《证券分析》学习帖

掷铜板的人

虽然证券投资领域内的好书、经典书算起来不少，但是如果立足于从剖析公司内在价值的角度进行分析和投资的话，《证券分析》绝对是应该读的基础书和第一本书。该书由格雷厄姆主笔、多德辅助，成书于大萧条背景下的1934年，因 为价值投资流派奠定了理论和方法的基础而成为经典著作，该书虽然历经75年，却仍然在浩如烟海的金融类书籍中占有重要的地位。巴菲特说，每位投资人都应该阅读此书十遍以上。

出于个人兴趣和持续学习的需要，特在此帖中记录学习心得和思考的杂絮。

《致读者》：“。。。本书的重点在于阐述如何区分投资与投机，如何确立稳健而可行的安全性检验，以及如何理解普通股及高级证券投资者的权利和利益。”“。。。对于我们所谓的“固定价值投资品”，只有投资者以斯宾诺沙所说的那种“居安思危”的态度去挑选它们时，他们才可能做出稳健的选择。对于其他类型的证券投资，我们始终劝诫读者不要过分重视表面和暂时的现象。在华尔街上20年的摸爬滚打使作者明白，这种过分强调既是金融世界的幻觉，也是金融世界中的大敌。”

highlander

温故而知新。。。

［此帖子已被 highlander 在 2009-5-24 20:05:20 编辑过］

掷铜板的人

《导言：近期金融历史对投资者与投机者的意义》

A、“为简明起见，我们把（必须面对和回答的）这些问题分成下列四组，它们分别与下述因素有关：1、投机；2、投资（A、债券与优先股投资；B、普通股投资）；3、投资银行与公众的关系；4、金融中的人性因素。”

B、“（这一段时期，）从投机者的立场看，华尔街倒是应了那句法国格言“万变不离其宗”。巨大的利润变成惨重的亏损；新的理论在建立之后又被推翻；紧随着人们的喜悦而来的却是绝望；所有的一切都与历史上发生过的轮回是如此一致。”

思考：1920年代后期股市疯狂之际，主流思潮认为当时股市并不高，因为我们正处于“新时代”。又：1999-2000年的网络股泡沫，当时的主流分析思路认为市盈率的分析方法不适合于网络股的分析，取而代之的应该是“市梦率”。当网络股泡沫破裂之后，市梦率的说法消失得无影无踪了。所以格老说“新的理论在建立之后又被推翻”，当市面上出现了新的理论用于支持投机行为时，我们就得当心了。看看下一次，市场又将推出什么样的“新”理论？

C、“债券投资并不是绝无希望了，从这场检验中学到的如何挑选债券的教训，可能会使我们在未来的岁月里受益。这些教训要求我们比以往更加严格地坚持两方面的安全标准：关于债券内在稳健性和稳定性的标准，以及关于足够保障倍数的标准。”。。“显然，当货币处于贬值期间时，拥有有形资产比拥有货币更有优势，但这项优势在货币价值确定下来之后的一刻起即告消失。同样的原理也适用于债券。”。。“在如今市场震荡幅度趋小的状态下，谨慎分析之后的保守的分散化普通股投资还是能够取得令人满意的效果的。”

思考：目前普通股的投资已成为金融市场投资的主流（银行和保险公司例外）。主要应以普通股的投资为主。但是，当股市泡沫严重（例如2007年下半年至2008年初）时，应将资金主要转向债券或货币市场，避免继续卷入被严重高估的市场洪流中去。

D、（投资银行在1928-1929年期间因出售大量的劣等证券而失信于民。。）“如果过去的经验可资借鉴的话，目前投资者的挑剔态度不会持久；当一下个经济繁荣、资金充裕的时期来临的时候，公众会再一次尽弃前嫌、忘记历史的。”

联系和思考：在1960年代后期的大牛市中，美国股市中各种垃圾股票再度粉末登场。格老在其《智慧的投资人》第5版中举了一个名字家“AAA企业”的小公司上市后很快倒闭的案例。格老以痛楚的笔调再度质疑华尔街投行的道德标准，并感叹：“一般投机大众显然积习难改。就财务知识来看，他们只能数到3。只要“行情”在蕴酿，他们便愿意用任何价格买进一切。。。”

solino

顶一下此帖，打算再读。

掷铜板的人

E、关于人类本性的问题：

““新时代”主义只不过是那些以投资为名，狂热地进行金融赌博的行为的托辞。之所以出现这种心理现象，我们认为一个重要原因是人们对于一些抽象的影响价值的因素比如商誉、管理、预计赢利能力等不甚了解。这些价值因素，不可否认是确实存在的，但却无法进行数学测算，因为衡量它们的标准本身就有较大的随意性，并且会随着流行心态的变动而变动。”

“投资理论应该承认，某一证券的价值并不是自动地、或者按照某一种数学关系反映在其市场价格当中，而是通过投资者的买入或卖出决策来实现的。投资者的心理因素不仅对市场价格产生影响，而且也受到市场价格的强烈影响。”

思考：对于诸如商誉、管理、盈利能力等“抽象”的价值因素，在随后的半个多世纪里价值投资流派进行了很多的研究和探索，其关键在于尽可能将这些因素数量化，从而避免所给的估值跟随市场心理的不断变化而随意变化。如果不能从量化分析的角度来看这些因素，那么空谈商誉、管理、高盈利，确实会陷入“蓝筹泡沫”的投机性行为当中。

“（。。良好的投机当然要比不良的投资要好）但是在此我们必须承认投机者的心理因素对其成功构成强烈的威胁。从因果关系来看，投机者随着价格的上涨而越来越乐观，随着价格的下跌而越来越悲观，因此从本质来看，只有少数投机者能够常胜不败，而且没有理由相信在其他多数同道都将失败的情况下，他自己却总能成为赢家。所以，在投机方面的培训，无论多么精妙多么全面，对个人来说都埋下了不幸的根源。许多人都是被由此引入市场，初期小有收获，最终几乎人人惨败。”

心得：

“如果投资无利可图（注：应该是指常规的/一般化的“投资”），而投机又充满危险，聪明人该采取什么对策呢？也许应该把注意力集中到那些价值被低估的证券上来??那些通过仔细的分析而发现它们的市场价格低于内在价值的债券和股票。”

［此帖子已被 掷铜板的人 在 2009-5-24 14:11:35 编辑过］

911cym

我也正在学习这本书。

我想请教个问题。

如何从报表中看出，公司实际所需的运营资金是多少？而其他不需要的资金可以用于股东分红。

掷铜板的人

《第1章：证券分析的范围和局限，内在价值的概念》

“分析的含义是指通过对现有可掌握的事实的认真研究，根据经确认的规律和正确的逻辑作出结论，这是一种科学的方法。但是。。投资并不是一门精确的科学。在这些领域。。个人的技巧（艺术）和机遇对成败与否都起了重要的作用。”

“在过去30年，证券分析业的声誉在华尔街经历了大起大落。。在1927年以前，证券分析业发展顺利，在这一长段时间中，人们越来越重视对财务报表和统计数据的分析。但是随着从1927年开始的“新时代”的到来，分析这种方法被人们抛弃了，虽然数字和事实仍然受到重视，但那是一种被篡改和操纵的分析，其目的是为了迎合这一时期的假象的需要。。最终的结果是严肃的证券分析学遭到了双重打击。。。”

分析的三个功能：

1、描述功能：描述性分析包括罗列同某一证券相关的重要事实，并以一种一致的、明了的方式予以表达出来。。有一种更具深度的描述是展示某一证券的强势与弱势，将其业绩与其他类似的证券进行比较，并对那些有可能对未来发展产生影响的因素做出评估。

2、证券分析的选择功能：在选择功能方面，证券分析前进了一步，具有了自己特别的判断。它试图决定是否购买、出售、持有某一证券。（所附案例：圣路易斯-旧金山铁路公司的债券；欧文斯-伊利诺伊玻璃公司的债券；莱特航空公司的普通股；城际高速运输公司的两只债券之比较；艾杰箱包公司的普通股历年每股收益。）

3、证券分析的评判功能：投资学原理和公司理财方法都包含在证券分析之中。通过将标准运用于事实，就可以得到分析性判断。所以分析家关心的是选择标准的有效性和实用性。而且他还关心证券的保护性条款，以及实施这些保护性条款的恰当方法。。分析家还注重事实是否被公正地陈述，这意味着他对会计方法是极为挑剔的。最后他还必须关心公司政策对投资者的影响，因为证券的价值很大程度上都取决于公司的管理层。。对于以上的种种因素，分析家必须能够做出评判，做到避免错误，纠正滥用，尽最大可能保护投资者的利益。

掷铜板的人

主要议题：

A、关于“内在价值”

内在价值与价格??证券分析家似乎总是在关注证券的内在价值，特别是内在价值与市场价格之间的差距。但是，我们又必须承认，内在价值是一个难以把握的概念。一般来说，它是指一种有事实??比如资产、收益、股息、明确的前景??作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。不过，如果认为内在价值可以象市场价格那样确定就大错特错了。

内在价值与赢利能力??（出现了另外一种观点，即认为内在价值是由赢利能力决定的。然而）“赢利能力”一词必然意味着对未来结果的预期。但从历史的收益数字是无法估算出未来收益的，即使是预示未来收益是呈上升或者下降都不可能。。也就是说，表示为某一明确数字的“盈利能力”这个概念，以及由此衍生出来的内在价值概念??它和前者一样是明确的和可计算的??不能作为证券分析的通用前提。

内在价值在分析中的作用??列举了这么多不同的例子，我们不妨将内在价值在分析中的作用做一概括。关键的一点是，证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少，而是只需搞清楚其内在价值是否足够??或者是否比市场价格高或低。出于这种目的，一个大概的、近似的内在价值数字就足够了。

内在价值概念的灵活性??（相关例子说明内在价值这个概念具有很大的灵活性）对不同的情况，内在价值表现出不同程度的明确性。而明确性的程度则由一个“近似值的范围”来反映。当市场形势不明朗时，这个范围也就相应地扩大。

在个别案例中能够得出更明确的结论??“城际高速运输公司”（的债券）案例是一种比较个别的情况，在此，分析家可以在把握内在价值方面得到非常明确的结论，而这不一定就是普遍存在的情况。这种情况将导致清算，或导致“套利”、“对冲”等技术性行为的出现。从抽象意义上看，这些行为也许是证券分析家最喜欢的领域，但是从更广泛的投资理论与操作来看，这些行为有其特殊性，而且这种机会也不常出现，。。

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B、分析的障碍，价值与价格的关系

证券分析过程中的主要障碍??显然，证券分析家不可能永远正确。造成这种（效果不好）结果的原因主要有3个：数据不足或不准确、未来的不确定性、市场的非理性行为。（1）数据不足或不理性??这第一个原因虽然较为严重，却不甚重要。很少有故意伪造数字的情况出现，大多都是使用某种会计手段的结果，有经验的分析家必须识破这些伎俩。（2）未来的不确定性??更多出现的情况是：有关因素在未来发生了变化。所以证券分析面临这样一个问题：证券分析究竟能够在多大的程度上预测未来的条件变化。。当然，未来的发展大部分是不可预测的，而证券分析的假设前提是：历史记录最起码可以用来粗略地指出未来的发展方向。对这个前提的怀疑越大，那么分析的价值也就越低。以历史判断未来的做法在分析高级证券时更加有用。（3）市场的非理性行为??分析的第三个障碍来自市场本身。从某种意义来讲，市场与未来一样不可捉摸。。证券的持有人，无论他们拥有的是什么种类的证券，都是关心其市场报价的。。当证券分析家在寻找那些价值被低估或高估的证券时，他们就更关系市场报价了。。这种分析工作有以下两个前提：第一，市场价格经常偏离证券的实际价值；第二，当这种偏离发生时，市场中会出现自我纠正的趋势。

价格向价值回归缓慢的危险??。。正是这种拖延给分析家带来了危险，因为在价格向他所发现的价值回归之前，新的决定因素有可能出现而取代旧因素。换句话说，当价值最终体现出价值时，这个价值已经发生了变化。当时用以做出判断的事实和理由都已不再适用。分析家必须尽最大可能规避这种风险。

内在价值与市场价格的关系??附表能够进一步澄清关于内在价值与市场价格的关系的一般问题，该表追踪了影响市场价格的各种因素。从表中可以看出，被我们称做分析因素的因素对市场价格的影响是部分的和间接的。也就是说，市场不是一台根据证券的内在品质而精确地、客观地记录其价值的计量器，而是汇集了无数人部分出于理性、部分出于感性的选择的投票机。

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回911cym：

我也曾经想过这个问题，但没有得出结论。如果公司的业务不扩张，公司的管理层应该是可以估算需要多少营运资金的，但外部股东要进行估算似乎还有点困难。

公司账上有大量的现金，管理人员可以将资金用于分红，也有可能用于公司的再投资，比如说扩大经营或者投资于新项目。如果运用得好，将扩增公司的内在价值。如果运用不好，则损坏了股东的价值。本人的心得是，检视公司连续多年的ROE，可以大致知道公司运用股东的钱的效果怎样。所以，一个原则是，他们能用好股东的钱就让他们去用，用不好就应该分红。