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首先声明这里只是从财务角度来分析，而战略、竞争优势、持续性、行业结构等不在分析之列。09年恒瑞的年报已公布，看起来很亮丽，收入增长26%、净利润增长50%、ROE扣除非经常后也有22%，且是连续三年保持这种较高的收益水平。是的，您没看错是三年，三年前的恒瑞还算不得突出05、06年大概只有15%的ROE，至于04年之前甚至一直是在10%以下的。这就是今天这个市净率高达11倍的白马股的历史。那么通过这段历史我们不禁要问，历史上这三个阶段的恒瑞收益率水平那个代表了它的真实水平呢？ 恒瑞是2000年上市的，然后就是ROA（鉴于04年之前公司负债率较为稳定，因此直接比较其ROA）在7%长达四年的徘徊，当然新股发行后有一段时间的收益率下降是正常的，虽然恒瑞的时间较长。而2004年公司的ROA突然从7%跃升至10%。因此我们先从04年看起，那年到底发生了什么？首先看净利率11%，同之前无较大变化，资产周转率从03年的0.7左右上升至0.9，从年报中可以得知这是由于恒瑞出售两个子公司所致，同时取得的效果还有恒瑞从此之后长、短期借款大幅减少，之后恒瑞的营运资本需求基本上是来源于自身积累的，因此恒瑞的有息负债从此后几乎就没有了，可能有人要问企业的资本需求不光是营运资本还有固定资产等长期资产呢？从历史上看恒瑞的长期资产主要就是固定资产，而其固定资产从04年到09年既无变化（同期恒瑞的营收从11亿增长到了30亿）也就是说企业每年的折旧就可以满足其资本支出。收入增长2倍而同期固定资产无变化可以说是恒瑞的经营要素的各项竞争优势在财务报表逐渐释放的过程，也因此致使恒瑞的资产周转率从0.7上升至09年的1增长了43%，至此我们可以知道恒瑞的04年经营效益突升是来源于出售子公司造成的，而03至09年周转率的上升则更多的来源于自身的经营素质。虽然随着将来的扩大再生产会增加其固定资产但是鉴于恒瑞现在的收入规模和其主要的资本支出体现在营运资本，因此恒瑞的未来周转率即便有变化也是不大的。 再看净利率，从毛利率开始看起恒瑞历史毛利率变动最大的一年也应该是04年从上年的67%上升至80%，然后从那以后是较为稳定的。而之所以04年毛利率上升我认为还是由于04年出售子公司的原因，因为其中影响较大的是个生产药品包装产品的公司，其自然不能和恒瑞的那些高毛利产品相比。那么毛利率在04年之后就保持稳定，为什么净利率07年才开始大幅上升呢？是由于公允价值变动收益，就是这个会计科目使恒瑞07年净利率同比大幅攀升同时08年也本该大幅下降如果不是由于管理费用率的大幅下降的话。那公允价值变动收益是核算什么科目的呢？简单的说就是恒瑞的炒股所得，因此您也就不难理解其07、08年的冰火两重天了，对于这个科目我认为在计算其净利率是是应该去除的。至于08年的管理费用率从以往长年的18%以上20%左右突降到14%公司没有在年报中披露原因，但考虑到对化学药行业至关重要的研发费用就在管理费用中，而如果恒瑞是为了一些原因而减少此类支出的话那对于企业的价值并不是好事。也因此我认为在企业各项费用较为正常的06、05年的净利率对于恒瑞更有参考价值，对应的那两年的平均净利率约在14%，考虑到恒瑞未来的周转率在0.9-1之间，因此其ROA的合理值应该在14%左右，在加上财务杠杆现在在1.1，那么恒瑞的合理ROE约在15%，但是考虑历史及其未来的资本支出，合理的负债还是值得期待的，因此20%的ROE也不是没有可能。 考虑上边的分析恒瑞无疑是个优秀的公司，但是是否值得11倍的PB就是另一码事了。再次强调上面的分析仅从财务分析的角度分析了恒瑞而没有对其内在素质进行分析，因为实在是能力圈之外的事了，所以不全面甚至是结论完全错误都是可能的。 ［此帖子已被 zhuyangjun 在 2010-2-9 13:41:13 编辑过］ ［此帖子已被 zhuyangjun 在 2010-2-9 13:43:44 编辑过］
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发表于 2010-2-9 10:31:57
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