价值投资不行了吗？

福尔莫斯

价值投资不行了吗？

新年伊始， A股市场即遭遇到一场“雪灾”。2008年，投资不可行了吗？真的是那么难了吗？

如果就某一天的市值来说，的确不知道会是怎样。但是，如果把时间稍微拉得长一点，可以确信的说，价值投资的结果并不会有什么影响。很简单，因为公司的价值最终并不取决于市场会怎么样。

本论坛遵崇百花齐放的投资研讨风格。按照市场趋势无疑是一种传统的投资方法，但是，以公司价值作为投资思考的依据则是本论坛主要倡导的。在市场大幅波动时，能不能不因之而改变当初对公司投资的思考，是投资人最终能否取得投资成功的关键。近期以来，当市场出现持续下跌的时候，更多人把注意力放在了“底”、“顶”在哪里上，而似乎忘了我们平日里的主要功课应是什么，甚至用某阶段的股价下跌来怀疑当初研究思考。

普遍认为，目前整体看A股市场股价较贵。由此一些人不再敢投资，撤资、休息等等。这都可以理解。但是，如果投资是仅仅从整体或平均水平思考的话，那么投资在很多时候都不可行。这样的话，投资就成为一场主要靠选择时机的“投机”活动（所谓投机的的根源就来自于此吧）。但是，我们可以看到，从历史看真正成功的投资并不是这样，也没有人能一直靠选择时机或主观地认为“贵廉”来进行套利式的投资。所以，投资思考并不在乎平均水平上市场看起来贵与否，而是在具体的投资对象是否值得投资。当投资思考这样定位且深具信心的话??价值投资人的思考逻辑，那么就只能选择长期投资这样的方式，但这种方式的过程，可能会伴随着市值某期的“暴跌”、“波动”。但是，无论过程如何，这些都不会影响以价值作为投资标准的结果。所谓追求“确定性”，而长期投资所要追求的就是这种"确定性"！如果要在市场波动的时候做点什么，那就是：或者什么也不动，或者在市场恐慌或极度乐观的时候做点相反的举动??更多的时候，我们宁愿选择不动。

2008年也是如此。不把希望寄托在2008年的指数会有多少表现上，也不指望政策会如何、甚至经济形势会如何。只专注于你投资的公司是否值得，那么2008年的投资与往年一样仍然可为，合理的投资回报仍然能够取得！

在去年11月初的一个贴子里我也曾写到:指数的牛市结束了,投资人的牛市继续。这个时候撤退，我觉得更多只是个指数或趋势投资人。价值投资人的牛市还长着呢！

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2008-2-4 21:18:54 编辑过］

lewie

接着福探的话题往下继续想：

二级市场中很大一块收益，其实是来自价值重估，也就是市盈率的波动。举例，象福探说的，99年3月买入中集B股，我大概算了一下，1元变成了约39元，当时的PE是3倍，现在的PE是15倍，如果我们把PE重估这5倍拿掉，就是不到8倍。

可否这样理解，我们的收益，其实有相当大的一个部分是缘自市场的失效与错价以及阶段性的狂热。如是，我们又怎么处理这种伴随市场狂热而来的投资目标估值狂热呢？就目前而言，我个人倾向于当估值远超出历年平均PE高端平均值时，进行减持。对市场，我自己还是怀有敬意的，不想对它呼之则来、挥之则去，不能总奢望自己想买入的时候就让市场先生闭眼、自己拿着的时候就让市场先生睁眼甚至举起放大镜。

福尔莫斯

按照市盈率估值，似乎投资上一个重要点就是投“市盈率”之机。这与投指数高低之机在理论上是一样的，似乎很在理，但在实践上未必能行得通。依我看，靠PE与靠周RSI（一种技术指标）指标来指导高卖低买，真说不好谁优谁劣！也有人算过以笔帐，如果总想在指数的“低位”（或市盈率的低位）买货并持有，那么他大概在他一辈子的投资时间中只有不到1/4的时间可以做。请问，你见过持有这么短时间的人最后能成位成功的投资人吗？

1997年5月份后我的确也遇到这个问题。当时我认为市场太高了（看看那时绩优热门股的市盈率吧），回避这些股后我找到了一些当时属于相对冷门但有潜力的公司股票，在后来的几年中照样取得了很好的业绩。

再往后的研究更让我相信，把精力过分放在市场“平均市盈率”上是非常害人的，跟把精力过分放在所谓“宏观经济形势”来指导个股投资一样的害人。

此外，市盈率并不总是个很好的指标。1932年大萧条最低点，纽约市场的市盈率比投机狂潮的最高期1929年的还高，如果执迷于市盈率，你就断不敢在1932年道指的历史低点41点的时候去投资。

又比如，为什么现在的市盈率要高？只要对价值的构成原理清楚，就不能指望这个时期A股的市盈率会降下来。如果一定要从理论上解释，比如按流行的市场有效性原理，现在的高PE是有它道理的，而在低PE的时候也有它的道理，你并不能仅仅根据PE的高低来投资就取德超额收益。

理论是灰色的，投资并不需要与之无关的很多东西。把一家企业当做自己在经营的企业，看看你愿意不愿意出那个价或以那个价出手，这么思考的时候，真需要考虑很多其他东西吗？仅仅因为其他的一些企业别人说“太贵”就要把自己的投资放弃掉？

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2008-2-5 17:21:19 编辑过］

lewie

福探可能没有完全搞清楚我的意思，我再说清楚些。相信这样细致的讨论对大家都有启益。

首先，我指的平均PE高端区是指特定的投资企业，而非整个大市的平均PE水平。

其次，我并不觉得每一个特定价格后面的价值构成原理都能够被认识清楚的，因为根本不可能有如此对称的信息。

再次，价值驱动因素只是股价长期上升的必要条件，而非充分条件。

最后，可能根据股票的低PE作为一个重要的买入标准之一并非最佳策略，但就我所知，还没有人因为这种策略而亏输大钱（前提当然是同样也对企业的基本面有深刻的认识和理解），巴老说的投资基本法则是什么??第一条不要亏钱、第二条是紧记第一条。

投资，当然应该把目标当成自己的企业来经营，正因为如此，才知道永续成长的不可能，才有在异常高估时出售的冲动。我不知道巴老卖光中石油的真正背景原因是什么，但我知道的，就是一个以买入成本计算每年有20%现金分红回报率的垄断资源企业，在股神眼中也不是终身持股。当我阅读着那些轻浮的卖方报告时，很多时候是哑然失笑，这些年轻人，真不知天高地厚，就是老板自己拥有多年的从业经验，也无法准确预知2-3年后的年净利，而他们居然可以细致到应收帐款等等的财务明细数据都精确到小数点后两位数了，只有一个字??晕！

［此帖子已被 lewie 在 2008-2-5 20:15:13 编辑过］

lewie

我相信，只要用一般人的生活常识去分析，都不会掉进琼民源、蓝田、银广厦这些陷阱里，而懂得分析企业长期竞争优势的价值投资人，也不会去买长虹、春兰、嘉陵、新大洲这些绩优股。

我想说的是，在分析出一个企业的确具有长期竞争优势后，是否就可以持续不问价买入呢？比如，一个将来预期能达到1000亿市值的企业，当然你在30亿、80亿、150亿买甚至500亿买，都是正确的，但要明白，这个1000亿是虚拟的，而30、80、150亿是真实的，而1000亿这个目标，至少在当下是假设的，而在实现之前，是存在巨大可变因素的，即便是企业的创始人，以千亿为奋斗目标，既有战略又有执行力，但他也无法告诉你能在哪一年实现10、20、50亿的利润额。

也说钾肥的例子，真正的超额收益，还是要来自信息的逐步公开化传递，如果没有25-90这一波，总体的回报就大为逊色了，而如果在90这样的价位还再继续拿下去甚至买入，我相信很大的可能，是收益率将迅速回落到利润增长水平甚至以下，因为长期投资回报率是很难长期大幅高于利润增长率的，如果能的话，只有一个因素，就是买入成本的低廉，这就是我说的用PE来看的缘故了。而从我自己的经验看，当一个企业透明度不断增高时，市场给予它的估值肯定无法回复到它还没有明朗时的高度了。

再如中集的例子，最大的收益来自于2004年以后这几年的加速上升，但业绩也是在这个时间开始放缓，这个收益是否主要来自于市场估值的调整呢？

本人看法，参加二级市场的投资，很大的一个吸引因素，是考虑流动性和估值波动带来的超额收益，如果纯粹是100%的企业投资，那身边实在不乏2倍PE的实业投资。市场给予一些长牛股极高的估值水平，甚至可以保持很长时间的上升通道，有很大的原因，是因为优质品种的稀缺溢价以及投资渠道的狭窄，一旦这些背景因素改变，上面的现象也肯定逐渐消失。如果我们单纯地用这种表面的回报去衡量一个投资的成败与否，而忽略了这种回报还包含了其他的驱动因素，那???

petter9988

福探和LEWIE兄讨论的或许是一个硬币的两面,这可能是整体和个体的问题.

整体重要.。1000点左右随便选股票,到现在都是赚了钱，即使选ETF，收益也很好。这是整体收益，是系统性回报，事后来看，这是100%的获利可能。整体高估，固然也有很好的回报案例，比如福探经常举的2001年的万科、白药等，但是从获利的必然性来讲，却是小概率事件，是百分之几，千分之几的选中率，即使选中，期间也有反复调整之苦。至于但斌爱举的菲利普默利斯，更是万分之几的概率，即使英明如巴非特也难做到。

整体虽重要，但机会却是间歇性，并且事前预测可靠性并不强。把握整体机会是价值投资，但远不是价值投资的全部。价值投资的落脚点是企业，很多企业的成长周期并不是和股市涨跌周期同步，或许高估会有两倍三倍，但是与某些企业未来十倍数十倍成长相比，仍构成个体机会。

万物辨证，机会永远是风险、收益的组合。没有完美的方法或许正是股市充满魅力的地方。

［此帖子已被 petter9988 在 2008-2-11 22:14:28 编辑过］

eboto

很赞成petter的观点,作为普通投资人要做大概率的事.

伟大的将军或者企业都是盖棺论定的,唯心的说是上天的安排,一个金字塔永远是最庞大的基础和最小的顶端,而只有"天"才知道在建造金字塔前哪块砖石会最后使用!

再打个比方,假如某国有1万青年(男女各5000)执行严格的计划生育,第2代5000,第3代2500,第4代1250,第5代625,第6代312,第7代156(男女各78),好了你会发现经过近200年的7代繁育5000男子中有78人7代单产男孩.也许事后有很多人(流派)研究它,某大师认为因为他们的基因独特;某大师认为因为环境使然;某大师认为饮食习惯;某大师认为和职业有关...也有人说那是"上天"的安排

在股市也许就是5000只股票与78只长牛的故事...

总有很多大师说,某某公司是将来的伟大,可是,每一个成功的故事是99%努力+1%运气也好,1%努力+99%运气也罢,"运"就是上天的安排,是自然界的"和谐",就算万事具备缺少那1%的东风也只能功亏一篑.

aa33

我认为把有限的精力用于寻找有吸引力的投资标的好过用在二级市场上股价高低的博弈.

福尔莫斯

哈哈，“三块表”同志不愧为理解我党政策的楷模！谢谢你的理解！

关于行情，我想说：至少在我感兴趣的股票里，它们基本上没有导致股价要下跌的公司方面的因素。反倒很多让我近期感到越来越有吸引力。这样的下跌，怎能让人因下跌而不敢持股呢？

本来不想再多说。今天看到一位朋友的投资风格的介绍，兹罗列如下，这正是我所欣赏的：

1、 承认自己没有足够的IQ去预测经济形势和大盘走势；最聪明的股票投资方法是逼自己不要太聪明；

2、知识与经验仅有助于选择投资标的，人性的优点（如耐心、谦虚、勤奋、知足等）才是股票投资获利的关键；

3、不想5年持有的股票，5分钟也不要持有；

……

elg330

楼上正解