002250联化科技：精细化工行业的国际代工者？

掷铜板的人

有网友说我发现好股票太晚了一点。于是又发现了一个，在其修正三季度业绩预告之后??002250联化科技。花了2天时间看了其主要的公开信息，觉得基本面可圈可点，主要亮点如下：

1、精细化工行业的市场空间很大，“精细化”是化工领域发展的主要发展方向之一。这就预示着本行业内具有竞争优势的企业，其未来成长的空间非常大。

2、公司从事精细化工已经长达20多年，不断更新产品结构，目前的主营产品都具有发展前景好、利润高的特点。

3、精细化工的竞争壁垒：技术及工艺壁垒；客户资源壁垒；绿色（环保）壁垒。

4、公司具有独特的商业模式：公司的主要客户都是欧美的化工行业的巨头企业，客户资源丰富且稳定。跟这些客户大量采用“定制”的模式，为它们生产精细化工的中间体。定制业务的产生原因：精细化工行业技术烦杂、环节冗长、更新速度快，即使大型化工企业也无法全部掌握研发、生产所有技术、环节。因此，大部分精细化工企业已渐由“大而全”类型向“小而精”方向发展，力求纵向深化其在产业链的位置。在此行业背景下，部分大型化工企业逐渐将研发、生产阶段或其中某个环节委托给技术更先进、生产更经济的企业。于是公司就成为了多家美、欧著名企业的“定制”合作厂商，可谓是“精细化工行业的国际代工者”。近年来，公司的工业业务所占比重越来越高（还有些毛利率很低的贸易业务），而定制生产业务已占全部生产业务的50%以上，且呈现逐年提高之势。定制业务一般采取长期合同形式，合作方的相互考察期长，客户转换成本较高，因此客户的稳定度高。

5、公司已经具有的一些优势：研发及工艺方面的优势；低成本优势；客户资源稳定；固定资产采用柔性设计，同一套装置可很方便地转换成生成不同产品的生产线；在环保方面做得不错。

6、2008年IPO募股资金投产较快，2010年将全部建成。公司在国际上的市场拓展力度大，进展明显。

7、2009年三季度业绩预告增长50%-70%。增长原因分析：（1）部分原材料价格有所下降；（2）生产流程及工艺的改进和优化，使成本有所降低；（3）部分毛利率较高的产品销售规模扩大。

考虑到公司的商业模式和行业地位，可知其业绩水平具有很强的持续性，除了原材料价格波动因素不可控之外，其余的因素对公司而言，可控性对相对较强。

最后，谈谈公司的缺陷或弱点：

a、公司在参与国际分工的竞争中，在一定程度上依赖了中国的劳动力“质优价廉”的低成本优势。此项优势在N年之后可能会消失。最终还是得落脚在工艺和管理方面的努力层面上。

b、精细化工是一个充分竞争、且更新速度较快的行业，如果管理层不能保持积极进取、与时俱进的精神和姿态，则公司可能丧失目前已经建立起来优势，甚至落伍。

c、公司自己并不拥有终端客户；在精细化工行业的定位方面，似乎正在演变成一个“国际代工者”的角色。

莫凡

关于联化科技，我对它的过去推测如下：

金融危机之前，联化科技的利润算是一般，那五大客户选择的应该多是西方的中间体制造企业；

金融危机之后，联化科技的业绩大增，多是因为五大客户为控制成本，选择了中国企业，也就是联化科技。从2009年到2011年的业绩增幅来看，是逐渐减小的趋势。这是市场选择的结果。因为中国的廉价劳动力成本正在逐渐丧失。如今，再依靠这种企业，很难再取得更大成绩。

从08年底至今，股价上涨七倍；利润增幅为3倍。1倍的差距………………

大意不得

看过莫兄一些对企业的分析，很有深度

莫凡

本来想悄悄走过，但还是决定说说自己对它的理解。

1、 主营业务：

（1） 使命和核心价值观：使命：专注精细化学品领域，持续创新，优质服务，为人类的健康生活做出贡献。核心价值观：SHEQ为先，诚信与信任，勇挑责任，成就客户，团队合作，持续改进。

（2） 生产医药中间体和农药中间体的精细化工产品的中间体。以美国FDA及欧盟EMEA药品管理法规为标杆的质量管理体系。

（3） 从毛利率的角度：从08、09、10年来看，利润的增加来源于工业利润，贸易利润基本没有带来利润，依次为11百万，15百万，16百万。而工业利润每年的增加值为1亿左右，依次为499百万，385百万，265百万。在此增加的利润之中，由毛利率提高而引起的利润增加占到20%。其余为收入增加所致。从这几年的毛利率来看，毛利率增加速度减慢，唯有增加产出才能创造更多利润。

（4） 公司向前五名客户的销售额2010年占总得70.2%。2009年占66.5%；2008年占59.91%。这个不好。

（5） 从自产自销和定制生产的毛利率来看：医药主要为自产自销，农药为定制生产。农药的收入占所有收入的73%。结合上一条来看，可以判定农药生产是为前五名大客户提供的。而2010年利润的增加多由农药中间体提供，这是因为大客户的需求所致。同时，医药中间体方面，毛利率下滑，同时销售成本下降，我初步判断为：因为农药中间体需求增加，于是对医药中间体放低，但是保证了利润。而且，这种对前五大客户的依赖度不断增加，对自产自销的水平逐步降低，意味着无形资产在下降。渐渐被大客户所控制，失去定价权。

（6） 支付给员工薪资挺高：平均6万/人。

（7） 主要的下属公司：江苏联化科技：农药生产公司。上海宝丰机械制造：联化科技（台州）：联化科技股份：

（8） 研发方面，并不具有优势，相对西方企业，唯一拥有的就是：劳动力成本低；相对亚洲同类企业，拥有的是技术+客户。

（9） 人民币升值的长期趋势，影响公司的利润。

（10） 近几年分红很少。

（11） 控制原材料价格的方法？上游为基础化工行业，下游为医药、农药行业。

（12） 员工工资平均多少？6万/年

（13） 风险：发生重大火灾；正如2010年报中所说，竞争者分为西方中小企业的技术之争，以及发展中国家的价格之争。它所拥有的优势只有一点：在中国发展较早，因此有了大客户，同时，在亚洲的销售收入下降的趋势来看，发展中国家已经对其构成威胁，加上中国劳动力成本的上升，带来较大压力。

（14） 有无定价权？

（15） 未来利润增加：

新建项目的投产

取决于前五大客户的需求放大

结论：公司是个很有头脑的公司，具有差异性竞争；但是，公司毕竟处于竞争的行业之中，并不会让这个行业扩大，或者说另外一片天地，只能在一片红海之中参与残酷的竞争；未来的风险最大是二点：技术能否上得去，超过西方企业？同时，公司必须不断革新工艺，以至于成本增加，变化较快，属于过于被动的企业。也因此，不管技术如何，都不可能拥有定价权。而且，对这类企业，我认为25倍的市盈率已经足够。

掷铜板的人

莫凡兄所写的分析内容很好，我觉得比券商研究员拍脑袋写出来的那些报告详实多了。券商研究员给这只股票的估值有偏于乐观的嫌疑。以下是我对这家公司的理解，欢迎拍砖：

1、公司的主要产品为农药中间体和医药中间体，尤其以农药中间体为重。我国企业在农药原药和化学药领域的研发缺乏竞争力，农药原药的研发主要集中于7-8家国际化工巨头，研究一个农药新品常常需要试验10-13万个化学品，花费资金几亿美元甚至更多，庞大的资金需求和海量试验，中国企业根本无力达成，因而中国的农药原药及制剂领域至今未能出现真正具有竞争力的企业。而靠仿制西方化工巨头的专利到期产品，利润却不能保持长久，而且连持续仿制新品的能力也不具备。

2、联化科技这些年来的发展，主要是切合了农药行业的发展现状，积极参与国际分工，发挥自身所长，为国际化工巨头生产中间体。尽管缺乏定价权，但下游的客户稳定（就那么几家主要厂商），再加上定制的合作模式，让公司获得了不错的发展。据了解，公司在目前主要产品上均是下游客户在中国采购中间体的首选生产厂商（备选厂商是用于防备意外的，据说一般情况下不怎么能获得定单）。说到底，要抓住大客户的心，主要还是看自己的产品品质和服务的能力，在这个方面，联化是优于竞争对手的。

3、2008年金融危机之后，公司的毛利率、净利率出现了明显的上升。本人估计其中有大危机后行业竞争态势有所缓和的原因，也有公司通过研发降低成本的原因。但从今年起，利润率的提升效益基本上趋于消失。未来业绩的提升主要还是得靠扩产或者投产新项目。

4、从估值的角度看，以上市后这3年多的走势，以半年一次取数据，得到该股的平均市盈率在35倍左右，平均市净率为6倍左右，截至上周五（8月4日），该股的市盈率为34倍多，在历史平均市盈率附近，因此该股目前并未倍明显低估。券商的研究报告对该股一致予以推荐，总体上偏于乐观。

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000410沈阳机床核心竞争力如何看？

莫凡

铜板兄，感谢你的夸奖，我也只是说说自己的看法。

但是，对于缺少定价权，过度依赖几个大客户的企业，仍然不是我的钟爱。因为我看不到5年以后，甚至看不到3年以后的情况。

因为：1、研发优势，肯定敌不过西方的那些公司，只是他们的价格高，所以选择 联化科技；当有一天，联化科技的价格优势失去，或者只是比西方企业低一点，那么那些客户就可以说拜拜了；或者，西方的那些生产企业在中国或者越南等设立几个加工厂，那么联化科技的地位就被取代了。

2、所谓创新，我更喜欢那种改变一个行业现状的。对于中国来说，依靠自身优势的创新，会更容易突破，而且更易形成壁垒。而联化科技的研发和创新只是被动的接受，不会改变这个行业。

3、风险大。（1）客户资源丢失；（2）技术不达标，这个是致命的；（3）发生爆炸等灾害。

所以，联化科技一直说的 核心竞争力 其实不叫护城河，顶多是占了些先入为主的 便宜，从而有了今天的局面。就像那时的万科，只是占了中国城市化的 便宜。仅此而已。所以我给它的市盈率只有 20?25之间。

这只是个人见解，仅供你的参考吧。

掷铜板的人

我赞同莫凡兄的这条意见：从08年底以来，联化股价的上涨有一部分是由于市盈率的提升，而这部分因素已然消失。

“中国的廉价劳动力成本（优势）正在逐渐丧失”，这个也是对的。所以，现在中国很多低端制造业已经在世界上失去了竞争力。但精细化工产业里面也有市场细分，低端中间体产品现在已经利润微薄。但中高端中间体尤其是高端中间体，利润却很丰厚。这里有技术因素在起作用。

剔除贸易部分的收入和微薄利润之后，联化的主营??工业部分??的利润率这几年一直在提升，且到目前仍未出现掉头向下的迹象。但这部分业务目前已经达到15%的销售净利率，要期望未来再上升多少已经变得不现实。公司目前的任务就是力争保持这个百分之十几的利润率，同时扩产，就能为股东创造出新的价值来。

当然，从防御（守住某个较高的利润率）的角度看，化工行业的投资属性不如某些品牌消费品行业，这个无需争议。

wintiger

在我的印象中，“更新速度快”的工业企业其资本支出总是很大，不然就跟不上需要，尽管你说“固定资产采用柔性设计，同一套装置可很方便地转换成生成不同产品的生产线”，我仍然认为，如果工艺明显不同，老的生产线未必能通过改造满足生产新的产品的需要。个人体会，商品型企业，一旦管理层出错，就得玩完

wintiger

掷铜板的人兄

你好，经营分析与评价看得如何了？翻译得如何？