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Barrons 巴菲特一般很少公开谈论股票市场的总体价格水平。但是，在1999年他却破例在《财富》杂志上发表了题为《巴菲特论股票市场》的文章，对互联网泡沫作出了提醒。2001年12月10日，巴菲特再次在《财富》上发表同样题为《巴菲特论股票市场》的文章，并对自己1999年的文章作了进一步补充。本文是我自己翻译的。 巴菲特论股票市场 我上一次谈及这个话题是在1999年。当时我把过去的34年分成2个17年的周期，这两个周期惊人的对称，分别对应的是股票市场的荒年与丰年。 先看第一个周期。你可以看出，在17年里道琼斯指数刚好增长了0.1%。 • 道琼斯工业指数 1964年12月31日：874.12 1981年12月31日：875.00 下面是第二个周期。这一周期标志着一个令人难以置信的牛市。这一牛市在我上次提出这一想法的时候已经接近尾声。（虽然我当时并不知道。） • 道琼斯工业指数 1981年12月31日：875.00 1998年12月31日：9181.43 你不能用GNP（国民生产总值）增长的差别来解释这两个周期里股市的背离。在第一个周期，虽然股市惨淡，但是GNP增速是后一个周期的两倍。 • GNP增加 1964-1981:373% 1981-1998:177% 那么什么才是解释？我认为股票市场在两个周期里截然相反的变化是由两个重要的经济变量的重大改变所引起。同时，一种相关的心理上的力量也对市场变化最终发生作用。 让我再次提醒你“投资”的定义。这个定义虽然简单，但是常常被忘记。投资是今天花钱，明天收到更多的钱。 这就触及了在两个周期里影响了股价的第一个经济变量??利率。在经济学上，利率的作用就好像是物质世界的重力。在所有时候，在所有市场，在世界所有地方，利率的微小变化会改变所有金融资产的价值。这你在债券价格的波动中可以清晰地看到。但是，这条规律也适用于农田、石油储量、股票和任何其他的金融资产。而且，对价值的影响可以是巨大的。如果利率是13%，以当前价值计算，你从投资中获得的未来收益将比不上利率是4%时候的未来收益。 下面就是在34年的时期里几个关键日期的利率。在上半个时期利率急剧升高??这对投资者不利。在下半个时期利率急剧下降??这对投资者是福音。 • 长期政府债券利率 Dec. 31, 1964:4.20% Dec. 31, 1981:13.65% Dec. 31, 1998:5.09% 另外一个重要的经济变量就是投资者预期从投资的公司中将获得多少回报。在第一个周期，由于公司盈利不佳，这个预期急剧下降。但是在80年代初，美联储主席PaulVolcker强有力的经济措施实际上把企业盈利能力推高到了30年代以来前所未见的高度。 关键在于，在第一个周期，投资者对美国经济丧失了信心。他们展望未来，相信未来将被两个负面因素困扰。首先，他们不看好企业盈利。其次，高利率盛行让他们把企业可怜的盈利又进一步打了折扣。这两个因素作用在一起，导致了1964-1981年股票市场的滞胀。虽然在这个时期GNP有了很大的增长。这个国家的实业在增长，但是投资者对这些实业的估值在萎缩。 而这两个因素的逆转则创造了一个低GNP增长伴随着股市兴旺的时期。首先，盈利能力大大提高。其次，利率大降，使未来盈利更加有价值。这两个现象都是大牛市的真实而强大的刺激。我提到的一个心理因素也恰巧起了作用：投机交易爆炸性增长。这仅仅是由于人们看到了市场的行动。后面，我们会对这种股票市场上危险的周期性疾病作病理分析。 两年前，我认为有利的基本趋势已经走到了尽头。市场要从当时的位置急剧上升，长期利率必须进一步下降（这总是有可能的），或者，企业盈利能力要有重大改善（这在当时看起来非常不太可能）。如果你看一下50年来企业税后盈利占GDP的比例图，就会发现这个比例一般在4%，比如1981年这样的差年景，到6.5%左右。这个比例超过6.5%很少见。在盈利非常好的1999年和2000年，这个比例低于6%，而今年可能会低于5%以下。 你已经有了我对两个截然不同的17年周期的解释。问题是，股票市场的过去能在多大程度上能告诉我们股市的未来? 为了启发答案，我先回顾一下20世纪。众所周知，这个世纪确实是美国的世纪。我们有汽车的出现，我们有飞机，我们有无线电、电视和电脑。这是一个不可思议的时期。确实，按美元计，美国人均产出的实际增长（没有通货膨胀的影响）达到了惊人的702%。 当然，这个世纪也包括了一些艰难的年份，比如大萧条的1929-1933年。但是，一个一个10年的看美国的人均GNP，你会发现一个令人吃惊的现象：作为一个国家，我们在本世纪保持了一致的进步。你可能会想，美国的经济价值，至少用美国的证券市场来衡量，也会以相当一致的节奏增长。 美国从未停止增长 在20世纪早期美国人均GNP的增长较慢。但是如果你把美国看作一个股票，总体而言，它应该是快速成长股。 年份 20世纪人均GNP增长（不变美元） 1900-10 29% 1910-20 1% 1920-30 13% 1930-40 21% 1940-50 50% 1950-60 18% 1960-70 33% 1970-80 24% 1980-90 24% 1990-2000 24% 但是，并不是这样。从我们之前对1964-1981期间的研究可以知道，在那段时期，经济与股市这两者的对应被完全打破了。但是，整个世纪也是这样的。在开始的时候，比如1900年到1920年，这个国家在突飞猛进，爆炸性的扩展对电力、汽车、电话的应用。但是，股票市场几乎没动，只录得了0.4%的年度增长。这和1964-1981年间的停滞很相似。 • 道琼斯工业指数 1899年12月31日：66.08 1920年12月31日：71.95 在下一个阶段，我们有20年代的市场繁荣。道琼斯工业指数增长了430%，在1929年9月达到了381点。之后的19年，整整19年后，道琼斯工业指数在177点，只有开始时的一半。但是40年代美国人均GDP增长50%，是20世纪增长最快的10年。下面的17年，股票终于开始上涨，有了5比1的增长。然后就是我们开始讨论的两个周期：1964年到1981年的滞胀；以及1981到20世纪末的大牛市。 从另一个角度看，我们有3个长期的巨大的牛市，历时44年，期间道琼斯工业指数增长了一万一千点。我们也有3个滞胀时期，历时56年。在这56年中，美国经历了重大的经济进步，但是道琼斯工业指数却实际上掉了292点。 怎么会这样呢？一个欣欣向荣的国家，每个人都集中精力挣钱，却怎么会有3个长期而痛苦的滞胀时期呢？在这期间，除了分红，股票市场会让你亏钱。答案就在于投资者反复犯的错误，在于我在前面提到的一种心理因素：人们习惯性的被后视镜所误导，尤其是刚刚过去的情况。 这个世纪的第一个阶段就是这种短视的鲜明体现。在这个世纪的头20年，股票的股息率一般超过高等级债券的利息。这种关系现在看起来很奇怪，在那是却几乎就是公理。当时的观念是：众所周知，股票风险更高，除非获得更高回报，为什么要买股票呢？ 然后，就有了一本1924年的书。这本书很薄，一开始毫无征兆，但却注定以前所未有的方式改变了股票市场。这本书的作者是埃德加?劳伦斯?史密斯。书名叫做《普通股作为长期投资》。这本书记录了史密斯在截止到1922年的56年间对证券价格变化所作的研究。史密斯的研究始于一个假设：股票在通货膨胀时期表现更好；债券在通货紧缩时期表现更佳。这是一个完全合理的假设。 但是，考虑一下这本书的第一句话：“这本书是对一个失败的记录??失败在于事实无法支持一个预先想好的理论。”史密斯接着说道：“但是，所收集的事实看起来值得进一步研究。如果这些实事无法证明我们希望证实的东西，那么让这些事实带领我们，看看他们会带给我们什么。” 史密斯是一个聪明的人。他做了世界上最难的事情。达尔文曾经说过，无论何时，当他找到一个与他珍视的结论所相反的事情时，他有义务在30分钟内写下新的发现。否则，他的头脑就会像身体排斥移植器官一样拒绝不一致的信息。人类本能的趋势就是坚守自己所相信的东西，尤其是刚刚被证明的最近的经历。这一我们自身的缺陷造成了长久的牛市和长期的滞胀。 为了说明埃德加?劳伦斯?史密斯的发现，我在此引用传奇的思想家约翰?梅纳德?凯恩斯的原话。在1925年，经济学家凯恩斯评论了这本书，因此让这本书出名。在评论中，凯恩斯写道“史密斯先生最重要的一点，肯定也是最具创新的一点，可能就是：管理良好的工业企业一般不把所有盈利分发给股东。如果不是所有时候，至少在好的年景，企业会保留一部分盈利然后再投回到业务中去。因此这就有了复利的成分（凯恩斯加注斜体）运营支持良好的工业投资。” 就这么简单。这其实都不是什么新闻。人们当然知道公司不会付出100%的盈利。但是，人们从来没想过这一点意味着什么。但是，史密斯先生却说“为什么股票一般表现超过债券？一个主要原因就在于公司存留盈利，这些存留盈利将产生更多的盈利和分红。” 这一发现点燃了一个前所未有的牛市。投资者被史密斯的见解所激发，纷纷投入股市，并预期双重回报：不仅有高于债券收益率的股息率，而且有增长。对于美国公众来说，这一新的理解就像火的发现一样。 但是不久这些公众就被这火灼伤了。股价被推高，首先使股息率低于债券收益率，最终，高涨的股价使股息率远低于债券收益率。下面发生的事情将会让读者很熟悉：股价上涨如此之快，以至于股价上涨成了人们涌入股市的主要动力。少数人在1925年由于正确的原因购买了股票。而多数人在1929年由于错误的原因购买了股票。 在1925年的书评里，凯恩斯敏锐的预见到了这种股市不正常的现象。他写道：“这是危险的。除非能够从过去的经历中找出广义的原因，基于过去的经历而对未来所作的归纳推理是危险的。”凯恩斯说，如果你无法从过去的经历中找到广义的原因，你就可能陷入预期的陷阱。在这种情况下，对未来的预期只有在各种条件与过去完全一样时才能实现。这种特殊的条件就指的是史密斯对股票市场半个世纪的研究所发现的股息率高于债券收益率的事实。 投资者在20年代作出了巨大的误判，此后这种误判又以不同形式重复了很多次。公众对20年代股票市场的疯狂一直心有余悸，直到1948年。此时，这个国家的内在价值远超过之前的20年。股息率是债券收益率的2倍多。但是，股价却不到1929年峰值的一半。造成史密斯的神奇的结果的条件重新出现了，而且广泛存在。但是，投资者对这一切视而不见。他们已经被30年代早期可怕的股市吓得呆若木鸡，对痛苦唯恐躲避不及。
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发表于 2010-4-11 21:12:31
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