“价值型”与“成长型”股票选择思路

福尔莫斯

股票市场是个与通常的实际思维不一致的市场。例如，外出吃饭时最好选那些人多的餐馆，那肯定不会错，但如果你这样来选股票，只对那些大众津津乐道的股票感兴趣，那么就不会有太好的收益。更突出的是，按通常的理解，最好买那些经营业绩优良的公司股票，而别碰经营业绩很差的股票。但实际情况是：那些业绩极差的“垃圾”股在很多时候都有很好的行情，即使从长线看，“垃圾股”的收益率未必低于绩优股的收益率（你一定会对这个事实惊奇或不相信，待会开下面的事实就清楚了）。在国外，通常把那些少有人问津的冷门股（比如业绩较差或无成长性，乃至于濒临倒闭的公司股票）称为“价值型”（注意于我们的媒体中通常把绩友股称为价值型股票完全不同），而把那些业绩优良、成长速度很快的股票称为“成长股”。

统计分析表明：20多年来，美国的“价值型”基金的平均长期收益率与“成长”型基金的平均收益率基本相仿，并且略高于成长型，但市值的波动率也高于成长型。而在中国的A股市场，“垃圾股”行情在任何一轮行情中都有出色表现的时候，甚至平均的长期收益率也不低于指数。例如，1996-2001年的大牛市，1996-1997年是绩优股的天下，但1998-2001年则是垃圾股的天下。当时最牛的绩优股深科技涨了20多倍，而垃圾重组股红星宣纸（海螺型材）随后也涨了20来倍；2006-2007年大牛市，2006年基本上是绩优股独领风骚的行情，而2007年上半年则完全是垃圾股鸡犬升天的行情；“530”后是绩优再度盛行的行情，而08年11月至今的行情，垃圾股则远远跑赢绩优股。更细致的统计还表明，垃圾股与绩优股的行情在时间周期、幅度上甚至都可以比拟！

有人把“垃圾”行情喻为“投机”，说市场是“不成熟”所致，而把绩优股行情誉为“投资”，是成熟市场的表现。这是与事实完全不符的。即使在美国这个“最成熟”的市场上，每年涨幅榜上能年涨10倍以上的基本上都是之前的垃圾股。垃圾股也有行情实际上是市场有效性的一个必然特征：既然垃圾股的业绩差，股价就已经将其表现出来了，如果未来公司的业绩哪怕有一点改变，市场也会对之有放大的“纠错”行情。

詹拇斯.拉是美国一位“价值型”基金经理，其长期业绩不菲。他的选股思路是：专门买那些濒于倒闭、财务状况极差的公司股票，通常为0.5-5美元的股票。他说，我买10只这样的股，可能会有7、8只破产跌到0，但是只要有2-3只被收购、借壳、重组或经营改善，它们的股价通常要涨10倍以上。我的总体收益率不会差于那些成长股的基金。事实也如此。

以前我对垃圾股行情也是不理解。但我的一位朋友在1999年时给讲出的一句话给了我很大震动。他说：A股市场为什么要开？为国企改革服务嘛（这是当时官方的正式语言）。国企如果都是“绩优”，那还改个什么革啊？所以，中国股市的定位就表明就要炒垃圾股！我专买ST，特别是PT股（一周只能交易一次），只要能买上我连价钱都不问，什么行情研判见鬼吧，只要买上周周都享受市值涨停的快乐！……

客观理解“价值型”与“成长型”股票，对于理解市场行为和投资风格是必须的。至于到底要做什么类型的投资风格，完全取决于你个人的专长、秉性和能力圈资源。投资市场与现实社会一样，是个“百花齐放”的场所，自己喜欢哪种方法和风格，实际上是你世界观的一种反映（世界观是没有对错之分），不必自以为是正宗，或强求他人也如此。最重要的是，你必须清楚你买的是什么。而不能人云亦云地跟风。

福尔莫斯

呵，遗憾啊，竟然还有听了我们的《公司分析与估值》课程而做上面那样理解的。古人读书有“不求甚解”之风格??只吸取精华而可不顾其它细节，但绝没有以曲解的“风格”，那样对求学者和授讲者对是一种损失。

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“老人”兄的解释很妙啊，这才是抓住了本质，也可以说这样的理解才是对投资的全面理解。证券价格所含意义并非是单一的，“成长”克服溢价带来收益，与因价“值”来套利都是证券投资成功的途径，只不过每个人的擅长不同，手段、思路就不相同。非要把“成长股”与“价值股”对立起来，除了引发“批判”，什么意义都没有。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2009-2-10 21:34:20 编辑过］

戴三块表

感谢福大探对垃圾股上涨的精妙解释！

俺现在的持仓全是“垃圾股”，天天大洋，嘿嘿！

yyw1

看了福探的贴，我想到了以前看的一篇徐星2001年刊登在《股市动态分析》里的文章：《什么是真正的理性分析？》，此文也在网站里：http://www.xxtz.com.cn/xxwz/价值评估漫谈5.pdf，我把它转换成了word文字如下：

价值评估漫谈（五）

??再谈什么是真正的理性分析

深圳新兰德 徐星

“学究式”分析的一个特点就是表面上往往很“理性”、很高深的样子，但因为不能在市场上赚钱，实际表明这种分析没有抓住事物的本质。那么，什么样的分析才是真正的理性分析？笔者不想也自知没有能力对之下个“确切”的定义或搞出个什么“评估体系”来。还是看几个过往的例子吧：

1．95年末，正值熊市的末期，在深交所挂牌的A2“权证”面临到期摘牌，于是那些“分文不值”的A2权证们纷纷跌到了2、3毛钱。当时，我的一位朋友要抄这些权证的底，并对我说：我相信，深交所断不敢按期摘权证的牌，一定会延期。我问为什么，他说，现在市道这么低迷，深交所面临的最大问题就是如何搞活深圳股市，而且权证是深交所的特有品种，证监会对这一品种还没有明确的政策，深交所怎么敢妄加摘除？因此权证延期那是必然的！┈。于是几天工夫他就享受了权证从2、3毛升到8、9毛的丰厚收益。果然12月30日深交所公告，权证再延期半年！

2．还有一位朋友这几年来主要是做“垃圾股”。去年只做ST股，今年连ST都不做了，只做PT股，几年下来收益极丰。他的理由是，中国的股市定位是“为国企改革服务”，这意味着中国股市的价值体现就是如何转变低效的企业，而ST、PT就是最典型的代表。因此炒ST、PT才是炒中国股市的价值和本质。原因很简单，国企中如果真有那么多所谓“蓝筹”企业的话，还改个什么革呀？所以，除了96、97年市场刚从底部起来时的行情外，从长期看是不可能有什么“蓝筹股”行情的！国企都是差不多的，没有太大区别。今年的业绩是“蓝筹”的企业，过不了两年都要沦落为T族企业，这差不多已是个规律。越早意识到这个问题你就越能赚到钱。

┈┈。

上面的例子似乎有点极端，当初连笔者也感到太“投机”了，“风险太高了”。但回过头来仔细想想，这些分析判断是不是触及到了问题的本质？是不是符合逻辑？是的。正因为如此，这样的分析才能赚到市场的钱。真正的理性分析，总是能获得市场的认可。看一种分析是否是理性的，不在于用了什么工具、什么学问、分析的是什么对象或是什么人做的，而在于是否抓住了问题的本质。要人们去投资“绩优股”并不一定是理性的，而去买绩差股并非就是去鼓励投机。财务数据本身没有什么理性不理性的，全在于你如何运用它。

例如，上市公司造假是近来很多投资者困惑的问题。一些平时总爱用财务数据来评股论市的“专家”面对银广夏、东方电子等的“下马”发出感叹，说西方的财务理论（包括EVA这样的时髦概念）在中国“水土不服”，原因是中国上市公司造假的太多。笔者以为这也是典型的没有抓住问题本质的论调。其实，财务虚假是一个世界性的问题，并非中国独有（更非中国的国情），甚至也没有论据说中国的情况是最严重的。而且财务理论中一个重要的部分就是分析财务数据的真实性??会计分析（可是，人们重视它了吗？），把责任都推到上市公司身上只能说明自己分析能力欠缺。实际上，权责发生制下的会计体系本身就为利润操纵造就了空间和条件。公司生存的政府和法制政策环境、管理阶层的经营动机等等都是财务操纵的重要原因。识别财务虚假的关键不在会计本身，而在于对公司经营和行业结构等方面的认识。这里问题的本质就在于企业的体制和行业结构。可惜的是，很多人只会拿单纯的财务数据去往“投资价值”上来“推理”而没有与财务数据生存的环境??行业结构、公司竞争力环境等结合起来，忽视了对财务报表的会计分析。象东方电子之类的“高成长”股，只要你不是就财务数据而财务数据的论事，只要你能做到象那几个记者那样（上证报质疑东方电子的文章）仅仅把行业情况了解清楚，就足够判定其财务数据的真实性了。

理性分析的价值就在于它揭示了问题的真相，点到了问题的本质。理性分析是需要优秀、冷静头脑的，但无论怎样，肯定都有下述特征：

一、理性分析一定是建立在尊重市场基础上的。市场的基本任务之一就是评估公司的价值。市场又经常带有情绪化，但绝对不会长期漠视那些有本质意义的东西。理性的分析其实就是揭示出市场偏离本质性的暂时错误。如果你的分析离市场太远或总是与市场相悖，那么就应该注意自己的认识也许有偏差。象那家杂志，面对东方电子的市价当时不足20元/股，却把它“评估”到70多元/股，在多年的上升市后还这样认为市场“严重低估”，是不是在嘲弄市场？市场是人能嘲弄的吗？

二、理性分析不能是教条的、概念式的 在一些人眼里，有理论的分析似乎就是理性分析，这是一种误解。真正的理性分析一定是具体问题具体分析，而不会是用一个套路去乱套。经常会见到诸如“国民经济向好，不支持股市下跌”等等看似很有“根据”和“理论”的论断。其实，这些都是概念化表述，因为它没有细致地、具体地分析问题。比如，你什么时候听过说我国的宏观经济基本面“不好”？即使在93年、98年经济出现那么严重问题的时候，报刊上不也是“经济高速发展，基本面总体向好”这类八股文式的套话吗？还有把经济增长率GDP与股市升跌硬扯到一块更是没有具体分析、想当然地用概念化的东西乱套的实例。还有用现在的宏观经济、“管理层政策”等来定论未来的股市则更是逻辑上的错误，是最容易引人上当的“理性分析”。

三、理性分析不能是情绪化和轻信那么多“奇迹”的。在一个已经走了5、6年牛市的今天，很多人还沉浸在“高成长”、“主升浪”诗化般的愿望中，这里面更多的还是情绪化在起作用。这与我们头脑中长期存在的“大跃进”式的观念密切相关。很多人无视目前国企普遍低效的现实，满脑子都是“高成长”的梦想。试想，当你能不断创造“奇迹”的时候，别人都是傻瓜吗？当那位隋董事长去年还在媒体上高叫“东方电子还能保持三年翻番成长”的时候，是否把市场都当成了弱智呢？

星海测量师

我原本想离开论坛，看到论题还这么激烈我就回来再说几句。

1、关于福探老师和徐星论坛。本人多年来也是徐星论著的阅读者，感到收益非浅，“徐星”品牌的成果对行业内的示范作用首先要肯定。但徐星论坛中则存在很多追随者，也许在某些时候或在某些问题上，因为存在片面理解，加上对“徐星”品牌的坚决拥护，而出现对持不同见解者坚决拍砖。比如说福探老师说过“看不懂银行股”，结果论坛中马上一片反对银行股的声音。其实每个人都会对某些行业有兴趣或有专长、没兴趣或没专长，这其实很正常，但结果很多人却是“老师一句表态，下面人人喊打”，这样的论调和氛围可能很不好。当然也还存在其他的例子，不多提。

2、关于垃圾股炒作的概率问题。在前面我就说过，垃圾股的投资首先就是要考虑概率。当然绩优股的投资组合其实也在运用概率原理，但是垃圾股由于内在价值几乎无法确定，对概率的依赖程度必须要更高、更严重才对。但是概率本身就是针对不确定性问题的，在实战中，首先就是觉得垃圾股（尤其是中国的ST类股）的不确定性更大。真正懂概率的人务必知道：不确定性越大，“中彩”的几率便越小，对于要投入资金且资金可能越来越大（而不是花小钱买彩票）的事件而言，失败和亏损的几率就越大。为什么巴菲特能够长达半个多世纪不失手？因为人家选择了大概率的成功操作模式。在接受长期的时间序列挑战的过程中，“垃圾族”能经得起考验吗？也许有些人炒垃圾股、T族股到现在为止还没失手，但他未来失手的概率必定会比巴菲特、福探老师甚至象其他一些老实本份的价值投资者要大，因为从长期而言，不利的概率是很无情的。

3、关于不确定性和概率问题的认识问题。虽然我也算是福探老师的学生，但是说从专业探讨的角度看，我认为，徐星公司的成果中，在关于“价值”、“企业竞争优势”等方面确实走了在国内证券投资业的前列，但说句不敬的话，徐星公司在对于概率问题的认识和运用上，我认为仍然处在比较普通的层次上（当然我本人也还处于很低的层次，现在是正在学）。徐星公司信奉市场有效学说，但是如果从不确定性和概率角度来看，你会觉得有效市场学说是很无聊的理论。（现在美国一些证券投资专家认为最没用的两个理论，一个是波浪理论，另一个就是有效市场理论，但现在中国人对这两个理论依然热度很高。）这个理论不实际，解决不了实际问题，甚至可以说是伪命题。另外，上面zhtax兄也提到“存活者偏差”的问题，这个说法见于《黑天鹅》和《随机致富的傻瓜》的作者塔勒布博士，塔勒布原本是MBA硕士，后来因为迷上概率论而改为攻读统计学博士，在《随机致富的傻瓜》一书的最后，他再次提示“我们都是概率盲”。如果从概率的角度来对比，正儿八经的价值投资法与炒作垃圾股、T族股的人的存活率当然是有显著差别的。

另外一直想说但没敢说的一点是（因为可能是在挑战徐星公司的成果）：徐星公司的Q公式虽然是好东西，但在统计学方面存在严重的理论缺陷。一只股票的价值本身就是不确定的，对一些具体的公司，能够大致指出它的合理价值区间已是不易，但Q公式却给出一个确定性的数字。这个数字从统计学的角度看，到底是在未来的一系列可能的数字里面，是它的均值、中值、还是其他（比如说偶然抽取的一个数字）？此外，Q公式里面的年数n，本身也是一个主观给定的东西，没有数据可以说明某公司的领先优势为什么是6年、8年、10年、20年，而且取不同的n值将会有明显不同的结果，这些不同的结果从微观经济学和概率统计的角度又该如何解释？缺。

4、关于中国垃圾股、T族股的投资成功这一命题的逻辑问题。中国股市的国情是，大多数公司是国企背景，上市公司破产的比例确实相当低。但是其中要想把握具体公司的投资胜算，概率其实并没有首先帮到我们（上面已有论述），真正帮到我们的是具体公司的最新动向、内幕消息，以及分析T股的生存环境的变化等等。这就涉及到这些垃圾股、T族股的消息来源的问题了，可是一般的T族股从公开信息里基本上是雾里看花，透明度很低。要想搞到具体的有价值的消息，还真的要非同一般的“能力圈”。这就超越一般大众的能力范围了。所以垃圾股、T族股把很多一般大众都套得很死。如果某些人做T族股成功，如果他们不是依赖了自己非同一般的“能力圈”的话，则更多是依赖了技术分析、心理分析等等分析手段，他们成功的真正原因不是在于他们选择了垃圾股、T族股。也就是说，不是他们坐的船好，而是他们自己手中的桨好。可是表面上大家都不习惯看桨，却只看到人家坐的是什么船就开始叫了（“ST船”）。其实这犯了一个严重的逻辑上的错误！操作越简单，越是靠船好；操作越难，越是靠桨好！我们现在既然是在论坛里发言，基本的逻辑问题可不能搞错！（当然，考虑到ST股也有重组的可能性，我们相信垃圾股、ST股也是围绕其内在价值在波动，但是在从这个波动过程中获利的原因，我看不是在于他们选择了垃圾股或ST股。。。而且，T族股票较难操作的缺陷，也会在一定程度上抵消掉其表面涨幅也许略大一些的优势。。。当然，什么桨划什么样的船，大自然就是这样丰富多彩，沙漠中也有仙人掌开花呢，这个我不反对）

??以上内容纯属讨论，不对之处还请斧正，如要拍砖可就事论事、从专业讨论的角度进行剖析，本人非常反感那种偏离专业讨论内容而攻击到个人身上去的讨论方式

［此帖子已被 星海测量师 在 2009-2-8 1:09:36 编辑过］

星海测量师

在一些具体问题的看法上，每一个人都会有出错的时候，关键是看他有没有认错的表现。在这一方面，本人是不吝认错的。相反，有些人在发言时气冲汉霄义盖云天，后来证明错了后却不见踪影。

另外，论坛里一有人谈概率观念，马上也有人反对和拍砖，认为这样的讨论没前途、没意义之类，因为整个论坛里不重视和不研究这个观念。所以最后的结论都是说发言者“不懂”、“不虚心”之类。

［此帖子已被 星海测量师 在 2009-2-8 13:02:46 编辑过］

zhtax

福探这篇文章对人民群众有极大的误导性，要批判。

究其原因，美国垃圾股的形成与发展还有将来的前途都与中国的垃圾股有本质上的区别，另外市场体制及公司本质也有天壤之别，美国的“价值型”基金成功的重要原因是有足够的“安全边际”，中国的A股市场的垃圾股有破1.00的吗？我们可以全盘照搬美国的垃圾股炒作方式到中国来成功投机吗？我们可以买入一篮子*ST 甚至 PT 股票来搞中国的“价值型”基金吗？我相信包括福探在内都没有这个本事。不信福探可以做一个统计，建立一个 *ST + PT 的股票池，从它们变成 *ST 的第一天开始买入，然后长期持有直到它退出*ST 或 PT 行列为止，测算一下投资收益率是正是负，这样比较有说服力。

至于寄希望于公司的重组、借壳、收购等等可能令公司咸鱼翻身的机会不用说机会之渺茫（除非你有内幕消息）就算是被你碰上了，你又会把全部资金都压在这一只股票上吗？我强烈表示怀疑。

福尔莫斯

呵呵，欢迎批判！

先回答yyw1的问题：没错，你的理解是对的。深发展公布糟糕的业绩大降却股价回升是“价值型”股票典型的表现。“价值型”的本意是：由于目前的基本面不好，市场普遍不看好，但是股价其实已经部分或充分反映了。但其“隐蔽型的”利好性价值因素暂未被市场认可，未来回升的可能性很大但风险在于不知何时才能回升、甚至恶化因素再严重则今后完全不能回升。

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再回zhtax和星海:

你们的质疑并未理解到美国那位基金经理选股的真正理由：不是所谓的美国垃圾股有”安全边际”，而纯粹是一种“概率”性组合投资罢了（不是个股投资）：80%破产了，20%重生了。重生的股因为股价从最低回升可能有10倍，20倍升幅因此弥补了组合中80%跌到零的巨大损失，但组合的总结果依然盈利。

但中国的垃圾股为何比美国的股价相对高很多？答案是中国的垃圾股的属性??国有性质居多，破产的概率极小，不要说80%，连8%都没有。不信你们去统计一下1993年以来退市的股中有几家国有的公司？

正因为中国垃圾股的这一属性，其“安全边际”远远高于国外成熟的完全自由经济市场的垃圾股（包括港股），与你们两位的理解正好相反。所以在每次熊市的底部，垃圾股几乎没有跌到几毛钱、几分钱而最低也就是1、2元的，这也是A股市场有效性的体现。幻想中国的绩差股普遍也跌到几毛几分，只是对股市组成结构理解不清罢了。

所以，在中国投资垃圾股，其风险往往比国外低很多，所以组合性的整体垃圾股收益率未必比国外高。风险与收益是对等的。

我个人未有过做ST类股的经验和经历，但我的朋友中有极其成功的专做这类股的人（直到现在）。人家的长期业绩在那里摆着，不必因为“道”不同而义愤填膺地去指责别人。我理解这些专做ST股的人，我佩服他们，他们有自己的个性和独特的价值观，他们至少也是真正的独立思考者而非人云亦云者！但那种投资我不行，我做不来。当年巴菲特面对科技股狂潮也是如此表态：“……科技股也许很好，但我不行”。

写这个贴的目的，并非号召别人去买“冷门”股或绩差股，而是要对市场行为有清楚公正的理解，只有在这样理解的基础上才能真正形成自己的投资风格和独立思考的习惯。每个人有自己的价值观和擅长，而对市场现象动不动就“义愤填膺”的批着批判那，“人家都是错的”只有自己是对的，这对一个人的长期投资生涯并没好处。股市的伟大在于象自然界一样，是多元化包容性的世界，主观自负者容易在这样的世界中经常处于愤慨、不安中。

xds5188

说的好！

老人

“价值”战胜“成长”（中国的实证研究也支持这一结论）的基本原因，学术界认为是投资人定价时需要对价值股的破产风险进行补偿，而我更同意行为金融研究的观点：过度反应。由于市场会自行纠错，一段时间后，价值就向上修正，而成长就向下修正。一上一下，成长必输无疑。但这些仅限于非选择性（个股）操作。因此，不能用一般选股思路进行评估。巴菲特抛弃“烟蒂”取得成功，是因为他搞的是“选择性逆向操作”，既考虑了成长，又考虑了价格（价值），同时再利用“过度反应”，因此必赢无疑。

［此帖子已被 老人 在 2009-2-10 14:49:42 编辑过］