”此前，这位亿万富翁已将自己在纽约曼哈顿的豪宅转手，并准备举家迁往亚洲。
罗杰斯预言，在美国房地产泡沫最严重的地区，房价可能下跌40％到50％，会出现大量坏账。“这次的情况可能比以往任何一次都要糟糕，因为炒房行为从未像现在这样在美国盛行。”他警告说：“当泡沫破灭后，许多人会受到伤害。”
　　坚定持有中国股票
罗杰斯进一步指出，一旦出现因楼市而起的全面金融危机，全球金融市场都将受到牵连，特别是相对脆弱的新兴市场，可能面临一轮较长的熊市。
“当出现金融危机的时候，其他金融市场也会受到拖累，特别是那些投机盛行的市场。”罗杰斯说。他进一步指出，鉴于目前新兴市场吸引的投机资金较多，一旦爆发金融危机，会有大量自己撤离新兴市场。
“我已经卖出了所有新兴市场的股票，除了中国。”罗杰斯说。即便今年初曾暗示中国股市已出现泡沫，但罗杰斯仍丝毫不掩饰他对中国股市的长期看好。
不过他也表示，如果美国爆发金融危机，即便是目前全球经济增长最快的中国可能也会受到连累，股市可能会下跌，但他强调：“中国股市是为数不多的几个我能够在大盘较大幅度下跌的情况下仍坚定持有的市场。”
值得一提的是，罗杰斯的昔日“战友”、量子基金的另一位发起人乔治?索罗斯此前也曾表示，尽管上次的全球股市大跌首先发生在中国，但他对中国股市中期前景仍看好，称其至少在2008年奥运会结束前都将保持“平稳”。
相比中国，罗杰斯对其他新兴市场的预期较为悲观。他表示，现在全球的流动性已到了快枯竭的时候，一些新兴市场可能暴跌80％，有的甚至会彻底崩溃。(朱周良)

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马丁•沃尔夫(Martin Wolf)

跳探戈需要两个人。在笔者最近有关全球经常账户失衡的专栏文章中(11月24日、12月1日和8日)，这一直是两大主题之一。美国的巨额赤字恰恰反映了世界其他国家的储蓄盈余。但这探戈舞正越跳越狂野。这是笔者的第二个主题。在严重伤害出现前，必须喊停。政策制定者之间相互推卸责任的做法愚不可及：他们共同制造了麻烦，现在必须共同去解决麻烦。 <DIV id=artAd style="DISPLAY: none; VISIBILITY: hidden">

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目标是要在保持全球经济活动的同时，减少世界其他国家对美国以及另外几个高收入国家(特别是英国、西班牙和澳大利亚)过度需求的依赖性。为此，我们需要作出两项调整：相对于潜在供应，减少赤字国家的累计总需求(并抵消盈余国家的增长)；赤字国家实际汇率贬值，使产出转向可贸易产品和服务，而使需求与之脱离。

作出必要的调整有多么困难呢？要找到答案，首先应判定美国经常账户逆差多大才是可持续的。在最近一篇专栏文章(12月15日《金融时报》)中，国际货币基金组织(IMF)首席经济学家拉古拉姆•瑞占(Raghuram Rajan)辩称，美国可以长期维持占国内生产总值(GDP)3%的经常账户逆差(相当于目前水平的一半)。考虑到美国的增长潜力，其外债净额将稳定在国内生产总值的50%，而如今大约为30%。考虑到日本和其他几个高收入国家的长期储蓄盈余，对世界最大、最强有力的发达经济体来说，这样的逆差和债务似乎是合理的。

然后，假设在未来6年内，美国经常账户逆差从占国内生产总值的6%减少到3%。当供应的潜在增长速度为每年3.5%时，实际内需就要增长大约3%。从 1996年到2005年，实际需求增长率每年将比产出快了0.4个百分点(见图)。因此，总的来说，实际内需增长率每年将比过去10年的水平低一个百分点。这将产生引人注意的效果，但并不会太痛苦。

世界其他国家经常账户顺差占GDP的比重，也将相应减少1%左右。这看上去相当适度。但按市价计占全球GDP逾三分之一的欧元区和日本，将需要相对于供应扩大需求。这将意味着过去10年的趋势出现明显逆转(见图)。

现在转到实际汇率必需的调整。为减少在充分就业情况下占GDP 3%的经常账户逆差，美国对可贸易产品和服务的国内供应增长和国内需求减少，将相当于该领域目前产出的八分之一左右。一些分析师表示，与3年前的最高点相比，实际汇率必需的调整总幅度或许接近30%。这将意味着美元进一步贬值的幅度，几乎相当于迄今为止的贬值幅度。

如果我们的调整旨在实现经常账户逆差占GDP比重减半，并且实际汇率比2002年初的最高点总共贬值30%，那么市场是否会遵照执行呢？答案是：只有当市场获准这样做的时候。

正如德意志银行(Deutsche Bank)的经济学家所说，一个新的非正式美元区已然浮现，其中包括对美元实行固定汇率的国家(尤其是中国)，或者至少是强力干预外汇市场的国家。新的美元区占世界经济总量的一半以上。但2004年，其赤字总额也将达到大约2600亿美元(见图)。美元区的货币对其他国家货币一直在贬值，这并不令人奇怪。

德意志银行辩称，随着问题恶化，即使欧洲中央银行(European Central Bank)反对，欧元区可能也会对外汇市场进行干预，从而加入非正式美元区。由此一来，世界上大多数国家都将为美国外部(和国内)财务赤字进行担保。短期而言，这将是美国政策制定者的天堂。但这也将推迟并加剧所需的调整。

有一种更好的做法：全体参与调整。对此，关键的参与者将是亚洲发展中国家。几乎在任何情况下，日本的经常账户顺差都将保持多年。欧洲大陆国家同样如此。在这两个地区，人们自然而然地趋向于更多储蓄而非投资。但除日本以外的亚洲国家，包括了世界上增长最快、人口最多的经济体。在长期资本流入的支持下，这些国家在正常情况下应保持经常账户逆差。

然而，这一情形并未出现，主要是因为汇率干预和货币冲销阻碍着自然调整。结果，这些国家的外汇储备一直保持着惊人的增长(见图)。根据任何可以想像得到的标准，其外汇储备都超出需要。例如，中国的外汇储备相当于国内生产总值的三分之一，而4年前仅为六分之一。中国人出口实实在在的商品，换取的却是在兑现时价值暴跌的纸币，其意义何在？更明智的做法是：保持适度的经常账户逆差，使其至少相当于流入的外国直接投资总量。

只有当除日本以外的亚洲国家，特别是中国发挥出世界上增长最快、人口最多的国家所应发挥的作用时，世界才能摆脱对美国日益高筑的债台的依赖性。幅员辽阔的国家不应总是玩弄无限增加外汇储备的重商主义游戏。

除日本以外的亚洲国家需要成为资本的净进口大国。以现值计算，经常账户逆差总额至少达到每年1500亿美元，将大有裨益。对全球宏观经济政策来说，推动实现这一目标所需的高效率资本市场和强大消费需求的出现，是重中之重。此类改革不仅将带来摆脱美国债务陷阱的唯一持久途径，而且还是亚洲国家为实现自身长期发展所必需的调整。

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美国次级债危机这个蝴蝶翅膀引发的连锁反应已经开始发酵，继美国股市前天下跌200多点，可怜的巴西股市在昨天一天之内下跌了约2000点。

一场全球性的信贷紧缩快要来临了吗？也许是的。新兴市场巴西、阿根廷、墨西哥、波兰、韩国等国股市普跌2%以上；美国国内情况更加危急，新房销售下降6.6%，说明紧缩情况十分明显。更严重的是，从房屋次级债市场已经引发了对债券市场的普遍不信任，高盛、贝尔斯通、雷曼兄弟发行的企业债遭到市场普遍冷遇，克莱斯勒的200亿美元企业债乏人问津，国外财经人士声称，全球性的风险资产的重估已开始。

周洛华先生说，与以往国外政府在大选年主动加息抑制物价上涨争取选票不同，这次是由次级债市场所引发的资产价格重估，进而引发政府被动实行紧缩政策。美元兑欧元英镑均创下历史新低，日元加息可能性加大，利用美元与日元融资套利者正在加紧平仓。

因此，美国政府并未心满意足地欣赏紧缩带来的好处，而是四处寻找救市良方。

首先，政府官员有限度地承认次级债的负面影响，美联储主席本?伯南克7月19日在美国参议院银行委员会举行的年中经济评估听证会上表示，次级抵押贷款市场造成的损失，估计在500亿到1000亿美元之间。但一些市场人士估计，目前暴露的问题只是冰山一角，直接损失可能高达3000亿到5000亿美元，间接影响则可能蔓延到整个房地产业，导致全国房价重估，以至于拖累整个美国经济步入衰退。

其次是向世界尤其是中国转嫁风险。7月13日，美国住房和城市发展部部长阿方索?杰克逊在北京透露此行的目的---搭上中美战略经济对话这趟顺风车，让中国购买美国的按揭证券，这是利用人民币缓解信贷紧缩压力的围魏救赵之策。

在以往的全球性货币流动性过剩的环境下，国际投资者与A股市场一样，患上了风险麻木症，他们忙着进行套利交易，或者将手中的货币尽快地转换成实物与资产，以最大限度地获取收益。突如其来的次级债使得危机意识突然被唤醒，世界资金的套利链条中断，令新兴市场股市步伐大乱。

中国股市从来都有自己的逻辑，由于资本项目的控制，使得A股市场与境外市场之间筑起一道高高在上的堤坝，因此，境外股市的大涨大跌对A股市场影响有限。但现在，我们应该重新审视这道不断受到升值、地下交易等大浪冲击的堤坝的强韧度，随着中国金融的大门越来越开放，堤坝的作用会越来越弱，中国股市很快将会感受到环球同此凉热。

中国A股市场会面临双重压力：一是资金压力，在风险压力下，全球投资者对于新兴市场的投资会趋于保守，投资中国的基金近期在美国有折价现象；其次是汇率升值与开放市场的压力，除了QDII的出行外，近日最莫名其妙的一则新闻是在毫无征兆的情况下，保监会发布《保险资金境外投资管理暂行办法》，按照新规定，保险公司境外投资总额的上限由占上年末总资产的5%上调到15%，同时投资范围从固定收益类拓宽到股票、股权等权益类产品，估计将有3000亿元保险资金可以进行海外投资。在企业尚未准备好的情况下，如此大幅提高开放的门槛，很有可能是压力之下的产物。

从表面上来看，国际资金流入减少与人民币升值的效果可以对冲，对A股市场的影响是中性的。实际上，如果人民币在外界压力下被迫大幅升值而引发A股市场大涨，是非常可怕的信号，这说明，A股市场的大涨是外界压力下被迫重新估值的产物，是国际投机的结果，而主要不是中国企业效率提升的结果。因此，中国股市的上涨带有很大的不确定性，只要人民币继续升值1%以上，投资者就应该考虑高位了结，以最大限度地减少风险。 □ 叶檀 每日经济新闻

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中期来看,全球化因素终将影响中国.

短期来看,中国特色依然持续

短期请相信政府的动力,中期请相信趋势的威力