[转贴]反弹还是反转

lewie

2008-04-07 郑拓

这是个危险的问题。 反弹意味着市场在短暂的上涨后会重新下跌；而反转意味着市场的底部已经探明，中期向上的趋势已经形成。当你问自己这个问题时，其实你是想问究竟应该短线投机还是长线买入股票的问题。我之所以说这个问题充满了危险，是因为很多人即使认为是反弹，仍会猜测市场反弹的高度并介入。这是典型的和趋势作对，火中取栗的结果是明显的。所谓君子不立危墙之下，做期货的投资者都知道，趋势是不能对抗的，因为你的时间很有限，你根本等不到趋势的逆转，Margin Call（保证金追缴）就会让你彻底出局。 所以，也许此时此刻我们应该问的是：市场的价值中枢在哪里？这个问题就简单多了，就是一个典型的估值的问题。估值指标有很多种，而每种估值指标也会有很多的假设。但很多估值方法互相佐证，应该可以找到一个合理的价值区间。再结合市场其他的种种特征，比如说短期的供需，市场运行的方向也就大致明了。尽管仍存在着误差，但作为一个有技巧的风险承受者的你，胜算应该比较大了。 多重的估值指标中，最重要的假设就是未来企业的盈利增长。遗憾的是，当经济基本面面临转折时，市盈率等投资者最熟悉的指标，往往也是最不稳定的指标，因为每股盈利增长是最容易，也是最经常被修正的。这里，我们需要运用一点常识，即上市公司作为一个整体，其利润率长期保持高于社会平均资金成本的可能性几乎为零。虽然有很多企业通过各种方式建立了种种的竞争优势和行业进入壁垒，但即使在一个资本回报远高于市场平均资金成本的行业，行业内企业本身就可能通过产能扩张，将高高在上的利润率拉下来，直到其边际收益率等于资金成本。所以，ROE（股本回报率）在长期来看，有一个合理的区间，即接近社会平均投资回报，尽管不排除个别行业和个别公司的ROE水平会在较长的一段时间内偏离中枢。由此，我们就可以推导出相对应的市净率。尽管各国的股票市场在短期内，市盈率或者是ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ等指标有很大的波动，但长期来看，市净率和长期可持续的ＲＯＥ水平及相互关系则相对稳定。（这里的长期，可以概括为至少跨越一个完整经济周期的时间长度）。 那么，Ａ股市场的ＲＯＥ应该是处于什么样的区间？这个问题可能没有统一的答案，但总的来说，15％－18％的ＲＯＥ应该是比较高的水平。为什么这么说？因为从其他国家的经济发展历史上来看，能长期维持15％以上ＲＯＥ水平的市场和时期并不多。由此我们推断出Ａ股市场的合理市净率上限应该在3－3.5倍之间，尽管短期的偏离几乎是必然。这样的市净率水平对应着多少点位的上证指数？大家可以去算一算。 另外一个相关的重要问题就是，未来几年中国市场的ＲＯＥ会如何变动？因为ＲＯＥ如果是向下的趋势，则短期市场的表现可能不会太理想。 遗憾的是，我们所看到的经济基本面的情况并不容乐观。中国经济在２００２年开始步入了一个强劲的增长周期，比较明显的特征就是城市化的快速推进以及与之相配合的机械、钢铁和其他基础原材料行业超额投资和产能的迅速扩张。这些行业的一个重要特点就是，新的设备总是比老的设备更有效率，成本更低。特别是中国的资源、土地和劳动力成本因多种原因而被低估，使上述的几个行业挟低成本和高效率的优势迅速占领国内和国外的市场，从而造成了强劲的出口增长、高额的利润回报和内外的不平衡。不过，这样大规模的产能扩张已基本告一段落。伴随着人民币的大幅升值和国内通货膨胀的逐步走高，企业盈利超高速增长的神话将逐渐远去。高高在上的ＲＯＥ将逐步地回归正常。在Reverse to the Mean（回归中枢）的过程中，ＲＯＥ短期低于合理水平也是自然。 种种迹象表明，宏观经济在2007年第3季度已经结束了自2002年开始为期5年的扩张期，ＧＤＰ增长开始减速并逐步回归到潜在增长水平：8－10％。在经济扩张期过度的货币供给和过热的投资，除了给我们留下了令世人瞩目的经济成就外，还有高企的通货膨胀率和内外经济的不平衡，而这一切，也确实需要一个充分的调整以重新获得持续发展的动力。从时间上来看，经济的各种发展现象之间也是不同步的，在经济开始有较明显的减速前，通货膨胀仍将持续，或者说，我们步入了一个典型的高通胀，低增长时期。这个时期，你仍会找到抗周期的行业和高速增长的公司，但股票市场作为一个整体，其回报率将不会有望太高。 所以，第三个问题就是，经济的调整期有多长，以及下一次增长的动力是什么？这个问题不好回答，因为答案还依赖于国内外的经济发展态势和我们在未来一段时间所采取的经济调控措施及其效果。尽管这一切有必然的规律存在，但毕竟还没有发生，所以我们很难做出负责任的判断。不过可以试着去猜猜：一个充分的经济调整期可能历时２年，而下一次经济发展的动力将来自于内需：基础设施建设和消费。会是这样吗？答案会揭晓的，但不是现在。 那么，市场目前的上涨究竟是反弹还是反转？如果你相信股票市场是经济的晴雨表的话，答案不言自明。

nightrover

看到久违的lewie老师了，先顶后学习和探讨~

nightrover

　　还有大部分非实业公司的利润高企，处于中端的实业公司其实日子并不好过的啊。这种分化本身就意味着需要回归吧？我们伟大的国家根本没有真的到了开始“虚拟化”的阶段吧？

　　如果你相信股票市场是经济的晴雨表的话，你认为已经反映多少了？我个人看不清楚～

　　

福尔莫斯

谢谢midren

对ROE和PB的关系，其实就是本人长期研究的估值Q公式。但算不是有多深入的研究，只是我个人的研究粗浅体会。补充我的观点：

中国A股的ROE07年预计差不多13-14%。这是个什么位置呢？统计表明，这一ROE在全球中仅处于中下水平；而与A股15年来的算术历史平均值11.5%相比，仅处于稍高点的位置上；而与92-93年的历史高位18%左右相比，还不能说处于历史高位区。

07年的A股收益增速，已达到历史之最。这个现象说明什么？我认为，从收益增速和ROE的关系看，认为ROE已开始“见顶”并转而向下可能性很小。人民币升值压力来自哪里？中国制造业在全球的低成本综合优势，但这一优势仅仅支撑一个在全球处于ROE的中下等水平就“见顶”，各位觉得这可以成立吗？从上述的A股ROE的历史周期看，未来ROE的向上趋势并未有任何迹象改变。

ROE继续向上的趋势保持的基本面依据是什么呢？我认为将是05以来固定资产投资结构性因素??技改性投资所致。如果说06-07年A股业绩增速的牛市是02-04年产能性扩张进入回报期所致，那么05年以来技改性投资的回报将在未来几年进入较为长期的回报期，ROE继续提升将有较为明确的基本因素的支撑。

所以，对于郑拓先生的上述论述，我持不同看法和保留意见。我也不清楚他的“15-18%的ROE对应3.5 倍PB的关系如何得来，更是不知具体的数量逻辑根据何在。

mafei898

从产业投资的思路出发,大部分一般的企业恐怕不能以4倍以上的PB定价吧.不同的股票要分化.

midren

"那么，市场目前的上涨究竟是反弹还是反转？如果你相信股票市场是经济的晴雨表的话，答案不言自明。"

真的是不言自明吗？关键是对ROE趋势的判断，郑拓的方法对否？对于这个我不知道该怎么判断，但我知道福探对ROE和PB研究非常深入，很想听听福探对ROE趋势的判断方法。

摘抄福探的结论如下：

4.8倍是个什么概念？把全国A股的历史做个算术平均，可以看到平均值大约在4.0-4.5倍左右。4.8倍基本上处于平均水平略为偏上一点。如果与世界各国比，显然仍然处于高位。但是，中国A股目前正处于历史上公司资本收益率的长期回升周期的中段，这一PB值我认为并不显得过高。只要承认A股的权益收益率的上升周期还未完，那么PB值很难回到平均值以下长期运行。

在1992年-2002年的10年中，A股的PB的高于平均值（4-4.5倍）的时候不多，大 多数时间是在其之下，它对应于ROE长期的单边下跌；而从2002年开始的ROE单边上升，PB高于4-4.5的时候才1年多一点时间，那么未来长期来说PB在其之上的时间是大概率事件还是小概率事件？作为长期投资者，要的是这个判断而不是猜测PB的最低点在何处、何时。

［此帖子已被 midren 在 2008-4-13 23:43:30 编辑过］

value

我相信中国已经进入了虚拟经济超越实体经济的时代，证券化率超过100％是必然的趋势，现在的问题是证券市场代表的实体经济比例还太低，大部分实体经济仍在资本市场之外。而且未来面临很大的变数。因此资本市场的总市值对应的指数点位不太容易确定。但这毕竟是一个宏观的思考方式。

福尔莫斯

mafei898: 平均值4倍，与所有的都4 倍是一样的含义吗？

对大多数一般企业而言，可能1倍上下的PB是我觉得“公允”的价格，但少数企业，甚至可以有10倍以上的PB，只要市场是完全“有效”的。其“合力”可以有4 倍、3.5倍、5倍PB的结果，这要看这个市场的监管者如何去把进入到这样市场中企业的“关”，以及当时的经济环境。

nightrover

我看不懂数据，但根据常识判断，目前的改革是为以前的盲目发展付出代价的时候了，而且必须进行。感觉这是政治，而不是经济。