李迅雷：十年股市投资回报思考

南京雨象

李迅雷：十年股市投资回报思考

　李迅雷
　　今年是中国证券市场建立20周年，值得庆贺。但回顾一下过去十年股市的变化，除了市场规模大幅扩容、总市值已居全球第三之外，从投资回报的角度看却难言乐观。上证综指2000年年末的收盘为2073点，而6月7日上证指数为2511点。近十年的名义涨幅只有21.1%。再考察过去十年的消费价格指数的累计涨幅，CPI累计上涨了22%左右（今年的CPI涨幅按3%计）。如果不考虑股权分置改革对投资者带来的额外收益，上证指数与CPI的涨幅几乎是一样的。也就是说，过去十年股价指数的实际涨幅几乎为零。而在过去10年中，名义GDP的涨幅估计在380%左右（2000年的名义GDP为99214亿，今年则按比去年增长4万亿算，为375353亿）。可见，在经济保持高速增长的同时，我们的A股市场却表现得非常之差，其原因何在呢？虽然我们可以通过各种计算方法，精准地得出哪些行业或板块是拖累指数的罪魁祸首，哪些板块实际跑赢指数多少，但笔者认为，对于有悖于常理的投资回报率，更应该从市场机制的角度去反思。
　　股票投资回报率过低，无非是这几个原因造成的：上市公司盈利能力差，投资者投资行为失当和投资成本过高。就涉及股市的三类参与方：发行人、投资者和监管者。从股票发行人的角度看，过去10年可谓是黄金十年，股票发行一向是供不应求，而一旦上市，其盈利能力却非常平庸，比如从净资产率收益率的比较看，如A股从2000-2003年，均低于10%，而同期无论是标普指数还是孟买SENSEX，其包含的上市公司净资产收益率均在15%左右。尽管从04年起我国A股的净资产收益率已经明显回升，但仍与标普相当，却低于孟买SENSEX，但我国的年均GDP增长率却远高于美国和印度。可见，上市公司盈利不佳也是导致投资回报率低的原因。而我国投资者行为往往以博取利差为主要目的，重概念、轻分红，这也许会导致上市公司轻视盈利的行为。同时，投资者普遍爱小盘、厌大盘，小盘股的市盈率水平在过去10年通常是大盘股的2-4倍，这也是不少金融类大盘股比对应的H股折价20%左右的原因，从而导致股指上不去。
　　而投资成本过高，恐怕是过去十年投资回报率过低的主要原因。这一方面与我国股市估值水平长期偏高相关，另一方面则牵涉到股票的发行成本。虽然过去十年中发行方式一改再改，投资者拿到新股和再融资股的成本却越来越高了；同时，靠股票发行获得中国首富榜的人数也越来越多。因此，如何降低投资者拿到股票的成本，如何把这个长达20年的卖方市场改变为买卖公平的市场，最终成为一个成熟的买方市场，恐怕是需要更加市场化的机制和监管者的智慧。因为过去十年，总在股价低迷的时候决定暂停发行股票，在股价高的时候拼命发股票，这样投资者拿到股票的成本就总是会很高。
　　在我们这样一个只有20年历史的新兴市场中，我们要完善的是市场化工具而不是行政手段，要改变的是机制而不是预期。对于这样一个以经济高速增长为背景的股市，如何维护投资者的权益，如何抑制发行人利用信息不对称和投资者幼稚开展的圈钱行为，确实应该从机制的角度去着手。成熟市场的历史告诉我们，一个健康而完善的市场，其股价指数不仅应该超过CPI，还应该超越GDP的增长率。（作者系国泰君安首席经济学家）

chglit

成本过高说的有道理。

证券市场融资为国有企业脱困的使命告一段落，接下来是该让它正常发展了。

散人

呵呵,证券公司的首席XX很少有不是小丑的,龚方雄\金岩石\胡立阳都是忽悠大师,看他们的言论,就当是看小丑表演吧.

我叫MT

“从投资回报的角度看却难言乐观。上证综指2000年年末的收盘为2073点，而6月7日上证指数为2511点。”

“成熟市场的历史告诉我们，一个健康而完善的市场，其股价指数不仅应该超过CPI，还应该超越GDP的增长率。”

这种描述方式本身是有问题的，前后矛盾，如果以成熟市场的历史论证，为什么不随机抽取若干个十年段来综合统计呢？并且凭什么抽取2000~2010年来论证中国股市“有问题、不正常”呢？另外“名义涨幅、名义增长率”等词汇，在现实世界里几乎无任何意义。看来做个咬文嚼字的经济学家，可比我们做投资轻松的太多太多。

keiffer

这个结论如果针对的是整体市场的指数基金的回报，那么还是有价值的。不过经济 学家还是应该搞经济的理论和政策研究，股票还是很不同

chglit

呵呵，看他们的言论，一般不用往股票想。说到股票的，直接跳过。

南京雨象

多谢各位！本来觉得这个李讯雷说得还有点道理，看了各位的发言，有一种恍然大悟的感觉，特别是福谈的例子。

能否提供一下美国道琼斯指数为什么17年不涨的原因？

spaceplane

股票投资和参股做生意的原理比较接近，和经济学金融学关系不大

老人

美国股票市场年收益率（％）

	1969-1979实际年收益率	1979-1999实际年收益率	1999-2009预期年收益率
初始股利	3.4	4.5	1.2
收益增长	9.9	5.9	8.0
投资收益	13.3	10.4	9.2
投机收益	－7.5	7.3	－4.0
总收益	5.8	17.7	5.2
初始盈利	5.78	14.9	47.0
初始市盈率	15.9（倍）	7.3（倍）	30.0（倍）
终了盈利	14.9（元）	47.0（元）	101.5（元）
终了市盈率	7.3（倍）	30.0（倍）	20.0（倍）

资料：《伯格投资》

福尔莫斯

唉，不知什么时候开始，我对冠以“经济学家”论股市的言论极其不感冒，也不知是我外行，还是这些“经济学家”们外行，不管他是一般的经济学家还是某券商的“首席经济学家”！

不感兴趣不是有什么偏见，只因为习惯了巴菲特对股市的分析，也在知晓了基本的股市历史后。

不知道我们的股市“经济学家”们如果生活在美国（也做会美国的“券商首席经济学家”），面对美国1964年-1981年17年间，道琼斯指数纹丝不动（845点涨到846点）、而美国的GDP增长了380%多（CPI已经不知道涨了多少倍）的事实该如何“反思”、如何愤怒、如何批判。是不是也要猛批一下美国的证券是是多么“不成熟”，而其他国家的故事是多么成熟了？

2000-2010年才十年，为什么股市就一定要涨呢？谁规定了这阶段的涨幅必须高过GDP、CPI和其他英文字母的涨幅呢？这是股市的“定律”吗？即便是股市这么久不涨，投资人就什么投资机会和回报都没有了吗？

愚见，市场的成熟与否不是用涨跌幅与宏观经济的关系来衡量的，而是用其中的法制体系是否完善来衡量的。投资人从来没有成熟与否的问题。100年后，即便是投资人全成了“经济学家”，今天发生的现象以后还会有。华尔街没有新鲜事，深圳也没有，上海也没有。