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洞悉未来，构建正确的投资组合
范•豪艾辛顿 上海雷蒙译
通胀还是通缩
未来10年，任何投资组合中一个关键的要素就是正确判断经济是通胀还是其对立面??通缩。尽管近期面临着通缩的风险，但是占压倒性多数的观点是通胀“早早晚晚”将不可避免地再次降临，而且可能这次的势头更猛。所有人的通胀观点似乎都是建立在两个主要的基础观点之上的，首先，根据一般定义，美联储资产负债表史无前例的膨胀就意味着通胀。美联储为帮助经济恢复生机不得不开动印钞机，但是这种做法的后果就是价格水准显著地跨上一个台阶。其次，联邦政府支出的急剧增加和大规模财政赤字将刺激经济的活跃度，在强化美联储的再膨胀努力的同时，也将导致通货膨胀。
直觉上，这两种观点都挺有道理。然而实际上，它们却是带有欺骗性的观点，从未经过历史和经济理论的验证。如果将押宝通胀作为未来组合的策略，其后果无疑和过去20年反通胀周期的结局一样，在这20年里，国债提供的总回报高于普通股的回报。这一事实提醒我们，股票和债券这两种资产都与通胀密切相关，只是它们的结果刚好相反。
经济理论
如果通胀和利率在当前的衰退期内，或者在复苏初期出现上升，那么扩张将会夭折，经济要么是滞留在衰退之中，要么是再一次进入衰退。大量失业劳工和其他闲置资源会出现在经济滑落的后期，因此，产能利用率和失业率这两个数据会落后于其他经济指标。比如现在，失业人数和其他未开工生产资料的数据直线上升，它们如实地反映了当前这场严重的衰退。家庭就业数据的年度降幅创下了该数据自1949年建立以来的历史之最。3月，失业率达到了8.5%，前一次周期的低点为4.4%。该数据是1980初以来的最高值。劳工部公布的覆盖面更广的U6失业数据，这其中包括那些在劳工市场中变动较少和因无法找到全职工作而不得不打短工的从业人员。三月U6失业率是15.6%，这是该数据15年来的最高值，前期低点时的数值为7.9%。全行业和制造部门的开工率在3月双双跌到了历史低点。制造部门的产能利用率比60年平均值低15%（见图一）。让我们假设通胀是在这种条件下开始上升的，由于失业的广泛存在，薪资的增长必将滞后于通胀。由此一来，家庭的真实收入将会下降，进而削减了本可从家庭的消费中获得任何潜在的收益。
“综合供应与需求曲线”是一种在学术上更正确，同时也更复杂的统计过剩劳工和产能的方法（见图二）。在综合需求曲线（AD）发生明显移动，达到供应曲线（AS）的上升阶段之前，通胀不会发生。供应曲线通常具有非常强的弹性，但有时，当大量过剩产能存在的时候，该曲线也可以是一根水平线。多余产能迫使公司裁撤员工，薪资以及其他一切成本。由于薪资和福利费用占了产品成本的70%，因此综合供应曲线将会向外延伸，这意味着不论需求达到什么程度，商品的价格总是会变得更低。由此一来，综合需求曲线需要经过多次的向外延伸，才能触发综合供应曲线的向上倾斜，即迫使商品价格上升。在我们看来，这一过程所耗费的时间将会超过10年。
美联储资产负债表及M2的创纪录扩大
去年，以基础货币来衡量，美联储的资产负债表几乎翻了一番，从去年三月的8260亿美元膨胀到了1.64万亿美元，根据提示，未来增加量可能更庞大。已经公布的增加额就早已远远地超越了历史的经验值。许多观察家认为这等同于印钱，恶性通胀的爆发只是时间问题。他们引用密尔顿•弗雷德曼的著名论调??“通胀始终是一个货币现象。”
然而，基础货币（又称为美联储的资产负债表）和M2的海量增加并未导致新鲜信贷的增加，也未提振经济的成长。其中的原因是M2不仅仅被基础货币这一个变量所决定，GDP也不单单被M2所左右。M2的增减同时还被其他的美联储所不能支配的多重因素制约着。这些因素包括公众是偏爱活期账号还是更青睐持有外汇存款，定期存款，或者是储蓄存款，以及银行是否要增加超额储备。这些超越美联储控制范围的因素决定着人们所熟知的变量??货币乘数。M2 等于基础货币乘以货币乘数。经过去年一年的变动，现在50%的储备额是基础货币，增加了约7360亿美元，但与此同时，超额储备也增加了相似的数目，约为7220亿美元，这导致货币乘数的下降（见图三）。也就是说，大规模投放的货币储备中，只有约1.9%，即140亿美元是可以用来放贷和投资。因此自12月至3月间，银行的放贷量按年率计算下降了5.4%就丝毫也不令人奇怪了。更有甚者，在截至到3月底的三个月中，银行信贷与商业票据的放贷量也是创纪录的下跌。
如果你认为它们听上去有些复杂，那么你是对的，它们确实很复杂。但是，我们可以得出简单的结论：美联储大规模扩张储备即意味着通胀，这种断言是不正确的。除非信贷紧随着储备的扩张而扩张，否则经济活动不可能向前推进。信贷扩张目前并未发生。被资金错误支持的巨额债务让货币政策黯然失效。
M2激增意味着什么？
过去6个月里，按年率计算，货币供应量M2的增加额超过了14%，这已经接近于历史的最高值。一种最普遍的观点认为有两股力量决定着流动性的兴盛和枯竭。其中一股力量深受美联储及其银行系统盟友的影响，另一股力量则游离于银行系统之外，由我们所熟知的影子银行系统所掌控。贸易等式（即GDP等于M2乘以货币周转速率）反应了这种关系。为了促使繁荣复兴，美联储所能做的只有大量地发行货币，但是这种论点并未得到历史或理论上的证实。货币存量的增加只有在周转率是稳定时才会导致GDP的增加。然而，周转率只能用于概念上思考而无法用于机械式的计算。如果存量货币有1万亿，而总支出为2万亿，那么周转率等于2。如果支出上升到3万亿，而M2未变，那么周转率就会跳升的3。虽然不运用GDP和M2值，周转率甚至无法被观察到，但是这并不意味着无法理解和分析周转率的属性。
历史记录表明周转率可能和两个变量存在着共生关系。一个是金融创新，另一个是经济活动中杠杆数的高低。金融创新和较高的杠杆数常常会携手并进，周转率在此期间常常会高于1.67这一长期平均值（见图四）。但是金融创新的失败以及去杠杆化的发生将导致势态逆转，周转率将低于长期平均值。20世纪初期，金融创新层出不穷，杠杆数不断膨胀，那时的周转率高于长期平均值。但当周转率于1928年暴跌之后，它一直滞留于平均值的下方，直至20世纪50年代初，与此同时，经济活动也遭遇了去杠杆化。从1950年起直至1980年，在金融被严厉管制的条件下，杠杆数基本上没有变化，因此周转率也相对稳定，从未远离1.67这一平均值。1980年之后，周转率超过了1.67，这反映出金融创新在加速以及杠杆数在显著增大。由于这些金融创新的惨败，也由于杠杆的重担是如此的沉重（比如资产价格以及收入都下降了，但债务依旧保持着），未来几年，周转率可能跌落到1.67下方。但在2008年第四季度，周转率依然还有1.77之多。由于影子银行系统的崩塌还在继续，周转率会跌落到它的中值之下，这将极大地对冲货币政策的效力。也就是说M2的增加并不一定会转换为更高的GDP值。举例而言，尽管M2在2008年第四季度中扩大15.7%，但是GDP年率还是下跌了5.8%，今年第一季度可能会出现同样的模式。
由伯南克领导的美联储所开发出来的毫无天赋可言的货币政策工具也许能阻止伴随着大萧条时期债务紧缩一起出现的种种灾难性的事件，但是他们无法让经济快速和轻松地恢复到健康状态。美联储的问题在于它无法控制周转率，以及由银行体系之外的机构所创造出来的资本额。
华盛顿的政策制定者们现在正行动起来，加强对银行以及其它金融实体的监管。由于过去十多年那些过剩的和不明智的创新所带来的恶果，这些监管被认为是有必要的。人们一般认为当杠杆快速增加时，监管应该是最紧的，而在去杠杆化的过程中监管应该放宽。历史之镜告诉我们事实与大众智慧截然相反。
巨额预算赤字具有通胀倾向吗？
根据国会预算办公室的计算，美国政府债务占GDP的百分比将在短短的4年间跳升72%。到那时，这个债务比率将达到1950年后的最高值（见图五）。大众的见解是这会促使繁荣回归，再现更高的通胀率。但事实刚好相反，历史记录告诉我们政府债务的大幅增加将会弱化私营经济，阻碍而不是推进经济的复苏。当然这不是说复苏不会出现，但是治疗衰退的有效成分是时间而不是政府的行为。
由于削弱了私营经济，政府的举债不再构成通胀威胁。观察1988年至2008年的日本，以及1929年至1941年的美国，我们对此问题会看得更清楚一些。日本政府债券占GDP的比率从50%飙升到了近170%。因此，如果政府债务的大幅增加是经济繁荣的关键因素，那么当年的日本就将处于历史的繁荣顶峰。但事实刚好相反，他们的经济一直在艰难跋涉。20年来，在希望反复破灭之后，日本陷入了二战后最严重的衰退之中。第四季度，他们GDP的跌幅竟然是美国和欧盟的两倍。急剧增加的日本政府债务被用来拯救即将倒闭的银行，保险公司以及其他公司，同时也被用于一次性税收减免，以及创造就业的各种工程。
虽然经过20多年的大规模债务堆积，2008年日经指数依旧比1989年的峰值低了77%，日本长期国债收益率低于1.5%（见图六）。政府债务占GDP的比率急升，利率和股票价格的下跌，这些都反映出金融资源从私营部门转到公共部门后的负面后果（见图七）。可见，财政上的慷慨赠予并不能让日本再现繁荣。私营部门资金来源的国有化倾向意味着上述政策起到了阻碍而非促进经济活动的作用。
日本的经历同时也是美国1929-41年这段时期的历史翻版，当时美国国债从GDP的16%上升到了近50%。在债务比率上升的同时，长期国债利率却在下降，这反映出私营部门受伤不轻，而政府的种种努力对此也无能为力。1.95%这一最低利率出现在1941年，就在二战总动员的前一年。虽然标普500指数经过了30年代几次大涨，但是到1941年，它依旧比1929年低了62%，而且自1936年后它一直在下跌。发生在不同国家，不同时期的案例证明，股票价格并不青睐政府的大规模赤字支出以及债券利率的走低。
美国经济在二战期间彻底地得到了康复。此次复苏的部分贡献来自于联邦债务的进一步增加，债务峰值达到了GDP的109%。但是二战期间的需求推动力与1929-41期间，以及今天的情况存在着诸多不同。那时的美国由于向同盟国供应军需和其他商品，获得了巨额贸易盈余，盈余导致巨大的乘数效应的出现，从而提升了美国的经济规模。此外，120万人，占总人口的10%，被征召服兵役。按这一比例计算，相当于今天有3000万人参军。在商品定量配给制度实施之后，人们被迫将收入中相当大的一部分用于购买国债或其他投资品种。空前的储蓄率让美国经济摆脱了1929年之前欠下的巨额债务的影响。
债券依旧非常有价值
从1870年算起，一共发生过三次较长的通货紧缩，其中两次在美国：1874年至1894年，1982年至1941年，另一次在日本：1988年至2008年。上述三次紧缩都发生在“债务超负荷”膨胀之后，在其1933年发表的著名的《大萧条与债务紧缩理论》一篇中，费雪首次使用了“债务超负荷”一词。费雪认为债务紧缩主宰了其他一切，或几乎一切的经济变量。虽然费雪未曾提及，但是历史记录表明风险溢价（即股票总回报与国债回报之间的差额）也显著地受到这种环境条件的制约。1802年以来，美国股票回报率每年超越国债5%，但是在通货紧缩期间，风险溢价转为了负值。在1874-94年和1928-41年这两个时期里，国债年回报分别为0.9%和7%。在1988-2008年日本的紧缩期内，国债回报超越普通股达到了8.4%之多。在历史上的紧缩期中，承担风险并未得到过应有的补偿。最佳的投资品种是长期政府国债。（见表一）
股票 债券 股票 - 债券 GDP平减指数 初期时的国债利率
美国1874-1894 4.4% 5.4% -0.9% -1.6% 3.4%
美国 1928-1941 -2.4% 4.6% -7.0% -1.7% 3.3%
日本 1988-2008 -2.3% 6.1% -8.4% -0.2% 4.4%
表一 债务紧缩期内的风险溢价
上表同时也告诉我们大规模政府预算赤字对股票和债券回报所具有的影响。在1874-94年期间，没有非常明显的财政政策得以实施。超负荷负债的负面后果只能依靠时间慢慢地化解。由于当时美国还在金本位体系之中，不存在灵活的货币政策。风险溢价在19世纪末紧缩期内的表现不似它在1928-41的美国和1988-2008年的日本紧缩期内的表现，政府债务与GDP的比值在后两个紧缩期内都超过了3倍。在1874至94年，美国股票至少还能获得4.4%的正收益。而1928年和日本紧缩期内，股票的年复利回报分别为负2.4%和负2.3%。因此按历史的观点看，当美国经济在资产价格下跌，过度负债，收入下降以及缓慢成长的环境中艰难前行的时候，国债的投资标底首选地位依旧能够得以维持。（雷蒙 译）
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发表于 2009-6-12 14:27:34
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