[转贴]安信证券2010年中期投资策略会

hearsea

主持人：在去年年底的时候，很多研究机构都看的比较乐观，有人喊出了4500、5000这样的口号，我们当时叫盛衰相济，近半年以来安信证券被说成口头的司令，在这个时间点上安信怎么看待市场，有请程定华博士就下半年投资策略给大家进行陈述，有请程定华博士！

程定华：谢谢大家参加我们这样一个会议！下面由我跟大家汇报一下我们在策略方面的一些看法，目前时点上考虑这样的问题是非常非常困难的事情，但是再困难的事情也需要有人做，我们努力的猜测一下在未来一段时间里的变化，然后把这样的猜测跟大家交流一下，也许我们的看法是不正确的，如果有说的不对的地方，希望大家多给我们提一些宝贵意见。

我们的报告分四块内容：第一块内容，涉及到宏观方面的内容，高博已经讲的很多了，4万亿之后经济重新出现疲软状况，目前面临非常严重的政策困境。第二，对投资来说短期风险，有可能是存货调整，有可能是刘侗性衰减，目前并不是非常清楚以存货调整为主还是以流动性衰减为主。第三，对未来牛市的看法。最后是结论和对策。

经济在短期之内出现非常快速的上升，今年一季度达到向下的拐点，中国GDP增速，今年一季度大概12%左右，到目前为止没有任何一家机构对今年二季度经济开始出现减速有太大疑问，目前不清楚的是减速的速度有多快，有些比较乐观的机构认为今年四季度还有9-10%的增速，比较悲观的机构最低的预测是7.9%的增速，只是减速快和慢的问题。如果看整个经济增长的动力，包括整个工业增加值的情况，尤其是固定资产投资的增速出现趋势性回落。另外贸易顺差，持续下降，如果整个固定资产投资增长出现趋势性下降，以及贸易顺差出现趋势性回落，对长期经济增长支持力度就已经发生了非常严重的衰减。对于固定资产投资这样一个增速，有些机构和我们的看法还是有些不一样的，在最近有些机构对于今年四季度或者明年一季度固定资产投资增速可能会有些调整，因为有些人认为那是一个转折，但是我们不太相信在今年四季度或者明年一季度会出现固定资产投资的重新上升，特别是不相信民间投资会在今年四季度或者明年一季度出现重新上升，逻辑是根本难以成立的，为什么难以成立呢？主要原因有两个：第一，民营投资跟两块相关，第一块和房地产相关，第二块和出口相关，从出口情况来看，今年下半年出口显著会减速，我们不能清楚的知道为什么要从去年到今年上半年出口增长速度最快的时候，而不是投资增长速度最快的时候，而到今年下半年或者明年上半年，跟出口相关的投资才会起来，逻辑在哪里我们没有搞清楚，第二，如果房地产这样一个调控整个政策持续，到今年下半年房地产存货会出现大幅度上升，为什么房地产存货出现大幅度上升投资反而上升我们也没有搞清楚，我们相信今年四季度或者明年一季度看中国投资反弹看法应该是非常非常难以站得住脚的，这是我们对于整个固定资产投资的看法。基本可以决定今年下半年乃至明年上半年经济都是持续减速过程，只是不清楚减速的过程有多快，这是我们所看到的第一个情况，经济增长重新由升转降，在房价方面，由降转升，中国整个房价在2008年出现了非常大的下降之后，2009年由降转升，而且这样的过程一直持续到今年4月份，直到房地产宏观政策的出台。另外一个由降转升的东西是什么呢？是物价，物价由降转升，经济由升转降，房价和物价在由降转升，这就是目前政策里非常大的困境。

在这样的背景下，如果希望把经济由升转降的过程扭转过来，房价和CPI压力就会变得非常非常大，如果目前想阻止经济下降，你必须在整个财政政策或者货币政策上重新调整，如果重新调整的话，就没办法控制房价和物价的上升。而房价从整个调控进度来看，到目前为止显然已经弄僵掉了，转向也好，不专项也罢，理性预期完全被扰乱，房地产交易数据不断的下降，转来转去地别人根本搞不清楚了，对于物价来说，虽然按照正常预测，比如高博刚才讲的正常预测，大家预期今年下半年CPI跟PPI要下移，基本前提条件是目前货币政策和财政政策保持不动，如果动一动呢，马上就会改变。

为什么会很快改变呢？因为现在影响CPI的因素非常明显，总的来说还有几个大的定时**，定一个大的定时**就是大家看到的关于劳动力的价格，尤其低端劳动力价格，中国低端劳动力在未来十年里基本持续衰减，这是第一个大的定时**，这个定时**基本上构成工资、物价螺旋性上升，假定货币政策不是出现持续性抑制作用的话，工资、物价螺旋性上升，这个定时**目前难以排除。第二个定时**，资源的价格，资源价格目前正处在非常大的下降的拐点，那是因为中国经济再次出现非常明显的减速，如果我们通过刺激政策把中国经济重新转向加速，我深信资源的价格很快就会向下转向，目前非常不容易处理。第三个定时**，租金，随着整个房价的不断上升，整个租金的价格在不断上涨，租金的价格也是物价上涨很重要的原因。第四个定时**，猪肉价格，猪肉价格今年系抑制通胀最大工程，由于猪栏比不断下降，农民目前正在不断的杀猪，猪存栏数量在剧烈下降，现在已经从高点回落到正常水平，甚至回到比正常水平还要低的状况，很显然，猪的存栏量在今年四季度可能就要出现逆转，如果猪肉价格今年四季度重新出现比较大的反弹，会构成通胀非常大的压力，在折算的情况下，虽然我们看到所谓的经济减速，但是货币跟财政政策并不敢公然转向，原因是因为通胀这一颗定时**已经摆在边上。

第二部分，短期风险，短期最大风险来自于什么呢？一个是存货调整，第二流动性衰减，刚才讲我们搞不清楚经济到底快速减速，还是慢速减速，快速减速和慢速减速对投资来说有非常重大的差异，快速减速所引起的最大影响就是存货调整，为什么存货调整对我们有那么大的影响呢？因为存货调整会双杀企业盈利，我们所看到企业盈利，大家所谓的估值，目前很多人在说股票市场非常便宜，在存货调整下，静态估值全是镜花水月，我举个例子，你们看宝钢股票到底是便宜还是不便宜，现在估价6块钱，假定今年三季度出现一次存货调整，你认为宝钢便宜还是贵呢？业绩从一季度0.2元可能变成零，一个季度只挣0，或者挣一分钱、两分钱，对于6块钱的估价你认为贵还是便宜？你根本不知道，如果经济快速减速情况下，存货调整是什么情况，目前产品库存指数已经接近历史高点，需求在下降，这个过程一定不可能持续很长时间，比如今年下半年乃至明年一季度或者二季度整个需求都在下降，不断累计存货，经销商会疯掉，经销商一定会出现资金的断裂，和2008年三季度的高点已经非常接引，但是需求在下降，如果我们看原材料存货指数，已经超过了历史最高点，铜、铝的存货已经超过了2008年最高点，但是需求也在下降，经销商或者厂商会不会不断的累计库存呢？我想最大的可能性是不会累计库存。如果我们看整个房地产行业，如果分行业看，看房地产情况，房地产公司资产负债率2009年下降以后目前重新出现了上升，导致上升的最主要原因是什么呢？现金流的下降，2008年曾经出现非常大的下降，那就是存货的调整，同时我们也可以看到库存消化时间，2009年一直在下降，但是最近停止了，库存消化时间重新转向上升，意味着房地产企业库存今年下半年会变得很严重，如果目前的销售没有增速，今年下半年或者明年一季度会面临巨大的现金流压力，在这种情况下，不得不进行存货的削减。

如果我们看钢铁的库存情况，钢铁存货是不是已经创出了历史的新高？5月份或者6月份旺季，存货都在继续上升，当年9月份之后就会进入消费淡季，9月份钢铁要不要削减库存，比如玻璃、水泥、煤炭这样的行业，煤炭是非常晚周期的重化工，库存都出现了大幅度上升，如果6月份、7月份、8月份、9月份时间里总需求一直在下降，这些库存难道不需要调整吗？如果库存出现比较大的调整，唯一的办法就是降价销售，意味着PPI会出现剧烈的下降，会杀伤企业的毛利率。第二，如果库存出现剧烈的调整，意味着经销商会中断与厂商和生产商的采购，很多公司盈利会快速下降，双杀企业盈利，如果以汽车作为一个例子，上海汽车产能利用率如果从80%下降到60%，业绩绝对不会从1块钱降到8钱，从1块钱降到2毛钱，80%盈利会损失掉。如果整个经济减速是以快速的方法来完成的话，我们会在今年三季度或者今年四季度面临一次非常大的企业盈利向下的调整，这个风险目前正在积累，如果欧洲的情况使中国出口今年下半年变得很差，国内又没有大的财政刺激政策，今年三季度很容易就会出现这样的变化，就是存货的调整，存货的调整对于企业盈利的影响就是2008年的四季度，2008年四季度是典型的存货调整引起的企业盈利的理念，2008年四季度很多挣一块钱、两块钱业绩的公司，突然在那个季度不挣钱，业绩到零，那是存货调整引起的变化，这是第一种情形。

hearsea

还有一种情形，如果经济减速的速度很慢，比如经济减速并不是从11.9%减速到四季度的7%或者6%，而是缓慢减速，在这种情况下大概是什么情况呢？存货的调整没有这么剧烈，但是同时意味着CPI下降的速度必然很慢，因为总需求下降速度比较慢，CPI下降速度也会比较慢，在那种情况下，整个信贷放松以及整个财政刺激政策就会遥遥无期，并不能在今年三季度或者四季度迅速做转向，因为担心CPI始终处在相对比较高的位置上，在这个位置上最大问题在于流动性的衰减，流动性会缓慢的抽紧和衰减。如果国内需求快速率将的话，有没有可能通过出口消化呢？几乎没有可能性，像韩国这样的国家，目前的存货基本上处在非常高的位置上，如果中国需求衰减，韩国需求肯定也要衰减，也要进行存货调整，像美国和日本这样的国家，产能利用率处在很低水平上，如果向他们那边转移，肯定会产生严重的反倾销，排除的难度很大。如果整个经济减速比较慢的情况下，面临的最大问题就是流动性衰减，我们讲三段案例：第一段案例，2004-2005年，所有紧缩都是这样，首先中国银行抽紧银根，在这种情况下，银行干的第一件事情一定是压票据，票据的收益率比较低，愿意做的事情就是压票据，把钱支持中长期信贷，在第一阶段能够看到票据的下降以及信贷的上升，因为那时候经济看起来很好，第二阶段，随着中央银行不断抽紧银根，信贷出现下降，票据收益率在短期会飙升，

第三个内容，何日牛归来？关于对市场大趋势的推断，每家机构采用的观点不一样，高博他们喜欢进行总量研究，从流动性拐点或者从政策拐点推断牛市，有些人很喜欢从微观角度考虑这样的问题，从上市公司的盈利角度看这个问题，从我个人经验来看，我觉得两样东西相对来说都有一些偏颇，在过去20年里面，在宏观层面上有很多次流动性拐点，但是真正大的牛市其实只有两次：一次是1995年开始，可以认为1998年结束，也可以认为2000年结束，差异不是很大，然后是2005年，可以认为2008年结束，也可以认为2009年或者2010年结束，真正的差异不是很大，为什么有那么多宏观拐点？真正牛市只有两次，因为宏观和微观完美的配合在一起就只出现过两次，而宏观拐点就是你会看到很多次，中国整个中央zf政策都是经常性的变动，而微观层面的东西是最难以把握的，非常非常完美的构造只出现过两次，第一次1995-1999年，如果看当时微观基础，1995-1999年黑色家电、计算机硬件、纺织服装是那一轮牛市里最为重要的三大行业，所谓长虹、海尔、康佳、方正，在微观层面上，1994-1998年这段时间是不是这些行业里盈利能力上升速度最快的时候呢？这是那一轮牛市里非常重要的微观基础，牛市并不是我只要国家政策措施一下、只要货币政策刺激一下就成牛市了，需要国家政策，也需要微观坚实的基础，同时我们也可以看到在1995-1999年牛市微观基础上，2000年前后是不是得到彻底破坏？当年所看到的风光一时的行业2000年前后全部进入产能过剩情况，他们整个盈利能力出现了趋势性和灾难性破坏，当时所看到的比如黑色家电、计算机、纺织服装行业在以后历史上还有没有出现过第二次风光？没有，因为微观基础已经破坏掉了。四川长虹股票破坏之后指数反弹和它没有任何关系，这个股票基本一路向下。

我们再看2005-2007年牛市微观基础，这个微观基础来自于重化工业，我们的机械、化工、有色行业在2002-2007年整个周期里是不是出现盈利的趋势性上升呢？如果我们看煤炭或者钢铁行业，在2002-2007年周期里盈利能力是不是出现了趋势性上升？2009年之后是不是出现了趋势性破坏？如果看有色钢铁、航空行业，盈利能力还能恢复到以前的水平吗？我相信很多人都会用城镇化来忽悠大家，由于有城镇化，所以有些人相信这些行业还会有很长的很长的生命周期，我已经我根本不相信能重新恢复活力，就像2001年有人说四川长虹还可以保持高增长，因为开发了背投、等离子，四川长虹的盈利能力没有恢复，这些并不需要用高深的经济学知识进行分析，具备常识就可以解决这个问题，我们找来电力研究员、钢铁研究员、有责研究员、水泥研究员，我问他们在过去十年里电力装机容量翻多少倍？回答是翻四倍，我说电解铝这个行业在过去十年产能翻多少倍？回答大概是翻5倍，我问他们钢铁行业在过去十年产能翻多少倍？回答是翻4倍，水泥行业在过去十年里翻4倍，我的问题是在后面十年里钢铁的产能会翻4倍吗？会从7亿吨产能搞到28亿吨产能吗？水泥产能会翻4倍吗？会从15亿吨、16亿吨翻到60亿吨吗？中国基础化工产能会再翻4倍吗？都不会，这是非常简单的问题，我问他们有可能会翻多少倍？他们说大概有可能翻1倍，钢铁产能从5亿吨到14亿吨，这也是一个很可怕的数据，电力产能翻1倍，水泥产量翻1倍，从15亿吨、16亿吨到30亿吨、32亿吨，这也是很可怕的数据，如果这样，意味着这些行业在未来十年增长速度和过去十年相比下降了75%，你们认为盈利能力还会出现猛烈的回升吗？我们在过去这些年里面以这么高的增长速度造成的ROE上升难道会在未来时间里再现吗？我们相信在未来十年时间里，这些行业会系统性的失去整个投资的机会，我们不会再相信中国重化工由于有了城镇化就能实现指数重返6000点的位置，已经受到了系统性和趋势性的破坏。我们如果说这个市场还有新的牛市，一定不会是机械、化工行当在盈利上重新冲击以前的高点，就像2005-2008年，指数越过2200点的时候，并不是靠深科技也不是靠四川长虹，这是非常简单的道理，如果看很的牛市微观基础有没有构造起来，到现在为止我们能看到一些萌芽，但是只是非常非常微弱的萌芽，会不会长大我们根本没有把握，这些萌芽产生于哪里呢？产生于我们所看到的所谓的新的牛市微观基础，把所有行业分类做了一下，我只发现有5个行业2007年之后ROE超越了2007年高点，第一个行业是医药，第二个行业是信息设备，第三个行业是食品饮料，第四个行业是白色家电，第五个行业是电器设备，只有这5个行业ROE水平超越了2007年高点，看起来像是新牛市的萌芽，如果分析这五个行业在2007年表现，没有一个行业不是远远超越贷款，如果能找到第六个或者第七个，我相信也是一样，搞不清楚这些星星之火是不是可以燎原，我们没有太大把握，对于牛市来说，并不是像大家想象的那样，我们搞一个住房保障政策，或者因为政策在今年下半年转向一下我们就是反转，2002-2005年周期里有多少政策变化？有多少政策性的反弹？“6.24”政策反弹，难道那是牛市的起点吗？不是，就是熊市中比较大的反弹而已，新一轮牛市根基我们并没有看到，但是我们看到一些萌芽，这些萌芽如果持续发展下去，并且在最后形成巨大的集群，就像2003-2006年周期里看到的重化工业集群，我们就会看到新的牛市的发展，在此之前我们根本不看反转不反转，大部分情况下指数在比较低的位置上运行。银行这个行业非常特殊，2002-2007年ROE有一次明显的巨大上升，现在银行这个行业ROE水平处在高位回落但是方向很不明朗的状况，如果中国新经济周期如果在两年或者三年时间里不能够快速的被替代，银行的坏帐一定会起来，相反，如果中国新的经济萌芽能够在两、三年之内快速成长起来，银行坏帐就会被遏制住，银行实际上是相当中性的行当，看银行这个行业，在观察整个资本市场方向上有非常好的意义，尽管在投资上没有太大意义。这样的过程是不以人的短期意志为转移的，并不能因为资本市场希望他尽快出来他就能出来，肯定需要很长时间。

第四部分内容，关于对策的问题，现在讲一下结论和对策，第一，短期里资本市场继续面临盈利调整和流动性收缩的压力，目前希望短期快速的反弹是不现实的，我同意高博的看法，今年四季度之后，随着盈利比较大的调整，还有经济减速达到比较低的位置，财政政策方面会有一些活动空间，以及股票市场的下跌，最终会形成明显的反弹机会，是明显反弹的机会，但绝不是反转机会。第二，建议投资人短期保持相对比较低的仓位，在熊市里永远都是重要的，因为你并不知道手中股票什么时候出现下跌。第三，新一轮牛市宏观和微观基础正在萌芽状态中，但是远没有达到成熟的状态，即使跌到比较低的位置，即使下跌过程结束了，并不意味着新牛市快速的开始。第四，在战略性向新兴产业和大众消费品行业转移，战术上可以参与传统行业的反弹，下一次牛市根基一定是由新兴产业和大众消费品构成的，而不是由传统行业构成的，对于你来说，可以在战术性选择什么时点上参与，如果今年四季度出现一些财政刺激政策，出现一些流动性好转迹象，产生反弹，而且有利于传统行业，那也只是传统行业的回光反照。

最后的结果是什么呢？熊市达到很低位置时大家会看到三种结果：第一种结果，有一部分公司特别是一线蓝筹股票会变成“木乃伊”，所谓“木乃伊”就是没有水份、没有弹性、没有动量。第二种东西是二、三线或者三、四线传统行业公司会不断下跌和创新低，这个过程和2002-2005年在底部折磨的情况一样，第三种情况是经过两年或者三年时间有些产业变得很陈述，然后会向上冲击，市值会从20亿、30亿冲击200亿或者300亿市值，这就是底部特征，这样的特征如果出现，熊市趋于结束状态，这是我们的大概推测，这是我们对于市场的观点。

总体来说，目前为止还是倾向于配置一些新兴行业，目前在短期内仍然不希望配置一些传统行业，原因是因为我们对于盈利的调整保持高度的警惕，盈利调整并不是一个研究员告诉你我已经把盈利调低了15%，然后就已经覆盖掉了，其实根本没有研究员可以准确的知道存货调整的时候盈利应该下调多少，在短期内对于盈利的调整保持高度的警惕，我们其实不知道会调整到什么状况，等调整结束，我们再看这个问题。

我今天就讲这些，不对的地方请大家指正，谢谢大家！

LEWIE

主要观点和广发的朱平年初以来一直讲的基本相同。看来机构的看法比较统一。

掷铜板的人

据报道，在已经搞了中期策略报告会的券商中，除了中信证券1家以外，其余券商对大盘全部看空。如此看来，大盘的底部正在形成，下半年行情看好！

xds5188

现在一点股票也没有，等着坏消息过去，完全空仓才是风险。

［此帖子已被 xds5188 在 2010-6-21 14:59:40 编辑过］

keiffer

对于周期性公司的分析有道理。点名的行业有谁有客观数据吗？

lj_ehealth

这套自上而下的思路是比较符合机构思维模式的，个人认为还是可以借鉴的。

从某种意义上讲，行业选择无法就是供应基数与需求空间之差的对比，比如上文中众多周期性行业的产能基数已经极大，而需求空间却已经急剧缩减，因此得出长期看衰是符合逻辑的。而指出的另外几个看好行业却正好相反。当然这个逻辑也只适用于大方向的思考，而完全无法代替个股在其中的价值潜力了。

yyw1

券商的宏观策略报告，对于做股票来说就象每年过年要说的新年祝辞??不可少，但无聊。是世界上折旧速度最快的废话。

［此帖子已被 yyw1 在 2010-6-11 15:18:29 编辑过］

hearsea

我觉得这个程博士，从ROE的角度分析行业的发展，以及牛市的盛衰，听起来蛮有道理的。

“把所有行业分类做了一下，我只发现有5个行业2007年之后ROE超越了2007年高点，第一个行业是医药，第二个行业是信息设备，第三个行业是食品饮料，第四个行业是白色家电，第五个行业是电器设备，只有这5个行业ROE水平超越了2007年高点，看起来像是新牛市的萌芽，”

他点名的这几个行业，大家如何看？

福尔莫斯

是的。周期性行业公司除了极少数能长大外，一大弊病就是大多只能辉煌一次。所以我们看到的证券市场历史现象就是：上一轮牛市的主流股往往不可能是下一轮牛市的主流股。但不知为何，很多投资人热衷于这类周期股，原因也是许是短期内博对了有“暴利"。

更重要的是这种分析股票的思路有问题。不应把行业的市场空间就看做是企业的价值空间。这种思路只能导致过分看空或过分看多的片面。