投资经验启示录

xds5188

中国证券网-上海证券报-新浪财经2006年03月15日

巴菲特的持股信心来自于牛顿第四定律:运动增加回报减少(returns　decreaseas　motion　increases)。他认为进出太频繁会降低收益，长线持股才能获大利。这是他的操作风格。为了配合此种风格，选股的标准就比较严格。首先高负债的公司不碰，高风险的金融商品也不碰，没有稳定收益的公司也不碰，受景气循环影响很大的公司也不碰。经过严格筛选之后，让巴老看上眼的公司并不多。他宁可放弃许多中短线的强势股，而去选择长线稳定收益的个股，这就是"舍小就大"的精神。他说了一句话:为了减少失误率，最佳的办法就是减少打击率。而减少打击率就要精挑细选，并且不是选出来就马上进场，还要有耐心等待最佳的进场时机才进场，因此他是放弃很多机会来换取极少数的大机会。一般人急于把握机会，但高手则是学习放弃机会。《道德经》说:为道日损，为学日益。一般人急于把握机会是"为学日益"，只有真正的高手才晓得"为道日损"的道理。

其实巴老的投资是属于一种高难度的动作，不是一般人学得来的。他把这些高难度的动作融会贯通，变成牛顿第四定律。大家都晓得牛顿的力学三大定律，分别是惯性定律、加速度定律、反作用定律。这些力学原理在股市都派得上用场，但是金融市场因为风险特别高，必须再加上第四定律才算完美。可见巴老对于风险的理解已达到相当特殊的境界，并且把风险事先预防，而不是事后止损。事后止损是不得已的消极策略，事先化解风险才能真正保障利润。

巴老的一篇文章曾提到打棒球的故事。打棒球不挥棒可能被三振，股市不挥棒不会被三振，因为本金还在，机会就还在。棒球的打击率一般在25%左右，可见失误率是很高的，为了减少失误率就必须找到好的打击区域，而不是碰运气的盲目挥棒。要找到好的打击区域就要先算出其机率的大小，不同的区域有不同的机率。相同的道理，有的股票机率大，有的股票机率小，其中风险大的个股，机率就变小，风险小的股票机率就变大。从机率的观点来评估风险，是一种很客观、很务实的态度。

一般人对于利润和风险，都是先评估利润，再评估风险，可是真正的高手是先评估风险，再评估利润。此二种不同的心态，会影响到长、中、短线的心态。眼光浅短的人看到的只是眼前的短线利润，而忽略了未来的中长线风险；有眼光的人士先透视未来的风险，先立于不败之地，再来追求利润。风险和利润是相辅相生，也是相反相成。最好做到相反相成，不要风险随着利润而出现。其中牛顿第四定律就是事先预防风险的定律，它比起一般事后的止损高明得多了，难怪巴老的年均报酬率高达30%。

（价值投资是非常好的投资方法，但我们也需要学习其他门类的好东西，丰富自己，而且有时性格决定绝大部分人并不适合价值投资）

［此帖子已被 xds5188 在 2008-12-10 20:32:59 编辑过］

掷铜板的人

决定价值的因素主要是在于“未来”，如果“未来”变化了，那么价值还是会变的。。。

keiffer

什么叫“未来变化了”？？另外，用重置成本来衡量企业是否恰当？一个毫无价值石头，要完全重置也是不可能的。

xds5188

<DIV id=headline>一名价值投资者参加巴菲特年会有感</DIV><DIV>毛学军

5月2日，正当金融风暴席卷全球、猪流感蔓延的时刻，来自世界各地的45,000人云集美国中部密苏里河畔的小城OMAHA，参加伯克希尔-哈撒威公司一年一度的股东大会（也被称为资本家的摇滚音乐会）。

有人专程赶来看看自己篮子里的鸡蛋是否安全；有人来聆听78岁的巴菲特和他甚少公开露面的搭档、85岁的副主席芒格讲话；有人是为了逐一查看巴菲特旗下企业生产的从巧克力到私人飞机的各式产品；有人则专门来听巴菲特和芒格的笑话和幽默，一家人过个愉快的周末；还有人带着小孩子来，让他们从小接受理财教育。更多的人像我这样，带着上述所有目的而来（除最后一项），贪婪地吮吸两位世界最成功投资者的智慧。

大会先以一段电影开始，巴菲特因为公司业绩下降和失去AAA评级而被降职到旗下的家具店做推销员，内容令人捧腹大笑。接下来是长达5个小时的问答，一半的问题由从媒体收集到的75,000个问题中选出，另一半由现场中签的参加者发问，巴菲特和芒格事前都不知道会被问什么。

到过伯克希尔-哈撒威公司股东大会的人都知道，巴菲特每年所讲的内容其实都差不多，但很多人还是会一来再来。即便是今年这样不景气的经济，很多人都减少旅游，参会的人数还是打破了去年31,000人的纪录。

我想，很多人来这里的目的和我差不多──在这个动荡的时刻巩固自己价值投资的信念，听听他们对当前经济形势的见解，解答一年来积累的疑问。

作为一名价值投资者，我从这次年会中得到的启示包括：

人性弱点：人们总是做蠢事，这就是我们能赚钱的原因。巴菲特讲述他1952年到拉斯维加斯度蜜月时看到从纽约等地来的人衣冠楚楚，却做着愚蠢的事情，明知是期望值为负数的事情还是要做，原因是这是个“充满机会的世界”。我们做我们的，他们做他们的。

投资方法：简单但不容易。投资是搞清林中的两只鸟，是否值手中的一只鸟，只有结果非常明显，你才能放弃手中的鸟，等待林中的两只鸟。你不需要很高的智商，智商太高反而不利。你也不需要复杂的数学模型，如果你要用计算器或电脑才能算出是否赚钱，就最好不要投。你需要的是情绪的稳定和内心的平静。但人们每天接受外部刺激，做到这点绝不容易。

投资者需要学习什么：（1）如何给企业估值，这本身不易做到，因此你应该只投资所熟悉的领域；（2）明白市场是为你服务的，不是指导你行为的；（3）熟悉会计和了解其局限；（4）理解何为竞争优势。

评级机构：我们不相信评级，不根据评级作投资判断。

衍生工具是“金融大规模杀伤性武器”，但如果机会明显对我们有利，而且我们又明白自己在买什么，我们还是会买。我们对项目的判断是基于具体机会而言的。

管理层：我们认为好的企业比好的管理层更重要，但有好的管理层就更好。我们不去招揽管理人员，希望买企业时就带着好的管理人员。如果买到企业后管理层就要离开，我们是没兴趣的。

合同精神：信任比合同更有效，我们想知道他们被收购后是否还会有被收购前的工作热情。我们不希望用合同约束他们。我们找的是热爱自己工作的人。

宏观经济：美国具有优越的体制，使其度过经济大萧条、两次世界大战和石油危机，成为世界强国，该体制的力量尚未充分展现，美国的好日子还在后头。相比，美国印第安人有同样的智力，耕耘同一片土地，却没有实现经济强大，原因在于缺乏这种体制。中国过去没有这种体制，一旦找到后中国人的潜力就得到了发挥，展现出高速的增长潜力。

中国中国

和去年的股东大会一样，本次大会不止一次谈到中国。当被问及对美国政府赤字及未来通胀的看法时，巴菲特认为到头来美国纳税人不会承担多少负担，最后买单的恐怕是持有美国国债的投资者（如中国政府持有1万亿美元国债）。芒格的观点则不同，他认为中国政府的政策是全世界最明智的，原因是很难使中国产品在全球范围内保持竞争力，中国政府的政策所带来的经济增长非常重要，即使所持国债的购买力受到一定损失也是值得的，应该坚持这种做法。我个人倾向于芒格的观点。

芒格认为本世纪是中国的世纪，原因是（1）正如巴菲特所说，中国找到了能使每个人潜力得以发挥的体制；（2）中国人有惊人的智慧，例如海外的中国人能克服巨大的艰难险阻和不公，取得成功。中国可能是唯一能够实现多次恢复世界强国地位的国家。

最后，巴菲特年会自然少不了他意义深刻、耐人寻味的幽默段子：

- 这些人衣冠楚楚，却做非常愚蠢的事情。
- 如果你要用计算器或电脑来算出是否投资，你就最好别投了。
- 问题是拥有AAA评级的人太相信评级了，做出愚蠢的事情。
- 人们总是抗拒正确的思想，这就是为什么有人说科学随着每次葬礼的举行而得到发展。
- 我们浪费了1/2的广告支出，但不知道是哪一半。
- 人们应对“公平报告”(fairness opinion) 出具公平报告。
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引用：

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原文由 第一滴血 发表于 2009-2-3 20:53:38 :

如果自己认知与行为不同,如何?

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就会得病

aa33

t j精通中医。

掷铜板的人

蔡志勇确实是1960年代后期美国牛市时期特定环境下的一个明星基金经理，但其光芒未能持久。对于其投资的风格，格老、聂夫和巴菲特都不以为然，认真分析之后确实可以知道蔡志勇的投资思路“起码是不太正统”。

蔡把公司股权卖给别人后依然担任了几年的基金经理，但成绩已一落千丈。后来离职后蔡收购了一家证券经纪公司，再后来又收购了金融行业的其他一些公司，成为金融业的实业投资者和高管层了。蔡后来的经历与巴菲特和聂夫不一定完全有可比性，因为蔡主要在参与实业运作，但巴菲特和聂夫则依然主要精力在于盯着证券市场。从蔡的买卖股权的一些情况来看，此人其实也很精通“低卖高卖”的商业原则，当然，如果把实业投资类同于证券市场股权的投资，蔡还是被比输了，毕竟其投资风格还是存在某种偏差。

另外，蔡已于2008年去世。

星海测量师

《证券分析》这本书初看上去似乎比较难懂，但啃完之后觉得其宗旨非常简单明确。相反，象什么JB“有效市场理论”看上去似乎很简单，但多年来我一直不明白该理论是在胡说了些什么。

向格拉罕及多德致敬！

xds5188

低市盈率投资不简单

作者：

孙旭东

在一般人的心目中，投资低市盈率的股票是一种过于简单的策略，也很有可能收不到好的效果，因为一只股票市盈率低必然有其原因，至少是不符合凯恩的选股理论。约翰?聂夫执掌美国温莎基金长达31年，这只基金极其成功，成功到1985年决定不再接受新的客户以防止规模过于庞大。不过，聂夫却在别人称他“价值投资者”或“逆向投资者”的时候，强调他更偏好“低市盈率投资者”这一称呼，认为这个称呼更加精确地描述了他的投资风格，描述了引领温莎基金走向辉煌的投资风格。由此可见，低市盈率投资并不简单。
　　不过，或许是聂夫过于低调了，尽管他比很多所谓的明星基金经理更出色，很多人却并不了解他的成功，不了解低市盈率投资法则的成功。陈志武教授不久前写了一篇题为《狂跌过后，买哪些股票？》的文章，对低市盈率投资颇不以为然。陈教授认为，“价值投资者会说，多数公司以往合理的市盈率在20倍左右。一旦远低于20倍，其价值就可能被低估，我就买进；等股价上涨、市盈率回归到20倍以后，我就卖掉。??这种‘价值投资者’思维，只能赚些小钱。”陈教授推崇的是曾经把富达基金管理公司振作起来的蔡志勇先生，“他（蔡先生）认为，真正赚大钱靠的是利润每年成倍成倍地飞涨！也就是说，市盈率的英文词是‘P/E比’，他只看其中的E（即利润）能不能快速增长，如果能，就投资那家公司的股票。”我非常尊敬陈志武教授，但对他的上述观点不敢苟同。蔡志勇、巴菲特和聂夫分别出生于1929、1930和1931年，三个人是同一时代的人物，同在美国发展，比较起来，蔡志的成就远不如其他两位。　先说巴菲特，作为《福布斯》2008年全球首富，他的财富达到620亿美元。自1965年至2007年，伯克希尔公司每股账面净值增长了4008.63倍，年均21.1%，同期标准普尔指数年均上涨10.3%，巴菲特平均每年战胜指数10.8个百分点。
　　聂夫与巴菲特相比显得逊色，不过也在相当长的时间内战胜了指数。自1964年至1995年，温莎基金年均收益率为13.7%，标准普尔为10.6%，聂夫平均每年战胜指数3.1个百分点。不过，聂夫并没有入选富豪榜，这或许是因为他只是一个基金经理，而温莎基金的收费又太过低廉了??“我们的基本投资费用是16个基点（即万分之十六）。如果温莎的业绩超过标准普尔500达4个百分点以上，那么我们将获得额外10个基点的奖赏，也就是实际获得26个基点（0.26%）。如果我们不如标准普尔好，差了同样是4个百分点以上，那我们就返还10个基点。”蔡志勇先生同样没有入选富豪榜，从公开资料中我们无法得知其原因。据国内某媒体报道，蔡先生1968年时就已经拥有了惊人的财富??“1968年，美国证券市场衰退，互惠基金行情下跌。蔡志勇急流勇退，将自己的蔡氏公司以3700万美元出售给美国大保险公司芝加哥CAN财富公司，并受聘任该公司的执行副总裁。”要知道，即使是巴菲特，1969年时财富也不过2500万美元。
　　假设蔡先生1968年时将3000万美元用于投资，其年平均回报率与温莎基金相同，为13.7%，那么到2008年其财富会达到14亿美元，这个金额足以使他跨入福布斯2008年全球富豪榜（最后一名财富为10亿美元）。互联网上的资料显示，人们猜测他的财富为2.5亿美元。
　　本杰明?格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中对蔡先生也有论述，但未点名??“在本节，我们不愿意指名道姓地提及任何基金经理人”。按格雷厄姆提供的资料，“曼哈顿基金的创始经理人将其在另一家投资管理公司的股份卖给另一家大型机构，金额超过2000万美元。”这与前面我们所引用的资料有出入，但即使是2000万美元，也不影响我们蔡先生此后几十年投资收益率不高的判断。事实上，曼哈顿基金的投资收益率难以令人满意，因此，格雷厄姆说，“就‘管理者’与‘被管理者’的绩效差异来看，这无疑是有史以来差距最大者之一。”由此看来，在蔡志勇眼中只能赚些比存银行多一点的小钱的价值投资者笑到了最后，而价值投资者??不仅是格雷厄姆，还有巴菲特还是聂夫，都对蔡先生不太认同。在罗杰?洛文斯坦所著的巴菲特传记《一个美国资本家的成长》一书中这样写道，“到了1968年底时，牛市逐渐显得底气不足了。公司集团的泡沫都破碎了。查拉尔德?查伊（蔡志勇英文名Gerald Tsai的音译）的曼哈顿基金在305（只）基金中的排行也一落千丈，跌到299位，迫使查伊不得不就此罢手。”聂夫对蔡志勇的看法就更尖刻：“他正如市场狂飙时的昙花一现，而我将他管理的富达基金称之为‘肾上腺素’支配的基金。”不过，我们并不能因为聂夫对蔡先生的态度尖刻就猜疑他的人品，在我看来，聂夫是一个品德高尚的人。前面说过，他管理温莎基金的时间长达31年，不像国内有些基金经理那样频繁地跳来跳去。此外，聂夫还极为敬业，“每当我想做一些个人投资时，我便会问自己一个简单的问题：花费时间分析和温莎无关的投资是否合适？我认为不合适。”这个舍不得花时间为自己做投资的人，却义务为宾州大学管理校产基金长达16年。
　　可能有读者会提出这样的问题：为什么要看聂夫的书？他的成绩不如巴菲特，我们直接学巴菲特好了！
　　不错，巴菲特是公认的股神，可是股神从来都是大量阅读各种投资书籍，从中汲取营养。《彼得?林奇的成功投资》一书出版后不久，林奇就接到了巴菲特的电话，在电话中巴菲特表达了对那本书的喜爱之情。
　　聂夫的选股法则不是很复杂，主要包括以下要素：
　　低市盈率；基本增长率超过7%；收益有保障；总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；成长行业中的稳健公司；基本面好。
　　当然，如何在实践中运用这些法则也是一门学问，聂夫在书中记了一本“市场流水账”，提供了他自1970年到1993年的具体投资思路，这是值得我们细心揣摸的珍贵资料。
　　除了巴菲特的书外，我建议一般投资者先从格雷厄姆、聂夫等人的书学起，然后再读费雪和彼得?林奇等人的书，即先学“价值”，后学“成长”，这也正是巴菲特走过的路。至于为什么要这样，主要是怕大家先看了费雪和林奇的书后成天憧憬着找到增长十几倍甚至几十倍的成长股，再也不肯安下心来学习纯正的价值投资之道。东汉马援说，“效伯高不得，犹为谨之士，所谓刻鹄不成尚类鹜者也。效季良不得，陷为天下轻薄子，所谓画虎不成反类狗者也。”就是这个道理。
　　其实，即使是格雷顾姆的选股法则也并没有因为时间而褪色，海通证券对他的防御价值选股法则进行修正后发现，这一方法无论是在牛市还是熊市都能取得明显的超额收益。
　　不过，“学而不思则罔”，毕竟聂夫的投资绩效不如巴菲特，认真地比较两个人乃至更多成功投资者的异同之处，深入地思考其中的因果关系，对于我们理解价值投资、提升投资回报率必将有极大的帮助。
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xds5188

专访中欧国际工商学院丁远教授：经营大考

本报记者 陈晓平 北京报道

　　 2007年，中欧国际工商学院数位EMBA合伙成立了一家投资公司，拉会计学教授丁远入伙，可是因为丁远的否决，在差不多两年的时间里，他们一个项目都没有投。在资本市场热火朝天的彼时，这群EMBA常被人开玩笑，但在2008年金融危机之后，他们又成了备受羡慕的对象，而且有了首个收购的项目。

　　 丁远说，他不是老中医，不能精准把脉经济周期一张一弛的跃动，但是，他有价值判断的基本依据：根据租售比，他说自己绝对不会在上海、北京投资房产；根据上市公司ROE中位数与银行贷款利率不相伯仲，他曾在2007年8月底指出中国A股整体已无投资价值。

　　 就像资产价格终归要回归价值，企业的现金流状况最终还是要回归企业的基本面。丁远的访谈可以启示制造企业，如果不能减少应收、增加应付，不妨检视自身在上下游的议价能力；如果沉淀了高资产，整天为巨额固定费用提心吊胆，莫如沉下心，“水滴石穿”，提高核心竞争力。

　　 “关键财务指标还是要看毛利”

　　 《21世纪》：就2008年第四季度的数据，多数上市公司经营性现金流出量和流入量都在减少，这能否预示一季度多数公司业务会萎缩？

　　 丁远：关键财务指标还是要看毛利。企业利润，除了非经常性损益的计提的影响，关键就是毛利。如果一家企业去年四季度毛利没有下降，说明其业务相对会比较稳定，那么一季度业绩稳定就是大概率事件。

　　 《21世纪》：就您看来，出于财务安全考虑，哪些财务指标或者财务比率是制造型企业应该高度关注的？

　　 丁远：制造业企业应高度关注主营业务收入，不要冀望囤积库存等手段利用存货价格变动来增加利润，这个和主营收入没有任何关系。在当下，通过提高存货周转，降低营运资金的积压，这是最关键的。

　　 具体指标上，关键的衡量标准是（应收账款+存货-应付账款）/销售的比值，如果同比例增长或者变小，那情况比较理想。如果这个比值爆炸性增长，销售收入增加有限，就很麻烦。首先，可能是营运资金疏于管理，或者对上下游没有议价能力，没办法提高现金使用效率；其次，就是造假，比如虚增销售收入或者销售质量差，还有就是多转费用到存货，降低费用，虚增存货，这些都是操纵利润的常用手段。

　　 《21世纪》：对于企业经营者而言，资产负债率是否也应该是一个重要的参考指标？

　　 丁远：关键看是什么样的资产，什么样的负债。如果负债对应真金白银的资产，就不用担心。最糟的是资产回报率不高，流动性很差，或者资产严重虚增，而且资产的形成还是短贷长投。所以，资产质量取决于收益率、流动性以及与负债期限的配比关系。

　　 负债分成两种，不能简单说负债率高的企业风险一定就大。经营性负债，负债高，其实反映出对于供应商、客户的议价能力强，比如苏宁电器(14.29,-0.58,-3.90%)，拖欠供应商的应付账款成为其资金的重要来源。

　　 “现金换资产”

　　 《21世纪》：就当前的资产价格，您提出现在是一个“现金换资产”的好时机，但是2008年四季度许多企业的主营收入、营业利润下滑很快，而经济走势依然具有不确定性，这样的情况下，多少人会放心购买资产？

　　 丁远：四季度表现糟糕，但是一季度可能回暖，我接触的不少企业，一季度环比都在反弹；就现金筹划来说，只要做好未来一段时间的现金预算，剩余的就能收购资产。正是当前市场分歧大，大家普遍对于资产未来盈利能力具有不确定性，悲观的预期才造成资产价值低估，这种时候现金才能换来高性价比的资产。

　　 虽然没有人知道底部在哪里，但现在资产价格总体处于低谷，“现金换资产”有利可图就是大概率事件。

　　 不过，收购除了乐观的勇气和本钱，更要有一以贯之的毅力，否则，吃进去的筹码又会吐出来。为什么每次周期性操作笑到最后的总是少数人？因为人总是盲目乐观或者盲目悲观，无论投资还是搞实业，不只靠智力，更考验定力。

　　 “水滴石穿”

　　 《21世纪》：有人总结，中国制造企业的扩张模式特点是：“重资产，高折旧；高负债率(特别是短期负债多)，高利息费用，或者短期的商业交易融资多，短期现金流出压力大”，您是否认同？摆脱这种财务结构，可选项有哪些？

　　 丁远：形成这种结构的关键，就是大量中国制造型企业处于产业链的下端，缺乏核心竞争能力。整条产业链中，有形的、回报少的投入都在中国，无形的、增值高的环节都在人家那里，继而恶性循环下去。由于固定费用非常高，外部环境稍微有一点波动，企业很快就亏损。

　　 现有会计制度也有不合理性，很多“或有负债”和费用没有提取，比如，劳动力折旧提取不足，环境成本，财务上也没记入费用。国外采购商们的利润除了来自其供应链、品牌、销售网络优势，还有一块是我们承担的或有负债。如果未来产业结构不提升，问题越来越严重，从这个意义上，危机是好事，泼一泼冷水，压一压过剩的产能。但是，化解这种模式的关键在中国企业家要突破，有“水滴石穿”的毅力，锻造核心竞争力。

　　 《21世纪》：您不断强调，提高运营和资金效率是企业长期要做的事情，对于资金告急的企业， 您有哪些救急的建议？

　　 丁远：盈利决定长期生存，现金则是短期生存的前提，流动性不足企业就倒闭了。紧急时刻，只能牺牲盈利换取现金，削价处理，断臂卖资产，应收账款打折处理，提供现金折扣鼓励客户回款，延后给供应商的付款。不过，长期生存还是得依靠核心竞争力。