从“锦恒汽车安全”看港股估值

曹操

锦恒汽车安全系统有限公司主要研制与销售汽车安全气囊。总股本4.43亿元，股价0.31，市值1.37亿元(09.2.17),净资产5.29亿，负债率33.4%(08中期),市净率0.259

2008三季报每股收益0.13，增长27%，料全年不低于07财政年度（14.69仙），市盈率估计为2-2.5倍。

和玩财技的一些公司不同，锦恒一直保持适当分红。07年分红3.6仙，06年分红3.5仙。若今年维持3.5仙，分红率高于11％ 另外，锦恒也不随便动用资金去回购股份，对于未来有充足的信心。

基本经营数据：

(千港元) 12/2007 12/2006 12/2005 12/2004

营业额 666,948 352,542 195,669 182,285
经营溢利 61,257 49,618 32,738 52,160
联营公司 5,268 3,680 -269 -694
除税前经营溢利 66,525 53,298 32,469 51,466

总体而言，这是一个高速发展的小公司，而且这种发展并非过度依赖融资，因此股东权益回报率维持一个较高水平 (%) 07年16.99 06年18.18 05年16.06 04年28.57，但这种高增长并没有换来香港市场的高估值，04－07年市盈率在4.9-13.8之间波动。

市场的担忧：
1 公司小，抗风险能力小，研发能力弱；
2 汽车行业的前景。

个人分析:
经营表现已经对担忧作出回应，而股价已经反映担忧。个人认同公司管理层分析，认可“汽车业的激烈竞争增加公司汽车安全系统的销售”，在中国汽车由起步到提升品质阶段，公司产品的进口替代依然还有较大增长空间。另外，与奇瑞控股的锐意泰克合作，让公司踏入新的产品领域，控股和昌华宝，在扩大销售同时减少了竞争对手，保证汽车销售最困难的09年业绩起码不会大面积滑坡。

下面是某网站给出的排行榜，仅供参考。其中沈阳金杯锦恒为该公司子公司，而辽宁和昌华宝已被锦恒收购控股。

2008年中国安全气囊畅销产品排行榜

<DIV class=Section1 style="LAYOUT-GRID: 15.6pt none; TEXT-INDENT: 10px">

企业名称	畅销产品	畅销指数
高田（上海）汽车安全装置有限公司	安全气囊	337318.39
石家庄久乐汽车安全设备有限公司	安全气囊	176047.71
上海天合汽车安全系统有限公司	安全气囊	151907.38
常州昌瑞汽车部品制造有限公司	安全气囊	144759.2
上海奥托立夫汽车安全系统有限公司	安全气囊	126726.92
中山富拉司特工业有限公司	安全气囊	115814.55
高田（上海）汽配制造有限公司	安全气囊	114088.6
青岛三承电装有限公司	安全气囊	102562.41
锦州锦恒汽车安全系统有限公司	安全气囊	99042.23
长春奥托立夫贸鸿汽车安全系统有限公司	安全气囊	76174.03
北京可隆汽车部件有限公司	安全气囊	58794.19
辽宁和昌华宝汽车电子有限公司	安全气囊	58261.05
青岛可隆车业有限公司	安全气囊	18693.88
荣成市世元电器有限公司	安全气囊	10866.17
沈阳金杯锦恒汽车安全系统有限公司	安全气囊	5449.85

</DIV>

相比较，A股难寻此类公司。

aa33

炒港股美股输掉裤叉的见的多，炒A股输了身家的还没见过。华尔街的骗术比A股高明多了，要纳税人几千亿美元填进去，只承担了贪婪的恶名，够不上犯罪，实在是高。怪不得投资者只敢给它那么低的估值，但还是逃不脱被洗劫的命运。

吃鱼的猫

好贴！

我一直认为，A股对于价值投资者的要求是相当高的，其中的难度就在于“成长性的估值”。但港股中的中资股也同样具有成长性的优势，相比于A股，那些港股中除了反应香港特定文化（消费及服务）的公司，有很多公司的价格基本是A股同类公司无法想象的。A股投资者面临着一个资本管制的市场，一旦放开资本，那将会如何呢？长期投资者不得不面对的问题。

lewie

呵呵，说话何必这么串呢！B股放开这么多年了，是国内国外的投资者都可以买的，大家一起参与，为什么现在B股价格还是比同公司的A股低这么多呢？这总归是大家一起定的价了吧。

checo2006

曹操兄：

给你说个故事－－－－－－－－有人与一个糊涂蛋论理，扯不清楚，找县太爷公断．你猜结果？这人反挨板子了．
原因：青天老爷说，你明知他糊涂，你还与他论理，不打你打谁？呵呵．．．．．．

checo2006

某＂

老师＂

也就是个做宣传的料，且

常怀夜郎自大之心态．制度因素你懂不？什么是市场你懂不？缺乏基本常识，犹喜指指

点点．各位不要被误导了．

nightrover

曹兄倒真是勇敢，不担心港币暴扁。

midren

曹兄，我觉得下面这篇文章挺有意思。

<DIV class=f14 id=read_tpc>Value之家精选：我做港股的体会，兼谈ABH差价
从 Value杂志的Blog 作者：Value杂志

[Value之家]

我做港股的体会，兼谈ABH差价



wangxlff
我做港股的体会，兼谈ABH差价 论坛上说港股的很多，也来冒点泡，抛点砖头。

如果把深圳B股也当成类港股的话，我开深圳B股的户头居然比A股早，这是清明节在家收拾东西，打扫卫生时的惊讶发现。为何先有B股户，再有A股户呢？可能是90年代初那会儿，港币比人民币值钱，深圳那时候港币很流行，而且很多公司发工资都发港币。再有，B股从打一开始就比A股便宜，难得有零星机会A股比B 股便宜的，那就是历史大底。

所以陆陆续续买B股，当然后来更多地交易了A股，2001年之后又开了港股的账号。这些年，教训和苦头都吃了不少，明白了几个简单的道理，略述一二。

一、便宜未必是好

刚才说了，开深圳B股户是因为B股99%的时间比A股便宜，即便是同样的公司。但这十几年的经验教训是，便宜不是充分条件，甚至也不是必要条件。
丢人的案例先说说吧。我的一个好友，两口子都在外企工作，高工资都去养房子了，左一套右一套地买。2007年中终于忍不住了，感觉股票比房子涨得更多。于是找到我这个职业人士。当时感觉市场已经很高了，分分钟调整下来。但又觉得看更长远一点，好房子、好公司的股权还是值钱的，至少比货币贬值强点。于是，就折衷了一个办法（想来，折衷的方法是最最害人的，因为已经是违背了原则，已经是隐患巨大了。任何事情上的折衷处理，99%都是失败的）。折衷的办法是什么呢？让他们买深圳B股，因为比A股便宜一半甚至更多啊。当时推荐了招商地产B和张裕B。招商地产A股当时一百出头，而B股还不到50，张裕的AB股差价也接近一半。都是好公司，咱也不敢胡乱推荐垃圾股，是不是？当时跟他们说的理由是，A股如果跌一半，还不到B股的价格嘛，有安全边际。
结果如何？大家都看见了，B股一点没少跌。2007年8月“拟直通车”，奋勇杀过香港去的同伙们，当时的口号是，A股贵了，咱炒便宜的港股去。结果呢？亏得只比A股多，一点不比A股少，看看国企指数和恒生指数的跌幅，再看看那些著名的中资股，比方中铝、中海集运等等，以及阿里巴巴等，跌9成哪！！A股公司中，跌幅当然也不小，但跌9成的没那么多。
所以，当我看到很多人现在不敢买A股，纷纷说H股便宜，要在那里去找点安全边际，就想，我这个低级错误，很多人将来还得自己吃过苦头了才明白啊。
股票，在很多很多的时候，是投票机，尽管从本质上说是称重器。但很少很少人会等到称重器发生作用的时候才去买卖，也很少人有耐心等待这一天的到来。因此，99.9%的人都是趋势派。
不是说趋势派不好，曹仁超先生就是看趋势的。真正的趋势投资者就是价值投资者，真正的价值投资者也是趋势投资者。看巴菲特对中石油的买卖就知道了。看曹仁超先生的言谈话语间，对安全边际的考量是多么重！
在趋势面前，我们是很弱小的。因此，大趋势的判断非常重要，比ABH差价重要多了。
各位如果有心，去统计一下，每轮牛市的上涨过程中，中集、赤湾、万科、招地、张裕等绩优股的涨幅，其AB股是很接近的；每轮大的下跌中，其AB股的跌幅也是相当的，并没有因为一个便宜了而多涨，一个贵了而多跌。两个市场，并没有真正的套利机制存在，因此不同的文化下面、不同的制度设计和投资者结构下，价格就是不同的。
当然，当然，长长远远看，是要接轨的，这不，金融股不就AH大体接轨了么？
但我想说的是，仅仅看重H股比A股便宜而入市，其角度是大错特错的。假如我们认为今年的行情不过是一轮B浪反弹，经济不过是小阳春，那么A股跌起来，BH 股也一样跌的。如果认为中国在黄金十年之后，还有白银十年，那么BH股有空间，A股也一样有的。千万别耍这点小聪明，如同2007年中的我，以至于如今不好意思见朋友。

二、投资者结构和制度性因素

黑格尔说，存在就是合理。BH股一直都比A股贵，是有深层次原因的。这个原因，我只是想到了几条，如有高手不吝赐教，更好。

1、制度性因素。比方，港股在供应量上是很充裕的，很方便扩大股本和股票的供应的。批股，也就是增发，非常方便和容易。其监管机构只起到一个备案的作用，基本没有审批的意思。其监管理念是买卖双方是理性的，只要你们愿打愿挨，没有欺诈，信息披露充分就OK。所以，港股的股票的面值五花八门，1分的、1毛的、25分的，一块的，什么都有。缩股、供股分分钟的事情。论坛上戴益成的帖子――《老千股的鼻祖---0273 威利国际》写得很好，我不得不把这个案例部分照抄如下：
老千股的鼻祖---0273 威利国际 “老千”来自英文的cheating的音译。老千股，自然就是骗取普通投资者钱财的股票。而且对刚刚进入香港股市的人有着莫大的吸引力。
“老千股”的超级无敌威力，下面给出一例--威利国际(0273.HK)，一间经常登上香港股市十大升幅排行榜及十大跌幅排行榜的公司。% \' z1 D) e- b% B$ b7 T4
威利国际的财务状况，从1982年到2007年连续15年，无论经济好坏，年年亏损，绝对不会盈利，真是服了他了。公司多年来几易其名，从「首创」到「怡南实业」，再到「华汇控股」及「互联控股」。一直号称从事金融地产业。在2007年能源股火暴的时候，还煞有介事地做了几笔收购，以「进军」煤炭燃气这一相当有前途的行业。
就是这间威利，多年来合股不断。根据港交所网站(http://www.hkexnews.hk) 所提供的数据，仅仅从1999年开始到现在，公司就经历了2合1，5合1、50合1、25合1、10合1、5合1。简单算一算，2×5×50×25×10×5=625,000，亦即假如你与1999年买入62万5千股，今天则仅仅拥有1股。再查其股价，1999年合股前的价格是5分钱左右，如果你当年以30万港元买入六百二十万股威利国际，那么阁下今天这笔“投资”将变成5角钱，损失达99.99984%！
和威利差不多黑的老千公司并不在少数。另外一间公司汉基控股(00412)，从2001年到2007年短短六年，4次股份合并后，2万股变1股，今天的股价“高达”6角钱。
合股是这么的容易，亏损99.99984%难道还有翻身机会？？
由于增发和批股相当的方便，所以港股很难出现高估的时候。大股东在那儿虎视眈眈呢！贵了，好办啊，增发圈钱呗。比方流通股和大股东是1:1的比例，股票炒高了，大股东可以一把配售流通股的十倍，把比例弄成1:9，看你怎么炒！圈一大笔钱，等股价跌了，再回购或私有化嘛。
股价因各种原因弄低了，私有化呗，香港人称8号仔的电讯盈科（00008.hk）的故事，值得每一个打算去香港淘金的人先反复体味一下！！
这样的制度下，香港老百姓和一批一批从大陆过去的投资者被反复割韭菜，反复当成提款机，实在给提怕了，所以非蓝筹股、非指标股、非中资国企股以外的大多数股票，估值都相当低，因为实在是给搞怕了。
除了可以无限量供股外，衍生产品也是多得不计其数。而且都是巨便宜，比方窝轮，都是几分、几厘的价格，几毛的轮子已经算是高价的了。窝轮的发行，更是不限量，你想炒，好啊，大量发行呗，反正发行价都是相对于正股有溢价的，发行商首先就赚了一把，有安全边际。2008年的时候，听说有发行商专门盯住街货量大的轮子，刻意做空其正股，让轮子的价格归零。这2008年一役，内地过去的资金，灰飞烟灭的，不在百亿之下，甚至有人估算，有千亿之多！
除了供股、衍生产品外，可以做空、也可以融资做多也是制度上很大的差异，这导致了港股的波动非常大，使用杠杆的多头或空头的平仓盘，往往把价格打到非常不理性的位置上去，令刚去香港投资者每每抓狂不已，沮丧到极点。就说中国铝业（2600.hk）吧，高点去到26块钱，且不去说它，每股净资产4块多，折合港币接近5元，想来用一倍PB来买总归可以吧，5块钱相当于最高价的1/5，但它依然跌，那就0.5PB，总该有安全边际了吧，不，它最低是1.9元。类似的案例简直数不过来，所有的理智、所有的分析、所有的假设，在疯狂的市场面前都是那么的苍白和脆弱！
对港股交易的制度研究，是投资之前的必修课。
港股的风险，那不是一般的大，那叫凶险。咱A股的风险，那只是风险而已。以政府的父爱情结看，多年来，除了极少数退市的，大多数垃圾股，只要熬得住，解套一半，亏50%出来是概率很大的。而更多人，都有熬到解套之日的经验。而问问在港股上浸淫过几年的，哪个没有惨痛的教训，血本无归的案例？
所以，光看见H股便宜，没看见制度的因素、投资文化的差异以及博弈的对手，实在是很可怕。面对看上去非常便宜的港股，人们啊，真的是要小心啊。

2、投资者结构的差异，投资文化的不同

我一直和朋友们说，A股咱是主场，在行业里混久了，总有些相熟的人，国内就几个大基金公司，大体知道他们的想法和动向，基本就很清楚了。如果能认识几个庄家，再会点看图说话，加上对政府政策的心领神会，给点耐心，A股其实还算容易把握的。
而港股，咱就是客场了。港股以机构投资者为主，尤其是欧美系的机构投资者。以高盛等为代表的外资大行，翻手为云，覆手为雨，今天看多，明天可以翻脸看空，一个股票目标价的调整可以向下高达80%，往上高达几倍。为了它自营盘的利益或大客户的利益，散户和其他投资者？不过是它的盘中餐而已。
研究报告的忽悠还只是冰山一角，资金的全球流动使得港股作为离岸市场，波动非常剧烈。98年金融风暴和此次金融海啸，港股都是牺牲品。海外大型投资基金，在配置上变动几个点，就将导致港股资金大进大出，因此，要想做港股，必须对全球资金流动有足够的认识，对日元套利交易、今后的美元套利交易等有所了解，否则很可能成为炮灰。
就投资文化而言，港股投资者的思路也很是不同。比方在茂业国际（848.hk）这间公司的态度上，大陆投资者和香港投资者差别迥异。茂业国际在2008年下半年惨遭洗仓，如果说之前是跟随大盘下跌，跌幅也和指数相当，这也就罢了。关键是它三季度报告说，在太原等地拿到好便宜的地产项目，之后又公告在A股抄底买到一些商业企业的股票，导致香港投资者对它大倒胃口，理由是，原本上市的时候说的是募集资金去搞商业运营，利用它之前的经验去开拓网络。而太原项目的开展令它变成了一间商业地产开发商，抄底A股公司又成为一间投资公司，不伦不类，因此股价大跌，估值大大折让。在成熟的投资者的眼里，地产项目，尤其是商业地产项目，二级市场投资，都是高风险的，他们愿意拿合理甚至偏低的收益率，不愿意上市公司去冒险获得高利润。这个思路下，洗仓结果是最低时候0.5倍的 PB，2.4倍PE（以2008年业绩算），比最高价跌9成。但A股投资者可不这么想，赚钱是硬道理，太原项目的楼面地价才1600元/平米，周边的小区住宅都是1万/平米，这个项目要不是金融海啸，根本拿不到，运作完成了会赚大钱的。至于抄底A股的那些资金，现在肯定是赚钱的，并且这部分浮盈还没算到 2008年损益表中呢。要算进2008年利润，市盈率更低。所以，A股投资者对它信心满满，认为它严重低估。孰是孰非，我们可以慢慢看，细细体会。但这其中的奥秘，则不是三言两语能说清楚的。


三、价值投资――无上法宝

说了港股这么多的凶险，难道就是地狱么？非也！很多人在港股上的利润远远超过A股，其暴利机会、暴利程度远超想像。传说我之前的一个同事，2007年在港股上硬是把100万变成了一个亿，立马辞工不干！2006?2007年，在A股上赚100倍的人还真没见过。
为何？港股在遭到外资抛弃，杠杆平仓之后，往往出现极不合理的低点，就拿中铝为例，尽管是周期性行业，1倍PB总算有点谱吧，到0.5倍PB应该算很有安全边际了，在这之下的价格去买，或者敢动用杠杆或买轮子的，其收益远远大于正股的涨幅。所以，这轮港股的反弹中，内房股、强周期性资源股等，从底部的反弹幅度都十分惊人。―――当然了，跟它们在2007年的高位相比，还是差太多太多。
个人浅见，价值投资，在A股市场，可用的地方不多。90%的时候是高估的，因为制度的原因――股票审批不放开，供应始终有限，即便全流通了，大国企的大部分股票还是冻结的；父爱情结――跌多了，终归要出利好，为了融资也好，为了和谐社会也好。所以养成了A股投资者普遍的高估习惯。几乎找不到价值投资的经典案例：较净资产打折的公司。A股市场，更多的是新兴市场，更多的讲究成长性。安全边际？？很少，基本上没有。
但在港股市场上，各种价值投资的方法都能用上。我们可以发现大把的烟蒂股票――较净资产打折5成是最普遍的，2?3PE，0.2?0.4PB的股票遍地都是；回购、私有化时常在进行，这些都是A股市场很少见或根本没有的。我们可以耐心细致去算一间公司的资产和负债，去看它的净现金和市值的比较，去算它的营运成本、利润前景，并也有很多机会去低位买，等着被私有化或回购。
港股市场上有一些A股没有的公司，尤其是消费类和互联网类型的公司，比方李宁、百丽、阿里巴巴、腾讯、雨润，很多很多啦。而且现在的估值也比A股同类公司便宜。当然，在投资港股的时候，最好还是H股，基本不用担心会恶性供股、批股等事件；业务在国内的公司可以，但注册地不在大陆，中国证监会就往往监管不到了。
由于是弱势群体，在港股市场上我们发现跟庄、跟大机构的思路完全行不通，必须回到企业的基本面，必须以企业的所有者角度考虑问题；因为是大股东博弈的格局，所以必须把公司治理结构放在第一位，黄光裕的国美（493.hk）以及之前很多公司的案例给了我们很多的警钟；因为是离岸市场，波动剧烈，因此必须有安全边际，必须有良好的资金管理系统；由于交易费用昂贵，而且波动剧烈，必须是长期投资的打算；由于分分钟可以做空，因此必须考虑到这间公司和全球同类公司的市值比较……等等等等，这些都是价值投资的核心理念和方法。
当没有了外部的依靠（没有券商的研究报告、不听大行的忽悠、不跟大机构的步伐），我们变得更加内省，更加去关注企业的基本因素，行业动态、商业模式，管理能力，真正把自己当成企业的所有者。而这样做的前提，是对价值投资理念深入的学习，学习，再学习。在深入学习和实践的基础上，完善自己的分析系统、交易系统、风险控制系统。
总的说来，ABH股因为没有真实的套利机制，只有视觉上的差价，而两个市场，其制度、文化、投资者都是截然不同的，所以，因差价而看好H股或看淡A股，理由是很不充分的。当然，从长期长期长期的角度看，买便宜的东西相对不吃亏吧。但是，想想为什么北美的房子，性价比比咱大陆好很多，这个差价为什么会长期存在？也许更能明白一点ABH的事情。
至于港股，我们认为有很多很多的机会，毕竟便宜嘛，而且也有很多A股市场没有的品种。但要真正赚到港股的钱，博弈的对手可是厉害很多的角色，所以，必须使用价值投资的各种方法和工具――安全边际、企业价值评估、博弈论等等。
港股，是个大学课程，A股嘛，顶多算小学课程。
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曹操

“但在港股市场上，各种价值投资的方法都能用上。我们可以发现大把的烟蒂股票――较净资产打折5成是最普遍的，2?3PE，0.2?0.4PB的股票遍地都是；回购、私有化时常在进行，这些都是A股市场很少见或根本没有的。我们可以耐心细致去算一间公司的资产和负债，去看它的净现金和市值的比较，去算它的营运成本、利润前景，并也有很多机会去低位买，等着被私有化或回购。”

如果你喜欢看报表，打电话向公司查询，象一个公司合伙人一样投资证券，你就会喜欢港股。

喜欢画图，看股价，数波浪，那么A股空间广阔。

我数波浪也数了很多年，到了港股几乎不用。

A股几乎所有的公司都是溢价的（转载文章的作者也是这么看呀），因此就看各位眼光了。100个股里面有1个是真正的成长股，因此即使溢价都是便宜的。剩下部分，呵呵。。。

换个角度看，这不是赌又是什么呢？就像去缅甸买玉，玉就在石头里，大家出价标石头，看你眼光了。

曹操

midren兄转载的非常有意义，和我的本意并无冲突。

只要你是价值投资，港股机会比A股大。港股如大自然一样，鱼龙混杂，好坏当公司都有。如果一个公司老老实实做事，每年派10％的息，你说是不是机会？然现在港股涨了不少不再那么低估了，我是3月开始建仓。

至于A股为什么价高，上面这个文章也只是解释。

很多人预测将来AH差价会填平，结果都没有。

但是，不等于永远不会。君子不立危墙之下。