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牛熊莫辩 价值取胜 在进入牛市以来的第三个年头2008年的时候，投资者首先面对的是A股的高估值困惑。目前，无论以市净率PB还是以市盈率PE来衡量，A股都是全球或者A股历史上最高的时期（PB已接近7倍，以06年业绩计的PE也接近60倍）。投资者必须面对的是：高企的价值指标是否有危险？支撑其高溢价的内在因素是否坚实？如果从价值指标的绝对值上看，显然是很危险的。当年日本股市在PB达到5倍后高位震荡，后来一路下挫，长期不振；美国标普500指数PB在2000年达到7倍后掉头向下，熊市来临。但是，这样简单的比较至少在短期内没有太大的意义。重要的应是搞清楚高价值指标背后的支撑因素。中国A股本轮牛市，从企业的内在因素看至少有如下三个方面：一是中国大量的廉价低成本人力资源发挥了其效益。与十多年前优秀学生争相向往美国相比，如今的中国成为世界优秀人才的向往地，中国企业的竞争优势（低成本及创新能力）也从中得到加强。二是国企的资源禀赋因素得到释放。若干年前提到国企，就是“低效”的代名词，而今的国企，在资源涨价的时代，多年隐藏的各类经济资源的价值得到释放，且技术创新、体制变革加速了企业各资源的联合起效。三就是在股改后的“市值考核”下，上市公司得到了大股东的鼎力支持，优质资产的注入动力使得上市公司获取优质项目的能力大大提升。这三大因素，可以说是中国的A股企业以前从未有过的，且至今也没有迹象表明这些因素都在减弱或都在消失。或者说支撑A股高溢价的内在因素仍然健康，也只有在现在这样的情况下，A股才有高溢价的可能。指望这种高溢价由于某个偶发性的政治经济事件就立即消失是脱离企业价值因素的，因而就难以形成整体性的向下趋势。 但是，对于投资者来说，高企的价值指标所提示的意义在于，即使以乐观的角度看，股票今后的增值也将基本同步于公司业绩的增值，因为靠估值水平的进一步提高来提升股票价值的因素基本不存在了；而以历史收益率看，我们的研究发现，前16年来A股上市公司的权益收益率的加权平均值约为11.5%，而以深综指或深成指1997年5月的高点至2007年10月的高点算，其10年来的长期年均复合收益率也在11%多一点。这表明，股指的运行并未超过公司经营收益率的范围。除非未来长期平均权益收益率能超过11.5%的水平，否则，2007年的高点将对应于股指长期波动的一个“峰值”。目前看，2007年上市公司的权益收益率肯定超过11.5%，因此，2008年的市场仍然存在创新高的空间和可能。 其次，另一个应值得注意的就是政策出现了重大调整。始自2002年开始的这轮经济和金融的高速扩张已经引起了国家最高管理层对“经济过热”的担忧和拟制措施。政策调整的核心上归结起来就是两点：一为金融紧缩，二为节能减排。简单地说，前者将对那些依靠宏观经济和行业繁荣实现收益增长的公司产生负面影响，而后者将对很多传统的高耗能、高污染、周期性扩张波动的传统行业产生重大影响和分化。其中，一些优质企业会加速脱颖而出。 此外，2008年还将有奥运会等大事件发生。因此，2008年的A股市场很可能将呈现高位震荡、市场的股价结构性分化的格局。在这样的市场环境下，投资将不再是件轻松和容易的事情，安全性的考虑将比追求高收益的考虑更加重要。在具体的策略上，我们认为经常性的波段操作在这个时候可能并不会很奏效，因为一则市场波动的节奏难以把握，另一方面，股价的结构性分化将使个股与大盘的关联度降低。在一个非单边市的震荡行情中，“个股的估值选择策略”可能要胜过单纯的指数投资或按指数波动进行的“波段操作”策略。 （徐星投资策略报告节选） | 
发表于 2007-12-30 10:36:04
发表于 2008-11-1 22:28:00
发表于 2007-12-30 18:21:57
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