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航空制造：转包支线资产注入成为看点 录 中信建投 航空制造业：民机迅速发展军机需求低迷 世界航空制造业呈现垄断局面。未来20年世界民机总需求约3万架，总价值近3万亿美元，其中亚太市场增长最快，约占世界总需求的1/3。我国航空业资源十分分散，行业整合势在必行。最可能的整合方式是一航和二航合并，成立新的航空工业集团。干线飞机：短期内对上市公司业绩无太大影响大飞机项目值得期待，但研制尚需很长时间，初步估计需要15~20年。目前大飞机项目短期内对上市公司业绩影响不大，对中国航空工业发展有实在业绩贡献的仍然是支线航空和通用航空。将来国内制造厂家可承制各种大飞机结构部件，相应的上市公司西飞国际、哈飞股份、力源液压等将能从大飞机项目中获益。 支线飞机：前途光明 大有可为 我国的支线航空市场比较小，但未来我国支线航空客运量增长速度快于干线航空客运增长速度。新舟60年产20架，市场竞争力较大。ARJ21飞机即将首飞，销售目标是20年内实现国内销售300多架（占我国支线航空市场份额80%），国外销售200架。 通用航空：未来的发展要看低空是否开放 准公共产品市场和市场竞争市场同时发力，飞行量逐年递增。但低空空域不开放，通用航空就不可能有大发展。国家已承诺推动低空改革试点工作，为通用航空发展提供宽松的空域使用环境。 投资机会：转包业务、支线飞机和资产注入带来行业发展机遇消费升级和人民币升值带动飞机需求，未来20年内，我国将需要约3400架新民机，价值约3400亿美元，占世界总需求的10%以上，成为全球发展速度最快的市场。未来的投资机会在于： （1）支线飞机：新舟60和ARJ21市场化，取得商业成功。 （2）融入全球供应链网络，转包生产受益良多，上市公司中承担转包生产的有西飞国际、成发科技、哈飞股份和洪都航空等。 （3）股份制改造政策推动专业化重组，上市公司将极大受益于两大集团的合作或合并。 重点推荐公司为：成发科技、西飞国际、力源液压。 风险因素资产注入不确定性、原材料价格上涨、人民币升值、限售股解禁。 世界航空制造业：民机迅速发展军机需求低迷 航空制造业是资金技术密集型产业，产品附加值极高。日本通产省统计表明，按照产品单位重量创造的价值来计算，船舶为1、小汽车为9、电视机为50、电子计算机为300、大型飞机为800、航空发动机为1400。航空制造业也具有很强的产业带动作用。据美国有关方面统计，向航空工业投资1万美元，10年后航空工业及其相关产业能产出80万美元产值。 世界航空制造业近年营业收入大约维持在3000~4000亿美元的规模，由于北美和欧洲的航空工业领先，两地的航空工业营业额占全球总营业额的90%以上。 当前世界上有50多个国家拥有航空制造业，但规模相差悬殊。民用飞机方面，美国的波音和欧洲的空客技高一筹，特别是在干线飞机方面形成对全球民机的垄断；军用飞机方面，美国和俄罗斯并驾齐驱，引领潮流。加拿大、巴西、中国、日本和乌克兰等国家也在某些种类的产品研制上取得重大突破。 “产业集中”和“转包合作”并存 并购风潮不断，产业进一步集中 冷战后，特别是上世纪90年代以后，各主要军事大国纷纷削减军费开支，军品产能过剩、供过于求；另一方面，研制现代飞机需要巨额资金，这些因素促使航空制造企业为了生存而不断进行整合，合并浪潮一浪高过一浪。这期间，美国波音收购麦道，而欧洲为了与美国相抗衡，跨国组建了欧洲航空防务航天公司（EADS，空客母公司）。以兼并收购为主要手段的集中化主导了九十年代至今世界航空制造业的发展方向。 世界航空工业的产业结构调整仍将继续，主要目的是继续剥离非核心业务，收购同类业务，通过优势互补，壮大实力，降低成本，增强市场竞争力。 生产民机为主，军民一体化 由于近年来军用飞机订货量的下降和民航运输事业的快速发展，国际航空工业由原来的以军机生产为主逐渐转变为以民机生产为主，并呈现军民一体化的局面。至上世纪９０年代中期，军用飞机的销售额占航空工业总销售额的比重已由８０年代的７０％下降到５０％，现在已下降到4０％以下。世界上的主要发达国家已经初步实现军民协调发展，例如法国航空航天业2004年销售收入达到249亿欧元，其中民用产品166亿欧元，占67％。美国NASA历来十分重视军民一体化，飞机节能计划、飞机降噪计划、超临界机翼计划中的先进技术不仅被F-2军机使用，也被波音777民机采用。另一方面，美国民用飞机工业中的大多数公司直接参与军用飞机的研制，从中获得收益。军民一体化有效地降低了制造成本，已是各国共同的选择。 国际合作深入，转包生产盛行 现代航空工业是技术高度密集的行业，需要的资金投入特别大。在美国的国防预算中，33%以上的投资用于航空工业，美国研制F-16的投资为8.7亿美元，研制F-117A战斗机的投资为20亿美元，研制F-22的投资高达130亿美元。 正是由于资金的限制，再加上市场和技术的因素，国际上大部分新开发的民用飞机都采用国际合作方式进行研制，军用飞机也有这样的苗头。国际合作的主要方式是转包生产。空客有1500多家供应商，分布在27个国家；波音60％以上的零部件，也都转包给其他供应商。 由于成本及技术基础等原因，亚太地区成为理想的转包生产地，日本是世界上最大的转包生产大国，现在每年的转包合同超过100亿美元，而我国虽然参与转包生产的企业很多，但规模仍然小于10亿美元。 巨额资金需求，资产市场化 世界各国对航空制造业的支持力度都非常大。2005年4月，美国国家航空航天研究所建议在NASA的2005财年9.19亿美元航空研究预算水平基础上，2006~2010财年航空预算年均增加8.85亿美元，增加额分别为7.13亿、8.71亿、9.34亿、9.96亿和9.17亿美元；按币值不变计算，2006~2010各财年NASA的航空研究预算水平将相当于1998财年15亿美元的预算水平。欧洲也在加大航空科研投入，2005年，欧洲委员会提出SRA-2扩展计划，计划20年内航空研究经费投入1700亿欧元。加拿大政府投入25亿加元支持庞巴迪公司完成收购行动，以集中力量参与国际竞争。政府的投入是各国发展民用飞机制造业、参与国际市场竞争不可或缺的重要手段。 各个企业自身也投入了大笔R&D费用，如1997年，波音投入20亿美元，洛克希德.马丁为8亿，通用电力和洛克威尔公司为7亿，罗罗为4亿。但尽管如此，仍然难以满足企业需要。为了筹措巨额资金，世界著名的航空制造企业大都走向资本市场，如波音、诺马等，资本市场成为航空制造企业茁壮成长的沃土。当今航空制造的发展将越来越需要资本市场的支持，通过资本市场平台，迅速研发出新的机种，并不断收购新的公司，实现转型，使之能迅速成长为军工巨头。 民用飞机：干线和支线飞机均形成双雄并立的局面 干线飞机：波音、空客双寡头格局难撼动 干线飞机是国际竞争的制高点。当前世界上能生产干线飞机的只有六家公司：美国的波音公司、欧洲的空客公司、俄罗斯的图波列夫、伊留申、雅科夫列夫公司和乌克兰的安东诺夫航空科技联合体，但成功形成商业化的只有波音和空客两家，两大公司都力图使自己的产品系列化，覆盖从100座的低端大型商用飞机到500座以上的巨型商用飞机的市场需求，两家公司共占有全球83%左右的市场份额。 波音公司由众多小公司合并而成，二战时期的大批轰炸机订单和战后政府的支持使其获得了飞跃性发展。现有的民机产品包括717、737、747、757、767、777系列飞机和波音公务机，新产品研发重点为波音787。现在全球在役的波音民机约13000架，占全球机队的75%。波音公司至今仍然保持强劲增长，2007年公司营业收入达到664亿美元，同比增长8%；净利润达到41亿美元，同比增长84%。2007年年末该公司未交付订单总价值达创纪录的3270亿美元，同比增长31%。 空客虽然是民机领域的后起之秀，但发展很快，2006年公司营业额超过了260亿欧元，市场交付比重从1999年的32%增长到2007年的51%，拥有从107座到525座四个系列机型：单通道的A320系列（A318/A319/A320/A321）、宽体A300/A310系列、远程型宽体A330/A340系列、全新远程中等运力的A350宽体系列，全方位覆盖了全球大飞机市场。此外还新研制了超远程的600座级双层A380系列。空中客车公司已售出飞机8676架、交付5054架。 从目前情况来看，波音和空客的市场份额会逐步接近，继续保持势均力敌的局面，各自拥有3400多架的储备订单，保证了未来至少6年的稳定盈利。 支线飞机：庞巴迪和巴西航空工业公司占据主导地位 支线飞机指小型客机，航线从500公里到1200公里不等，座级一般在30~110之间，用于短距离、小城市之间的非主航线运行。国际经验表明，在干线发展到一定阶段时会出现运力相对过剩，必须发展支线，用高密度的支线航班满足航空运输需求的高增长。近年来在乘客需求的增长和航空公司盈利战略推动下，随着各国民航管制的放松，支线航空运输成为全球航空运输发展的一个热点。 现在世界已有支线飞机2万余架，占总机队的35%以上，在机型上，喷气式飞机取代以前的涡桨飞机，逐渐成为支线飞机的主流。一个地方的经济越发达，其支线航空就越完善。北美和欧洲经济发达，航空运输总量占到全球的2/3，这两个地区的支线航空更是领先，全球最大的100家支线航空公司的客运量约50％来自北美、30％来自欧洲，欧美的支线航空的发展发展速度是干线航空速度的2倍多。但近年来亚洲地区、俄罗斯和拉美地区等主要新兴市场对支线飞机的需求量大幅增长，打破了过去由北美和欧洲主导市场的平衡。预测亚洲将成为110座以下飞机的第二大市场，其需求占世界总需求10%以上。 支线飞机领域被加拿大庞巴迪公司和巴西航空工业公司垄断。庞巴迪公司的主导产品为CRJ系列支线飞机，一直活跃在波音、空客不太关注的支线飞机市场，是世界最大的支线飞机制造商，占有20~92座支线飞机市场份额的41%，而巴西航空工业公司在110座级的商用喷气飞机方面居世界领先地位，占据世界支线飞机市场45%的份额。 随着支线飞机越做越大，支线飞机与干线飞机的目标市场出现了一定的重叠。如庞巴迪和巴西航空工业公司等支线飞机制造商正将其把目标市场扩大到100座级以上，而波音将B71，空客将A318等100座级的飞机向支线飞机市场延伸。可以预见，国际支线飞机市场竞争将更加激烈。 未来民机需求快速增长在亚太 随着世界经济的发展，选择航空出行的旅客越来越多，航空运输业的发展和已有机队的更新使得民用飞机的需求居高不下，再加上现在各国航空开放政策的影响，预计未来20年航空运输业将继续得以发展。相应地，民机需求也得到提升。 这一点可以从波音和空客两家公司对未来20年干线飞机的市场展望数据中看出。虽然两家公司对未来的预测有所差别，空客预测超大型飞机市场巨大，而波音看好中大型飞机，但两家都看好全球民机的需求，特别是亚太地区的需求增长。 波音公司预测2006~2026年间，全球航空客运周转量年均增长5%，货运周转量年均增长6.10%。预计20年里世界共需要90座以上飞机28600架，总价值28000亿美元。 就数量来说，90~240座级的需求量最大，占总需求的61.7%；就飞机价值来说，200~400座级的需求价值最大，占需求总价值的44.7%。 按地区来看，当前北美和欧洲是主要市场，但未来20年，亚太地区将逐步成为最热门的市场，新客机需求增长迅猛，占总需求的35.9%，北美洲及欧洲则分别占25.7％及23.2％。（我国航空市场的运输量现在是北美市场的20％，但2026年将增加至50％，年增幅将达到8.1％。） 空客预测全球航空客运预计以平均每年4.9%的速度增长，在20年内增长将近3倍，并与航空运输业的周期性循环保持一致。 空客预计到2026年，全球市场新增客机和货机的数量将达到24262架，价值2.8万亿美元，其中有16620架是单通道飞机，占全球总市场需求的68%，价值11410亿美元，占全球全部新增加飞机价值的40%。特大型飞机需求1698架，占全球百座以上飞机需求量的7%，价值共5270亿美元，占全部新增飞机价值的19%。与波音的预测类似，空客也认为到2026年，年均增长6.1%的亚洲将引领全球航空交通量。空客认为，客机的需求主要来自亚洲，占30.9%，其次是北美（占全球需求量的27%）和欧洲（占全球需求量的24%）。 对于支线飞机的需求量，庞巴迪和巴西航空工业公司也分别给出了预测，并且都对亚洲特别是中国的市场给予了非常乐观的估计。 根据庞巴迪公司的《民用飞机市场预测》，从2007年至2026年的20年里，世界支线飞机需求将达到11200架，其中20至59座飞机需求约1000架；60至99座飞机需求约4300架；100至149座飞机需求约5900架。对照其价格表，未来20年支线飞机新需求价值将接近3930亿美元。 而巴西航空工业公司预测未来20年（2008~2027）世界商用航空市场平均增长率为4.9%，其中亚洲太平洋地区将以5.5%的增长率发展，中国以7.5%高居首位。未来20年全球对30~120座级支线飞机的需求量为7450架，总价值为2350亿美元，其中亚洲太平洋地区和中国对30~120座级市场的飞机需求量为1270架，预计市场总值为420亿美元。该项预测分成两个10年期限，预计在2008-2017年内将交付飞机610架，在2018-2027年内交付飞机660架。 军用飞机：订单减少但增长稳定，美、俄主导外贸市场 军用飞机类型繁多 军用飞机主要包括战斗机、强击机和轰炸机等，一般以战斗机的发展划分军用飞机的代际，当前美俄已经推出第四代战斗机，代表着军用飞机最先进的水平。 军用飞机和民用飞机不同，民用飞机则追求安全性、舒适性和经济性，而军用飞机追求高机动性、大航程和高速度，发展方向是实现高超声速、微型化、信息化和无人驾驶。在军用飞机领域，美俄处在领先地位。美国的军用航空业被超大型集团垄断，波音、洛克希勒?马丁和雷神等从事军用飞机制造的公司都是世界赫赫有名的航空制造企业。美国政府非常支持军用飞机的研制工作，通过制定国防预算指导航空研制项目，利用订单、合同指引研究开发。美国军用飞机在各机种的战术、技术性能方面，均居世界领先地位，如战略轰炸机B1-B、预警机E-3、重型运输机C-5A和远程战略侦察机SR-71都代表了美国军用飞机的先进水平，六七十年代研制成功的F-14、F-15、F-16和F-18战斗机至今仍是世界现役战斗机中的佼佼者，最近几年研制的F-22、F-117、B-2、C-17等飞机都代表了世界航空技术相应领域的最高水平。俄罗斯的军用飞机也处在世界领先的地位，其航空工业历史悠久，整体研发和制造能力突出，形成了完整系列机型的生产制造体系，尤其是战斗机，销售量非常大，在国际市场保持11%左右的份额。欧洲为了挑战美俄的垄断地位进行了一系列的整合，成立了欧洲航空防务航天公司(EADS)。 目前，全球大约有38000架在役军用飞机，其飞机维护、修理和大修费用约为560亿美元/年，而其中几乎一半的费用用于现场维修，维修负担十分沉重。俄罗斯就因为国内空军飞机数量太多，维护费用高昂，计划裁减飞机数量，到2010年，飞机数量减少3200架，直升机减少1300架。 寓军于民政策世界风行 军用飞机和民用飞机的市场定位不同，军用飞机大部分用于国内需求，只有少量出口。拿美国来说，近十年来，美国军用飞机的出口额一直仅占军用飞机总销售额的7%左右，军机生产主要是满足美国国内的需求。 为了节省成本和取得更多的订单，世界航空军工企业均大力推行寓军于民的政策，力求实现军民技术共享。从世界军工百强榜上榜企业的收入看，民用项目已经成为支撑许多公司发展的支柱，像波音公司的非防务收入占总收入的41.9%，欧洲航空防务和航天公司更高，达到75.8%。 需求有所低迷，但继续保持增长 随着国际形势的缓和，作战环境和作战思想的改变，军用飞机市场有所缩小。据俄罗斯《商务咨询》统计，全球用于采购和科学研究及实验设计相关费用今后十年将逐年下降1.2%，直接用于采购军事航空器材的开支将从2006年的312亿美元增长为2010年的327亿美元。但即使是在开支平均每年下降1.2%的情况下，军用飞机市场仍然相当可观。预计2007~2016年，军用飞机的需求量为4013架，相应的全球市场价值为1640亿美元。 航空发动机：三分天下 涡喷和涡扇发动机是现代飞机的主要动力 现在飞机的发动机一般为燃气涡轮发动机，主要包括涡喷、涡扇、涡轴、涡桨四种类型。从目前来看，涡喷和涡扇发动机是军用飞机和民用客机的主要动力。涡轮喷气发动机是第一种具有实用性的喷气发动机设计，其排出气流速度远大于吸入气流速度，从而推进飞机向前飞行，特点是加速快，设计简单，缺点是油耗大，不适用于民机。涡轮风扇发动机在涡轮喷气发动机基础上作了改进，发动机效率得以提高，油耗较低，航程远，缺点是技术复杂，价格相对较高，不适用于超音速飞机。涡轴发动机是一种以空气为作功工质的燃气涡轮发动机，维修简单，振动小，一般用于直升机的动力源。涡桨发动机是用燃气涡轮带动螺旋桨的燃气涡轮发动机，它结合了喷气发动机和螺旋桨发动机的优点，一般用作中小型运输机和支线客机的动力装置。 现在世界上能独立研制高性能推进系统的国家只有美、俄、英、法、中五国，目前先进发动机的推重比一般在7.5~9.0之间，美国F-119发动机这一数值能达到11.0，是世界最好的涡扇发动机。 航空发动机的发展需要巨额资金支持 航空工业是典型的高技术、高投资、高风险和国际化的工业，附加值非常高，而航空发动机更是如此，被称作飞机的心脏，属于资本技术密集型产品，研制周期长，耗资巨大，特别是对于军用飞机，发动机的性能直接影响着战斗机的性能。 因为发动机研究需要高投入，设计费用异常高昂，所以需要政府和民间资金的支持。从国外的经验看，研制一台先进的大中型航空涡轮发动机，大致需要15亿~30亿美元。20世纪90年代，研制一台100KN级推力的加力涡轮风扇发动机要投资15~20亿美元，研制工程周期约9~15年。GE90的研制就花了30亿美元。发动机的研制周期一般要比飞机机体长3~5年，如果发动机和飞机的研制工作同时启动，发动机不可能满足飞机的进度要求。 三分天下 航空发动机领域形成了罗罗、GE和普惠等公司三分天下的局面。美国罗罗公司是空客380大型飞机发动机的供应商，在现代宽体飞机发动机制造领域，占据全球市场约50%的份额。GE飞机发动机集团是世界领先的民用和军用飞机发动机制造商，2007年在华喷气发动机总订单的发动机数量超过420部，价值一举突破了10亿美元，该公司为我国新型涡扇支线飞机ＡＲＪ２１提供发动机。普惠是世界上最著名的航空发动机供应商之一，是世界大型民用涡轮发动机的主要制造商，占有世界民用发动机将近一半的市场份额。普惠公司是中国宽体飞机最主要的发动机供货商，同时也是中国航空工业一个重要的工业合作伙伴，比较有名的型号包括供波音707使用的JT3、F-14使用的TF30涡扇、波音777使用的PW4000涡扇、F-15和F-16使用的F100涡扇，以及F-22和F-35使用的F119涡扇等发动机。 按照罗罗公司预测，2005-2026年全球发动机需求11.4万台，总价值达到6180亿美元。 我国航空制造业：暴雨中的小树苗，成长为参天大树尚需时日 资源分散，整合是必然趋势 一航、二航并立分散资源 航空工业是我国的战略性产业。我国航空工业主要集中在西安、沈阳、成都、哈尔滨和南昌等地，每一个生产基地都有发动机厂和其它配件厂与之配套，制造力量比较分散。 经过57年的发展，我国航空工业已成功研制出支线飞机、通用飞机、军用飞机（含直升机）四大类别产品，生产了ARJ21、歼10战斗机等技术较为先进的飞机以及与之配套的多种型号的发动机，累计生产1.5万多架各种军民用飞机，6万台航空发动机，其中主要是军用产品，另外实现了少量出口。 目前，我国的航空工业主要由中国航空工业第一集团公司（AVIC I）和中国航空工业第二集团公司（AVICII）组成。AVIC I所属企业主要研制战斗机、轰炸机和运输机，所属企业主要有沈飞、成飞、西飞和贵飞，而AVIC II所属企业主要研制攻击机、直升机和运输机，所属企业主要有陕飞、哈飞、昌河和洪都。AVIC I和AVICII都创建于1999年，由中国航空工业集团公司(AVIC)分拆而成，由于航空订单较少，两个集团公司均生产非航空产品，构成主要的收入来源，其中AVIC II的营业收入只有10%来自航空类产品。但将来随着央企的结构性调整，对两大集团公司来说，最终将回归到民用和军用航空产品的主业上来。 AVIC I航空产品比较丰富，累计生产10000余架飞机，3万余台发动机。军用飞机有歼10、飞豹、轰6等，为我国军队提供了90%的航空武器装备；民用飞机有新舟60，并承担了我国新一代ARJ21支线飞机60%以上的工作量；另外研制了秦岭、昆仑和太行发动机。2007年集团收入大幅增长，首次突破1000亿元，同比增长24%，利润超过50亿元，力争到2010年，实现年销售收入1200亿元，其中航空业务收入实现670亿元。AVICI积极从事国际转包生产，世界上正在服役的干线客机，约一半装有中国一航生产的零部件。在非航空产品方面，燃气轮机形成轻重系列，摩托车、空调压缩机行业领先。 AVIC II在航空业务上逊于AVIC I，累计生产各种飞机6250架（含直升机708架）、航空发动机23800台，“十一五”期间科技发展的重点是直升机，现已形成从1.5吨级到13吨级较为完整的直升机产品格局。此外，广泛开展与国际知名航空企业的合作，积极参与国际航空产业加工，与巴基斯坦合作研制K8飞机，与法国、新加坡合作研制EC120直升机，与巴西合资生产ERJ145涡扇支线客机等项目均获得成功，转包生产交付额增长迅速，年均增长25%，并成为B787、GENX项目重要零部件的唯一供应商。 虽然我国已经具备多系列的飞机研制能力，但我国民用飞机开发、研制工作进展缓慢，国内巨大的客运市场和商业货运，都被外国飞机所垄断。截至2007年7月，中国运营的1083架民用飞机中，有635架(或59%)为波音飞机（包括波音机型和麦道机型），340架（或31%）为空客飞机，108架（或10%）为其它厂家制造的飞机。 近期我国航空业将主要发展新支线飞机、大型飞机、直升机和先进发动机、机载设备，扩大转包生产，推进产业化。主要任务和目标包括：新支线ARJ21-700飞机完成研制取证，进入市场，并实现批量生产；6吨级先进中型通用直升机实现首飞；开发大型飞机设计与制造成套技术。 外部和内部双重因素推动我国航空制造业的整合 当前我国航空制造业资源分散，推动优质资源集中，通过核心技术突破和资源集成，实现航空科技的重点跨越是必然趋势。我们认为如下因素将推动一航和二航的整合： 从外部因素来看，世界航空工业大集团都是通过不断兼并而成的，规模非常大，形成垄断，集中化程度大大提高，并走向市场化，创新能力和竞争力大大增强。我国航空制造业却十分分散，非航空类业务比重过大，不利于形成整体竞争力，无法走向国际市场。 从两大公司当前的运作来看，无法实现竞争，违背当初航空业拆分为两大集团的初衷。当前AVIC I和AVICII的生产业务重合程度很小，产品类别不同，型号不同，基本上不存在直接竞争。 从资金需求来看，整合势为必然。当前我国航空业固定资产投资规模增速较小，行业收入和利润极不稳定。国家对航空航天业的R&D经费支出本来数额就不大，其增长幅度小于国内科学研究及试验发展经费总支出的增长幅度。两大集团分立的状况更显得国家投入不足，使得我国航空产品参与国际竞争的能力弱化。 从市场和国防需求来看，也需要整合我国航空制造业，形成自主品牌。在今后20年里，中国国内对新客机的需求将达3000多架，市场价值3000多亿美元，我国不得不快马加鞭的培育航空产业。而且国外控制出口军用飞机，从国防需求来看，也需要整合我国航空业，集中优势资源，形成自主品牌。 国防科工委提出2008年要以航空工业体制改革为突破口，积极推进国防科技工业调整改革，鼓励军民结合的资产和业务进入资本市场，鼓励军工企业整体上市；用5年左右的时间，基本完成军工企业公司制股份制改造。军工企业改制、上市的资产不再仅限于主辅分离、军民品分立后的民品资产，而是鼓励军民结合的资产和业务进入资本市场，鼓励整体上市，提高盈利能力，解决军品资产长期置于制度“孤岛”的问题。 《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》也提出航空工业在“十一五”期间的发展要“坚持远近结合、军民结合、自主开发与国际合作结合，发展新支线飞机、大型飞机、直升机和先进发动机、机载设备，扩大转包生产，推进产业化”。民用飞机及发动机及机载设备领域被国务院确定为16个重大技术装备关键领域之一，其中大飞机项目已列入国家中长期科学技术发展规划纲要的重大专项。 两大集团将进行战略性和专业化重组。最可能的整合方式是一航和二航合并，成立新的中国航空工业集团，让中国航空业做强做大，从长期来看，这是必然的选择。此前两大集团都按照专业化重组的模式，即按照军用飞机、民用飞机和发动机等业务合并一航和二航相关资产进行专业化重组的模式，但从长期来看，为了适应国际竞争，两大集团必然走向合并。 民用飞机：完善系列发展，追求商业成功 大飞机：项目值得期待，但研制尚需很长时间 大飞机指的是座位超过150座的大型客运机和载重超过100吨的大型运输机。如果自主研制出大飞机，将节省大量外汇，并带动一大批产业同步增长。我国航空工业经过50多年的发展，已经具备发展大飞机的技术和资金基础，具备发展大飞机的生产和配套能力，我国在2020年前后达到开发生产大型飞机的水平是非常可能的。 07年2月，国务院原则同意大飞机研制重大科技专项立项，这一国家级的重大科技工程值得期待。大飞机对我国政治经济国防等方面均具有重要意义。政治上，大飞机的研制反映一个国家、民族的创新能力和技术能力，在提高民族自信和提高国力方面，大飞机的影响不亚于“两弹一星”；经济上，我国民用飞机有巨大的市场，赢利空间很大；国防上，若大飞机研制成功，将可以实现军用大型飞机的国产化，改变当前受制于人的被动局面；产业带动上，大飞机研制处于产业链两端，可以推动产业升级。 大飞机项目包括大型大型运输机项目和大型民用客机项目。目前，180~200吨级大型运输机项目的研制工作已经按照现有的军用飞机研制体系进行，研发地址选在西安。但民用大飞机项目进展相对缓慢。 大飞机项目合资公司将承担民用大飞机项目的设计、总装以及飞机交付后的市场营销和售后服务工作，中间产品的加工制造以及原材料，零部件的供应，尽可能面向市场，通过招标或择优安排。上海基地曾有ARJ21和MD90的组装经验，预计将来大飞机的总装工作将由它们完成，而具体各个部件的制造则仍然需要国内现有各航空制造企业的力量。初步测算大飞机投资研制经费约500亿~600亿元人民币。 但现在谈及大飞机研制的事情尚为时过早。民用飞机的研制是一个漫长的过程，不可能一蹴而就。一般来说，大型民用飞机的研制从市场研究开始，然后拿出设计方案，在经过反复的论证和试验，形成总体方案，而后设计图纸，转包生产、总装下线。空客A380和波音600都经过了13年的时间才赢得了市场。我国有研制大飞机的基础，研制出来不成问题，但肯定需要很长的时间，初步估计需要15~20年，考虑到目前的资金和技术限制，可能研制从150座级的单通道窄体客机开始，逐步形成系列。我们认为，至少在15年内对中国航空工业发展有现实牵动作用的仍然是支线航空和通用航空。 另外，当前全球大飞机每年的需求量仅有600多架，在获得适航证的前几年，由于信誉度不高，不可能有太多的订单，空客就用了26年才获得了大规模的订单，我国的大飞机生产出来后也将在相当长时间内主要面向国内市场，而大飞机的盈利时间需要300架销售量，也就是自交付首架起15年以上，所以我们认为目前大飞机项目短期内对上市公司业绩影响不大。但不可否认从长期来看，它对我国航空制造业具有巨大的辐射意义和带动作用。国家决策上大飞机项目恰恰是为了提升民机这一关键产业的技术创新，获取国家竞争优势，从而提升整个国家的产业结构，推动经济的长期发展。大客机公司成立后，将对航空工业现有资源进行整合，实行战略性和专业化重组的体制改革，这必将带动我国航空工业发展的一次重大结构调整，重要意义还在于其对相关产业的带动作用和为国防建设提供大飞机。 由于一架大飞机有600万个零件，单一的厂家根本无法完成全部的生产任务，国内各大飞机制造厂家将以专业化生产的方式承制各种飞机结构部件，以充分利用现有资源，避免重复建设。目前我国从事民机制造的厂商主要有西飞、上飞、沈飞和哈飞等，相应的上市公司西飞国际、哈飞股份等将分担各自擅长的零部件制造任务。此外，力源液压定向增发后，具备承制相关零部件的能力，也能从大飞机项目中获益。但获益最大的当属西飞，在ARJ21的生产中，西飞就承担了超过60%的制造量。而对于发动机和机载设备系统，由于国内的技术水平还比较落后，仍然需要通过国际招标来完成。此外，由于大飞机项目公司不仅负责大型客机的研制任务，而且承担ARJ21支线飞机研制生产任务，所以新公司的组建有利于组织ARJ21的量产和市场开拓，西飞国际因其参与ARJ21的制造量最大而获益良多。 支线航空：前途光明，大有可为 因为客源、机场数量以及相关政策的限制，我国的支线航空市场比较小，支线机队在民航机队的比重也比较小，而且大多是进口的支线飞机。 但未来我国支线航空客运量增长速度快于或大大快于干线航空客运增长速度。随着民航主管部门对政策的调整、人们出行次数的增多，我国支线客运将迎来新一轮的市场扩张。我国已经并将继续推出相关政策鼓励和推动支线航空的发展，支线飞机是国家重点战略性高科技产业的发展重点之一。例如我国进口大飞机关税为1%，增值税为6%；而进口支线飞机关税为5%，增值税17%。支线飞机税负明显高于大飞机。据测算，加上两税后进口波音737（140座）为3800万美元，合单座27万美元；进口CRJ（50座）为2240万美元，合单座45万美元，税负政策支持我国发展自己的支线飞机。 我国曾先后研制出了运7、新舟60、运12、ARJ21等支线飞机。目前，新舟60支线飞机已经开始批量出口海外，运12也取得了初步的商业成功。与巴西航空工业公司合作生产的ERJ145开始交付使用。但由于适航限制，我国的支线飞机出口大多是亚非国家。 运7飞机是我国首次研制的客机，结束了我国民航客运全部使用外国飞机的历史。该机可乘坐48~52人，航速478km/h，可连续航行近6小时。运12是一种可在简易跑道上短距离起降的轻型多用途飞机，出口量超过130架。 “新舟”60是在运7基础上改制的新一代涡桨支线客机，换装了国外先进发动机、螺旋桨和电子设备，在安全性、经济性、舒适性、维护性等方面达到或接近世界当代先进涡桨支线客机水平，而价格为8500万~1亿元人民币，比国外同类飞机售价低10%～20%，使用成本也相对降低10~20%，所以市场竞争力还是比较强大的。目前年生产能力为15～20架。截止到2008年1月10日，新舟60飞机已签订国内外合同118架。自2004年开辟国际市场至2007年底，已批量出口津巴布韦等4大洲10个国家，56架购机订单，50架意向订单。新舟60主攻的是非洲支线飞机市场。到2019年，非洲各航空公司的客运量将达到1600亿人公里，年增幅达4.4％，这将大大带动非洲民用客机和货机的需求量。预计到2019年，非洲需要新增飞机500架左右。届时我国民用飞机将在国际市场上取得重大的突破。 ARJ21飞机是我国第一架完全拥有自主知识产权的新型涡扇支线飞机。首架飞机为90座级，最大航程约为2000海里，以后还要发展加长型、货运型和公务型等多种系列机型。ARJ21计划于2008年首飞，2009年开始交付用户。 目前中国民航总局已接受ARJ21飞机的适航申请，美国适航证也有望在2009年底前获得。ARJ售价大约为每个座位28万美元，由国内组装的体型较小的ERJ-145每个座位要36万美元；进口的50座庞巴迪飞机，每座要40万美元。ARJ21每架3000万美元的价格，在国际市场上有很大竞争优势，在国际市场上主要瞄准亚非，而由于新舟60的挺进，南美、非洲和东南亚市场已经熟悉我国的支线飞机，获得以上三个地区的订单也在情理之中。国内市场上，由于税收政策和价格优惠，而且开发的时候就考虑了我国西部地区的需要，特别适合在海拔高、温差大的地区起飞，我们预测ARJ-21将打开国内市场。截止到2007年12月21日，ARJ21飞机已获得173架订单。ARJ-21定下的目标是：未来20年内在国内销售量超过300架，国外200架，并占据中国支线航空市场80%的市场份额。 据国务院发展研究中心《国产新支线客机发展战略研究》课题组预测，未来数年中国将面临支线客机的采购高峰，2030年，中国支线航空客运量和客运周转量占全部航空运输的比重将分别达到19.3％和6.4％。 中国支线客机市场具有非常巨大的发展潜力，预计在未来20年内，新增支线飞机450架左右，而支线航空运输所占的比例，将由目前的12%上升至26%。 通用航空：未来的发展要看低空是否开放 我国的通用航空自1952年重建后，一直伴随着国民经济的发展而发展，我国把低空多用途通用航空飞行器列为国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006~2020）的优先主题。到2007年底，我国通用航空业拥有飞机和直升机805架，同比增长14%。作业时间10.1万小时，也比往年有所提高。国内生产通用飞机的企业主要有哈飞集团、洪都航空、昌河飞机公司等，主要机型有哈飞Y12和Z9，洪都农5，昌河Z8和Z11。 随着社会的不断发展，我国通用航空市场也有了质的变化。过去，通用航空主要服务于农林飞行、人工降雨、航空摄影、航空探矿等准公共产品领域，作业价格依靠政府制定的作业收费标准执行，费用一般由政府部门财政支出，这一领域还将继续稳定增长，但占整个通用航空市场的比重在缩小。2006年通用航空市场规模约为17.9亿元人民币，其中各级政府财政支付约为7亿元人民币。 通用航空现在另有一个增速迅猛的领域，即市场竞争领域，主要服务项目有石油服务、飞行培训、空中旅游、公务飞行等，其作业价格完全按照市场供需关系来确定。随着人们收入的增长和生活水平的提高，这一领域增长空间更加巨大。比如资源勘探方面，企业需求增多；电力行业的改革使得电力企业更加注重使用直升机服务以提高生产效率；公务飞行、飞行驾驶执照培训飞行、观光游览飞行等项目发展较快，飞行量逐年递增。 “十一五”期间，中国通用航空平均增长速度将保持在10％左右；预计到2010年，中国通用航空作业飞行时间将达到约14万小时。到2020年，中国通用航空飞机将超过10000架，其中大部分将用于飞行员培训、公务和旅游等领域。 但是，通用航空业的发展除了受到一般市场经济规律的影响外，还受制于国家的空域管理制度。我国是设防国家，除少数民航航线归口民航管理之外，我国空域归空军管理，而通用航空领域的大部分活动：如工业领域的勘探和遥测、农业领域的飞播和飞洒、以及公务和商务飞行、航空体育、航空抢险救灾等都集中在低空空域进行，空域管制限制了通用航空的发展。低空空域不开放，通用航空就不可能有大发展。 国家空管部门曾在“十一五”规划中明确提出了逐步开放空域的建议，并在哈尔滨及福建局部地区开展了低空空域开放的试点工作，明确了开放3000米以下的空域，未来试点范围有望扩大，从而给通用航空业带来旺盛的市场需求，但考虑到我国的现实情况，低空的开放只能是逐步推进。但为了促进通用航空发展，我国低空开放必须加快。国家已经承诺推动我国低空空域改革试点工作，为通用航空发展提供宽松的空域使用环境。 消费升级和人民币升值带动飞机需求 近年来，中国航空产业得到大力发展。仅2007年，中国国内航线增长了18%，国际航线则增长了11%。中国的民航已经成熟起来，成为世界第二大航空市场。消费升级和人民币升值推动中国民航业进入加速增长通道。预计今后20年内，中国航空运输仍将快速增长，民用飞机市场将不断扩大，航空客运周转量年均增长率高于同期全世界航空运输的平均发展速度。 经济持续快速发展和人民币持续升值，为航空航天工业提供了广阔的发展空间，预计到2020年中国人均国民生产总值将达到3,000美元。现在城乡居民消费水平逐步升级，对航空运输的需求空前旺盛，大众航空时代正在走来。 此外，即将召开的2008奥运会和2010年世博会都对我国的航空运输业形成刺激作用，中国民航运输业将继续保持快速增长态势，年均增长有望维持在11%以上，中国将成为全球航空运输业发展最快的国家。 据民航总局初步预测，2010年前我国民航运输总周转量年复合增长率约为14%。2020年民航运输总周转量将达到1,400亿吨公里，旅客运输量将达到7.7亿人次，货物运输量将达到1,600万吨。 运输业的发展必然带动旺盛的民用飞机需求，推进我国航空工业现有的零部件加工及飞机维修企业迅速发展。仅2005年，中国各家航空公司就向波音、空中客车两家国际民机市场的垄断“寡头”订购了442架飞机，目录价格高达2000亿元左右。截至2007年底，民航全行业运输飞机总数为1131架，2010年全行业机队规模将达到1588架，2020年将达到4000架。 虽然民航运输受经济波动、航油价格和安全事故等不确定因素的影响巨大，但是航空制造业由于其制造周期较长，短期的民航运输的不确定因素不足以影响航空制造业的稳定性增长。 我国目前60%民用飞机都是波音制造，30%被空客独占。由于中国航空市场巨大，各大民航巨头均把中国区列为重点关注对象，并对未来20年的市场作出了预测。 波音预测未来20年内，中国将需要3400架新的民用飞机，价值约3400亿美元。在20年预测期内，中国将是发展速度最快的市场，成为美国之外最大的民用飞机市场，2026年，中国国内航空市场将增至现在的5倍，略大于目前的北美内部市场。随着中国航空旅行和货运市场的持续高速发展，到2026年，中国的机队规模将增至近4倍，达到4460架飞机。波音公司全球飞机需求预测不包含涡浆支线飞机、通用飞机需求，如果考虑这些需求，那么飞机需求量及价值将更大。 空客与波音预测基本一致，认为民用客机的最大需求来自于亚太，其中中国是最大的民机市场，2006~2026年，共需要3050架新民用飞机。 巴西航空工业公司对我国支线飞机需求作出了预测，2008~2027年，中国对30~120座中小型商用飞机的需求量将增加7.5%，远超其预计的4.9%的世界平均增长率。未来20年内，亚太地区和中国对30～120座级市场的飞机需求量为1270架，市场总值为420亿美元。 根据中国航空工业发展中心预测，2007-2026年期间，依据航空旅客周转量年均增长率8.4%，货运10.5%，未来20年中国飞机需求3365架，其中大型喷气客机2467架，支线客机898架。初步估算，这些飞机市场价值2200亿美元。 军用飞机：面临全面换装升级我国军用航空制造业布局分明我国承制军用飞机的企业集中在一航集团和二航集团的下属企业，产品种类和型号互不相同，不存在直接竞争。一航集团主要研制战斗机、轰炸机以及关教练机，而二航集团主要生产攻击机、直升机和教练机。 战斗机是我国航空工业产量最大的飞机品种，代表我国军机最先进水平的第三代战机歼10已开始装备部队。但相比美国和欧洲的现役战机，我国战斗机的机型还比较落后，主力机型为歼7、歼8，处在战斗机第二代的水平，而国际先进机型为第四代。 在轰炸机方面，虽然我国大型轰炸机的研制能力不足。西飞自主研制出了飞豹战机（JH-7），达到国际领先水平，但目前主要装备海军，空军主力机型仍为轰6。 运输机方面，主要有西飞研制的运7和陕飞研制的运8，运9，其载重量均不超过20吨，而国际先进运输机载重量高达百吨以上，如美国C-5运输机最大商载118吨、乌克兰生产的安-124最大商载150吨。虽然两大集团都生产军用运输机，但目前我国还没有研制出自己的大型运输机。 直升机方面，哈飞研制了Z9系列、H系列直升机，昌河飞机公司研制了Z11军民用直升机，我国初步具备了自主研制直升机的能力。 我国军费增加和军机换装直接拉动行业需求 军用飞机需求没法获得数据，但国家重视空军建设，可以从军费增加额上反映。2008年中国国防费预算为4177.69亿元，比上年预算执行数增加623.79亿元，增长17.6%；按照去年年底人民币兑换美元的汇率计算，大概约合572.29亿美元。我国政府公布的年度军费没有包括战略武器、取自外国的系统、军事相关研究、及其他泛军事辅助用途能力等等大量项目的费用，真正的年度军费要比公布的高。 但近几年，国防费增长的比例远远低于财政收入和国内生产总值的增长，军费增加尚有空间。2003至2007年，中国国防支出年均增长15.8%，明显低于同期财政收入年均增长22.1%的水平。我国国防费占国内生产总值的比重和占财政预算支出的比重与其他国家相比，特别是与一些大国相比，均处于较低的水平。 以2007年为例，美国国防费占其GDP比重为4.6%，占其财政预算支出的比重为16.6%，英国分别为3%和6.9%，法国分别为2%和13.5%，俄罗斯分别为2.63%和15.1%，印度分别为2.5%和14.1%。而我国国防费占GDP比重仅为1.4%，占财政预算支出的比重仅为7.2%。 航空武器装备对现代战争起着关键性作用。尽管我国已经有第三代战机，但我国军队装备还处在国际20世纪60年代水平。目前我军正在推进机械化和信息化建设。现代军用飞机的研制着眼于从完善机载电子设备、改进制导武器性能和利用自动控制技术等方面来提高作战效能。例如，歼击机和强击机基本上实现了电子综合显示。平视仪和下视仪部分地代替了光学瞄准具和座舱内名目繁多的仪表。轰炸机也使用了轰炸导航系统、地形跟踪和电子干扰设备，提高了轰炸精度和隐蔽突防的能力。 当前，我国开发的军用系列飞机在信息化建设方面与世界先进军机尚有很大差距，再加上有些飞机服役时间超过30年，军机的现代化换装任务艰巨，据有关资料分析，我国军用飞机共有5000架，但约60%的军用飞机面临退役，换成以第三代战斗机为标志的新一代空战力量，为我国军用飞机制造业提供了难得的发展机遇。 航空发动机：我国成全球最大买家 我国航空发动机技术水平仍然落后 新中国航空工业自创立以来，已经生产了近6万台各型航空发动机，为我国空军的建设做出了重大贡献。但是我国生产的航空发动机绝大部分都是军用的，而且大多以仿制国外或者是改进、改型为主，缺少先进民用航空发动机研制经验。尽管军、民用航空发动机具有很多共性技术，我们为军用航空发动机建立的研发体系和能力为先进民用发动机的研制奠定了很好的基础，但是军用发动机更强调性能，民用发动机更强调使用经济性、安全和环保特性，实现军改民并非短期内可以实现的。 我国尽管在2006年研制出了高推发动机，跨入了第三代航空发动机研制国家的行列，但总体技术水平比发达国家落后25～30年。当前，我国的航空发动机产品形成了涡喷、昆仑、秦岭、太行等系列，尚不能制造大涵道比涡扇发动机，而这正是大飞机的首选动力。 我国航空发动机行业资源比较分散，规模较小，拥有制造类企业7家，主要有西航集团、沈阳黎明、成发科技，西安航空发动机集团是我国航空发动机制造龙头。由于发动机对飞机配套的唯一性，三家公司生产的发动机零部件没有互换性，如西航主产品是“秦岭”，为飞豹战机配套，沈阳黎明主产品为“太行”和“昆仑”,目前沈阳黎明航空发动机（集团）有限责任公司尚没有上市。此外，贵州航空发动机研究所等单位配合“枭龙”战机的研发，进行其俄制发动机国产化工作，目前已经比较成熟。成都、哈尔滨、上海和常州的飞机发动机制造企业目前尚未参与发动机整机制造，但成飞和上海航空发动机制造厂为国内外厂商提供涡扇发动机零部件。 我国的航空发动机需求量十分庞大 航空运输业的发展是民用航空发动机需求提升的根本动力。由于中国航空客运量年均增幅居高不下，军机也处在换代之中，所以我国的航空发动机需求量十分庞大。 未来２０年中，中国将形成一个６６００台航空发动机、总价值超过６５０亿美元的巨大市场，需求台数占全球总需求的5.79%，需求总价值占全球比重的10.52%，年均增速为8.8%，这期间我国军机、民机及通用航空发动机市场齐头并进，每年加和平均市场规模在50亿美元左右，中国将成为全球航空发动机的最大买家。07年我国向俄罗斯一举订购100台“歼-10型”战斗机上使用的AL-31FN型发动机，价值3.2亿美元，显示了巨大的市场需求。 投资机会：未来5年将是行业发展的重要机遇期 从短期看，国防支出持续增长、国际转包业务增长、支线飞机的商业化成功和大股东优质资产注入等，将给相关航空制造企业带来成长机会。 从长期看，国防工业改革深化、军民一体化趋势、大飞机项目成功推进并研制成功、集团整体上市甚至整个国内航空制造业的整合等，将使相关企业长期受益。 支线飞机：新舟60和ARJ21的市场化 大飞机的研制是一个长期的过程，当前对上市公司业绩造成影响的国内民机还是支线飞机。 我国的支线飞机将在相当长一段时间内主打南美、非洲和东南亚市场，当前的主要支线飞机机型是新舟60涡桨支线客机和ARJ21喷气支线客机。 新舟60：主攻非洲支线飞机市场 “新舟”60是在运7基础上改制的新一代涡桨支线客机，换装了国外先进发动机、螺旋桨和电子设备，在安全性、经济性、舒适性、维护性等方面达到或接近世界当代先进涡桨支线客机水平，而价格为8500万~1亿元人民币，比国外同类飞机售价低10%～20%，使用成本也相对降低10~20%，所以市场竞争力还是比较强大的。目前年生产能力为15～20架。 截止到2008年1月10日，新舟60飞机已签订国内外合同118架。自2004年开辟国际市场至2007年底，已批量出口津巴布韦等4大洲10个国家，56架购机订单，50架意向订单。新舟60主攻的是非洲支线飞机市场。 到2019年，非洲各航空公司的客运量将达到1600亿人公里，年增幅达4.4％，这将大大带动非洲民用客机和货机的需求量。预计到2019年，非洲需要新增飞机500架左右。届时我国民用飞机将在国际市场上取得重大的突破。 ARJ21：首飞之前已获订单173架 ARJ21飞机是我国第一架完全拥有自主知识产权的新型涡扇支线飞机。首架飞机为90座级，最大航程约为2000海里，以后还要发展加长型、货运型和公务型等多种系列机型。ARJ21计划于2008年首飞，2009年开始交付用户。目前中国民航总局已接受ARJ21飞机的适航申请，美国适航证也有望在2009年底前获得。 ARJ售价大约为每个座位28万美元，由国内组装的体型较小的ERJ-145每个座位要36万美元；进口的50座庞巴迪飞机，每座要40万美元。ARJ21每架3000万美元的价格，在国际市场上有很大竞争优势，在国际市场上主要瞄准亚非，而由于新舟60的挺进，南美、非洲和东南亚市场已经熟悉我国的支线飞机，获得以上三个地区的订单也在情理之中。国内市场上，由于税收政策和价格优惠，而且开发的时候就考虑了我国西部地区的需要，特别适合在海拔高、温差大的地区起飞，我们预测ARJ-21将打开国内市场。 虽然还没有首飞，但也取得了很好的市场业绩。截止到2007年12月21日，ARJ21飞机已获得173架订单。ARJ21定下的目标是：未来20年内在国内销售300架，国外200架，并占据中国支线航空市场80%的市场份额。 转包业务：融入全球供应链网络，转包量逐年递增 国内的航空制造企业大都承担国际转包生产任务，中国航空企业转包生产始于1979年，一般来说，我们在订购飞机时，按照补偿贸易惯例，都要求签订一定比例的转包生产合同。另外，为了节约生产成本，民用飞机制造商也需要把附加值低的零部件转包给成本低廉的企业生产。 行业内所有上市公司均参与转包生产 波音、空客、通用电气、普惠、罗罗等公司都与我国签订了转包生产的合作项目。如今，全球35%的波音飞机和半数以上的空客飞机安装了中国生产的零部件。通过转包生产，我国航空制造业企业掌握与突破了一批航空制造业关键技术，技术工艺设备管理水平都有一个明显提高，并且产业组织已经或将发生重大变化。 上市公司中承担转包生产的有西飞国际、成发科技、哈飞股份和洪都航空等，此外，一航集团的成飞、沈飞和上飞也都不同程度地参与了国际转包生产。 转包量呈现快速增长态势 近年来，转包产值呈现快速增长态势。至少在15年内随着我国外购飞机数量的增多，转包任务会越来越大。 截止到2007年6月，波音及其供应商与中国航空工业签署的供应商合同总价值远超过25亿美元（180亿元人民币），4200架在世界各地飞行的波音飞机使用了中国制造的零部件和组件，在全球共约12000架飞机的波音机队中占35%。以波音最畅销的机型之一波音737来说，西飞转包生产垂直尾翼，上飞生产水平安定面，沈飞制造第48段，成飞制造前登机门和翼上紧急出口等等。不仅是737如此，波音公司的其他客机也是这种情况。波音在中国直接采购金额到2010年则达2.25亿美元，并与中国的供应商们签订了总价值达6亿美元的转包生产合同。 国内共有六家航空企业直接参与了为空中客车飞机生产零部件的合作，其中包括机翼部件、紧急舱门和维修工具等。空客中国公司宣布从中国的采购额到2010年增至1.2亿美元，2015年提高到4亿美元。 我国航空转包生产连续3年保持30%以上的增长，07年1~11月交付4.6亿美元，年内新签合同额超过8亿美元，带动民用航空产品增长31.8%。经过20年多年的努力，从生产机舱门等最简单的部件做起到机翼等复杂零部件，中国民用航空制造业已成功融入全球飞机转包生产的供应链网络，具备成为世界顶级供应商能力，未来我国航空制造业将获得更多的转包订单。 资产注入：股份制改造政策推动专业化重组 专业化重组进程有望加快 我国航空制造业上市公司在上市时只是公司的一块资产，但由此引发的关联交易过大等问题已经不适应证券市场发展的要求。而行业内非上市公司又由于计划体制束缚，封闭而缺乏活力，导致劳动生产率和资产收益率低下。这两方面的问题将逐步通过资产注入来改善。 航空制造业很多军品和整机资产尚在上市公司之外，毛利率较高的总装资产和核心军工资产尚在各大集团中，所以上市公司还没有充分分享到行业景气带来的业绩提升。军工核心资产注入到上市公司的进程有望加快，上市公司的业绩也有望得到较大的提升。我们认为两大集团中的飞机制造相关上市公司将极大受益于两大集团的合作或者整合。 行业主管部门国家发改委、国防科工委和国务院国资委近年来一直在推进军工企业的股份制改造，先后推出了《关于大力发展国防科技工业民用产业的指导意见》、《关于非公有制经济参与国防科技工业建设的指导意见》、《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》、《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》、《军工企业股份制改造实施暂行办法》、《中介机构参与军工企事业单位改制上市管理暂行规定》、《武器装备科研生产许可实施办法》等文件，根本目的是为了推动军工企业产权制度改革，实现投资主体多元化，要将军工企业推向市场支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强其上市公司，航空制造相关企业正处在改革的前沿阵地。 航空制造业今后仍会向上市公司置入高收益的优良资产，进行进一步的资产整合，资产证券化将会在2008年加速。在政府大力推动央企整合背景下，两大航空集团控股上市公司存在较大投资机会。 集团合并和大飞机项目带来更多的资产注入想象空间 由于一航、二航并立导致我国航空制造资源分散，难以形成规模优势，未来两大集团将进行战略性和专业化重组。最可能的整合方式是一航和二航合并，成立新的中国航空工业集团，让中国航空业做强做大，从长期来看，这是必然的选择。而大飞机项目的推进，使得航空业的整合迫在眉睫。我们认为，两大集团的合并给相关上市公司带来更广泛的资产注入想象空间。 重点上市公司 成发科技：我国第二大航空发动机零部件的国际转包供应商 外贸和转包是最重要业绩增长点 公司发展目标是成为世界级发动机和燃气轮机零部件供应商，外贸航空业务处在行业第二位，主要为GE和RR公司加工航空发动机零件，产品主要是机匣和叶片，外贸业务占主营业务74%，毛利率稳步提高，达25%左右。该业务是公司未来主要发展方向，过去五年外贸业务复合增长率达50%，未来随着世界飞机交付量的提高和产业转移的推进，外贸和转包业务有望保持40％以上的速度增长，成为公司今后业绩最重要支点。 内贸产品主要供给军机配套，因原军机型号老化，对原有型号发动机需求急剧下滑，公司内贸业务随之下滑，毛利率也下降到6%以下。预计这一状况将在08年持续。 克服整体搬迁的不利因素 公司去年对整个厂区进行了搬迁，但07年业绩并没有下滑，体现了公司良好的管理水平，搬迁完成后08年将释放新产能。 大股东承诺择机注入优质资产 公司大股东成发集团是国家重要的战斗机发动机研制生产基地之一，集团在股改时承诺，将在未来择机向上市公司注入优质资产和业务，提高上市公司业绩。在国防科工委被撤销，国家更倾向于寓军于民的政策，集团资产注入预期强烈，集团很可能注入其锻造厂和盈利能力较强的涡轮机和风机资产。 盈利预测和评级 不考虑资产注入，结合全球航空零部件向中国制造商转移的大趋势及成发科技厂房搬迁完成后所释放出的新增产能两方面因素，我们认为公司未来两年的业绩增速有望加快，预计公司2008~2010年的EPS为0.72、1.00、1.38元。考虑到大股东未来可能的资产注入和房地产短期收益将对08、09年EPS的增厚，给与公司08年48倍PE，目标价为34.6元，给予“买入”评级。 外贸航空产品业务量可能会受美国经济衰退的影响、美元收入可能会因人民币升值引起相应的汇兑损失。 西飞国际：国内支线飞机制造领跑者 西飞国际是西飞集团旗下从事国产军民飞机整机及零部件生产和国外航空零部件转包生产的上市公司。经过十年的发展，西飞国际在数控加工能力、飞机组部件装配能力、复合材料加工能力、钣金加工能力和特种工艺加工能力方面有较高的水平，特别是数控加工能力在我国飞机制造业中领先。 公司08年2月完成非定向增发，西飞集团公司以飞机业务相关资产认购公司本次非公开发行的股票，另募集资金32亿元左右。西飞集团是我国大中型军民用飞机的研制生产基地，近年来收入和利润稳步增长，有较多的飞机制造高端资产。 公司拥有包括军机、民机在内的飞机整机的生产制造能力（特殊型号军机的总装，军机调整试飞除外），公司业务结构将从单一的飞机零部件生产转变为以飞机整机生产为主，飞机零部件生产为辅。西飞集团公司注入的资产包括飞机研发、飞机生产制造、飞机用户支援、飞机改装维修业务以及飞机生产技术装备、设备维修、飞机生产所需辅助生产系统的相关资产和负债。从事整机制造和销售，必将显著提升西飞国际的经济规模和盈利能力。 此外，公司还投资设立民机公司，整合沈飞、成飞集团的民机生产业务，利用募集资金，与成飞集团、沈飞集团、中航投资公司合资成立成飞民机公司和沈飞民机公司，西飞国际相对控股这两家公司，整合中国一航民机生产和国外航空部件合作生产业务。公司生产的ARJ21飞机部件产品不仅包括原西飞集团公司生产的ARJ21飞机部件，还包括原沈飞集团公司、成飞集团公司承担的ARJ21飞机部件，提高了公司飞机整机生产能力和飞机零部件转包生产能力。 军机有进一步注入的可能 军机资产进入上市公司，西飞国际是第一家。公司的防务军机业务主要指轰6和飞豹，现在西飞集团里成熟的军用飞机资产均已注入上市公司，不排除将来西飞集团的保密军机成熟、形成批量后也交给上市公司的可能性，从而进一步扩大防务产品的规模，提高生产的效率和效益。随着我国军机的换代升级，国家投资力度会不断加大，给军机业务带来了难得的机遇。 新舟系列化ARJ上批量 目前公司生产的民机是新舟60。新舟60主要面向南美、非洲和东南亚市场，毛利率在25%左右。预计08年完成20~30架飞机部装、总装和试飞交付。 公司承担ARJ21飞机60%的零部件制造量，随着ARJ21的生产和交付，公司又增加一个利润增长点，该业务的毛利率预计在20%左右。ARJ21订单充足，截止到07年12月20日，订单已达173架，目前还没有完成首飞。预计到2011年可实现年产30架。 转包业务在整合沈飞和成飞后增长翻倍 转包方面，主要为波音和空客提供结构件，08年仅西飞国际本部的国际合作生产出口交付额就将突破1亿美元。通过深入整合“一航沈飞民机公司”和“一航成飞民机公司”，民机转包生产交付额08年将达到2.7亿美元以上。 在扩大国际合作生产的同时，西飞国际还将开拓合作研发以及制造业务。这其中将涉及到与德国格鲁普宇航公司、与古德里奇公司、与西班牙的SERRA公司等公司的合作，西飞国际的未来发展目标就是要成为世界航空制造商的战略合作伙伴。 上市公司里大飞机项目的最大收益者 西飞是我国大中型军民用飞机研制生产基地，在大飞机研制中已经积累了雄厚的基础，已经基本具备了大飞机的研制能力。公司计划进一步地进行技术改造，到2010年将形成大飞机的研制能力。 大飞机项目也将对公司的长远发展产生积极的影响。预计公司将成为大飞机项目中的军用运输机的研制主体，并由于多年的自主研发和转包生产经验，在未来的民用大型客机制造中，也将承担大量的零部件供应任务，成为上市公司里受益于大飞机项目最大的一家公司。 盈利预测与评级 预计07年、08年分别实现收入20.7亿、99亿，EPS分别为0.13、0.52元，考虑到公司未来的高速成长性，可给予公司一定的溢价，目标价格34元。给予增持评级。 力源液压：航空制造业的重机平台 四大业务齐发力，推动公司业绩增长 2007年12月，公司以向特定对象发行股份为对价购买一航旗下的重机业务相关资产，包括安大航空锻造、世新燃气轮机、永红航空机械和金江公司液压等四块资产，主营业务从单一民用液压件制造转变为军民共用液压件、军民共用锻件、军民共用散热器和军民共用燃气轮机四大业务板块并举，由于四大业务之间存在着紧密的上下游配套关系，有共同的客户基础，协同效应明显，未来的发展值得期待。 公司是国内液压行业最具实力的企业，高压柱塞泵、马达的市场占有率位居行业首位，主要为工程机械行业配套液压元件，受益于我国工程机械行业的高速发展，公司产品销售收入也将快速增长，另外公司液压件也为航空航天等军工机种配套。综合来看，预计今后三年公司液压件年增长速度在30%以上，盈利能力比较稳定。 锻件由安大承担，该公司的环形件生产线为亚洲最大，拥有雄厚的技术实力，高温和钛合金环锻件的市场占有率在90%以上，用户以军企为主。军品锻件订单将保持稳定增长，预计未来几年随着国产航空发动机的定型和批量生产，公司的环形航空锻件有望获得较大发展，复合增长率达40%以上，毛利率也将稳定上升。 散热器业务由永红公司承担，该公司是我国唯一一家具有研发能力的环形散热器生产商，年产能近20万套，60%的产品进入全球供应链，国内客户主要是徐工、中联重科等龙头公司。随着生产规模扩大和产品配套层次提高，未来散热器业务盈利能力将提高，该业务未来复合增长率可达到40%左右。 中航世新的燃气轮机具有自主知识产权，属于节能减排和循环经济产品，当前主要应用于发电和热电冷联供，舰船用燃气轮机2008年将进入小批量生产。该业务将成为公司后续业绩增长的一大动力。 再融资或难成功 08年3月20日，公司拟再次非公开发行4000~8000万股，募集资金净额不超过33.14亿，用于燃机、锻件、液压和散热器业务的20个项目，并补充流动资金7亿元，主要是为了扩大产能，满足不断增长的市场需求。但考虑到当前的市场状况，这次再融资项目结果还有待观察。 盈利预测和评级 暂不考虑二次增发的影响，预测08、09年每股收益为0.88元和1.18元，目标价为42元。给予增持评级。 洪都航空：未来看点在于新型高级教练机L15业务 初、中级教练机奠定业绩增长基础 公司立足航空主业，主要航空产品为初级教练机、K8中级教练机、N5系列及其他通航飞机。公司参与了L15第三代高级教练机的研制和生产，形成了初、中、高级教练机并举的完善产品系列，贯穿飞行训练主要过程。对于教练机来说，并不是要求越先进越好，而是要价格便宜，能满足飞行员训练要求即可。教练机市场的竞争将会主要集中在性价比的竞争，而不是先进性的竞争，公司在这方面具有优势。K8的价格约400万美元，比其它类型中级教练机便宜30%左右。 初、中级教练机是公司当前最主要的业务。K8改进型号众多，订单充足，今后出口可保持在20架每年左右。而面向国内的JL8每年可实现交付40架左右，这两个机型的生产和销售是公司业绩稳定增长的基础。 未来看点在于高级教练机 公司正在进行的增发完成后将提高公司的盈利能力，完善飞机制造业务链，拥有从飞机零部件制造到部段装再到总装的完整产品链，并实现洪都集团飞机业务的整体上市，募集资金主要投向就是实现高教机量产。 公司未来的看点在于新型高级教练机L15业务，该机是我国目前为止唯一真正意义上自主开发并与国际主流战机接轨的高级教练机，价格低于国际竞争对手30%，依靠公司良好的国内国际客户资源，拥有大量订单不成问题。但该机量产要到09年，届时公司业绩将有一个跳跃式增长，未来的高成长值得期待。 大力发展转包业务近几年转包外贸业务占总业务收入比重很小，公司认识到转包生产对技术提升和收入增长的积极作用，为此提高了管理水平和机加水平，与Eclipse公司合作取得进展，与美国GoodRich公司就波音787发动机短舱零部件转包签订价值约5700万美元的合同，此外还投资3000万元参股中天航空工业投资有限公司，未来可接到A320相关转包订单。 盈利预测和评级 我们预计公司2008、2009年收入分别为21.10亿元、23.8亿元，净利润分别为2亿元、4.3亿元，每股收益分别为0.57元、1.02元，目标价40元，当前股价透支业绩，给予“中性”投资评级。 哈飞股份：直升机制造基地，复合材料技术领先 建设我国最大的通用飞机和复合材料研发中心 公司是我国直升机、通用飞机和支线飞机的科研生产基地，也是国内两大军用直升机整机生产基地之一，隶属于中国航空第二集团公司，主要从事为军民用直升机、轻型及支线固定翼飞机的研制、生产和销售，目前已发展成为一个拥有运12轻型多用途飞机、直9系列直升机、EC120直升机和转包国外航空产品四大系列产品的外向型航空骨干企业。 公司去年11月与二航集团签署关于建立合资符合材料制造中心的框架协议，根据协议，中心将生产空客宽体飞机的复合材料零部件。该中心将于09年初建成，生产规模与其承担的A350客机工作份额匹配，项目建成后，公司未来的转包业务将有更快的进展。 公司致力于建设中国最大的通用飞机和复材研发中心，建设中国最大的直升机和支线飞机基地，其先进的复合材料技术有望在大飞机项目中获得一定的研制和生产任务。 公司的主打产品是Z9直升机，年产能60架，销售价格约3000万元，订单充足，当前订单任务已安排到2010年，Z9业务将在今后三年未公司收入和利润带来稳定的增长，未来3~5年有望保持30%以上的增长速度。金属和复合材料价格上涨带来的毛利下降的不利因素被生产规模的逐步扩大相抵消，使毛利率保持在一定水平。 转包业务占比较小 公司的转包业务比较少，但公司打算在转包方面有所作为，当前主要承接波音787翼身整流罩转包任务，是该零件的全球唯一制造商，承担07~21年这一产品的全部交付任务。公司的转包业务的发展值得进一步观察。 此外，公司参股从事ERJ145生产的安博威公司，该公司手握海航50架ERJ145需要在2010年前交付，每年交付15架份，预计今后三年每年可为公司带来2500万元的投资收益。 盈利预测和评级 我们预计公司07~09年的每股收益分别为0.31、0.38、0.53，目标价18.2元，对应08年48倍市盈率，给予中性评级。 S吉生化（航空动力）：中国一航的发动机资产平台 借壳S吉生化 07年4月，S吉生化公布股权分置改革方案，由西航集团将发动机等业务注入公司。西航集团目前盈利水平一般，但具有高成长性，但未来的成长潜力却不可低估。 股改和借壳共分为五个步骤：1、S吉生化将现有资产和业务转让给中粮，成为净壳；2、S吉生化向西航集团购买发动机相关资产；3、S吉生化向西航集团定向增发2.07亿股，增发价格6.24元；4、西航集团以现金收购S吉生化大股东股权；5、股改，西航等非流通股东向流通股东每10股送0.5股。 西航集团拟注入三大业务 西安航空发动机集团是国内航空发动机生产的龙头，是我国大型航空发动机研制生产的基地企业，2007年实现主营业务收入376240万元，同比增长24.9%，利润总额7351万元，同比增长26.5％。拟注入的资产主要由三部分：其一是用于防务的航空发动机、燃气轮机等动力装置的批量生产业务，主要指的是秦岭发动机；其二是航空发动机零部件外贸转包业务；其三是包括风力发电、太阳能发电设备等在内的非航空产品制造业务。 防务业务是西航最重要的资产，占总收入的52.6％，其中动力装置整机产品约占33％，配件以及维修服务占19.6％，防务产品业务的整体毛利率大概在17％左右。即将注入上市公司的防务产品业务主要集中在批量制造环节，而科研总装、集成、试车等盈利能力较差的非主业资产仍留在西航集团。西航集团的航空发动机产品主要为轰炸机、歼击轰炸机提供动力装置。自主研制的中等推力涡轮风扇加力式“秦岭”航空发动机是西航集团目前的主要产品，也是目前“飞豹”飞机的心脏。西航也承担太行涡扇发动机大量的关键部件制造任务。 西航集团是国内最大的航空发动机外贸转包企业，同美国GE、普惠等世界著名航空发动机制造企业建立了长期紧密的合作关系成为数家外国发动机制造公司的近百种零件的海外唯一供应商。2007年实现出口创汇1.61亿美元，占国内航空发动机外贸转包业务的三分之一，2008年转包将达2亿美元，2010年将达到3亿美元。现在西航集团的外贸转包车间已经满负荷运转，还存在一定的欠交情况。由于民用航空的快速发展对航空发动机机产生巨大需求，GE和罗罗公司给予西航集团的部分订单已经排到了20年后。 风力发电、太阳能发电设备尚在研制阶段，集团正在研发新型风力发电机。除了风电设备之外，西航也制造太阳能发电设备，采用新型碟片聚焦太阳光，产生高热能驱动发动机作功发电，其单机单发的功率可以达到25KW，光电转换效率可以达到30％，而一般单晶硅太阳能电池板的光电效率只有20%左右。 历史包袱较为沉重寻 作为老牌军工企业，西航集团由于历史原因承担的社会责任也比较重。以西航集团2007年实现主营业务收入376240万元计算，其中52.6％为防务产品，整体毛利率为17％左右，主营业务利润应该在3.36亿元左右；外贸转包业务2007年创汇1.6亿美元，基本毛利率在19％左右，以现行汇率计算，主营业务利润也有2.22亿元左右。 上述两大业务板块2007年的主营业务利润相加已有5.58亿元左右，与西航集团注入上市公司资产2007年8600万元左右的实际净利润相差较大，主要是由于西航集团的三项费用较高所致，其中管理费用是大头，实际是人员工资和工资附加支出较大。西航集团现有员工12000多人，而西航集团覆盖的小区人口有60000人左右。 盈利预测和评级 随着将来集团实现借壳上市，公司的管理水平有望快速提升，利润也将大幅提升，2008年、2009年净利润年增长率将不低于20%，初步估计08年6月左右完成资产置换，08年每股收益将达到0.49元。由于西航借壳尚没有完成，我们暂不评级。 行业风险提示 资产注入的不确定性。军工资产进入上市公司将是一个长期的过程，审批程序繁琐，有较大的不确定性。 限售股解禁。今年和明年将是航空制造业上市公司股改后限售股份解禁上市流通的高峰期，股票供给的增加会给二级市场股价形成一定的压力。 原材料价格上涨的风险。钢材、铝板是飞机制造业主要原材料，在成本中占有较大比例。今年钢铁价格的大幅上涨给行业带来负面影响，加大了制造商的成本支出。
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发表于 2008-4-3 10:40:56
发表于 2008-4-10 16:53:58
